7月10日，睿远基金创始人陈光明与橡树资本创始人霍华德 马克斯在上海进行了一场对话交流。 【导读】陈光明对话霍华德 马克斯：持有或增配中国资产，有望持续获得回报 霍华德·马克斯是橡树资本联席创始人及联席董事长，他所执掌的橡树资本以逆向价值与卓越的风险管 理能力，成为全球最知名的另类资产管理公司之一。陈光明是睿远基金创始人及投资经理，他深耕中国 资本市场超过25年，是价值投资理念在中国本土化的实践者。 双方围绕经济与市场周期、全球市场波动时的应对、中国市场以及中国创新带来的投资机遇、价值投资 实践等话题展开了交流。 以下为本次对话的投资金句： "投资资本市场，大多数时候最好还是以农民的心态长期耕种，而不是以猎人的心态，打猎的水平要求 挺高，难度非常大。" "价格的波动有时非常剧烈，但企业内在价值的变化并不像价格表现得那么大，尤其一些优秀企业，它 们持续地创造着丰厚的自由现金流。" "乐观的一面，正在慢慢地展现给全球的投资人。我们相信，随着时间的推移，会有越来越多的投资 人，尤其是海外投资人，会意识到中国长期发展的潜力。" 我相信在过去80年到100年里，美国经济在世界上处于领先地位，其原因包括美国经济的活力、对 ...

宏观经济和市场周期 - 美国经济在过去80-100年处于全球领先地位，得益于经济活力、自由市场、法治精神、技术进步、管理创新、自然资源和深厚资本市场等因素 [5] - 美国股市总市值占全球50%，但GDP仅占全球1/4，引发"美国例外论终结"的讨论 [5] - 特朗普的贸易政策初期引发市场不确定性，但4月初的市场反应已大部分修复 [5] 市场波动时如何应对 - 橡树资本在市场下跌时采取"商品打折"策略，4月关税政策后积极部署资本并受益于后续复苏 [7] - 中国上市公司收入中涉及美国出口仅约3%，且出口市场更加分散，企业准备更充分 [8] - 市场剧烈波动更多反映短期风险偏好变化，对长期基本面影响有限 [7][8] 创新在中国各行各业发生 - DeepSeek作为中国AI公司挑战美国科技巨头垄断格局，标志中国在人工智能等领域的竞争力 [10] - 中国创新覆盖科技、AI、创新药等多个领域，具备全球最完备、高效、低成本的产业链 [12][13] - 中国创新与日本"失去的30年"有本质区别，房地产泡沫远小于日本 [12] 价值投资如何实践 - 价值投资基本原理全球通用，即以低于内在价值的价格买入 [15] - 中国市场企业内在价值稳定性和持续性相对偏弱，发展周期更短，评估难度更大 [15] - 新兴市场价格波动更大，要求投资者更好评估内在价值并抵抗人性弱点 [15][16] 如何面对不确定性 - 过去5年市场受全球金融危机、疫情、地缘冲突等多重因素影响，不确定性显著增加 [18] - 长期耐心投资比猜测市场时机更有效，美国和中国仍是全球经济增长引擎 [18][19] - 牛市时需保持警惕，熊市时逆向投资，2020年警惕"漂亮50"现象，2021年谨慎对待"赛道投资" [21]

公司调研情况 - 知名私募仁桥资产近期对朗姿股份进行了特定对象调研及现场交流 [1] - 2025年第一季度朗姿股份旗下晶肤医美净利润同比增长633.07%，而米兰柏羽、武汉五洲等品牌出现不同程度下滑 [1] - 公司医美业务聚焦技术创新、客户需求、营销渠道优化和数据治理能力提升，坚持"安全医美、口碑医美、品质医美"理念，不参与价格竞争 [1] - 公司通过医美产业基金筛选孵化医美机构，待其规范性和成长性达标后纳入合并范围 [1] - 一季度医美分科室收入占比：微创科45.14%、皮肤科39.95%、外科14.57% [1] - 公司减持若羽臣部分股票，将账面价值与减持所得金额差值计入投资收益 [1] - 医美销售费率为35.53%，主要营销通路包括本地生活平台和短视频平台 [1] - 女装业务线上销售额同比增长14.31%，占女装业务收入比提升至42.62% [1] 机构背景 - 仁桥资产成立于2017年5月，由原诺安基金事业部投资总监夏俊杰创立 [2] - 公司核心团队来自国内大型商业银行、公募和私募基金，以股票多头策略为主，奉行系统逆向投资 [2] - 公司长期业绩表现优异，已获得金牛奖、英华奖、金阳光奖、新财富等私募权威奖项 [2]

