报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司自有铜产量16.79万吨，同比减少30%，环比减少32%；自有钴产量为9500吨，同比增加44%，环比减少19%；自有锌产量为21.36万吨，同比增加4%，环比减少18%；自有铅产量为4.99万吨，同比增加14%；自有镍产量为1.88万吨，同比减少21%，环比减少6%；自有金产量为14.5万盎司（4.51吨），同比减少28%，环比减少26%；自有银产量为423.0万盎司（131.57吨），同比减少6%，环比减少21%；铬铁权益产量为27.7万吨，同比减少7%，环比增加2%；焦煤产量为830万吨，同比增加493%，环比减少6%；动力煤产量为2340万吨，同比减少7%，环比减少12%；石油权益产量为88.3万桶油当量，同比减少23%，环比减少4% [1][2] - 公司预计2025年铜产量85 - 91万吨，钴产量4 - 4.5万吨，锌产量93 - 99万吨，镍产量7.4 - 8.6万吨，焦煤产量3000 - 3500万吨，动力煤产量8700 - 9500万吨 [3] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2025Q1自有铜产量减少主要是由于Collahuasi、Antapaccay和KCC的矿石开采率、原品位和总体回收率降低 [1] - 2025Q1自有钴产量增加主要反映了Mutanda钴品位和产量的提高 [1] - 2025Q1自有锌产量增加主要反映出Antamina的锌品位较高，以及澳大利亚产量较高 [1] - 2025Q1铬铁权益产量减少是根据市场情况进行了积极的管理 [2] - 2025Q1焦煤产量增加是因为基期内Oaky Creek的长壁移动 [2] - 2025Q1动力煤产量减少反映了澳大利亚两个计划关闭煤矿的逐步影响 [2] 2025年指引 - 公司预计2025年铜产量85 - 91万吨，钴产量4 - 4.5万吨，锌产量93 - 99万吨，镍产量7.4 - 8.6万吨，焦煤产量3000 - 3500万吨，动力煤产量8700 - 9500万吨 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1嘉能可自有铜产量16.79万吨同比减30%环比减32%，自有钴产量9500吨同比增44%环比减19%，自有锌产量21.36万吨同比增4%环比减18%，自有铅产量4.99万吨同比增14%，自有镍产量1.88万吨同比减21%环比减6%，自有金产量4.51吨同比减28%环比减26%，自有银产量131.57吨同比减6%环比减21%，铬铁权益产量27.7万吨同比减7%环比增2%，焦煤产量830万吨同比增493%环比减6%，动力煤产量2340万吨同比减7%环比减12%，石油权益产量88.3万桶油当量同比减23%环比减4% [1][2] - 公司预计2025年铜产量85 - 91万吨，钴产量4 - 4.5万吨，锌产量93 - 99万吨，镍产量7.4 - 8.6万吨，焦煤产量3000 - 3500万吨，动力煤产量8700 - 9500万吨 [3] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2025Q1自有铜产量减少主因Collahuasi、Antapaccay和KCC的矿石开采率、原品位和总体回收率降低 [1] - 2025Q1自有钴产量增加主因Mutanda钴品位和产量提高 [1] - 2025Q1自有锌产量增加主因Antamina锌品位较高及澳大利亚产量较高 [1] - 2025Q1铬铁权益产量减少是因根据市场情况进行积极管理 [2] - 2025Q1焦煤产量增加是因基期内Oaky Creek的长壁移动 [2] - 2025Q1动力煤产量减少反映澳大利亚两个计划关闭煤矿的逐步影响 [2] 2025年指引 - 公司预计2025年铜产量85 - 91万吨，钴产量4 - 4.5万吨，锌产量93 - 99万吨，镍产量7.4 - 8.6万吨，焦煤产量3000 - 3500万吨，动力煤产量8700 - 9500万吨 [3]

