公司战略与评级 - 领展房产基金通过基金管理及上市房地产投资信托基金(REIT)组合打造双引擎[1] - 短期内可能在资产管理业务上培育已发展市场信托基金 但纯粹的资产分拆短期内不太可能发生[1] - 花旗维持"买入"评级 目标价为47.25港元[1] 财务表现与估值 - 当前收益率6.5% 相较10年期美国国债收益率高200个基点 历史平均190个基点[1] - 股价自4月以来上涨25%[1] - 以6.4%计算 相较10年期美国国债收益率溢价190个基点 与10年平均水平持平 但低于3年及5年平均值(同为250个基点)[1] - 预计每单位分派(DPU)因3%至5%的负租金调整而下降约2.5%[1] 业务展望 - 2026至2027财年预计DPU同比分别下降2.5%及1.5%[2] - 香港零售业务预计3%至5%负租金调整[2] - 停车场业务同比增长1%至2% 受惠于收费调整及智能停车系统[2] - 浮动利率债务(177亿港元 占33%)受益于1个月香港银行同业拆息率(HIBOR)下降(年化100个基点等于2.5%DPU)[2] 公司治理 - 高管薪酬计划纳入单位回报 财务及营运指标 ESG及房地产平台等关键绩效指标(KPI)[2]

公司动态 - 领展房地产投资信托基金澄清关于分拆中国内地及香港以外物业为单独上市实体的媒体猜测，表示会定期进行可行性研究但不确定是否实施[2] - 公司强调若进行任何潜在交易将严格遵守香港联交所上市规则及房地产投资信托基金守则[2] - 领展2024/2025财年收益达142.23亿港元同比增长4.8%，物业收入净额增长5.5%至106.19亿港元[2] - 公司拥有154项物业资产总估值2260亿港元，其中香港130项、内地12项、海外12项[2] 业务表现 - 香港物业组合收益及物业收入净额分别同比增长1.5%和2.8%，得益于成本控制措施[3] - 香港零售物业租用率维持在97.8%，期内签订600份新租约，平均租金微降至63.3港元/平方尺/月[3] - 内地物业以人民币计算总收益及物业收入净额分别同比增长29.7%和28.9%，主要来自上海七宝领展广场等项目[3] - 内地物流资产位于大湾区及长三角交通枢纽，物流物业组合平均租用率达97.4%[3] - 海外物业组合收益17.81亿元及物业收入净额12.03亿元，分别同比增长2.2%和1.3%[3] 战略发展 - 领展今年2月成立"领展房地产投资"基金业务平台，推进3.0战略升级[4] - 公司正从传统房托向多元化资产管理机构转型[4]