报告行业投资评级 - 宏观与金融板块的全球经济品种投资评级为偏多 [1] 报告的核心观点 - 全球经济保持上行方向，美国商务部长预计8月初与中方官员会面，美国延长“对等关税”暂缓期至8月1日，6月非农就业数据大幅好于预期，市场预期美联储9月降息且2026年加速降息，6月Markit制造业PMI终值52.0继续扩张；中国6月PMI生产指数继续扩张、新订单指数重新扩张，综合整治内卷式竞争有望提振上市公司业绩；欧洲央行已降息8次，德国大规模武装扩军30%，5月工业产出环比增长1.2% [1] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 美国总统特朗普发出第二波征税函，覆盖八个国家，对巴西征收50%关税为新对等关税以来最高水平 [1] - 美股在科技股带动下强势反弹，标普500指数逼近历史高点，但恐惧与贪婪指数发出“极度贪婪”信号，市场风险情绪高涨 [1] - 摩根士丹利预计2025年全年无降息，花旗预计9月开启降息周期，后续每次会议都可能降息，直至政策利率降至3 - 3.25% [1] - 全球知名资产管理公司Baillie Gifford认为中国科技巨头前景更多取决于本土消费者情绪，而非关税政策，中国对美出口规模不到零售销售总额的十分之一，本土消费市场重要性远超贸易摩擦 [1] - 美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，拍卖稳健，得标利率为4.362%，低于6月的4.421% [1] - 高盛发现今年美股下跌时美元跟着贬值概率比过去十年高两倍多，原因是美国政策摇摆不定、全球资金更爱分散投资和财政风险阴云不散 [1] - 巴西总统卢拉召集紧急会议，回应称巴西不会被人“指导”，并警告将根据巴西经济互惠法对单方面关税上调作出回应 [1]

债权转让交易 - 中国长城资产管理股份有限公司山西省分公司通过京东资产交易平台公开竞价方式整体转让3户债权及抵债资产，受让方为至翔资产管理（珠海）有限公司 [1] - 转让标的包括对山西金晖能源集团有限公司、太原市侨友化工有限公司、山西腾翔体育用品销售有限公司的主/从债权及抵债资产 [1] - 至翔资产管理（珠海）有限公司依法获得上述所有权益/权利及相关抵债资产 [1] 债权明细 - 山西金晖能源集团有限公司债权本金余额21,00303万元，利息12,38809万元，担保方式为质押+保证，质押物为金晖兆隆高新科技股份有限公司100%股权 [3] - 太原市侨友化工有限公司债权本金余额69946万元，利息55043万元，担保方式为保证，无质押物 [3] - 山西腾翔体育用品销售有限公司债权本金余额2,14979万元，利息1,46145万元，担保方式为质押+保证，质押物为高尔夫球具及其配件（已被法院裁定抵债） [3] - 三户债权合计本金23,85228万元，利息14,39997万元 [3] 特别说明 - 太原市侨友化工有限公司已被法院裁定破产，利息计算至破产受理日2024年2月1日，不含已申报但未被确认的2,804,31077元 [3] - 山西腾翔体育用品销售有限公司债权中包含6,464,0375元以物抵债资产对应的债权 [3] - 上述债权原贷款银行均为中信银行股份有限公司太原分行 [3]