港股市场表现 - 恒生指数跌0.48%或114.43点，报23792.54点，全日成交额2356.22亿港元，恒生国企指数跌0.63%，恒生科技指数跌0.63% [1] - 全周恒指累涨2.16%，国指累涨2.34%，恒科指累涨2.25% [1] - 东吴海外策略团队对港股持谨慎乐观态度，认为外部风险仍在，关税谈判存在变数，反弹需增量资金和政策刺激 [1] 蓝筹股表现 - 快手-W涨8.44%，报59.1港元，成交额90.25亿港元，贡献恒指22.8点，旗下可灵AI年化收入运行率突破1亿美金，4月和5月月度付费金额均超1亿人民币 [2] - 石药集团涨12.72%，报8.86港元，贡献恒指13.38点 [2] - 中芯国际跌4.85%，拖累恒指15.2点 [2] 热门板块 有色金属 - 中国白银集团涨26.03%，现货白银创近13年新高，突破每盎司36美元 [3] - 中国黄金国际涨3.6%，洛阳钼业涨3.48%，江西铜业股份涨3.39% [3] - 白银受益于工业需求提振，市场担忧美国贸易保护措施推升避险需求 [3] 创新药 - 石药集团涨12.72%，乐普生物-B涨10.87%，金斯瑞生物科技涨8.78% [4] - 交银国际认为医药板块政策扰动出清，盈利高增长确定性强，创新药出海热潮延续 [4] 稳定币概念 - 中国光大控股跌17.2%，连连数字跌10.04%，OSL集团跌6.4% [5] - 香港《稳定币条例》将于2025年8月1日实施，中信建投认为该条例重塑稳定币监管范式 [5] 汽车股 - 小鹏汽车-W跌1.77%，长城汽车跌1.76% [6] - 2024年汽车制造业利润同比下滑8%，利润率降至3.9%，行业出清加速 [6] 热门异动股 - 万国黄金集团涨11.73%，报30港元，民生证券看好其黄金产量持续增长 [7] - 信义能源涨7.07%，拟在中国上市太阳能发电场基础设施REIT [8] - 巨子生物跌3.04%，可复美成分含量争议持续 [9]

行业表现 - 2025年1-4月规模以上有色金属工业企业实现利润总额1281.7亿元，同比增长30.3% [1] - 矿采选业利润增长47.8%，行业营收利润率同比提升0.39个百分点 [1] 工业金属供需分析 - 供给端刚性显现，海外贸易政策稳定有望驱动需求弹性释放 [1] - 铜作为全球制造业需求最重要的工业金属之一，海外贸易政策稳定性加强需求韧性 [1] - 国内政策落地有望进一步释放内需弹性，铜价中期上行空间打开 [1] - 铝方面海外矿产资源保护倾向抬升，原料端扰动预期引发氧化铝价格上涨 [1] - 电解铝在内外需求预期共振下，二季度价格中枢有望上移 [1] - 有色金属行业整体受益于供需预期边际改善 [1] 投资工具 - 有色60ETF（代码：159881）跟踪中证有色金属指数（代码：930708） [1] - 指数从沪深市场选取涉及有色金属采选、冶炼及加工等领域的上市公司证券 [1] - 指数成分股涵盖贵金属、工业金属等多个细分领域 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证有色金属ETF发起联接A（013218）和C（013219） [2]

公司经营业绩 - 2024年度公司实现营业收入201,320.84万元，有色金属采选收入146,875.58万元，同比增长15.81%；归属于上市公司股东的净利润为39,003.54万元，同比增长163.56% [1] - 2025年第一季度公司实现营业收入35,257.81万元，同比增长33.92%；归属于上市公司股东的净利润为828.41万元，同比增长194.37% [1] 矿业子公司情况 银都矿业 - 下属拜仁达坝银多金属矿已开采20年，2024年度实现净利润3.7亿元，正在推进采矿权与探矿权整合，整合后采矿权矿区面积为6.5781平方公里，取得新证后开展采矿工程施工 [2] 东晟矿业 - 下属巴彦乌拉银多金属矿采矿许可证证载生产规模为25万吨/年，已进入基建期，力争2026年内投产，建成后由银都矿业代加工销售，还有两宗探矿权，勘察面积合计10.61平方公里 [2] 金山矿业 - 