核心观点 - 波黑联邦商界代表就改善商业环境的关键优先事项和经济改革达成共识 重点关注劳动法立法 财政改革 与欧盟法规协调 海关货运程序以及国际金融合规等紧迫挑战 [1] 法律与监管改革 - 劳动法立法 财政改革以及与欧盟法规协调是波黑经济面临的最紧迫挑战 [1] - 部分法律已进入审批程序 例如《交易财税化法》已在波黑联邦议会代表院通过 该法被期待在遏制灰色经济和增加公共收入方面取得重大进展 [1] - 波黑在协调欧洲标准和法律框架进程中的滞后令人担忧 尤其影响出口导向型企业 [1] - 波黑银行协会指出 为满足国际反洗钱组织Moneyval的要求 波黑仍需履行三项重要义务 涉及没收非法所得的财产管理法 针对性恐怖主义融资金融制裁法 以及建立实益所有权登记制度 [2] 行业与贸易议题 - 海关和货运代理程序是会议重要议题之一 商界持续关注运输业者计划下周进行的封锁边境抗议活动 [1] - 波黑外贸商会指出 运输业者对边境的封锁可能对波黑经济及出口造成严重后果 该商会支持国内运输商的诉求但反对危及货物流动的激进措施 [2] - 运输商的核心诉求是修改司机在欧盟的停留制度规定 目前限制为每180天内只能停留90天 [2] - 关于塞尔维亚对波黑实施的钢铁进口配额问题 波黑外贸商会认为可通过双边外交途径解决 [2] 金融与国际合规风险 - 商界正在跟踪国际机构Moneyval对波黑的评估 如果被列入灰名单 可能影响波黑在国际资金流动中的声誉 [1] - 波黑银行协会警告 Moneyval的观察期将于下月结束 若未能满足要求 波黑被列入灰名单 将对整个波黑的金融系统 人口和经济活动产生直接影响 所有交易将被复杂化 延迟化 每笔交易都将受到审查 [2]

欧盟专业司机签证协议模式 - 欧盟委员会确认存在可通过双边协议解决非欧盟专业司机在欧盟停留问题的模式 [1] - 协议允许保加利亚或克罗地亚等欧盟边境国家向非欧盟国家签发为期30天或40天的工作签证 [1] - 欧盟内部已有实施此类双边协议模式的先例 [1] 对波黑运输行业的影响 - 该协议模式将为波黑国内运输经营者提供临时缓解措施 [1] - 此方案是临时性的，直至欧盟委员会为该地区找到系统性解决方案 [1] - 波黑交通通信部长表示，波黑无法强迫任何国家签署协议，但可以提出要求、坚持并积极倡导此事 [1] - 波黑计划以区域合作方式处理专业司机在欧盟的停留问题 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对中远海能(1138.HK)给予“增持”评级，目标价为20.26港元，基于2026年15倍市盈率估值 [2][9] - 报告核心观点：油运行业景气已持续上升四年，预计2025年公司盈利再创新高，2026年第一季度业绩将同比大增，未来数年油运景气有望继续超预期上行，成就“超级牛市” [3][9] 盈利预测与财务表现 - 预测公司归母净利润将持续增长：2025年预测为45.16亿元人民币，2026年预测为66.19亿元人民币，2027年预测为70.02亿元人民币 [5][9] - 预测公司营业总收入将显著增长：2025年预测为306.50亿元人民币（同比增长31.9%），2026年预测为409.95亿元人民币（同比增长33.8%），2027年预测为436.93亿元人民币 [5][10] - 2025年前三季度，公司已录得归母净利润超27亿元人民币，其中外贸油运贡献毛利近18亿元人民币，内贸油运、LPG及化学品运输贡献毛利超11亿元人民币，LNG业务贡献归母净利润6.7亿元人民币 [9] 油运行业长逻辑与驱动因素 - 