全球经济形势与投资策略 - 美国经济保持"持续良好态势，活力十足"，尽管特朗普的贸易政策和关税带来波动和不确定性 [8][10] - 当前市场波动被视为"商品打折"时期，是积极部署资本的好时机，橡树资本在四月市场疲软时进行了资本部署 [12] - 价值投资应关注标的本身而非宏观经济预测，"在寒冷时期坚持，在火热时期保持克制"是实现长期收益的最佳方式 [12][39] 美国市场与投资价值 - 美国经济在过去80-100年处于全球领先地位，得益于活力、自由市场、法治精神、技术进步等因素，未来几十年仍将是高回报投资目的地 [9][10] - 美国股市总市值占全球50%，GDP占全球25%，估值较高但"美国例外主义终结"的观点不适用 [6][10] - 美国国债被评级机构降级，违约概率从0.5%升至1%，但违约仍不太可能发生，利率环境"相当正常" [17][18] 中国市场与科技潜力 - DeepSeek案例显示中国科技企业被低估，在AI、创新药等领域具有巨大潜力，拥有全球最完备、高效、低成本的产业链 [21][23][24] - 中国企业在贸易摩擦后对美国市场依赖度下降，SaaS公司收入中仅3%涉及美国出口 [14] - 中国作为新兴市场，价格波动更大，对人性挑战更高，但价值投资原理全球通用，需更准确评估内在价值 [26][27] 价值投资实践与挑战 - 橡树资本投资理念基于六大原则：风险控制、业绩一致性、专注低效市场、不基于宏观决策、不尝试市场时机 [37] - 中国市场内在价值稳定性较弱，企业周期更短，需抵抗贪婪和恐惧，牛市时需警惕高估值 [26][32][33] - 长期投资收益源于经济和企业增长而非市场波动，应忽略短期噪音，坚持长期参与 [34][39] 行业趋势与机会 - 当前利率环境使信用工具提供可观回报，困境债策略在利率上升背景下迎来机会，私募股权高杠杆公司面临再融资风险 [19][20] - 中国创新实力全球领先，与日本"失去三十年"不同，科技、AI、创新药等领域持续突破 [24] - 资产管理行业需平衡逆向操作与客户顺人性行为，专业投资者应保持对价值的专注 [38][39]

债券市场状况 - 债券市场出现轻微"消化不良"迹象 表现为收益率曲线陡峭化 政府债券变得更便宜 [1] - 市场仍然运作平稳 国家债务管理机构可通过"操控"国债发行来应对 例如取消拍卖并用短期国债替代长期债券 [1] 潜在风险 - 储蓄减少可能导致资金竞争加剧 [1] - 最终通胀和利率上升可能引发资本外流并导致实际收益率上升 从而对经济和金融体系施加压力 [1]

美国关税政策升级 - 特朗普政府宣布对八国加征关税，包括对文莱和摩尔多瓦产品征收25%关税，对阿尔及利亚、伊拉克、利比亚及斯里兰卡产品征收30%关税，对菲律宾产品征收20%关税 [2] - 对巴西所有产品征收50%关税，远超市场预期，理由是贸易关系不对等及巴西对美国贸易逆差问题 [2] - 巴西雷亚尔汇率跌幅扩大，美元兑雷亚尔一度突破5.60，日内涨近2.9% [2] - 分析认为巴西对美国并非贸易逆差，特朗普此举或为施压巴西内政，要求撤销对前总统博索纳罗的指控 [2] 国际社会反应 - 日本首相和南非总统批评美国加征关税做法不合理，认为美国未真诚回应谈判 [3] - 欧盟准备反制，贸易争端集中在钢铁、汽车、铜及制药产品领域 [3] - 多国可能重新审视与美国经济依赖关系，加速全球"去美国化"趋势 [3] 美国国内批评与争议 - 美国商界领袖担忧特朗普贸易政策连锁反应，前驻东盟事务大使称美国在制造大麻烦 [3] - 特朗普政府连续加征关税引发国际社会不满情绪发酵 [2][3] 特朗普政府与美联储矛盾 - 特朗普批评美联储主席鲍威尔，称利率偏高3个百分点，每年增加3600亿美元再融资成本 [4][5] - 呼吁美联储降息至1.25%-1.50%，以降低国家债务成本 [5] - 美国财政部副部长福尔肯德攻击鲍威尔，希望其明年卸任 [5] - 多位白宫官员加入批评鲍威尔行列，包括副总统万斯、商务部长卢特尼克等 [6] 美联储政策与经济影响 - 华尔街分析师认为贸易协议进展缓慢可能推迟关税对通胀影响，增加美联储决策不确定性 [6] - 美联储若降息可能引发债券支持者抗议，推高收益率并影响债务水平 [6] - 阿波罗全球资产管理公司警告滞胀风险使鲍威尔更难降息，美联储6月已上调失业率和通胀预测 [6]