2024年成为公司全资子公司，完成采矿工程和选矿厂技术改造，银、金回收率提高，选矿成本降低 [3] - 探矿增储取得阶段性成果，评审备案资源储量较前次累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克，铅金属量增加7,527.39吨，锌金属量增加7,018.44吨，锰金属量减少87,141.36吨 [3] - 额仁陶勒盖矿区西区外围有一宗勘查面积为11.04平方公里的探矿权，今年继续开展地质勘查和探矿增储工作 [3] 德运矿业 - 下属巴彦包勒格矿区银多金属矿为储备矿山，采矿许可证证载生产规模为90万吨/年，矿区面积为2.3206平方公里，还有一宗探矿权，勘查面积33.2873平方公里，正在开展探矿和手续办理工作 [4] 鸿林矿业 - 下属菜园子铜金矿采矿许可证证载生产规模为39.60万吨/年，经评审备案工业矿体累计查明金金属资源量17,049千克，平均品位2.82克/吨，铜金属资源量29,015吨，平均品位0.48%，预计今年7 - 9月开始试生产 [4] 问答交流要点 鸿林矿业 - 矿山建设进展符合预期，计划2025年7 - 9月试生产，联合试运转3 - 6个月后办理验收及安全生产许可证，预计2026年满产 [4] 金山矿业 - 2024年年报中银精粉（含金）是其产品，目前有氧化矿会产出银锭，以后主要产品是银精粉（含金） [4] - 技术改造后生产能力递增至48万吨/年，成本下降，回收率上升，业绩将提升 [5] - 公司要求建立优化指标和降本增效机制，希望银金属回收率达90%，降低单位生产成本 [6] 东晟矿业 - 力争2026年内投产 [6] 公司收购策略 - 更偏向资源量和证照手续有一定确定性的并购项目 [6] 控股股东情况 - 盛达集团产业布局多领域，控股盛达资源和皇台酒业两家A股上市公司，与盛达资源合计持有兰州银行7.60%股份，为第二大股东 [6] - 控股股东及实际控制人信用状况良好，近两年总体资产负债率维持在45%以下 [6] - 盛达集团拥有的其他矿产资源孵化成熟后，或考虑注入符合上市公司发展战略的优质资源 [6]

财务表现 - 2024年公司营业总收入90.26亿元，同比增长24.99% [3] - 归母净利润17.64亿元，同比增长119.46% [3] - 经营活动现金流量净额32.68亿元，同比增长48.36% [3][17] - 基本每股收益1.07元，加权平均净资产收益率24.84%，同比上升10.74个百分点 [3][13] - 2024年每股派息0.16元人民币 [3] 营收构成 - 2024年黄金业务收入79.785亿元，占营收主导地位 [8] - 锌精粉收入2.22亿元，电解铜收入4.073亿元 [8] - 资源综合回收利用收入18.362亿元 [8] - 相比2023年，黄金开采收入从63.223亿元增至79.785亿元 [8][10] 资产与负债 - 货币资金同比增长65.28%，占总资产比重上升4.63个百分点 [28] - 长期股权投资同比减少98.94%，占总资产比重下降1.98个百分点 [28] - 长期借款同比减少57.84%，占总资产比重下降4.65个百分点 [31] - 短期借款同比增加30.37%，占总资产比重上升0.91个百分点 [31] - 2024年流动比率1.58，速动比率0.95 [34][35] 运营效率 - 总资产周转率0.48次，低于行业均值和中位数 [23] - 固定资产周转率1.38次，高于行业水平 [24] - 应收账款周转率16.24次，显著优于行业均值 [24] - 人均创利132.32万元，人均创收820.44万元 [11] 历史趋势 - 营业总收入增长率从2023年-24.99%回升至2024年24.99% [5] - 归母净利润增长率从2023年12.67%大幅提升至2024年119.46% [5] - 资产负债率47.25%，低于行业均值54.36% [33] - 有息资产负债率18.99%，优于行业均值30% [34]