油运超级牛市将分两阶段实现：第一阶段由俄乌冲突引发的全球油运贸易重构主导，平均航距拉长驱动吨海里需求大增超一成；第二阶段将由OPEC+自2025年4月开启的全球原油增产周期驱动，原油增产将利好油运需求增长 [9] - 行业供给端刚性凸显：未来五年油轮加速老龄化，叠加环保监管与对影子船队制裁趋严，预计合规市场有效运力供给增长有限 [9] - 2025年下半年运价中枢已显著上升：自8月中东南美原油增产效应显现，且印度缩减俄油进口转向合规原油，驱动VLCC（超大型油轮）产能利用率高企与等价期租租金（TCE）中枢显著上升，预计2025年全球油轮盈利将创十年新高 [9] 公司业务结构与盈利弹性 - 公司运营VLCC达53艘，外贸油运业务盈利弹性充分：静态估算，VLCC TCE每上升1万美元，公司净利润将增长约10亿元人民币 [9] - 公司稳健盈利底盘持续抬升：公司运营参控股LNG船55艘，另有在建订单32艘且项目已签约锁定稳定收益，随着订单交付，LNG与内贸油运等业务的稳健盈利能力将持续增强 [9] 估值与市场数据 - 公司当前股价为12.78港元，当前市值为698.46亿港元，总股本为54.65亿股 [2][6] - 报告预测公司每股收益（EPS）将持续增长：2025年预测为0.83元人民币，2026年预测为1.21元人民币，2027年预测为1.28元人民币 [5][10] - 可比公司估值显示，中远海能H股（1138.HK）基于2026年一致预期的市盈率为9倍，低于A股（600026.SH）的12倍（2025E）和9倍（2026E） [11]

俄罗斯财政状况与黄金储备消耗 - 俄罗斯国家福利基金中的黄金储备在过去三年持续出售，总量接近400吨 [1] - 黄金出售并非用于投资或结构调整，而是直接用于填补预算、为银行兜底及支付国家刚性开支 [3] - 至今年年初，国家福利基金中的黄金储备与冲突爆发前相比已大幅缩水，仅剩原来的三成左右 [3] 国家福利基金的角色与压力 - 国家福利基金的核心设计用途是在经济波动时托住养老金、社会保障和福利支出 [3] - 目前该基金承担的任务远超设计，需额外覆盖与冲突相关的大量补偿，包括阵亡抚恤、伤残保障及军人家属长期安置费用 [3] - 这些支出是稳定社会情绪的重要支点，并在一些经济薄弱地区形成了特殊的“补偿驱动型活跃” [5] 战时经济模式与结构性挑战 - 制裁下俄罗斯资金使用空间被压缩，资本难以外流，一定程度上刺激了本土投资，军工、能源、运输等领域吸纳了大量劳动力 [5] - 但经济并未形成完整内循环，许多关键设备、技术和原材料仍需从外部获取 [7] - 国际交易方式改变，卢布接受度低，黄金、能源或实物技术互换成为主要支付工具，进一步放大了黄金消耗速度 [7] 财政收入结构与黄金的确定性 - 油气收入仍是重要财政来源，但高度依赖国际价格，是俄罗斯无法完全掌控的变量 [7] - 相比之下，黄金具有价格透明、市场通用、不受单一制裁限制的优势，在财政吃紧时被优先动用 [9] - 从全国层面看，黄金储备短期内不存在“见底”风险，但战时经济对资金流是持续性依赖 [9] 长期可持续性与风险 - 核心问题在于当前消耗模式能持续多久，一旦支出节奏长期高于补充能力，储备的缓冲作用将逐渐失效 [9] - 黄金出售成为常态，表明财政压力已不小，财政余地正在变窄 [9] - 真正的考验在于未来是否还能承受这样的消耗速度 [9]

