报告公司投资评级 - 维持买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 17.28 元 [5][8] 报告的核心观点 - 葵花药业 2024 年业绩受呼吸系统用药需求下降、2023 年业绩基数高、梳理下游渠道库存和优化营销模式等因素影响面临短期压力，2025Q1 业绩环比改善，静候复苏 [1] - 2024 年费用控制良好，2025Q1 利润率环比改善 [2] - 公司坚守葵花特色研发之路，研发成果逐步落地 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年收入增速分别为 4.6%、15.2%、19.0%，净利润增速分别为 2.5%、31.6%、34.1% [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 33.77 亿元，同比下降 40.76%；归母净利润 4.92 亿元，同比下降 56.03%；扣非归母净利润 3.45 亿元，同比下降 65.65%；Q4 单季度营收 4.10 亿元，同比下降 72.01%，归母净利润亏损 0.95 亿元，扣非归母净利润亏损 1.16 亿元 [1] - 2025Q1 实现营业收入 6.63 亿元，同比下降 56.30%；归母净利润 0.57 亿元，同比下降 77.62%；扣非归母净利润 0.40 亿元，同比下降 83.21% [1] 费用与利润率 - 2024 年毛利率 44.89%，同比下降 11.40pct，净利率 14.89%，同比下降 5.55pct，期间费用率同比下降 5.68pct，销售费用率 12.76%，同比下降 11.21pct，管理费用率 12.53%，同比增长 4.23pct，研发费用率 3.68%，同比增长 1.42pct [2] - 2025Q1 毛利率 37.29%，环比增长 45.49pct；净利率 8.87%，环比增长 33.93pct [2] 研发情况 - 坚守“买、改、联、研、代”研发之路，聚焦“一老、一小、一妇”细分赛道 [3] - 截至 2024 年底，有近四十个在研化药品种，聚焦儿科、成人消化及妇科治疗领域，部分处于放大生产、BE 试验及注册申报阶段；中成药开展经典名方研发、同名同方药开发及中药品种保护、二次开发工作 [3] - 2024 年，护肝片和小儿肺热咳喘口服液获香港中成药注册证明书，布洛芬混悬液获药品注册证书；2025 年 3 - 4 月，聚乙二醇 3350 散、布洛芬混悬滴剂、磷酸奥司他韦干混悬剂获药品注册证书 [3] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|5700|3377|3533|4071|4844| |净利润（百万元）|1119|492|504|664|890| |每股收益(元)|1.92|0.84|0.86|1.14|1.52| |市盈率(倍)|8.2|18.6|18.1|13.7|10.3| |市净率(倍)|1.9|2.1|2.0|1.9|1.8| |净利润率|19.6%|14.6%|14.3%|16.3%|18.4%| |净资产收益率|23.5%|11.2%|11.0%|13.7%|17.1%|[9] 其他财务指标预测 - 营业收入增长率 2023 - 2027 年分别为 11.9%、 - 40.8%、4.6%、15.2%、19.0%；营业利润增长率分别为 26.0%、 - 53.5%、 - 2.9%、31.4%、33.6%；净利润增长率分别为 29.1%、 - 56.0%、2.5%、31.6%、34.1% [10] - 毛利率 2023 - 2027 年分别为 56.3%、44.9%、46.7%、47.6%、48.6%；营业利润率分别为 24.0%、18.8%、17.5%、19.9%、22.4%；净利润率分别为 19.6%、14.6%、14.3%、16.3%、18.4% [10] - 固定资产周转天数 2023 - 2027 年分别为 90、142、126、103、81；流动资产周转天数分别为 305、462、423、410、388；存货周转天数分别为 48、93、88、79、72 [10] - 资产负债率 2023 - 2027 年分别为 27.3%、21.2%、23.3%、23.0%、23.9%；流动比率分别为 3.15、3.78、3.53、3.71、3.69；速动比率分别为 2.58、2.94、2.84、3.01、3.01 [10] - DPS(元) 2023 - 2027 年分别为 1.50、0.50、0.52、0.68、0.91；分红比率分别为 78.3%、59.3%、60.0%、60.0%、60.0%；股息收益率分别为 9.6%、3.2%、3.3%、4.4%、5.9% [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 72.5 元 [2][8] 报告的核心观点 - 公司经营质量扎实，渠道库存良性，2Q 有望在动销强化下推动现金流等指标改善，应动态评估公司财务指标变化 [8] - 四个重塑持续推动市占率提升，预计公司 25 - 27 年归母净利润为 18.7/22.1/26.0 亿元，同比增速为 +20%/+18%/+18% [8] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 59.21 亿、69.19 亿、80.22 亿、91.91 亿元，同比增速 25.6%、16.9%、15.9%、14.6% [4] - 归母净利润分别为 15.57 亿、18.69 亿、22.05 亿、26.02 亿元，同比增速 35.3%、20.0%、18.0%、18.0% [4] - 每股盈利分别为 2.42、2.90、3.42、4.04 元，市盈率 22、19、16、13 倍，市净率 3.4、3.3、3.2、3.1 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 64397.68 万股，已上市流通股 64397.68 万股，总市值 347.75 亿元，流通市值 347.75 亿元 [5] - 资产负债率 19.17%，每股净资产 16.67 元，12 个月内最高/最低价 71.59/45.21 元 [5] 阿胶系列业务 - 预计 1Q25 阿胶系列收入增速 15 - 20%（阿胶块~10%，阿胶浆~40 + %） [8] - 4Q24 旺季动销下渠道库存降至低位，1Q25 旺季铺货下渠道库存预计仍在 6 个月内、同比持平，2Q 聚焦纯销，渠道库存有望良性动态变化 [8] - 预计 25 年阿胶系列收入有望双位数增长，中长期在补气补血赛道有市占率拓展空间 [8] 现金流与应收情况 - 1Q25 经营性净现金流 - 3.0 亿元（1Q24 6.4 亿元），应收账款 7.0 亿元（1Q24 3.8 亿元） [8] - 原因一是 1Q25 收现比下降，二是 1Q 增加原料采购和费用支出致支出增加约 3 亿元 [8] - 预计 2Q 应收及现金流有望改善，全年维持良性水平 [8] 公司战略与发展 - 2025 年围绕增长与突破，执行 1238 战略，做大阿胶主业、孵化男科等第二曲线，突破外延式增长 [8] - 2024 年现金分红比例 99.7%，在手现金充足，有望持续高分红回报股东 [8] - 自新任管理层履新，持续深化四个重塑，融合华润管理体系，实行全面预算管理制度确保高质量发展 [8] 财务预测表 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面对 2024 - 2027 年进行预测，涉及货币资金、应收票据、营业总收入等多项指标 [9] - 成长能力方面，营业收入、EBIT、归母净利润有不同程度增长 [9] - 获利能力上，毛利率、净利率、ROE、ROIC 呈上升趋势 [9] - 偿债能力指标如资产负债率、债务权益比、流动比率、速动比率有相应变化 [9] - 营运能力指标包括总资产周转率、应收账款周转天数、存货周转天数等有不同表现 [9] - 每股指标如每股收益、每股经营现金流、每股净资产有变化，估值比率 P/E、P/B、EV/EBITDA 呈下降趋势 [9]

财务表现 - 2024年营业总收入7.64亿元，同比下降16.02% [2] - 归属净利润0.36亿元，同比下降38.05% [2] - 扣非净利润3,434.31万元，同比下降39.64% [2] 核心产品集采影响 - 沃华®心可舒片进入集采后中标价格降低约39%，营业收入同比下降22.56% [5] - 心脑血管系统药品营业收入同比下降22.56%，肌肉骨骼系统药品营业收入同比下降0.95% [5] - 抗病毒类呼吸系统药品营业收入同比增长24.88%，但规模较小无法弥补其他产品下滑 [5] 研发投入与创新 - 2024年研发投入4,065.02万元，同比下降10.37%，占营业收入比例上升至5.32% [6] - 获得一项国家发明专利证书，但研发成果数量和质量未显著提升 [7] - 产学研合作进展缓慢，成果转化速度不足 [7] 营销策略调整 - 推动学术推广并优化费用结构，但效果未完全显现 [8] - 四季度销量企稳，但整体营收和利润仍下滑 [8] - 开拓京东、抖音等线上市场，短期贡献有限 [8]

业绩摘要：2024 年公司实现营业收入185.97 亿元/+4.12%，归母净利15.26亿元/-8.54%），扣非归母净 利14.82 亿元/-10.55%；其中24Q4 实现营业收入47.78 亿元/+15.41%，归母净利润1.76 亿元/-36.65%。 医药工业：核心产品增长亮眼，毛利率有所承压。2024 年公司医药工业实现收入119.12 亿元/+7.52%， 公司大力推进营销改革，积极开拓市场，收入增长稳健，实现毛利率43.75%/-3.22pct，毛利率有所承 压，主要系中药材价格上涨使产品成本增加，其中前五名系列实现营收56.07 亿元/+13.22%，毛利率为 47.56%/-7.26%pct。细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类产品分别实现营收51.46/21.27/7.33/4.77 亿 元， 同比+17.26%/+22.98%/+19.27%/+26.63%。2025 年3 月，同仁堂科技公司立足传统，充分发挥道地 药材与科研创新优势，推出安宫牛黄丸（体培有机版），提升了产品的市场竞争力，并形成了产品梯队 化配置，能够满足不同人群的个性化需求，将覆盖更多的消费群体与客户，进一步挖 ...