财务表现 - 2024年实现营业收入867.87亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润8079.17万元 [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.5亿元 同比增长42.75% [1] - 经营活动产生的现金流量净额43.6亿元 同比增长75.89% [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利0.04元（含税） 合计派发现金红利2961.91万元（含税） [1] 资源储备 - 境内矿山保有铜铅锌金属量781.48万吨 其中铜金属量21.44万吨 铅金属量157.02万吨 锌金属量603.02万吨 [2] - 境内矿山保有金金属量12.42吨 银金属量1832.5吨 钼金属量1.36万吨 [2] - 境外全资公司第一黄金集团有限公司黄金资源量2571.7万盎司（约合799.89吨） 黄金储量42.64万盎司（约合13.26吨） [2] 生产情况 - 2024年采选系统产出精矿铜铅锌钼金属量28.38万吨 同比增长6.51% [2] - 冶炼系统生产铜锌铅金属产品总量77.06万吨 同比增长7.83% [2] - 生产黄金17470千克（含第一黄金生产黄金1952千克） 同比增长99.45% [2] - 生产白银544.09吨 同比增长72.31% [2] - 生产硫酸178.5万吨 同比增长16.87% [2] 项目建设 - 绿色选矿药剂技术改造项目（一期）一车间1.5万吨黄药生产线已建成 二车间1.5万吨黄药生产线正在建设 [3] - 年产20万吨高导新材料项目已形成12万吨生产能力 [3] - 铜冶炼智能化工厂项目完成整体进度的65% 部分子项已建成投运 [3] - 首信秘鲁矿业股份有限公司2尾矿库第二阶段排放一期筑坝项目进入工程建设收尾 预计2025年上半年具备尾矿排放投运条件 [3] - 第一黄金Gedex矿山资源回收项目二阶段建成 进入调试试生产 [3] - 新疆富蕴县索尔库都克铜矿2号尾矿库工程已完成招标 [3] - 厂坝铅锌矿黑潭沟尾矿库工程前期手续及征林、征地基本完成 [3] 产业链延伸 - 下属长通公司是国家重点高新技术企业 研发制造并交付使用国内首根核聚变装置用750米超导电缆 [4] - 长通公司微细电磁线生产能力达到2万吨/年 规格Φ0.012mm-Φ0.040mm 技术水平已达到先进水平 [4] - 参股德福新材料 主要生产高档电解铜箔 已形成7万吨产能规模 [4] - 参股瑞象新材料 主要生产磷酸锰铁锂（LMFP）正极材料 一期2万吨项目已建成投产 [4] 业务概况 - 主要业务为铜、锌、铅、金、银等多种有色金属及贵金属的采选、冶炼、加工及贸易 [1] - 业务覆盖有色金属及贵金属勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的全产业链 [1] - 涉及国内、国外等多个地区 是具有深厚行业积淀并初步形成国际布局的大型有色金属及贵金属企业 [1]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入20.13亿元，归母净利润3.9亿元，同比增长163.56%，扣非净利润2.6亿元，同比增长85.74% [1] - 业绩增长源于多维度战略布局，包括优质白银黄金矿产资源、科研创新和产能扩充 [1] 行业供需格局 - 全球光伏用银量同比增长20%至7217吨，占工业需求的19%，新能源汽车和5G基站用银量年增速超15% [2] - 全球白银供应量连续三年下滑，2024年总产量8.24亿盎司（约25637吨），同比下降0.8%，供需缺口扩大至6003吨 [2] - 伦敦银价突破28美元/盎司，创2012年以来新高 [2] 公司业务结构 - 有色金属采选业务收入14.69亿元，同比增长15.81%，占营收比重73%，毛利率65.26% [2] - 有色金属贸易营收3.85亿元，占营收比重19.13% [2] - 白银产品在光伏银浆、新能源汽车用银触点等高端领域销售占比提升 [2] 资源储备与产能 - 截至2024年末，公司白银储量近万吨，年采选能力近200万吨 [4] - 