核心观点 - 贝莱德认为不变的经济规律限制了政策转变的幅度，并缩小了短期结果的范围，因此更看重短期观点 [1][2] - 公司继续超配美国股票，并在各类资产中采取积极主动的投资策略 [1][2][7] - 长期宏观锚点减弱，"巨型力量"成为新的回报锚点 [2][7] 美国股票市场 - 贝莱德维持对美国股票的超配立场，认为当前经济格局仍有利于美国表现优于其他国家 [2][5] - 在人工智能主题推动下，美国股市小幅上涨至历史新高，标普500指数从4月2日低点上涨26% [2][8] - 美国将实施税收和监管改革，可能提振投资者情绪，整体企业盈利仍有保持稳健的空间 [5] 欧洲市场 - 欧洲股市需要推进结构性改革才能改变长期跑输美国同行的局面 [2] - 斯托克欧洲600指数曾在三至六个月期间跑赢标普500指数超过5%，但这种优势总是消退 [5] 固定收益市场 - 贝莱德更偏好欧元区政府债券和信贷，因欧洲收益率比美国更具吸引力 [6] - 通胀粘性将使美联储不会大幅降息，高额财政赤字可能促使投资者寻求更高期限溢价 [6] - 偏好新兴市场本币债券，因美元可能走弱且新兴市场增长前景更光明 [6] 投资策略 - 市场和证券回报的更大离散度意味着有更多机会获取阿尔法收益 [7] - 采用相对价值、流动性以及监管和持仓风险等策略管理宏观风险 [6] - 公开市场和私人市场的融合程度越来越高，积极主动的投资策略适用于两者 [7] 市场背景 - 6月美国新增就业14.7万人，超出预期，10年期国债收益率小幅上升至4.35% [8] - 要使通胀稳定在美联储2%的目标水平，就业创造和工资增长需要大幅放缓 [8] 重点关注事件 - 7月9日美国关税暂停期截止日，中国消费者物价指数公布 [12] - 7月10-17日中国社会融资规模公布 [12] - 密切关注美国互惠关税90天暂停期的到期情况，预计关税不会回到4月2日高点 [12] 巨型力量 - 人口结构分化：老龄化的发达经济体与更年轻的新兴市场 [13] - 数字颠覆与人工智能：改变生活与工作方式 [13] - 地缘政治碎片化与经济竞争：全球化被重塑 [14] - 金融的未来：快速演变的金融架构 [15] - 向低碳经济转型：推动大规模资本重新配置 [15]

智通财经APP获悉，南方东英资产管理在首尔举办"香港-韩国资本市场论坛"，香港财政司司长陈茂波 发表主旨演讲表示，港股继去年上升18%，今年以来也累积升约两成，交投显著增加；平均每日成交额 增至超过2400亿港元。上半年新股集资额已超过1000亿港元，超越去年全年数字，暂列全球首位。他 称，资金持续流入香港的金融体系，反映了国际投资者在当前国际形势下对香港的信心，加上金融产品 生态丰富多元，包括交易所买卖产品，均能助力全球各地投资者高效连接中国内地以至是全亚洲市场。 陈茂波续指出，香港拥抱数字资产，适当监管同时鼓励创新，降低交易成本，以至便利跨境交易和支 付，香港与韩国都正在积极发展数字资产生态，双方可促成更多交流与合作。他亦指出，欢迎韩国投资 者更多关注及参与港股市场，并期待深化与韩国金融机构和和投资者的合作，为彼此创造机遇。 南方东英行政总裁丁晨表示，对韩国投资者而言，香港市场是理想的海外布局选择。 南方东英亦称，韩国ETF市场于2025年6月首次突破200万亿韩元(约1.15万亿港元);香港ETF市场规模亦 屡创新高，截至2025年6月30日，ETF及杠杆及反向市场总规模接近6000亿港元，较年初上涨1 ...