行业抗议活动 - 波黑物流联盟召集运输企业将于1月26日中午12:00在欧盟货运边境口岸举行区域性运输行业抗议活动 [1] - 抗议活动将禁止所有往返欧盟成员国的货运车辆（含过境运输）通行 但医疗救护、军事单位及活畜运输除外 [1] - 抗议目的并非制造动荡 而是敦促相关机构及欧盟委员会紧急启动专业、系统性且可持续的解决方案 [1] 抗议核心原因 - 抗议主要针对运输司机在申根国家停留相关问题的积压矛盾 [1] - 欧盟相关出入境规定已经直接影响到职业司机的工作权及供应链稳定性 [1] - 司机群体是欧洲及区域供应链的关键运作环节 而非非法移民、安全威胁或非法劳工 [1] 行业面临的困境与影响 - 现状正导致欧盟与非欧盟运输企业间严重不平等 [1] - 引发波黑及西巴尔干地区非欧盟国家的国内公司倒闭、在司机长期短缺背景下人才流失 以及业务被迫迁往欧盟成员国等困难 [1] - 这关乎波黑国内运输企业的生存、劳动权利 以及欧洲供应链运作和经济主权的问题 [1] - 运输行业已进行长期耐心且负责任的制度性沟通 与国内外及欧洲相关机构进行了长期交涉 但现在仍然陷入困境 [1] 对政府机构的诉求 - 波黑物流联盟呼吁波黑交通通信部通过部长会议以最高级别正式要求欧盟委员会提供书面、统一且具约束力的解释 [2] - 要求充分利用《稳定与加盟协议》及其他国际协定赋予波黑的所有机制及政治对话渠道 [2] - 若此时不行动 未来所谓的“疏忽”“误解”或“解读差异”等托词是无法容忍的 任何拖延或消极态度都意味着默许国内运输公司被市场竞争所淘汰 [2] - 波黑部长会议及波黑交通通信部迄今对物流运输行业给予的支持虽受认可和重视 但若不能转化为向欧盟委员会直接、有力且明确的行动 则远远不够 [2]

核心观点 - 公司2025年煤炭产量小幅下降1.7%至3.32亿吨，销量下降6.4%至4.31亿吨，销量回落主要受煤价下跌影响 [1] - 公司计划以1336亿元交易对价收购集团12项资产，将新增煤炭产能1.9亿吨以上及多项煤电、煤化、运销资产，有望提升一体化优势及盈利分红能力 [2] - 在不考虑资产注入的情况下，预计公司2025-2027年归母净利润分别为523亿元、548亿元和575亿元 [2] - 维持公司A股合理价值46.85元人民币/股，H股合理价值45.80港元/股的观点，并维持“买入”评级 [2] 煤炭业务 - 2025年商品煤产量3.32亿吨，同比下降1.7%，销量4.31亿吨，同比下降6.4% [1] - 2025年第四季度产量8120万吨，同比下降5.7%，环比下降5.0% [1] - 2025年第四季度销量1.14亿吨，同比下降0.2%，环比增长2.5% [1] 运输业务 - 2025年自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比增长0.3% [1] - 2025年第四季度铁路周转量789亿吨公里，同比增长2.1%，环比下降3.0% [1] - 2025年黄骅港装船量2.17亿吨，同比增长1.2%，天津煤码头装船量4460万吨，同比增长1.4% [1] - 2025年航运货运量1.11亿吨，同比下降14.3%，航运周转量1149亿吨公里，同比下降23.1% [1] - 铁路和港口运量增速高于煤炭产销量 [2] 发电业务 - 2025年总发电量2202亿度，同比下降3.8% [2] - 2025年第四季度发电量573亿度，同比增长1.2%，环比下降10.5% [2] - 2025年下半年投运多台机组，其中北海二期项目4号机组和清远二期项目3号机组已于12月通过168小时试运行，有望为2026年贡献增量 [2] 资产收购与前景 - 拟收购国家能源集团持有的12项资产，交易对价1336亿元 [2] - 收购将新增煤炭产能1.9亿吨以上，以及新疆、内蒙多项在建和规划矿井 [2] - 收购将新增国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化及运销资产 [2] - 资产注入将进一步提升公司运营能力、一体化优势以及盈利和分红能力 [2]