美国REITs行业现状 - 当前美国REITs运营状况和资产负债表保持稳健态势 但面临关税政策反复无常带来的市场波动冲击 [1] - REITs整体表现与大盘基本持平 今年以来美国房地产投资信托ETF-嘉信(SCHHUS)上涨08% 略低于标普500指数10%的涨幅 [1] - 商业地产交易活动普遍回暖 REITs可能成为收购主力 得益于强劲的资产负债表和资本市场融资渠道优势 [1] 市场环境与挑战 - 关税政策不确定性延缓市场正常化进程 私有业主出售资产意愿明显降低 [1] - 关税间接冲击REITs租户群体 影响工业物流等流通型地产需求 宏观经济放缓对酒店 写字楼等业态造成压力 [2] - 潜在关税扰乱融资市场 增加募资难度 过去两年多处于交易低迷期 [2] REITs竞争优势 - REITs资产负债表状况极其健康 债务期限较长 无需被迫在高息时点进行大规模再融资 [2] - 业态多样性突出 从电信基础设施 数据中心到零售 医疗 自助仓储等一应俱全 赋予投资者灵活调整配置能力 [2] - 债务加权平均期限超6年 且90%为固定利率 新兴地产板块已占据REITs总市值的半壁江山 [3] 利率环境影响 - REITs在高利率时期表现优异 2022年美联储加息时 REITs投资组合加权平均利率从低于35%升至约42% [4] - 持有固定利率债务且加权平均期限较长 为应对利率变化提供缓冲空间 [4] - 一旦利率前景明朗 REITs估值将更多反映运营表现 市场逐步回归常态 [5] 细分业态表现 - 写字楼市场明显分化 高品质写字楼入住率接近100% 困境集中在低品质写字楼 写字楼物业市值占比不足5% [3] - 住宅 零售 工业 办公四大传统业态外 新兴地产板块表现强劲 [3] - 受远程办公冲击的写字楼板块去年出现复苏迹象 办公场所终将消亡的预言未成真 [2]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年第23周REITs市场表现良好，中证REITs（收盘）指数和全收益指数同比、环比均上涨，市场交易规模成交量和成交额同比增长，多类REITs有涨跌幅表现 [3][5][62] - 债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，板块具备较好投资机会，维持行业“看好”评级 [3][62][63] 根据相关目录分别进行总结 信义能源拟以太阳能发电场发行公募REITs，推动基础设施REITs提质扩容 - 信义能源控股有限公司选定太阳能发电场项目，拟通过该项目基础设施REITs于中国上市，申请材料已递交发改委，需获相关监管机构批准及豁免 [4][12][13] - 上海市发改委发布通知，支持梳理优质项目注入已上市REITs平台，支持发起人将募集资金用于存量资产收购并滚动扩募 [4][12][13] 市场回顾 - 中证REITs（收盘）指数：2025年第23周为881.85，同比上涨10.7%，环比上涨1.55%，2024年年初至今累计上涨16.58%，超沪深300指数3.67% [5][14][18] - 中证REITs全收益指数：2025年第23周为1107.26，同比上涨18.05%，环比上涨1.58%，2024年年初至今累计上涨28.49%，超沪深300指数15.58% [5][14][18] - 周度跟踪：2025年第23周，REITs市场交易规模成交量达4.65亿份，同比增长18.93%；成交额达20.93亿元，同比增长29.28%；区间换手率2.4%，同比下降23.08% [25][62] - 30日数据：过去30日REITs市场成交总量达35.46亿份，同比下降14.72%；成交总额达156.432亿元，同比下降14.82%；近30日平均区间换手率0.62%，同比下降19.11% [31] 分板块表现 - 2025年第23周，保障房、环保、高速公路、产业园区、仓储物流、能源、消费类REITs一周涨跌幅分别为+0.12%、+0.84%、+2.72%、+0.88%、+0.85%、+2.24%、+1.41%；一月涨跌幅分别为+4.05%、+0.17%、+5.37%、+1.92%、+5.21%、+3.96%、+7.67% [3][5][36] - 本周华泰江苏交控REIT、中信建投明阳智能新能源REIT、中金安徽交控REIT涨幅靠前，华夏合肥高新REIT、中金湖北科投光谷REIT、中信建投明阳智能新能源REIT跌幅靠前 [54] 一级跟踪 - 2025年第23周，共有16只REITs基金等待上市，本周华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金首发申请已申报，创金合信首农产业园封闭式基础设施证券投资基金、华夏华电清洁能源封闭式基础设施证券投资基金首发申请已反馈，发行市场活跃 [6][58][59] 投资建议 - 维持行业“看好”评级 [1][62][63]

市场表现 - 本周中证REITs全收益指数收于1107.26点，周度上涨1.58%；中证REITs（收盘）指数收于881.85点，周度上涨1.55%[1] - 我国基础设施公募REITs市场已上市66个项目，本周总市值收于2021亿元，首次突破2000亿元大关，环比上涨1.95%[1] - 本周REITs各资产板块均上涨，整体跑赢沪深300、债券板块、沪金和COMEX黄金，跑输中证500、中证1000、恒生科技和沪银[1] 二级市场 - 交通设施板块涨幅领先，本周涨幅3.35%；租赁住房年初至今涨幅达21%，本周表现一般[6] - 市场成交活跃度环比提升，日均成交额5.23亿元、日均成交量1.16亿份、日均换手率0.60%，环比分别上升10%、7%、0.04pct[12] - 消费、能源、租赁住房板块估值较高，园区基础设施、市政环保、交通基础设施和仓储物流估值表现分化[19] 一级市场 - 2025年以来已有8个项目上市，募集资金134亿元；截至6月6日，2025年内潜在发行项目12 - 15单左右，预计总发行规模200亿元以上[25] - 华夏北京保障房、国泰君安临港创新产业园扩募已通过审核，多只REITs处于不同扩募进度[30] 其他要闻 - 6月3日，信义能源与信义光能拟通过太阳能发电场基础设施REITs于中国上市，已递交申请材料至发改委[33] - 深圳龙岗区城投集团推进以智慧家园项目为底层资产申报发行公募REITs，力争2025年上市[33]

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 08 日 [Table_Title] 公募 REITs 总市值首次突破 2000 亿元 ——公募 REITs 周速览（2025 年 6 月 2-6 日） 图 1：REITs 市场整体表现 资料来源：WIND，华西证券研究所 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 0.55 0.65 0.75 0.85 0.95 1.05 1.15 1.25 1.35 2021/9/30 2022/2/28 2022/7/31 2022/12/31 2023/5/31 2023/10/31 2024/3/31 2024/8/31 2025/1/31 REIT全收益成交额（右轴） 中证REITs全收益 沪深300 中证500 中证1000 中证转债 基准线（1.00） 注 1：通常用中证 REITs 全收益指数（指数代码：932047）或中证 REITs（收盘）指数（指数代码：932006）来反映沪深市场上市 REITs 的整体表现，二者均选取沪深市场中满足一定流动性条件和上市时间要求的 RE ...

