公司表现 - 4月18日收盘价3.34元，下跌1.47%，市净率5.39，总市值39.50亿元 [1] - 主力资金单日净流出869.66万元，但近5日净流入3210.98万元 [1] - 2024年三季报显示营业收入5.23亿元，同比下滑48.41%，净利润亏损2.62亿元，但同比改善48.84%，销售毛利率59.88% [1] 业务构成 - 主营业务为商业不动产运营管理、资产管理及配套服务，具体包括商业运营服务、金融服务和融资租赁服务 [1] 行业对比 - 公司市净率5.39，显著高于行业平均3.44和中值2.14 [1][2] - 总市值39.50亿元，低于行业平均49.87亿元但高于中值43.11亿元 [1][2] - PE(TTM)和静态PE均为负值（-4.50/-3.51），反映盈利承压，但优于群兴玩具（-415.17/-626.50）和云南城投（-22.63/-54.84）等同行 [2] 同业数据 - 特发服务市净率最高达8.13，招商积余总市值最大为135.09亿元 [2] - 南都物业和新大正的PE(TTM)分别为14.90和15.38，显示部分同业已实现盈利 [2]

公司股价表现 - 南国置业连续4个交易日下跌，区间累计跌幅达-10.64% [1] - 近1周阶段涨幅11.14%，但近1月跌幅-12.65%，近3月涨幅9.11% [2] - 同类基金平均近1周涨幅5.91%，近1月跌幅-7.13%，近3月涨幅2.38% [2] 基金持仓变动 - 富国质量成长6个月持有混合A和富国新活力灵活配置混合A进入南国置业前十大股东 [1] - 两只基金去年四季度均对南国置业进行减持 [1] - 富国质量成长6个月持有混合A今年以来收益率11.57%，同类排名300/4559 [1] - 富国新活力灵活配置混合A今年以来收益率10.28%，同类排名107/2308 [1] 基金经理信息 - 两只基金均由吴栋栋管理 [5] - 吴栋栋累计任职时间3年又48天，现任基金资产总规模10.17亿元 [6] - 其管理的富国核心优势混合发起式A任职回报达33.87% [6] - 吴栋栋曾任机械行业研究员，2019年加入富国基金 [5] 基金公司背景 - 富国基金成立于1999年4月，董事长为裴长江，总经理为陈戈 [6] - 公司股东包括申万宏源证券(27.77%)、海通证券(27.77%)、加拿大蒙特利尔银行(27.77%)和山东省金融资产管理(16.68%) [6] 公司基本信息 - 南国置业成立于1998年，2009年在深交所上市(代码002305) [1] - 公司是地产行业IPO重启后首家上市的商业地产公司 [1]

文章核心观点 太古地产在内地商业布局不断增加，已投放大部分“千亿港元投资计划”资金，多个新项目将陆续建成运营，公司通过品牌调整提升租金收入，虽面临美国关税政策变化挑战，但对内地市场发展有信心 [1][2] 投资计划 - 2022年初太古地产宣布“千亿港元投资计划”，未来10年在核心市场投资1000亿港元，约500亿元人民币投向中国内地，目前92%承诺资金已投放 [1] 项目布局 - 已将太古坊产品线引入北京，陆家嘴太古源是内地首个住宅项目 [1] - 北京太古坊项目选址朝阳区将台乡，预计2026年底分阶段建成开放，落成后总建筑面积增至86万平方米 [1] - 近年来在西安、三亚、上海、广州等城市布局，未来几年新商业项目将陆续建成运营 [2] - 希望在深圳寻找新机会，发展太古里项目 [2] 零售业务 - 公司对零售业务发展有信心，通过业态升级和品牌调整提升租金收入 [2] - 2024年三里屯太古里租金收入总额上升12%创历史新高，内地客流量增长约5% [2] 品牌调整 - 三里屯太古里多家零售门店进行品牌调整，多家首店和旗舰店开业运营 [3] - 三里屯瑜舍酒店预计改造为创新零售空间后重新开业 [3] 行业挑战 - 美国关税政策变化使商业发展有不确定性，商业地产发展面临挑战，但公司有韧性，内地消费将持续增长 [3]

