投资评级与核心事件 - 报告对科笛-B（02487.HK）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][4] - 报告核心观点：公司大单品商业化超预期，期待多管线落地驱动业绩增长，后续核心单品有望持续放量叠加在研管线陆续落地，双轮驱动业绩增长 [3][4] - 事件：公司2025年实现营收3.36亿元，同比增长20%；归母净利润为-3.40亿元，亏损收窄 [4] 财务表现与预测 - 2025年营收为3.36亿元，同比增长20% [4] - 2025年毛利率为58%，较2024年的51.3%提升6.9个百分点；下半年毛利率较上半年提升13个百分点至61% [5][7] - 2025年销售及分销开支同比下降17%至2.2亿元 [5] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为5.97亿元、8.94亿元、13.82亿元，同比增长率分别为77.6%、49.8%、54.5% [4][7] - 财务预测：预计2026-2028年归母净利润分别为-0.10亿元、0.31亿元、1.01亿元，公司预计在2027年实现扭亏为盈 [4] - 估值指标：当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为2.6倍、1.7倍、1.1倍 [4][7] 核心产品商业化进展 - 核心产品CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）与CU-10201（外用4%米诺环素泡沫剂）于2025年10月下旬启动商业化 [5] - 截至2025年底，上述两款核心产品合计实现收益超人民币1亿元 [5] - 核心产品商业化推动公司2025年下半年营收环比增长约307% [5] - 公司已构建覆盖全国的专业化营销团队，线下已覆盖数百家公立及民营医院、头部植发机构等 [5] 在研管线进展 - CU-30101（局部外用利多卡因丁卡因乳膏）III期临床结果于2025年6月入选学术年会展示，数据显示镇痛疗效与对照药品相当、安全性良好 [6] - CU-20401（重组突变胶原酶）已完成II期临床，预计2028年获批 [6] - CU-20101（注射用A型肉毒毒素）III期临床于2026年1月取得积极顶线结果 [6] - CU-40104（外用度他雄胺）于2026年3月获国家药监局临床试验默示许可，用于治疗雄激素性脱发 [6] - CU-40105（自研外用非那雄胺）ANDA申请已获受理 [6] 公司基本信息与市场表现 - 报告日期为2026年3月26日，当前股价为4.780港元 [1] - 公司总市值为17.43亿港元，总股本为3.65亿股 [1] - 公司股价近一年最高价为12.840港元，最低价为3.640港元 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年公司商业化进展顺利，2026年医保准入打开新篇章，基于公司商业化放量趋势明确、多项产品均纳入国家医保目录，且国内外临床加速推进中，看好其长期发展[5] 公司概况与市场表现 - 公司股票代码为06990.HK，当前股价为425.80港元，一年内股价最高为581.00港元，最低为228.20港元[1] - 公司总市值为992.91亿港元，流通市值为693.07亿港元，总股本为2.33亿股，流通港股为1.63亿股，近3个月换手率为20.11%[1] 2025年财务表现与2026-2028年预测 - 2025年公司实现营收20.58亿元，同比增长6.5%[5] - 2025年营收构成中，许可及合作协议收入为14.98亿元，同比下降19.6%；销售药品收入为5.43亿元，同比大幅增长949.8%[5] - 2025年公司归母净利润为-3.82亿元，亏损同比扩大43.2%，主要由于商业化团队扩张及市场推广活动增加导致销售费用增长至4.75亿元[5] - 报告下调了2026至2028年营业收入预测，分别为22.30亿元、41.79亿元、66.47亿元（原预计2026和2027年为28.67亿元、48.64亿元）[5] - 根据预测，公司预计在2027年实现扭亏为盈，归母净利润达到4.78亿元，2028年进一步增长至21.24亿元[8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为-175.5倍、234.8倍、52.8倍[5] 核心产品商业化进展与前景 - 核心产品sac-TMT等多适应症获批上市，2025年药品销售收入达5.43亿元，同比大增949.8%，商业化转型成果初显[6] - sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01三款产品成功纳入新版国家医保目录，预计2026年有望实现快速放量[6] - 