报告行业投资评级 - 本报告为经济调查，未提供明确的行业投资评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 澳大利亚经济在经历疫情及后续冲击后正在正常化，但需通过改革来提高生产率增长、改善住房可负担性并促进能源转型 [26] - 应按照计划稳步减少预算赤字，同时提高税收体系效率并应对人口老龄化和气候相关成本的长期挑战 [26] - 需通过减少规划障碍、增加经济适用房供应以及避免刺激住房需求的税收和政策设置，来解决许多澳大利亚城市的高住房成本问题 [26] - 需有效实施保障机制、减少交通排放、继续扩大可再生能源发电，并应对日益间歇性发电带来的挑战，以管理气候转型 [26] - 过去二十年，经济中的竞争有所减弱，竞争审查已开始解决此问题，但需要额外措施，包括加强竞争政策执法、减少监管碎片化以及提高对国际竞争的开放度 [26] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济状况与展望 - 在经历近期冲击和波动后，澳大利亚经济正在正常化，但增长自2022年以来相对疲软，2023年和2024年初年化增长率放缓至约1%，低于约2%的趋势增长率 [73][74] - 通胀在2022年底达到近8%的峰值后已显著缓和，并于2024年底回到2-3%的目标区间，但在2025年第三季度因能源补贴退出而再次升至目标区间以上 [83] - 就业增长保持韧性，失业率虽从2022年中低点上升约1个百分点，但仍低于疫情前水平，劳动力市场正趋于正常化 [86][97] - 实际工资增长疲软，自2020年第一季度至2025年第三季度，澳大利亚实际时薪累计下降2.6%，降幅在OECD经济体中位居前列 [92] - 经济预计将继续复苏，GDP增长预计在2026年达到2.3%，与潜在增长率基本一致，通胀预计将稳定在目标区间中点附近 [110][111] 货币政策与金融稳定 - 货币政策为抑制通胀而收紧，政策利率自2022年5月至2023年11月上调13次至4.35%，随后于2025年开始进入宽松周期 [118][120] - 鉴于近期通胀上行意外和不确定性，货币政策应保持数据依赖和灵活的方式，若通胀如预期在2026年回落，可能有进一步宽松的空间 [39][121] - 尽管家庭债务负担沉重（占家庭可支配净收入的比重在OECD中位居前列），但金融体系保持稳健，抵押贷款拖欠率仅小幅上升 [129][130] - 需要继续发展宏观审慎框架以应对新风险，并加强对非银行金融机构的监测 [139] 财政政策与公共财政 - 各级政府预算均出现赤字，一般政府赤字在2025年预计达到近GDP的3.5%，随后几年计划逐步收窄 [140][151] - 联邦政府结构性赤字在现金基础上已显现，但预计将在中期内收窄，计划通过支出限制和税收改革相结合的方式实施渐进的财政调整 [42][142] - 长期财政压力显著，包括人口老龄化导致的医疗和护理成本上升、气候转型和适应的投资需求，以及向电动汽车转型可能导致税收减少 [43][155] - 国家残疾保险计划支出增长迅速，2025-26财年成本预计达460亿澳元（占GDP的1.5%），需更有效地控制支出增长 [145][170] 税收体系与改革方向 - 税收体系严重依赖劳动税，而对更高效的消费税、财产税和环境税利用不足 [45][179] - 商品及服务税税率（10%）在国际上处于低位，且豁免范围相对较广，提高税率和/或拓宽税基有助于改善税收结构并支持增长 [182] - 财产税方面，交易税（印花税）较高而经常性税收较低，建议从交易税转向经常性土地税，并使房地产税收与其他资产更趋一致 [50][68] - 