公司上市与财务表现 - 君乐宝正式向香港联交所递交主板上市申请，是其高质量发展的重要一步[1] - 2024年公司总收入达198亿元，2025年1-9月实现收入151亿元，保持稳健增长[1] - 净利润从2023年的6.0亿元增长至2024年的11.6亿元，2025年1-9月为9.4亿元，盈利能力显著提升[1] 全产业链布局 - 公司拥有33座现代化自有牧场和20个乳制品生产工厂，牧场奶牛存栏量达19.2万头，养殖规模位居全国第三[2] - 2024年集团奶源自给率达到66%，在全国大型综合性乳企中位居首位[2] - 涵盖牧业、研发、生产及分销的一体化运营模式，构建了核心产业壁垒[2] 低温产品业务优势 - 聚焦低温液奶高增长赛道，“悦鲜活”鲜奶在2024年以24.0%的市占率，位居中国高端鲜奶市场份额第一[3] - “简醇”品牌是中国低温酸奶第一品牌，推动公司低温酸奶全品类快速增长[3] - 低温液奶的行业渗透率预计将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8%，是结构性增长主航道[6] 市场与渠道网络 - 销售网络覆盖全国31个省级行政区，渗透至约2200个区县，覆盖全国县级行政区总数的约77%[4] - 与超过5500家经销商保持长期稳定合作[4] - 产品覆盖约40万个低温液奶零售终端及7万个配方奶粉零售终端[4] 研发与产品创新 - 建立了行业领先的“科学营养研究院”研发平台，与国内外顶尖科研机构及高校深度合作[5] - “优萃宝爱”婴幼儿配方奶粉、简醇风味发酵乳经评定达到国际领先水平[5] - 研发实力为持续培育明星大单品提供了体系化保障[5] 行业背景与上市募资用途 - 2024年中国乳制品市场规模达6535亿元，但人均年消费量仅40.5公斤，不足全球平均水平的三分之一[6] - 此次IPO显示出资本市场看重公司的盈利能力、在核心增长赛道的卡位能力以及全产业链掌控力[6] - 计划将上市募集资金用于工厂建设、产能升级、品牌营销和研发创新等方面[6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出）[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 报告核心观点 * 2025年前三季度中国乳制品行业处于供需结构再平衡的关键阶段 行业面临阶段性供给过剩 价格持续下行 倒逼产能调整 [3] * 行业竞争格局高度集中且稳定 竞争焦点从规模扩张和价格营销转向全产业链掌控力 深加工核心技术及品质 [3] * 政策构成系统性措施 从内部扶持到外部保护 从短期纾困到长期引领 推动行业转型 [3] 行业运行概况 * 2025年1-9月中国牛奶产量为2921.00万吨 同比增长0.7% 但供需关系仍处于动态调整过程中 [5] * 2025年1-9月中国乳制品产量同比下降0.5%至2197.9万吨 延续下降态势 [7] * 2021-2024年中国牛奶销售价格累计下跌幅度超过20% 2025年1-9月价格大幅下探至3.37元/千克 同比降幅扩大至12.69% [8] * 供给端因前期产能扩张及进口大包粉涌入而增加 需求端受经济增速放缓 消费信心疲软 人口出生率下降及植物基饮料替代等因素影响而走弱 导致供过于求 [8] * 山东省2025年上半年原料奶均价约为3.06元/千克 同比进一步下降12.82% [8] 行业竞争 * 中国乳制品市场呈现高度集中的寡头垄断结构 整体格局稳定 [12] * 2025年前三季度 伊利股份营收905.64亿元 净利润104.20亿元 其营收占样本前十强总和的66.9% 净利润占比高达90.5% [12] * 样本企业前十强合计营收同比增长仅0.98% 合计净利润微降0.75% 行业整体进入低速增长期 [13] * 部分中型企业通过差异化战略实现高增长 如妙可蓝多（聚焦奶酪）营收增10.09% 净利增106.88% 三元股份营收增10.06% 净利增96.37% 新乳业（聚焦低温乳制品）营收增3.49% 净利增31.78% [13] 行业政策 * **全方位扶持纾困**：2025年7月28日农业农村部发布通知 提出八大措施 从资金扶持 产业升级和需求刺激等多维度纾解产业链压力 鼓励深加工和加大消费宣传 [15] * **战略共识引领**：2025年7月中国奶业协会发布一揽子战略方案与倡议 设定人均消费量 产加销一体化覆盖率等量化中长期目标 并组织企业签署稳定上游倡议 构建紧密的产业链利益联结机制 [15] * **标准升级推动品质**：2025年9月16日正式实施的《食品安全国家标准灭菌乳》修改单规定“纯牛奶”必须使用生乳为原料 禁止使用复原乳 旨在提升品质 引导鲜奶消费 增加上游生乳需求 [16] * **贸易保护争取空间**：2025年12月23日起对欧盟相关乳制品实施临时反补贴措施 旨在短期内削弱进口产品价格竞争力 为国内企业发展巴氏杀菌乳 奶酪 黄油等高附加值产品争取“窗口期” [17]