公司已组建超过600人的商业化团队，业务覆盖超过1200家医院，为产品入院及销售上量奠定坚实基础[6] - sac-TMT除医保内适应症外，还获批用于治疗2L EGFR突变非鳞状NSCLC和2/3L HR阳性、HER2阴性乳腺癌[6] - 博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）于2025年10月获批用于治疗二线HER2+乳腺癌，为公司未来持续造血提供新动能[6] - sac-TMT国际化进程高效推进，合作伙伴默沙东已在全球开展17项III期临床研究，预计2027年有望递交上市申请，后续有望为公司带来持续的销售里程碑付款和销售分成[6] 研发管线与技术创新 - 公司持续丰富早期研发管线，布局差异化和FIC（First-in-Class）靶点及方向[7] - 依托OptiDC™平台，公司进一步开发包括双表位/双抗ADC、双载荷ADC等下一代ADC技术，并探索RDC、iADC、DAC等新型偶联药物，以及在自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用[7] - 通过与Crescent的战略合作，公司引进了SKB118（PD-1/VEGF双抗）的大中华区权益，计划于2026年上半年在中国启动I/II期临床研究[7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][4] - 核心观点：报告认为，公司大单品商业化超预期，核心单品有望持续放量叠加在研管线陆续落地，双轮驱动业绩增长，因此维持“买入”评级 [3][4] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩**：2025年实现营收3.36亿元，同比增长20%；归母净利润为-3.40亿元，亏损收窄 [4] - **2025年下半年表现**：核心产品于10月下旬启动商业化，截至年底两款产品合计实现收益超1亿元，推动下半年营收环比增长约307% [5] - **盈利能力提升**：2025年下半年毛利率较上半年提升13个百分点至61%，全年毛利率为58%；全年销售及分销开支同比下降17%至2.2亿元 [5] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5.97亿元、8.94亿元、13.82亿元；归母净利润分别为-0.10亿元、0.31亿元、1.01亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [4] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市销率（P/S）分别为2.6倍、1.7倍、1.1倍 [4][7] 核心产品商业化进展 - **核心产品**：CU-40102（外用非那雄胺喷雾剂）与CU-10201（外用4%米诺环素泡沫剂）于2025年10月下旬正式启动商业化 [5] - **营销网络**：已构建覆盖全国的专业化营销团队，线上线下全渠道协同；线下已覆盖数百家公立及民营医院、头部植发机构，并辅以三甲医院专家学术推广 [5] 在研管线进展 - **CU-30101（局部外用利多卡因丁卡因乳膏）**：用于表皮局部麻醉，其III期临床结果于2025年6月入选中华医学会皮肤性病学术年会展示，数据显示镇痛疗效与对照药品相当、安全性良好 [6] - **CU-20401（重组突变胶原酶）**：已完成II期临床，预计2028年获批 [6] - **CU-20101（注射用A型肉毒毒素）**：III期临床于2026年1月取得积极顶线结果 [6] - **CU-40104（外用度他雄胺）**：于2026年3月获国家药监局临床试验默示许可，用于治疗雄激素性脱发 [6] - **CU-40105（自研外用非那雄胺）**：ANDA申请已获受理 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对科伦博泰生物-B（06990.HK）维持“买入”评级 [1][5] - 报告核心观点：2025年公司商业化进展顺利，2026年医保准入打开新篇章，商业化放量趋势明确，多项产品纳入国家医保目录，国内外临床加速推进，看好公司长期发展 [5] 公司基本数据与市场表现 - 当前股价为425.80港元，总市值992.91亿港元，流通市值693.07亿港元 [1] - 近一年股价最高581.00港元，最低228.20港元 [1] - 近3个月换手率为20.11% [1] 2025年财务表现与2026-2028年预测 - **2025年业绩**：实现营收20.58亿元，同比增长6.5%；其中许可及合作协议收入14.98亿元（同比-19.6%），销售药品收入5.43亿元（同比+949.8%）；归母净亏损3.82亿元，亏损同比扩大43.2% [5] - **亏损原因**：主要由于商业化团队扩张及市场推广活动增加，导致销售费用增长至4.75亿元 [5] - **营收预测调整**：下调2026至2028年营业收入预测至22.30亿元、41.79亿元、66.47亿元（原预计2026和2027年为28.67亿元、48.64亿元） [5] - **盈利预测**：预计2026年归母净亏损6.39亿元，2027年扭亏为盈至4.78亿元，2028年大幅增长至21.24亿元 [5][8] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为-175.5倍、234.8倍、52.8倍 [5][8] 核心产品商业化进展与前景 - **销售放量**：2025年药品销售收入达5.43亿元，同比暴增949.8%，商业化转型成果初显 [6] - **医保准入**：核心产品sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01三款产品成功纳入新版国家医保目录，为2026年快速放量奠定基础 [6] - **商业化能力**：已组建超过600人的商业化团队，业务覆盖超1200家医院 [6] - **新适应症获批**：sac-TMT接连获批用于治疗2L EGFR突变非鳞状NSCLC和2/3L HR阳性、HER2阴性乳腺癌；博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）于2025年10月获批用于治疗二线HER2+乳腺癌 [6] - **国际化进展**：合作伙伴默沙东已在全球开展17项sac-TMT的III期临床研究，预计2027年有望递交上市申请，未来将为公司带来持续的销售里程碑付款和销售分成 [6] 研发管线与技术平台 - **早期管线布局**：持续丰富早期研发管线，布局差异化和同类首创（FIC）靶点及方向 [7] - **下一代ADC技术**：依托OptiDC™平台，进一步开发包括双表位/双抗ADC、双载荷ADC等下一代ADC技术 [7] - **新型药物探索**：探索放射性偶联药物（RDC）、免疫偶联药物（iADC）、降解偶联药物（DAC）等新型偶联药物，并探索在自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用 [7] - **外部合作引进**：通过战略合作引进SKB118（PD-1/VEGF双抗）的大中华区权益，计划于2026年上半年在中国启动I/II期临床研究 [7] 关键财务比率与预测 - **成长性预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为8.4%、87.4%、59.0% [8] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2026年的66.2%提升至2028年的82.7%；净利率预计在2027年转正至11.4%，2028年进一步提升至32.0% [8] - **股东回报预测**：预计净资产收益率（ROE）在2027年转正至9.9%，2028年达到30.6% [8] - **估值比率**：预计2026-2028年市净率（P/B）分别为26.5倍、23.9倍、16.6倍 [8]

行业投资评级 - **强于大市（维持）** [3] 报告核心观点 - 脑机接口领域迎来里程碑事件，全球首款侵入式脑机接口医疗器械获国家药监局批准上市，标志着该技术进入临床应用阶段，同时江苏省发布产业创新发展行动方案，行业在技术迭代、临床进展、政策出台等多方面形成共振，商业化进程加速 [8][33][37] - DRG/DIP 3.0版分组方案调整工作持续推进，计划于2027年1月正式执行，将对医保支付体系产生深远影响 [8][38] 根据目录总结 1. 本期行情回顾 - **市场表现**：本周（2026/03/16-2026/03/20）医药生物指数下跌2.77%，跑输沪深300指数0.59个百分点，行业涨跌幅排名第8 [8][14] - **年初至今表现**：2026年初至3月20日，医药生物指数下跌2.9%，跑输沪深300指数1.54个百分点，行业涨跌幅排名第20 [14] - **估值水平**：截至2026年3月20日，医药行业估值水平（PE-TTM）为29.52倍，接近近10年平均水平33倍 [16] - **子板块表现**： - **本周**：所有子板块下跌，跌幅从小到大依次为：中药（-1.16%）、生物制品（-1.79%）、化学制药（-2.08%）、医疗器械（-4%）、医药商业（-4.01%）、医疗服务（-4.32%）[8][20] - **年初至今**：医疗器械板块跌幅最小，为-0.38%；化学制药板块跌幅最大，为-6.05% [8][20] - **子板块估值**：截至2026年3月20日，各子板块PE（TTM）分别为：医疗器械33.52倍、化学制药38.02倍、中药20.98倍、医疗服务28.7倍、生物制品31.34倍、医药商业15.21倍 [23] 2. 