澳大利亚的外国直接投资监管限制是OECD中最高的，应予以缩减以消除国内经济中外国竞争者的壁垒 [63][68] 住房市场与可负担性 - 住房成本高昂，尤其是在大城市，过去三年住房成本急剧上升 [47][51] - 新房建设未能响应更高的需求，住宅竣工量低，住房存量增长滞后于家庭形成速度 [48][20] - 建筑行业生产率低下，且低于20年前的水平，增加了新建建筑的成本 [49][20] - 低经常性财产税和补贴在供应有限的情况下推高了住房成本，建议减轻印花税，提高经常性土地税，并逐步取消负扣税的优惠待遇 [50][68] 气候变化与能源转型 - 人均温室气体排放量仍然很高，但在2022年《气候变化法案》下的措施正在推动排放减少和向可再生能源转型 [53][54] - 澳大利亚似乎基本有望实现2030年目标，但需要进一步努力以实现2050年净零排放目标，特别是在交通和农业领域 [20][56] - 可再生能源在能源供应中的份额正在迅速上升，煤炭使用量下降，但负批发电价的频率高且不断上升 [20] - 交通排放持续上升，电动汽车的普及率相对较低，建议制定逐步提高机动车燃料税的计划，并投资公共交通和充电基础设施 [56][68] 竞争态势与政策 - 过去二十年，澳大利亚经济中的竞争压力有所减弱，许多关键行业高度集中，价格高企，企业加成率上升 [58][59] - 企业活力指标（如企业进入率和退出率）已经下降，降低了经济活力并对生产率造成压力 [59][65] - 新的合并制度和国家竞争政策议程是促进竞争的积极步骤，但需要更积极的执法来应对现有的反竞争行为 [61][62] - 州级监管差异阻碍了竞争，澳大利亚的许可和审批体系相对繁琐，外国直接投资限制较高 [63][68]

政府劳工引入计划 - 罗马尼亚政府批准在2026年向国内劳动力市场引入9万名新的外国工人以缓解用工紧张 [2] - 该计划旨在应对持续加剧的用工短缺局面 [2] 劳动力短缺行业与岗位详情 - 人员短缺主要集中在服务业、建筑业和运输业等领域 [2] - 快递员缺口达26,275人 [2] - 货物搬运工缺口20,912人 [2] - 装修工人缺口20,484人 [2] - 建筑工人缺口17,799人 [2] - 商业服务人员缺口16,246人 [2] - 汽车和货车司机缺口12,237人 [2] - 厨师助理缺口12,077人 [2] - 公路货运司机缺口11,135人 [2] - 建筑材料处理工人缺口10,878人 [2] - 保安人员缺口10,438人 [2] 近期外籍劳工许可与签证数据 - 截至2025年9月30日，当年已签发83,914份外籍劳工就业及派遣许可 [2] - 截至同期另有7,418份申请正在审批中 [2] - 2025年整体签发数量低于2024年签发的105,977份许可 [2] - 截至同期共签发61,954份就业临时居留许可和156份派遣居留许可 [2] - 2024年同期分别为110,365份就业临时居留许可和339份派遣居留许可 [2] - 截至2025年9月26日，已向外国公民发放42,544份工作签证 [2] - 同期拒绝9,851份长期工作及派遣签证申请 [2] - 同期撤销272份签证 [2] - 同期另有4,648份申请仍在处理中 [2]

地区经济与城市发展 - 2025年温州市地区生产总值突破万亿元人民币大关 成为浙江省内继杭州 宁波之后的第三座“万亿之城” [1] - 该市拥有83.6万华侨华人分布在180多个国家和地区 华侨华人是推动当地经济增长和扩大对外开放的独特优势和重要力量 [1] 华侨经济与产业赋能 - 温州以“侨”为桥 推动“温州制造”加速出海 并促进海外优质商品进入中国 华侨经济规模庞大 [1] - 华侨华人新生代在数字经济 生命健康等新兴领域不断创新 为温州高质量发展注入新动能 [1] - 华侨更懂居住国的市场规则 是温州产品的海外推销员 [1] 对外开放与物流通道 - 在浙江省首条TIR国际公路运输线路助力下 一年多来温州TIR运输累计突破230车次 总货值超1.55亿元人民币 [1] - 面向“十五五” 温州将发挥世界温州人优势 在更深层次上融入全球产业链 供应链和价值链 [2]