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入3 76亿元 同比下降29 46% 归母净利润2061 16万元 同比下降39 94% [1] - 2025年一季度营业收入1 22亿元 同比增长28 83% 归母净利润1540 33万元 大幅增长197 23% [1] - 2024年第三季度营业收入不足8000万元 归母净利润-279 44万元 第四季度营收1 17亿元 归母净利润1773 83万元 [3] 经营策略与产品 - 公司通过优化生产流程 强化成本管控 开拓新兴市场等措施确保核心业务稳定运行 [2] - 拥有5个剂型 70多个药品品种 主要产品如料喉风散 重感灵片等曾为国家中药保护品种 接骨七厘片 接骨七厘胶囊为独家生产的全国医保目录产品 [2] - 2024年推出固精参茸丸 壮腰健肾丸大包装等新品 产品销量快速提升 [2] - 2025年计划稳产扩能 优化供给体系 全渠道突破 技术引领 精益治理 [3] 股东与管理层变动 - 2024年7月养天和收购公司7%股权成为第二大股东 2024年8月完成董事会 监事会 高管团队换届选举 养天和董事长李能当选新一任董事长 [3] - 管理层重构后业绩明显改善 2025年一季度财务数据立竿见影 [3] 品牌与行业地位 - 公司"嘉应牌"荣登广东省第一批老字号名单 主要产品荣获"广东省名牌产品"称号 [2] - 业内人士认为养天和入股有利于优化资源配置 强化协同效应 拓宽企业发展路径 挖掘中医药零售市场更多可能性 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 13.11 元 [4][5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收增长但归母净利润下降，2025Q1 营收和归母净利润均下降，业绩短期承压 [1] - 2024 年呼吸系统用药收入平稳增长，核心产品开喉剑终端覆盖度持续提升 [2] - 2024 年完成 OTC 直营体系建设，OTC 渠道营收占比大幅上升，2025 年将继续推进 OTC 渠道深化与团队效能提升 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年收入增速分别为 16.9%、16.0%、14.9%，净利润增速分别为 15.3%、18.2%、17.2% [4] 财务数据总结 利润表相关 - 2023 - 2027 年主营收入分别为 16.35 亿、21.44 亿、25.08 亿、29.09 亿、33.42 亿元，净利润分别为 2.93 亿、2.74 亿、3.16 亿、3.73 亿、4.38 亿元 [9] - 2023 - 2027 年营业收入增长率分别为 36.1%、31.2%、16.9%、16.0%、14.9%，净利润增长率分别为 45.4%、 - 6.4%、15.3%、18.2%、17.2% [10] 资产负债表相关 - 2023 - 2027 年资产总额分别为 29.2 亿、31.92 亿、33.22 亿、36 亿、37.82 亿元，负债总额分别为 12.11 亿、15.97 亿、14.62 亿、15.45 亿、14.99 亿元 [10] - 2023 - 2027 年资产负债率分别为 41.5%、50.0%、44.0%、42.9%、39.6% [10] 现金流量表相关 - 2023 - 2027 年经营活动产生现金流量分别为 2.77 亿、1.07 亿、3.83 亿、2.36 亿、5.38 亿元 [10] 其他指标 - 2023 - 2027 年 ROE 分别为 19.9%、17.9%、17.7%、18.9%、20.0%，ROA 分别为 10.1%、8.8%、9.7%、10.6%、11.8% [10] - 2023 - 2027 年 PE 分别为 16.8、17.9、15.5、13.1、11.2 倍，PB 分别为 3.3、3.2、2.7、2.5、2.2 倍 [9][10]