本周个股表现 - **A股市场**： - 本周479只医药生物个股中，57支上涨，占比11.9% [26] - **涨幅前五**：*ST景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）、信立泰（+10.9%）[8][26] - **跌幅前五**：爱朋医疗（-16.03%）、爱迪特（-16.25%）、普蕊斯（-16.76%）、三博脑科（-20.65%）、翔宇医疗（-21.44%）[27][29] - **港股市场**： - 本周116只港股医药生物个股中，29支上涨，占比25% [8][30] - **涨幅前十**：叮当健康（+17.14%）、君实生物（+9.17%）、康哲药业（+6.14%）、三生制药（+5.94%）、思路迪医药股份（+5.93%）、科伦博泰生物-B（+5.78%）、荣昌生物（+4.96%）、健世科技-B（+4.93%）、康方生物（+4.9%）、诺诚健华（+3.83%）[8][30] - **跌幅前十**：佰泽医疗（-8.6%）、脑动极光-B（-9.01%）、圣诺医药-B（-9.86%）、科笛-B（-10%）、长江生命科技（-10.13%）、药捷安康-B（-10.5%）、昭衍新药（-15.17%）、启明医疗-B（-17.75%）、维亚生物（-20.5%）、开拓药业-B（-24.81%）[31][32] 3. 行业要闻及政策 - **行业政策**： - **脑机接口**：江苏省发布《江苏省脑机接口产业创新发展行动方案》，目标到2027年在电极、芯片、算法等方面取得突破，推动一批医疗器械完成注册审批，并建设不少于2个省级产业集聚区 [33] - **行业新闻**： - **脑机接口进展**： - 国家药监局批准博睿康“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（NEO）”创新产品注册，为国际首例进入临床应用的侵入式脑机接口医疗器械 [8][35] - 阶梯医疗宣布完成5亿元战略融资，并于2026年初成功完成拟注册256通道无线高通量侵入式脑机接口系统（WRS02）的临床植入 [8][34] - **跨国药企动态**：礼来宣布计划未来十年累计投资30亿美元扩展在华供应链产能，并已向中国药监局提交口服小分子GLP‑1受体激动剂orforglipron的上市申请 [33] - **产品研发进展**： - 微创医疗集团旗下心脉医疗的胸主动脉多分支覆膜支架系统与微创脑科学的神经介入药物洗脱支架系统，在不到一个月内先后获得美国FDA突破性医疗器械认定 [35] - 礼来宣布其三靶点激动剂Retatrutide在2型糖尿病III期研究中达到主要和所有关键次要终点，受试者A1C平均降低高达2.0%，平均减重高达36.6磅（16.8%）[36] 4. 本周观点 - **脑机接口**：行业迎来注册里程碑与政策明晰，技术迭代、临床进展、政策出台多点共振，建议关注布局相关技术及产品、商业转化能力强的创新标的 [8][37] - **医保支付改革**：国家医保局披露DRG/DIP 3.0进展，本次论证新增ADRG架构建议34条，内涵建议1030条，预计2027年1月正式执行 [8][38] 5. 重点公司公告与年报 - **利润分配**：多家公司发布2025年度利润分配预案，例如白云山拟每股派0.45元合计派发7.32亿元，东阿阿胶拟每10股派14.31元分红比例达100% [40][43] - **产品获批**：多家公司获得药品或医疗器械注册证书，例如ST葫芦娃获得易黄汤颗粒和盐酸奥普力农注射液注册证书，三诺生物取得七项医疗器械注册证 [40][41] - **国际合作与认证**：之江生物2项产品获得马来西亚医疗器械认证，三鑫医疗3项产品获得欧盟MDR认证 [41][42] - **2025年年报摘要**：部分公司披露2025年业绩，例如白云山营收776.56亿元、归母净利润29.83亿元；华润三九营收316.03亿元、归母净利润34.21亿元 [43]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 报告核心观点 - 脑机接口领域迎来全球研发提速、商业化加速、技术迭代、临床进展与政策出台的多点共振，建议关注布局脑机接口相关技术及产品、商业转化能力强的创新标的[9][37] - DRG/DIP 3.0版分组方案预计于2026年7月左右公开发布，计划于2027年1月正式执行，将对行业支付体系产生深远影响[9][38] 根据相关目录分别进行总结 1. 