上市进程与行业地位 - 公司于2025年1月19日正式向港交所递交上市申请，由中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人 [1] - 公司曾计划在A股上市，但进程缓慢，最终选择港股作为上市地 [1] - 以2024年中国市场零售额计，公司位列综合性乳制品公司第三，市场份额为4.3% [2] 财务业绩表现 - 公司2024年收入为198.34亿元人民币，较2023年的175.46亿元增长13.0% [2] - 2025年前9个月收入为151.34亿元人民币 [2] - 2024年调整后净利润为11.6亿元人民币，较2023年的6.03亿元大幅增长92.5% [2] - 2025年前9个月调整后净利润为9.45亿元人民币 [2] - 2023年、2024年及2025年前三季度，营业成本分别为115.43亿元、129.59亿元及102.98亿元，分别占收入的65.8%、65.3%和68.0% [5] 产品结构与盈利能力 - 公司业绩增长主要与低温液奶产品相关 [2] - 2024年，低温酸奶和鲜奶收入占比为38.2%，至2025年前9个月，该占比已升至42.5% [3] - 2024年，低温酸奶、鲜奶产品的毛利率分别为31.8%和38.0%，而常温牛奶的毛利率仅为19.5% [3] - 包含低温酸奶和鲜奶在内的低温液奶产品成本占总营业成本的38.8%，常温液奶产品占比为23.4% [4] - 2024年，液奶产品整体毛利率为29.9%，奶粉业务毛利率高达56.6% [4] - 2024年公司整体毛利率为34.7% [4] 发展历史与股权变更 - 公司品牌创立于1995年 [2] - 早期曾为三鹿集团子公司，2009年回购股权脱离三鹿体系 [6] - 2010年，蒙牛乳业收购公司51%股权实现控股 [6] - 2019年，蒙牛以40.11亿元出售所持51%股权，控制权回归创始人魏立华，该交易使蒙牛在9年间获得约9倍回报 [6] 近期并购活动 - 自控制权回归后，公司进行了一系列并购：2021年初控股奶酪企业思克奇食品；2022年初战略入股水牛奶品牌云南来思尔；2023年初入股酪神世家；2023年6月增持来思尔相关公司股份；2023年7月收购陕西银桥乳业；2023年11月战略投资茉酸奶；2023年12月战略投资益生菌研发商一然生物 [7]

格隆汇1月20日丨光明乳业(600597.SH)在投资者互动平台表示，新莱特目前没有直接对欧盟的销售，作 为生产企业，主要将其产品销售给客户，由客户分销至全球市场。 ...

公司业务与收入构成 - 光明乳业旗下子公司新莱特目前没有直接对欧盟的销售业务 [2] - 新莱特作为生产企业 主要将其产品销售给客户 再由客户分销至全球市场 [2]

上市进展与核心观点 - 公司于2026年1月19日正式向香港联交所递交主板上市申请 [1] - 公司计划将募集资金主要用于生产设施升级扩建、市场营销、研发创新等领域 [1] - 公司凭借全产业链一体化运营和低温液奶深度布局实现逆周期韧性增长 2024年收入已近200亿元 在中国综合性乳制品企业中位列第三 [1] 财务表现与业务结构 - 公司收入保持稳健增长 2023年总收入为175亿元 2024年增长至198亿元 2025年前9月实现收入151亿元 [3] - 公司盈利能力逆市增长 经调整净利润从2023年的6亿元增长至2024年的11.6亿元 2025年1-9月达到9.4亿元 经调整净利润率从2023年的3.4%提升至2024年的5.9% 并进一步增至2025年前九个月的6.2% [3] - 乳制品业务收入占比近九成 2025年1-9月 低温液奶 常温液奶和奶粉业务收入分别为64.4亿元 28.1亿元和33.5亿元 占总收入的42.5% 18.6%和22.1% [4] - 2024年公司以4.3%的市场份额位列综合性乳企第三位 