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入3 76亿元同比下降29 46% 归母净利润2061 16万元同比下降39 94% [1][6] - 2025年一季度营业收入1 22亿元同比增长28 83% 归母净利润1540 33万元大幅增长197 23% [1][10] - 2024年第四季度营收1 17亿元盈利1774万元同比增长超过七成 [10] 经营改善 - 养天和入股成为第二大股东持股7% 董监高换届引入行业专业人士 [7][8] - 管理层重构后业绩明显改善 2025年一季度盈利大幅增长197 23% [8][10] - 公司计划2025年稳产扩能 全渠道突破 技术引领 精益治理 [10] 产品与品牌 - 公司拥有5个剂型70多个药品品种 主导产品包括料喉风散 重感灵片等 [3] - 接骨七厘片 接骨七厘胶囊为独家生产的全国医保目录产品 [3] - 2024年推出固精参茸丸 壮腰健肾丸大包装新品销售快速起量 [4] - 嘉应牌荣获广东省第一批老字号称号 [5] 行业挑战 - 2024年面临医药行业政策调整 市场竞争加剧 原材料价格波动等挑战 [2] - 通过优化生产流程 强化成本管控 开拓新兴市场确保核心业务稳定 [2]

政策松绑与市场影响 - 国家药监局与海关总署联合发布公告，允许来自无疯牛病疫情国家的牛黄进口试点用于中成药生产，试点区域覆盖12省（自治区、直辖市），时限2年[2][5] - 进口牛黄仅限药品上市许可持有人及其集团内部使用，禁止对外销售，并需建立追溯体系确保质量可控[5][7] - 政策松绑源于2000年因疯牛病疫情实施的进口禁令，此次试点旨在缓解国内牛黄供应短缺问题[5] 供需矛盾与价格动态 - 天然牛黄年需求量5-8吨，国内产量仅900公斤，供需缺口显著依赖进口和替代品填补[6] - 2024年12月天然牛黄价格达170万元/公斤，较2023年初57万元/公斤上涨198.25%，远超黄金价格[11][12] - 全球肉牛存栏量9.4亿头（中国1.02亿头），国际市场潜在供应能力为国内近十倍[6] 供应链分层化与行业格局 - 大型药企如同仁堂、片仔癀将优先受益于进口试点，中小药企因资源限制或转向合成生物学路径开发替代产品[3][8] - 人工牛黄占国内市场70%，体外培育牛黄占3-18%，但高端中成药（如安宫牛黄丸）仍依赖天然牛黄[10] - 政策可能加速行业整合，催生区域性联盟通过集体采购或共享研发降低成本[8] 企业应对与市场反应 - 同仁堂2024年营收185.97亿元（+4.12%），净利润15.26亿元（-8.54%），成本压力导致五年来首次负增长[13] - 安宫牛黄丸价格差异显著：电商平台50-380元/粒，同仁堂香港版售价1189元/粒（2024年较2010年累计涨20%）[12] - 二级市场反应平淡，政策公布后片仔癀、广誉远等股价下跌0.52%-1.33%[14]

文章核心观点 同仁堂2024年年报显示业绩有增有减，营收增加但归母净利润下降，毛利率降低且经营现金流创新低，虽现金分红比例提升，但公司面临成本、信任等多方面问题，未来发展待解 [2][4] 公司概况 - 始创于1669年，1997年股份成立并上市，主营中成药生产与销售，有完整产业链 [3] - 入选工信部首批中国消费名品名单 [3] 业绩表现 - 2024年营收185.97亿元，同比增4.12%；归母净利润15.26亿元，同比降8.54%；扣非归母净利润14.82亿元，同比降10.55% [2][4] - 医药工业和商业营收分别增7.52%和9.60%，营业成本分别增14.04%和15.52%，毛利率均降超3个百分点 [4] - 经营现金流降59.29%至7.61亿元，创十年新低 [2][8] - 2024年合计派发现金红利13.71亿元，占归母净利润89.86%，比例大幅提升 [2] 成本与毛利率 - 医药工业营业成本上涨因原材料价格上涨，2024年原材料成本占总成本66.80%，金额增23.07% [4] - 