本期行情回顾 - 本周（2026/03/16-2026/03/20）医药生物指数下跌2.77%，跑输沪深300指数0.59个百分点，行业涨跌幅排名第8[9][14] - 2026年初至今（截至3月20日），医药生物指数下跌2.9%，跑输沪深300指数1.54个百分点，行业涨跌幅排名第20[14] - 截至2026年3月20日，医药行业估值水平（PE-TTM）为29.52倍，接近近10年平均估值33倍[16] - 从子行业周度表现看，中药下跌1.16%，生物制品下跌1.79%，化学制药下跌2.08%，医疗器械下跌4%，医药商业下跌4.01%，医疗服务下跌4.32%[9][20] - 从子行业年初至今表现看，医疗器械跌幅最小为0.38%，化学制药跌幅最大为6.05%[9][20] - 细分子行业当前PE（TTM）分别为：医疗器械33.52倍，化学制药38.02倍，中药20.98倍，医疗服务28.7倍，生物制品31.34倍，医药商业15.21倍[23] 2. 本周个股表现 - **A股个股表现**：本周479只医药生物个股中，57支上涨，占比11.9%[26] - A股涨幅前五：*ST景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）、九安医疗（+12.75%）、信立泰（+10.9%）[9][26] - A股跌幅前五：爱朋医疗（-16.03%）、爱迪特（-16.25%）、普蕊斯（-16.76%）、三博脑科（-20.65%）、翔宇医疗（-21.44%）[27][29] - **港股个股表现**：本周116只港股医药生物个股中，29支上涨，占比25%[9][30] - 港股涨幅前十：叮当健康（+17.14%）、君实生物（+9.17%）、康哲药业（+6.14%）、三生制药（+5.94%）、思路迪医药股份（+5.93%）、科伦博泰生物-B（+5.78%）、荣昌生物（+4.96%）、健世科技-B（+4.93%）、康方生物（+4.9%）、诺诚健华（+3.83%）[9][30] - 港股跌幅前十：佰泽医疗（-8.6%）、脑动极光-B（-9.01%）、圣诺医药-B（-9.86%）、科笛-B（-10%）、长江生命科技（-10.13%）、药捷安康-B（-10.5%）、昭衍新药（-15.17%）、启明医疗-B（-17.75%）、维亚生物（-20.5%）、开拓药业-B（-24.81%）[31][32] 3. 行业要闻及政策 - **行业政策**：江苏省发布《江苏省脑机接口产业创新发展行动方案》，目标到2027年推动一批脑机接口医疗器械完成注册审批，建设不少于2个省级产业集聚区；到2030年打造2-3家领军企业，产业综合竞争力位居全国前列[33] - **行业新闻**： - **脑机接口里程碑**：国家药监局批准博睿康“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（NEO）”创新产品注册，为国际首个侵入式脑机接口医疗器械进入临床应用[9][35] - **脑机接口融资与进展**：阶梯医疗完成5亿元战略融资，并于2026年初成功完成拟注册256通道无线高通量侵入式脑机接口系统（WRS02）的临床植入，为国内首例256通道侵入式脑机接口临床试验[9][34] - **跨国药企投资**：礼来宣布计划未来十年累计投资30亿美元扩展在华供应链产能，并投资2亿美元与康龙化成达成战略合作[33] - **创新器械进展**：微创医疗集团旗下心脉医疗的胸主动脉多分支覆膜支架系统与微创脑科学的阿波罗™Dream雷帕霉素靶向洗脱支架系统接连获得美国FDA突破性医疗器械认定[35] - **新药研发进展**：礼来宣布其GIPR/GLP-1R/GCGR三靶点激动剂Retatrutide在2型糖尿病III期研究中达到主要终点，受试者A1C平均降低高达2.0%，平均减重高达36.6磅（16.8%）[36] 4. 本周观点 - **脑机接口**：国家药监局批准博睿康产品注册与江苏省发布产业行动方案，标志着技术、临床与政策形成共振，全球研发与商业化进程加速[9][37] - **支付政策**：国家医保局披露DRG/DIP 3.0进展，本次论证新增ADRG架构建议34条，内涵建议1030条，预计2026年7月发布分组方案，2027年1月正式执行[9][38] - 此前DRG/DIP 2.0版已实现全国所有统筹地区落地，短期住院病例95%以上、住院统筹基金80%以上按病种付费[38] 5. 重点公司公告与年报摘要 - **利润分配**：多家公司发布2025年度利润分配预案，例如白云山每股派0.45元合计7.32亿元，东阿阿胶每10股派14.31元分红比例达100%，华润江中每10股派8.8元分红比例达61.69%[40][43] - **产品获批**：多家公司获得药品或医疗器械注册证书，例如ST葫芦娃获得易黄汤颗粒和盐酸奥普力农注射液注册证书，三诺生物取得七项医疗器械注册证，之江生物产品获得马来西亚认证[40][42] - **公司治理与战略**：*ST景峰拟变更公司名称及注册资本，天士力披露“十五五”战略规划目标2030年工业营收150亿，华润三九完成收购天士力28%股份[40][43] - **2025年年报业绩**：部分公司披露2025年业绩，例如白云山营收776.56亿元、归母净利润29.83亿元；华润三九营收316.03亿元、归母净利润34.21亿元；东阿阿胶营收67.00亿元、归母净利润17.39亿元[43]