文章核心观点 中信证券看好商业地产企业发展，认为购物中心业态总体供求形势不决定个体经营结果，企业好坏与资产轻重无关，长期限制商业地产公司发展的是运营能力和地段布局，且购物中心将受益于内需提振 [1] 分组1：外部环境与行业趋势 - 外需不确定性大，提振内需是战略基点，购物中心作为居民消费等重要载体将受益，财政部和住建部要求加强消费基础设施建设刺激内需 [1] 分组2：头部品牌表现 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股在营购物中心销售额平均增长16.4%，同店销售额平均增长6.2%，租金及管理费收入平均增长16.6%，同店租金平均增长3.1%，单家公司同店销售额增速超社零增速 [2] 分组3：资产拓展情况 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股分别新增21、11和15座购物中心，重资产投入分别有14、7和7座，样本公司同店销售额增速平均跑赢6.2个百分点，同店租金增速平均跑赢3.0个百分点，华润万象生活较四家有统计数据公司同店租金增速跑赢4.4个百分点，2025年关联方交付下降，针对第三方产能将好转 [3] 分组4：行业存量与优势 - 规模以上购物中心超6000座，优质商管公司运营管理数量不及25%，优质购物中心先发优势明显，头部品牌管理的购物中心租金将持续跑赢社零和零售业态平均租金 [4] 分组5：资产重估情况 - 随着各类金融工具发展，具备稳定现金流入的不动产资产和具备提效能力的商管平台受青睐，2025年购物中心资产重估将越过少数一线城市边界，优质商管平台在一二级市场将获更大认可 [5]

文 ｜ 陈聪 张全国 李俊波 刘河维 2 0 2 4年，华润万象生活、龙湖集团和新城控股的购物中心同店销售额跑赢社零，同店租金跑赢行 业。优质购物中心的抗风险能力显著，购物中心的先发优势显著。我们认为，随着金融市场的发 展，资金不会成为限制商业地产公司发展的要素，商业地产公司（无论轻重）价值取决于稀缺地段 +运营能力。我们看好中国核心商业地产企业的全面向上重估，包括轻资产平台的价值发现，和重 资产公司如的估值提升。 ▍ 外部不确定性增大，提振消费利好购物中心价值。 目前，外需存在较大不确定性，提振内需是构建新发展格局的战略基点。购物中心是承载居民消 费，娱乐，体验，休闲的重要物理载体，我们预计将受益于内需提振。近期，财政部、住建部要 求加强消费基础设施建设，改造城市空间以满足文化、旅游、餐饮、休闲娱乐需求，以中央财政 支持以刺激内需。 ▍ 头部品牌购物中心同店销售额跑赢社零，租金增长跑赢行业。 我们基于公司公告数据测算，三大上市公司华润万象生活、龙湖集团、新城控股2 0 2 4年在营购物 中心销售额平均增长1 6 . 4%，同店销售额平均增长6 . 2%，租金及管理费收入平均增长1 6 . 6%，同 店租金平 ...