金山矿业完成采矿工程技术改造，采矿许可证延续20年，证载生产规模48万吨/年 [3] - 银都矿业整合拜仁达坝银金属矿区，面积6.57平方公里 [3] - 德运矿业取得90万吨/年采矿许可证，巴彦包勒格矿区银铅锌储量进入开发阶段 [3] - 东晟矿业推进巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目基建 [3] 新增长点布局 - 控股鸿林矿业53%股权，旗下菜园子铜金矿已探明金资源量17吨、铜资源量2.9万吨，金金属平均品位2.82克/吨 [5] - 菜园子铜金矿证载年产能39.60万吨，综合回收率90.28%，计划2025年7-9月试生产 [5] - 未来将形成"白银+黄金"双轮驱动模式 [5]

财务表现 - 公司2025年第一季度实现营业收入3.43亿元，同比增长14.73% [1] - 归属于上市公司股东的净利润9382.66万元，同比增长18.45% [1] 产能与资源储备 - 公司已形成178万吨/年的矿石采选能力，规模化效应突出 [1] - 截至一季度末，生产铅精矿(含银)4736.48金属吨、锌精矿1.4万金属吨 [2] - 全年预计完成采选矿石量178万吨，生产铅精矿(含银)、锌精矿超10万金属吨，较2024年8.2万吨金属产量有较大提升 [2] 项目进展与资源整合 - 持续推进江洛矿区资源整合及项目建设，谢家沟浮选厂建设已完成地面基础工程、车间主体架构、设备采购等事项 [1] - 设立甘肃金徽西成矿业有限公司作为江洛矿区整合主体，并收购甘肃豪森矿业有限公司49%股权 [1] - 通过公开竞拍取得甘肃省徽县东坡铅锌矿普查探矿权、甘肃省徽县洛坝空白区采矿权，扩大铅锌矿产后备资源储备 [1] - 完成徽县郭家沟铅锌矿80万吨采矿权与徽县郭家沟矿区南矿带北矿带东段铅锌矿70万吨采矿权的"两证合一"工作 [1] 未来规划 - 2025年将持续加快项目建设，推进江洛矿区项目及资源整合，加快优质矿权项目的收购兼并步伐 [2] - 推进谢家沟浮选厂150万吨/年选矿项目的试车准备工作 [2]

公司业绩表现 - 2024年公司营收19.18亿元，同比增长60.37%，但归母净利润亏损1.13亿元，同比下降279.51%，为2010年以来首次亏损 [1] - 单季度业绩波动显著，Q1-Q4归母净利润分别为288.11万元、4010.99万元、902.9万元、-1.65亿元，Q4亏损拖累全年业绩 [6][7] - 扣非净利润亏损9018万元，同比下降238.63%，反映主营业务盈利能力恶化 [3] 亏损原因分析 - 钛白粉业务亏损2.61亿元，营收3.82亿元但成本达4.77亿元，毛利率-24.86%，主因产量爬坡期成本高企及价格下跌（全年钛白粉均价跌9.61%） [4] - 参股子公司马尔康金鑫矿业净利润同比下降近90%至1093.7万元，投资收益大幅减少 [5] - 营业成本同比激增81.79%至13.82亿元，财务费用增幅达205.72% [5] 业务结构变化 - 营收构成：锌精矿（33.86%）、银精矿（20.95%）、钛白粉（19.9%）为前三大产品，钛白粉新晋第三大收入来源 [4] - 银精矿毛利率同比下滑254.58%至39.96%，为所有产品中降幅最大 [4] - 硫钛铁资源循环项目投产，设计年产20万吨钛白粉，2024年贡献营收4.14亿元 [4] 资产重组动态 - 拟以33亿元收购国城实业（钼矿资产）不低于60%股权，标的2024年1-9月净利润7.04亿元，2023年净利润13.98亿元 [8][10][11] - 同步出售刚盈利的宇邦矿业（银矿）65%股权获16亿元资金，该资产2024年净利润897.07万元 [9] - 当前账面货币资金仅1.74亿元，短期债务达6.7亿元，资金压力显著 [8] 行业与价格风险 - 钼精矿价格2024年同比下跌7.2%，2023年曾达3876元/吨度历史次高点，当前成交价稳定在3400元/吨度附近 [11][12] - 钛白粉行业面临产能过剩、原料成本高企及需求疲软三重压力，2024年均价从16483元/吨跌至14900元/吨 [4] - 有色金属周期性强，钼价若持续下行将直接影响国城实业业绩 [12]