公募REITs市场发展 - 全市场公募REITs总市值突破2000亿元 达到2020 74亿元 其中上交所REITs总市值1351 38亿元 占比67% [1] - 上交所共有44单REITs产品上市 数量较2023年底增加一倍 募集规模1216亿元 占全市场总募集规模1795亿元的近七成 [1] - 未来数据中心 旅游景区 养老设施 冰雪经济等领域首单公募REITs有望加速落地 [1] 产权类REITs分布 - 园区项目全市场17单 其中上交所12单 募集规模203亿元 [1] - 仓储物流项目全市场9单 其中上交所5单 募集规模138亿元 [1] - 消费项目全市场8单 其中上交所4单 募集规模63亿元 [1] - 保障性租赁住房项目全市场8单 其中上交所6单 募集规模95亿元 [1] 经营权类REITs分布 - 能源项目全市场7单 其中上交所5单 募集规模143亿元 [1] - 交通项目全市场13单 其中上交所10单 募集规模540亿元 [1] - 生态环保项目全市场2单 其中上交所1单 募集规模19亿元 [1] 新资产类型拓展 - 2024年新增资产类型包括首批消费（物美 金茂 百联 奥莱） 首单跨海大桥（平安交投） 首单市政（济南供热） [2] 二级市场表现 - 2025年以来全市场66单公募REITs中64单上涨 其中28单涨幅超过20% [2] - 流动性充裕背景下 投资者进一步认识到REITs作为独立大类资产的配置价值 二级市场热度有望继续保持 [2] 业绩表现 - 沪市33只REITs披露2024年年报 较2023年增加13只 实现收入85亿元 同比增加35% [2] - 可供分配金额62亿元 同比增加28% 分红金额59亿元 同比增加32% [2] 扩募机制发展 - 上交所推动完善扩募机制 形成"首发+扩募"双轮驱动格局 [2] - 2023年沪市完成扩募上市项目华安张江REIT 中金普洛斯REIT 合计规模约50亿 [2] - 2024年沪市6单项目发布扩募公告 目前2单（京保REIT 临港REIT）已通过 4单处于上交所受理反馈阶段 [2]

蜜雪集团表现与高瓴投资动态 - 蜜雪集团(2097 HK)股价近20日涨幅超过20% 总市值达2156亿港元 上市3个月以来表现强劲 [1] - 高瓴通过HHLR基金与博裕资本 美团龙珠等参与蜜雪IPO基石认购 总额超2亿美元 成为最大外部机构股东 [1] - 高瓴在港股IPO市场频繁出手 参与宁德时代(263港元发行价)和恒瑞医药(募资130亿港元)等大型项目 [1] 港股市场回暖与高瓴配置策略 - 恒生指数年初以来涨幅超15% 核心资产估值与流动性同步修复 [2] - 高瓴HHLR Advisors一季度美股持仓总市值增长23%至35 39亿美元 中概股占前十大重仓股9席 [2] - 高瓴一季度新进买入10家中概股包括亚朵集团 华住集团 百度等 同时增持8家如富途控股 拼多多等 [2] 中概股表现与另类资产布局 - 高瓴新进/增持中概股表现亮眼 玉柴国际涨80% BOSS直聘涨34% 富途控股涨40% [3] - 高瓴房地产平台Rava Partners启动第二期基金募资超20亿美元 聚焦亚太数字基础设施 医疗健康等领域 [3] - Rava Partners上期基金主要投资印度(30%) 日本 中国等地 完成对日本Samty集团1690亿日元私有化 [4] 高瓴多线投资战略 - 高瓴在港股IPO 美股中概 不动产基金 私有化收购等多方向同步推进配置 [4] - 中国资产估值体系重构 消费 科技 医疗 新基建成为资金关注主线 [4] - 高瓴通过密集投资核心资产 快速响应市场变化 调整配置策略 [4]