房地产政策加码预测 - 房地产新周期开启信号已现，但房价止跌需政策进一步加码，2025年4-5月是关键窗口期 [1] - 可能政策包括降低购房资金成本、满足改善置业需求、扩大存量土地收储及加强房企流动性支持 [1] - 房价将迎长周期底部，看好具备"好房子建设+好资产运营+好服务提供"能力的房企及服务平台 [1] 消费内需提振 - 2025年外需承压下，内需消费市场扩容成必然选择，财政政策将持续发力提振消费 [2] - 消费领域三条趋势主线：理性消费与品质升级并行、精神满足付费、技术催生的新消费方向 [2] - 25Q2为消费行业压力见底窗口，建议配置消费互联网、乳制品、大众餐饮等攻守兼备板块，及餐饮供应链、酒类等弹性领域 [2] - 离境退税政策优化将推动入境游及购物增长，参考日本经验，中长期市场空间广阔 [6] 金融代销与基金策略 - 银行代销新规提升专业化程度，私募准入趋严利好头部管理人，行业或迎洗牌 [4][5] - 公募权益基金指数化、理财跨行代销推进等动态加速行业变革 [5] 关税影响与应对 - 美国对华加征34%关税或拖累2025年GDP增速0.9-1.7个百分点，建议增发2万亿特别国债提振内需 [6] - 货币政策方面，降准降息节奏有望前置 [6] 商业地产表现 - 2024年华润万象生活、龙湖等头部企业购物中心同店销售额及租金跑赢社零，抗风险能力凸显 [8] - 商业地产公司价值取决于稀缺地段+运营能力，轻资产平台与重资产公司均有望重估 [9] 城市更新与投资 - 2025年中央财政支持城市更新，地方配套政策可期，将拉动投资并刺激消费 [10] 虚拟电厂发展 - 虚拟电厂规划2027/2030年调节能力达2000/5000万千瓦，技术标准与市场机制完善将促进行业提速 [11] 企业增持回购 - 2025年4月上市公司增持回购计划金额上限超730亿元，央企领衔，后续增量可期 [12] 制造业出口与内需 - 对美关税下中国制造需拓展非美出口，同时关注自主可控与内需驱动的制造业细分龙头 [14]

文章核心观点 新城控股凭借“地产开发 + 商业运营”双轮驱动战略展现生长韧性，核心经营指标向好，商管业务有望提供长期业绩支撑，融资渠道顺畅，成本管控良好，偿债压力趋缓，未来将坚守经营理念持续发展 [2][8] 净利润水平 - 公司2024年实现营业收入889.99亿元，房地产开发销售营收760.41亿元，物业出租及管理营收120.29亿元；扣非归母净利润8.70亿元，同比增长183.07% [3] - 公司全年完成合同销售面积538.82万平方米，合同销售金额401.71亿元，全口径回笼资金411.29亿元，全口径资金回笼率102.38% [3] - 截至报告期末，公司总资产3071.93亿元，归属于上市公司股东的净资产608.69亿元；实现结算面积1388.85万平方米，结算金额1336.66亿元；126个子项目竣工交付，竣工面积1529.14万平方米；160个子项目在建，总建筑面积1968.46万平方米 [3] 现金流与融资 - 公司现金流安全有保障，保持“零违约”纪录 [4] - 2024年在中债信用增进公司担保下完成2笔共计29.2亿元中期票据发行，发行利率降低、期限拉长 [4] - 截至报告期末，公司在手现金余额102.96亿元，净负债率52.44%，经营性现金流净额15.12亿元且连续7年为正 [4] - 公司累计获银行集团授信总额度849亿元，已使用252亿元，整体平均融资成本5.92%，较上年末降0.28个百分点 [5] - 报告期内新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率4.97%，抵押率约50% [5] 商管品牌 - 公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营173座，开业面积1601.07万平方米，出租率97.97% [6] - 报告期内吾悦广场客流总量17.66亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元（不含车辆），同比增长19%，含车辆总销售额966亿元；会员体系覆盖人数4370万人，较上年末增长32% [6] - 吾悦商管以布局和商业体量居行业前三，管理输出项目规模超40个；在权威榜单中获“商业地产综合实力TOP10”第四位、“商业地产运营TOP10”第二位 [6] 商业运营与发展 - 2024年公司交付目标及吾悦广场开业100%达成，完成超10万套物业、1388.85万平方米面积交付 [7] - 行业新开业项目数量下降，进入“重品质、重运营”模式，存量改造项目占比超10% [7] - 公司将“商业管理事业部”升级为“新城吾悦商业管理集团有限公司”，发布“五边形经营理念”打造差异化竞争力 [7] - 2025年公司计划新开工16个子项目，建筑面积169.55万平方米；竣工104个子项目，建筑面积555.05万平方米 [8] - 2025年吾悦商管坚守“五边形经营理念”，加强NOI指标关注度，强调经营协同和消费体验提升 [9] - 2025年公司计划实现商业运营总收入140亿元，新开业持有吾悦广场及管理输出项目5座 [10]