心脑血管、补益、清热类品种营业成本分别涨40.24%、26.40%、25.98%，毛利率分别降8.31%、1.74%、3.66% [4] - 心脑血管类产品毛利率5年来首次跌破50%，仅49.31% [4] - 安宫牛黄丸关键成分天然牛黄2024年底价格较2023年初涨幅达198.25% [5] 市场竞争与价格趋势 - 超120家公司获批生产安宫牛黄丸，市场竞争激烈 [6] - 2024年7月起中药材价格指数持续下跌，2025年4月较2024年7月高点跌幅近20% [6] - 相关部门拟允许进口牛黄，公司成本压力有望缓解 [6] - 港版安宫牛黄丸涨价20.75%，不排除后续大陆地区调价可能 [6] 信任危机与应对 - 经营现金流下降受销售现金下降和采购现金增加影响 [8] - 研发支出占营收2.20%，公司称科研投入聚焦工业领域 [8] - 员工总数增6.59%，平均薪酬下降，管理层薪资普遍上涨 [8] - 产品质量和冒用商标问题使公司多次陷入信任危机 [9] - 加强与头部电商合作，强化品牌效应 [9] - 加速搭建销售体系，自营药店新增252家，达1251家 [9] 零售业务情况 - 零售药店中西成药及饮片销售收入占零售总收入81.87% [10] - 720家零售药店设中医医疗诊所，占比57.55%；809家取得医保定点资格，占比64.67% [10] - 公司将继续布局省级平台和线下门店，开拓市场规模 [10]

文章核心观点 2024年同仁堂营收增长但归母净利润下降，主要因中药材价格上涨使成本增加，且销售和财务费用增加拖累利润，同时经营现金流创10年新低，公司还大幅提高分红比例，员工平均薪酬略降而部分董监高加薪 [2][3][4] 营收与利润情况 - 2024年实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%；归母净利润15.26亿元，同比下降8.54%；扣非净利润14.82亿元，同比下降10.55% [3] - 2020 - 2023年归母净利润分别为10.31亿元、12.27亿元、14.26亿元、16.69亿元，同比增长4.67%、19%、16.17%、16.92% [4] - 2024年一至四季度营业收入分别为52.67亿元、44.96亿元、40.57亿元、47.78亿元，同比变动2.42%、 - 2.64%、2.42%、15.41%；归母净利润分别为5.76亿元、4.45亿元、3.29亿元、1.76亿元，同比变动10.04%、 - 3.90%、 - 18.57%、 - 36.65% [4] 利润下降原因 - 营业成本104.21亿元，同比增长10.70%，主要是中药材价格上涨使产品成本增加 [4] - 第四季度销售费用11.87亿元，同比增长19.90%，超过营业收入增速；财务费用1589.38万元，同比增加4898.50万元，增幅为148.03%，拖累归母净利润 [5] - 年度销售费用35.95亿元，同比增长4.62%，略高于营业收入增速，因市场拓展费用增加；财务费用为610.44万元，上年同期为 - 1.10亿元，因利息支出增加且部分存款未到结息期利息收入下降 [6] 财务指标异常情况 - 2018年以来仅有2021年和2024年财务费用为正数，2024年有息负债30.47亿元，较上年末增加约10亿元，可能因资金分散在下属子分公司手中 [8][9][10] - 2024年经营现金流为7.61亿元，同比下降59.29%，是2015年以来近10年最低，因销售商品收到的现金下降，且购买商品、接受劳务支付的现金增加 [13][14][15] 分红与薪酬情况 - 2024年全年合计分红13.71亿元，分红率89.86%，分红金额是2023年的2倍，分红率是2.19倍 [16] - 2024年员工人均薪酬约为19.99万元，较2023年的20.48万元减少约4868元，下降幅度约为2.37% [16] - 2024年9名董监高加薪，总经理张朝华薪酬为237.87万元，较2023年增加44.03万元；董事杨利、常务副总经理张春友等薪酬均较上年增加超20万元 [16][17]