REITs市场发展现状 - REITs市场持续升温 全市场共有66只已上市REITs 最新市值突破2000亿元 [1] - 消费REITs表现良好 深市4只消费REITs募集规模合计149.99亿元 最新市值合计219.91亿元 [1] - 中金中国绿发商业REIT即将上市 发售基金份额总额为5亿份 [1] 深市消费REITs运营情况 - 深市消费REITs运营稳健 出租率保持较高水平 租户集中度较低 [1] - 华夏华润商业REIT2024年营业收入6.30亿元 出租率99% 客流量同比增长10.90% 会员人数145万人 [2] - 中金印力消费REIT2024年营业收入2.39亿元 出租率97.91% [2] - 华夏大悦城商业REIT2024年营业收入1.03亿元 出租率98.10% [2] 消费REITs估值与分红 - 消费REITs估值稳定 华夏华润/中金印力/华夏大悦城评估值较首发变化0.04%/0.00%/0.12% [2] - 深市消费REITs累计分红12次 分红金额合计7.23亿元 收益分配频次高 [2] 中金中国绿发商业REIT项目 - 项目底层资产为济南领秀城贵和购物中心 建筑面积20.09万平方米 [3] - 项目3公里范围内有216个小区 常住人口47.55万人 [3] - 原始权益人鲁能商管拥有近三十年商业资产管理经验 打造"贵和"系特色商业品牌 [3] 深交所REITs发展计划 - 深交所将加快推进REITs常态化发行 加大优质项目供给 拓展底层资产类型 [3] - 持续完善扩募制度机制 推动市场高质量扩容增类 [3]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：American Healthcare REIT (AHR)、Trilogy - 行业：医疗保健房地产行业，特别是长期护理设施和高级住房领域 纪要提到的核心观点和论据 公司概况 - AHR是一家中型医疗保健REIT，上市约16个月，管理团队自2006年成立，拥有约60亿美元股权市值、70亿美元企业价值和300座建筑，专注临床医疗保健房地产[8][9]。 - 约70%的投资组合为RIDEA模式，即由管理公司运营，公司获取底线收益，这是过去两年实现大幅增长的原因[10]。 市场供需基本面 - 婴儿潮一代即将年满80岁，未来15年对80岁以上人群所需设施的需求将快速增长，而自2018年以来，辅助生活设施的新建设项目急剧下降，导致供应减少，行业将迎来多年的大幅增长[11][12]。 管理型与租赁型资产优势 - 传统医疗保健REIT多为租赁模式，租金增长通常为2 - 3%，额外收益归租户；AHR 70%为管理型资产，在需求超过供应的市场环境中，能直接获取增长的利润[14][16][17]。 主要运营公司Trilogy - 负责约60%的NOI，是公司最大且最佳的运营商，运营30处资产，为综合高级健康园区，包含熟练护理、辅助生活和独立生活等多种功能，与CCRC不同[18][19][20]。 - 多数入住者为医院出院居民，部分会从熟练护理区转移到辅助生活或独立生活区，约30%的辅助生活居民直接来自熟练护理区，约70%的居民曾在熟练护理床位停留[23][24]。 高级住房运营组合（SHOP） - 占NOI的11 - 12%，增长迅速，今年第一季度同店NOI增长30%，去年曾达到60%，主要得益于入住率和每间可用客房收入（RevPAR）的增长[26][27]。 - 公司收购管道100%集中在管理型业务，主要是SHOP，过去三年减少了对门诊医疗建筑的投资[28][29]。 运营策略 - 优先选择最佳运营商，建立区域运营商团队，利用Trilogy的平台为区域运营商提供支持，激励其分享最佳实践，促进运营商成长[30][34][35]。 财务表现与指导 - 2024年业绩强劲，2025年Trilogy同店NOI增长预计为13 - 14%，SHOP同店NOI增长预计为20%左右，NFFO每股收益从1.41美元提高到1.61美元，同时杠杆率从上市时的9倍降至4.5倍[36][38][42]。 收购与资本配置 - 收购管道超过3亿美元，预计今年完成大部分交易，主要关注RIDEA管理型业务，优先选择较新、较大的建筑，以低于重置成本收购，注重未来增长[44][46][48]。 - 资金来源包括留存收益、出售门诊医疗建筑所得和ATM股权计划，公司股权成本具有吸引力[55][56][57]。 医保政策影响 - 虽然Trilogy的熟练护理业务依赖医保和医疗补助，但公司认为相关政策变化对业务影响有限，主要针对年轻人群的工作要求和欺诈滥用问题，且Trilogy的医保收入占比低于同行[60][62][64]。 费率增长与敏感性 - 费率增长受多种因素影响，熟练护理业务需结合医保政策和价值医疗，Trilogy有望继续超越通胀增长；私人付费业务取决于供需关系，预计RevPOR增长将超过费用增长[70][72][73]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司收购管道中的资产并非处于跟踪和投标阶段，而是已中标，其中40%的资产未广泛公开市场销售[52]。 - 公司ATM股权计划对股价敏感，若能获得合理价格，将是获取股权资本的低成本方式[57]。