其低温液奶业务则以14.5%的市场份额位列中国低温液奶市场第二位 [4] 市场布局与渠道网络 - 公司已完成全国化布局 成为国内第三家全国化乳企 销售网络覆盖31个省级行政区约2200个区县 占全国县级行政区总数的约77% [4] - 公司拥有超过5500家经销商的经销网络 2025年1-9月经销收入占总收入的68.8% [5] - 公司产品已覆盖全国约40万个低温液奶零售终端及7万个配方奶粉零售终端 [6] - 公司通过收购西北区域乳企“银桥” 西南区域乳企“来思尔” 并在广东 安徽新建基地 进一步扩大市场覆盖面和渠道渗透深度 [5] 运营模式与产业链 - 公司创造了全产业链一体化运营模式 覆盖养殖 研发 生产加工多个环节 [8] - 截至2025年9月30日 公司拥有33座现代化自有牧场和20个乳制品生产工厂 牧场奶牛存栏量19.2万头 养殖规模位居全国第三 成母牛单产12吨/年 处于全国领先水平 [8] - 2024年 公司牧场原奶产量达113.3万吨 奶源自给率达到66% 在中国大型综合性乳企中位居首位 [8] 研发创新与爆款产品 - 公司建立了行业领先的“科学营养研究院”研发平台 研发覆盖基础研究和产品创新 母乳成分分析 自有专利益生菌开发 临床医学功能验证等前沿领域 [9] - “悦鲜活”系列产品在2019年上市后迅速成为鲜奶市场爆款 2023年和2024年“悦鲜活”系列分别实现收入13.6亿元和18.8亿元 同比增长38% 2025年前三季度收入18.4亿元 同比增长37.6% [9] - 2024年 “悦鲜活”已成为高端鲜奶品牌第一 在高端鲜奶市场份额达24% [9] - “简醇”品牌成为零蔗糖酸奶品类爆款大单品 2024年市场份额达7.9% 成为中国低温酸奶品牌第一 [10] - 爆款新品带动了公司利润水平 低温液奶毛利率从2023年的32.7% 提升至2025年前9月的33.9% [10] 营销策略与效率 - 公司通过赞助体育赛事 与十大国家运动队合作 支持马拉松和全民健身活动 将科学营养与健康生活场景深度绑定 [10] - 公司营销效率持续提升 广告费 促销费及宣传费率从2023年的13.1% 下降到2025年前三季度的9.6% [11] 募资用途与未来规划 - 公司计划将募资金额主要用于工厂建设和产能扩张升级 品牌营销和渠道建设 研发创新 数智化等方面 [13] - 公司将投建安徽天长的生产工厂 主要辐射长三角市场 同时扩建广东江门工厂 辐射珠三角地区 两家工厂均以生产鲜奶和低温产品为主 [13] - 公司计划利用募资进一步拓展乳制品深加工品类 在稀奶油和黄油取得初步进展的基础上 有意进入其他B端领域 扩大在餐饮 烘焙 咖啡及现制茶饮行业乳品原料的市场份额 [13] - 公司计划将募资扩建研发设施 增加研发人员 计划推出低卡或高蛋白的功能性乳制品 [14] 行业背景与发展机遇 - 2024年中国乳制品市场规模达6535亿元 但人均乳制品年消费量仅40.5公斤 不足全球平均水平的三分之一 依然有长期的结构性增长空间 [14] - 低温液奶是中国液奶市场增长最快的品类 预计2025年至2029年 中国低温液奶市场规模有望从897亿元增长至1259亿元 [4] - 低温液奶的渗透率预计将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8% 成为结构性增长的主航道 [14] - 乳制品行业呈现龙头集聚现象 部分区域型乳企 产业链上下游企业可能面临更大的经营与资金压力 这为并购整合提供了历史性机遇 [15]

公司业绩预告 - 光明乳业预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为亏损，区间在人民币-18000万元到-12000万元之间 [1] - 与上年同期相比，公司业绩将出现亏损 [1] 业绩亏损原因 - 亏损主要原因是公司海外子公司新莱特的生产基地在2025年度出现生产问题 [1] - 生产问题导致存货报废和生产成本费用增加，造成直接损失较大 [1] - 上述问题对新莱特当期损益造成影响，导致新莱特2025年度经营亏损 [1] 子公司影响 - 光明乳业持有新莱特65.25%的股份 [1] - 新莱特的经营亏损导致光明乳业归属于母公司净利润为负值 [1] - 公告指出，新莱特的生产问题目前已基本得到解决 [1]

光明乳业公告，预计2025年净利润为-1.2亿元到-1.8亿元。上年同期为盈利7.22亿元。 （文章来源：第一财经） ...