公司表现 - 皇庭国际4月7日收盘价为3元，单日下跌9.91%，市净率为4.95，总市值36.30亿元 [1] - 2024年三季报显示公司营业收入5.23亿元，同比下滑48.41%，净利润亏损2.62亿元，但同比改善48.84%，销售毛利率达59.88% [1] - 机构持仓方面仅有1家基金持有11.83万股，持股市值未达披露标准 [1] 行业对比 - 皇庭国际PE(TTM)为-4.14，静态PE为-3.22，显著低于行业平均PE(59.46)和中位数PE(66.72) [2] - 公司市净率4.95高于行业平均2.95和中位数1.92，在同行中仅次于群兴玩具(6.37) [2] - 总市值36.30亿元低于行业平均值43.75亿元，在11家可比公司中排名居中 [2] 业务构成 - 公司主营业务为商业不动产运营管理、资产管理及配套服务，具体包括商业运营服务、金融服务和融资租赁服务 [1]

业绩表现 - 2024年公司实现营收39.12亿元（同比-1.05%）[1] - 归母净利润12.62亿元（同比+0.25%）[1] - 毛利率58.14%（同比+0.13个百分点）[1] - 总租金收入28.8亿元（同比-1.14%）[1] 租金收入分业态 - 写字楼租金收入14.8亿元（同比-3.3%）[1] - 商场租金收入12.2亿元（同比+1.0%）[1] - 公寓租金收入1.9亿元（同比+2.2%）[1] 出租率与租金水平 - 写字楼平均租金639元/平方米/月（同比+0.2%），出租率93.1%（同比-2.8个百分点）[2] - 商场平均租金1309元/平方米/月（同比+2.3%），出租率96.5%（同比-1.7个百分点）[2] - 公寓平均租金367元/平方米/月（同比-1.0%），出租率88.9%（同比+3.0个百分点）[2] 财务与分红 - 分红率88%，每10股派11元，合计派发11.08亿元，股息率4.8%[2] - 借款总额10.9亿元（同比-31.1%）[2] - 资产负债率21.6%（同比-3.0个百分点）[2] - 平均融资成本3.55%，EBITDA全部债务比1.96，利息保障倍数32.7（同比提升）[2] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为40.0、40.6、41.2亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.0、13.3、13.5亿元[3] - 对应PE分别为17.9x、17.5x、17.1x[3]

华联股份股价表现 - 华联股份连续5个交易日下跌，区间累计跌幅达-8.33% [1] - 公司主营业务为商业地产的投资、开发、租售及购物中心运营管理，2007年由百货零售业务重组而来 [1] 南方中证房地产ETF持仓情况 - 南方中证房地产ETF去年四季度新进成为华联股份前十大股东 [1] - 该ETF今年以来收益率-5.30%，在3442只同类产品中排名3323位 [1] 南方中证房地产ETF业绩表现 - 近1周涨幅-1.30%，低于同类平均-0.81%和沪深300的-0.89% [2] - 近1月涨幅-4.43%，显著低于同类平均-0.03%和沪深300的-0.15% [2] - 近3月涨幅-5.30%，大幅落后同类平均2.84%和沪深300的1.68% [2] 基金经理背景 - 基金经理罗文杰拥有美国南加州大学数学金融硕士和美国加州大学计算机科学硕士学历 [3] - 曾任职于摩根士丹利投资银行从事量化分析工作，2008年加入南方基金 [3] - 现任南方基金指数投资部总经理，累计任职时间11年又348天 [4] - 目前管理基金资产总规模达1284.49亿元，最佳任期回报106.73% [4] 南方基金公司概况 - 南方基金管理股份有限公司成立于1998年3月 [4] - 主要股东包括华泰证券(持股45%)、深圳市投资控股(持股30%)、厦门国际信托(持股15%)和兴业证券(持股10%) [4]