新世界秩序与全球牛市格局 - 特朗普推动的全球财政扩张正在催生“新世界秩序=新世界牛市”格局 [1][2] - 市场轮动将从美国例外主义转向全球再平衡 2020年代美国股票基金流入1.6万亿美元而全球基金仅流入0.4万亿美元 这一失衡有望修正 [2] - 中国通缩结束将成为日本和欧洲牛市的催化剂 中国是策略师最看好的市场 [1][2] 黄金与白银的长期牛市 - 黄金是2020年代表现最佳的资产 驱动因素包括战争、民粹主义、全球化终结、财政过度扩张和债务贬值 [4] - 过去四年黄金表现优于债券和美国股票 且趋势无逆转迹象 [6] - 黄金价格有望突破6000美元的历史新高 考虑到过去一个世纪四次黄金牛市的平均涨幅约为300% [7] - 尽管白银短期超买 价格较200日移动均线高出104% 为1980年以来最超买水平 但黄金长期上涨逻辑依然成立 [3] - 美联储和特朗普政府预计将在2026年通过购买国债和抵押贷款支持证券增加6000亿美元的量化宽松流动性 [5] - 目前美国银行高净值客户的黄金配置比例仅为0.6% 更高配置比例仍然合理 [7] 受益的股票与资产类别 - 建议做多国际股票和“经济复苏”相关资产 [1] - 小盘股和中盘股将在利率、税收和关税削减政策下受益 [1] - 具体建议做多中盘股、小盘股、房屋建筑商、零售和运输板块 同时做空大型科技股 [11] - 市场轮动至“贬值”交易（如黄金、日经指数）和“流动性”交易（如太空、机器人） [10] 关键风险：东亚货币升值 - 当前最大的风险在于日元、韩元和新台币的快速升值可能触发全球流动性紧缩 [1] - 日元目前接近160 逼近历史最弱水平 兑人民币汇率创下1992年以来最低 [1][16] - 这些货币快速升值可能由日本央行加息、美国量化宽松、日中地缘政治或对冲失误等因素触发 [16] - 一旦发生 将导致亚洲资本外流逆转 威胁全球市场的流动性环境 亚洲国家为回收1.2万亿美元经常账户盈余而流入美国、欧洲和新兴市场的资本将出现逆转 [1][16] - 预警信号是“日元上涨、MOVE指数上涨”的风险规避组合 [16] 乐观前景的持续条件 - 乐观前景的持续取决于美国失业率能否保持低位 [1] - 如果美国失业率升至5% 可能由企业削减成本、人工智能应用以及移民限制未能阻止失业率上升所驱动 将不利于周期性板块 [11] - 青年失业率已从4.5%升至8% 而加拿大移民大幅下降但失业率仍在过去三年从4.8%升至6.8% [11] - 特朗普能否通过降低生活成本提升支持率是关键 [1] - 目前特朗普总体支持率为42% 经济政策支持率为41% 通胀政策支持率仅为36% [11] - 如果能源、保险、医疗以及人工智能推高的电力价格未能下降 特朗普的低支持率将难以改善 [11] - 历史上尼克松冻结价格和工资后 支持率从1971年8月的49%升至1972年11月连任时的62% [15] - 如果特朗普的支持率在第一季度末未能改善 中期选举风险将上升 投资者将更难继续做多“特朗普繁荣”周期性资产 [15] 其他市场观察 - 德黑兰证券交易所自去年8月以来上涨65% 而沙特和迪拜市场保持稳定 表明该地区不会出现革命 [2] - 伊朗占全球石油供应的5%和石油储量的12% 该地区稳定对市场是利好消息 [2]