核心观点 - 白酒行业有望调整结束，中长期配置价值凸显，高端酒批价有望企稳，龙头估值处于历史低位 [4] - 啤酒行业受益于2025年低基数效应、新兴渠道增长及成本红利，2026年需求复苏可期 [4] - 乳制品行业处于上游去库存阶段，奶价低位，中长期消费升级与产品结构改善是主线 [4] - 调味品行业B端有望随餐饮复苏而改善，C端受健康化趋势推动结构升级 [4] - 速冻食品行业将受益于餐饮场景恢复及餐饮连锁化趋势，行业有望实现高增长 [4] - 食品添加剂行业成长空间广阔，天然健康是发展趋势 [5] 2025年行业回顾 - 2025年食品饮料行业整体涨幅在申万一级行业中靠后 [7] - 板块内部分化明显，休闲食品和软饮料子板块表现相对较优，而白酒等顺周期消费板块承压 [8][14] - 板块涨幅前十名中，新消费概念股如万辰集团和会稽山领涨，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续 [16] - 板块跌幅前十名中，次高端白酒因需求承压业绩压力显著，部分零食标的因产品和渠道调整回调较大 [16] - 食品饮料行业整体预测市盈率（TTM）为22倍，处于近几年较低水平，其相对于A股的市盈率比值自二季度以来明显回落 [9][10] 白酒行业分析 - **行业趋势**：白酒产量延续下降趋势，但上市公司市占率持续提升，2024年收入市占率达54.8%，利润市占率达91.9% [17][19][24] - **竞争格局**：规模以上白酒企业数量从2017年的1593个减少至2024年的约1100个，行业集中度加速提升 [21][22] - **高端酒市场**：高端酒销量持续稳定增长，2024年市场份额中，茅台占43%，五粮液占38%，国窖1573占19% [27][29] - **价格与景气度**：高端酒批价是行业景气度风向标，2025年需求疲软导致批价显著走弱，散瓶飞天茅台批价从年初2200元左右下降至当前1560元左右，普五批价从920元左右降至800元左右，国窖1573批价约820元 [30][32][33] - **次高端与地产酒**：次高端白酒需求承压，品牌分化加剧，商务消费疲软影响动销，区域地产酒中大众价格带（100-300元）需求相对稳健 [34][36] - **渠道与库存**：名酒引流效应显著，渠道向品牌集中，厂家通过信息化系统加强渠道管控和库存管理，主动控量保价 [37][39][40] 啤酒行业分析 - **2026年展望**：受益于2025年“旺季不旺”带来的低基数效应、新兴即时零售渠道（如歪马、酒小二）增长、餐饮消费政策刺激及成本红利，行业需求有望复苏 [4][42] - **竞争格局**：行业进入寡头垄断阶段，CR5（以销量计）突破90%，竞争趋于理性 [44][47] - **发展趋势**：行业步入成熟期，量稳价增为常态，高端化是共识，2019-2024年行业平均吨价年复合增速为2.9% [48][50] - **产品结构**：各大龙头高端化进程显著，例如华润啤酒次高及以上产品占比从2019年的11%快速提升至2024年的24% [45][47] - **成本分析**：主要原材料大麦价格处于低位且已锁定，包材价格波动温和，2026年成本端预计保持平稳，利润端弹性充足 [4][52][53] - **大单品表现**：各企业倾力打造高端大单品，如华润喜力销量超70万吨，重庆乌苏体量约75万吨，燕京U8销量近70万吨 [58] 乳制品行业分析 - **短期现状**：行业处于上游牧业与下游渠道去库存调整期，生鲜乳价格位于低位，2025年12月价格约3.0元/公斤 [4][60][61] - **中长期趋势**：消费升级仍有空间，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受欢迎，产品结构将持续改善 [4][77] - **需求端**：乳制品需求偏刚性，2024年居民人均奶类消费量12.6公斤，城乡差距大，增长空间巨大 [63][65][66] - **供给端**：奶牛数量稳中有升，单产提升，2024年全国牛奶产量4155万吨，供给充足 [68][69] - **成本端**：主要饲料玉米、豆粕价格从高位回落，截至2025年12月末现货价分别为2.3元/公斤和3.1元/公斤 [71][72] - **进口方面**：2024年大包粉进口量63.8万吨，同比下降17.5%，进口均价3636美元/吨，国际奶价保持低位 [73][74] 调味品行业分析 - **2025年回顾**：行业内部表现分化，B端受餐饮复苏缓慢影响（1-11月社零餐饮收入5.2万亿元，同比+3.3%），C端呈现性价比消费趋势 [79] - **2026年展望**：B端有望随政策刺激下的餐饮修复而改善，C端在消费力复苏和健康化趋势下结构有望持续改善，复合调味料带动吨价上行 [4][79] - **行业空间**：2024年调味品市场规模已突破6500亿元，过去5年复合增速约13.2% [81][83] - **渠道结构**：餐饮渠道占比约48%，是主力战场，其复苏将改善行业供需 [85][88] - **集中度**：行业集中度较低，以酱油为例，2024年CR5仅为25.1%，远低于美国的40.6%和日本的44.1%，提升空间广阔 [87][88] - **发展趋势**：复合调味品2024年市场规模突破2300亿元，近5年CAGR约12.1%；健康化（如零添加）是结构升级关键动能 [90][91][92] 速冻食品行业分析 - **2026年展望**：随着国家促消费政策出台，餐饮场景有望恢复，将拉动大B（连锁餐饮）拓店与小B（社会餐饮）需求，行业整体有望高增 [4][95] - **行业背景**：下游餐饮市场持续增长，2024年收入5.6万亿元，连锁化率从2018年的12%提升至2024年的23%，推动食材标准化需求 [98][99] - **细分赛道—火锅料**：2024年市场规模约740亿元，近5年复合增速约8.1%，行业格局分散，CR5不足20%，安井为龙头市占率超10% [105][109] - **细分赛道—米面制品**：2024年市场规模约970亿元，传统米面增速平稳，新式面点（小吃类）增速较快 [111][113][114] - **竞争格局**：C端传统米面市场集中度高，B端餐饮市场快速发展，千味央厨、三全、安井等为头部玩家 [114] 食品添加剂行业分析 - **甜味剂市场**：借无糖趋势加速扩容，2017-2024年产量从15.9万吨增至31.5万吨，近5年CAGR达12.3%，饮料是主要应用领域（占比50%） [117][118][119] - **品类迭代**：人工甜味剂（如三氯蔗糖）仍占主导，但天然甜味剂（如甜菊糖苷、赤藓糖醇）因健康优势份额不断提升 [120][123][124] - **植物提取物市场**：全球市场规模持续扩张，2024年达422.5亿美元，中国市场规模从2017年的275亿元增至2024年的546亿元，CAGR为10.3% [127][129] - **竞争格局**：植物提取物行业格局分散，市场集中度呈上升趋势，2024年CR3为18.3%，晨光生物、莱茵生物、欧康医药为国内领先企业 [131][133][134] 食品综合（休闲食品等） - **休闲食品行业**：市场规模广阔，但格局分散，尚无综合性龙头，中式零食（如辣味、卤味）崛起，近5年辣味零食增速（8.7%）高于非辣味（5.1%） [139][140] - **渠道变迁**：行业渠道从传统商超向电商、直播电商、零食量贩店等持续变革，渠道红利推动企业增长 [142][143] - **零食量贩店**：以“高性价比+高周转”为特点，推动渠道下沉，部分供应链优势企业有望借此提升份额 [145][146] - **坚果炒货行业**：2021年规模1512亿元，预计2021-2026年CAGR为8%，其中树坚果增速（9.9%）快于籽坚果（4.0%），行业集中度提升趋势明显 [148][149][151] 2026年重点关注公司摘要 - **贵州茅台 (600519)**：普飞批价从春节2200元左右降至1560元左右，公司积极推进“三个转型”并主动控量稳定渠道信心，预计2026年EPS为78.40元 [153][154] - **五粮液 (000858)**：普五批价从春节920元左右降至800元左右，公司提高分红比例（规划不低于70%），预计2026年EPS为6.93元 [157][158][160] - **泸州老窖 (000568)**：坚持“以价为先”，国窖批价保持在830元左右窄幅波动，积极培育消费者，预计2026年EPS为8.23元 [163][164][166]

文章核心观点 - 国联民生证券维持对新乳业的“推荐”评级 认为新乳业作为中游乳企 有望在2026年原奶周期触底向上中受益 [1] 行业趋势与政策背景 - 中国奶业协会在2026年1月16日的会议上指出 中国奶业需顺应人口变化 在“结构性改革”中挖掘增长潜力 [1] - 行业发展乳品精深加工被确立为破解产业周期性波动、提升产业链韧性与价值的关键路径 [1] 公司投资逻辑与财务表现 - 新乳业当前股价对应PE分别为23倍、19倍、16倍 [1] - 行业竞争改善 常温领域竞争力度大于低温领域 [1] - 公司有望跟随“收促+推新”策略 周期带来的均价提升红利有望覆盖成本压力 [1] - 公司资产减值损失减少、资产处置收益对报表影响明显减少 [1]