投资评级与估值 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 预测2026至2028年总营业收入分别为33.98亿元、45.50亿元、57.80亿元，归母净利润分别为-4.97亿元、2.58亿元、7.64亿元[5][8] - 选择百济神州、泽璟制药和荣昌生物为可比公司，其2026-2027年PS平均值分别为11倍和10倍，君实生物同期PS分别为9倍和7倍，估值具备吸引力[5][8] 公司概况与业务基本盘 - 君实生物是一家以创新为驱动的生物制药公司，致力于大分子创新药的发现、开发和商业化，管理团队经验丰富[14] - 截至2025年底，公司已有4款商业化药品，超过30项主要潜在候选药物处于在研阶段，覆盖五大治疗领域[16] - 2025年公司实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%；归母净利润为-8.75亿元，同比减亏31.68%[17] - 核心产品特瑞普利单抗2025年国内销售额为20.68亿元，同比增长37.72%[17] 核心产品特瑞普利单抗分析 - 特瑞普利单抗是国内首个成功上市的国产PD-1单抗，截至2026年2月在国内已获批12项适应症，并于2026年1月1日起全部纳入国家医保目录[21] - 公司深度布局围手术期治疗，并在肝癌、食管鳞癌、胃癌等术后辅助治疗领域积极开发[21] - 特瑞普利单抗皮下注射剂型（JS001sc）的III期临床研究已达到主要终点，为国内首款获得NDA受理的PD-1皮下注射剂，有望延长产品生命周期并提升患者依从性[24] - 国际化方面，特瑞普利单抗已在40个国家和地区获批上市，商业化合作覆盖80个国家，海外市场由Coherus、LEO Pharma等合作伙伴负责[25] 关键临床后期管线 - **JS207 (PD-1/VEGF双抗)**：结构新颖、亲和力高，临床前显示显著抑瘤作用[28][29]；已进入II/III期临床，针对非小细胞肺癌、肝细胞癌等多瘤种布局联合疗法，并于2025年10月获FDA批准开展国际多中心临床[34]；I期临床数据显示，在PD-L1阳性非小细胞肺癌一线治疗中，客观缓解率（ORR）为58.1%，疾病控制率（DCR）为87.1%[37] - **JS107 (CLDN18.2 ADC)**：针对胃癌、胰腺癌等，处于III期临床阶段[62]；临床数据显示，在CLDN18.2高表达的胃/胃食管结合部腺癌患者中，单药治疗的ORR为34.8%，联合特瑞普利单抗及化疗一线治疗的ORR高达86.7%，DCR为100%[63][64] - **JS015 (DKK1单抗)**：全球进度领先，2025年AACR大会公布的数据显示，联合标准疗法在晚期结直肠癌和HER2阴性胃癌患者中疗效显著，例如一线结直肠癌的ORR达100%[68] - **Tifcemalimab (BTLA单抗)**：全球首个进入临床开发的BTLA单抗，与特瑞普利单抗联用已进入两项III期临床[56]；Ib/II期研究显示，一线治疗广泛期小细胞肺癌的ORR高达86%，中位总生存期（OS）达17.9个月[58] 差异化早期管线 - **JS213 (PD-1/IL-2双抗)**：早期临床数据显示，在包括PD-(L)1耐药患者在内的晚期实体瘤患者中表现出抗肿瘤活性，疗效可评估患者的ORR为35%，DCR为75%[48] - **JS212 (EGFR/HER3 ADC)**：进度全球领先，仅次于已递交上市申请的百利天恒产品，已启动与JS207或JS213联合用药的II期临床探索[53] - **JT002 (免疫调节小核酸鼻用喷雾剂)**：针对过敏性鼻炎的联合开发产品[7] 其他上市及在研产品 - **民得维® (VV116/JT001)**：新型口服抗新冠病毒药物，已于2023年获批上市并纳入国家医保，截至2025年8月已进入超两千家医疗机构[69][70] - **君适达® (昂戈瑞西单抗)**：国产PCSK9单抗，已于2024年获批上市，用于治疗高胆固醇血症等，在他汀不耐受人群中显示出强效降脂作用[73][74] - **君迈康® (阿达木单抗)**：已获批用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎等8项适应症并均纳入医保[76] - **JS105 (PI3K-α抑制剂)**：针对PIK3CA突变的HR阳性/HER2阴性晚期乳腺癌，III期临床研究正在进行中[77] 行业与竞争格局 - PD-1/VEGF双抗赛道价值凸显，康方生物、三生制药等公司的同类产品均达成高额对外授权交易，例如三生制药与辉瑞的交易潜在总额高达60.5亿美元[40][41] - 在CLDN18.2 ADC、EGFR/HER3 ADC、DKK1单抗等细分靶点领域，君实生物的核心管线均处于国内乃至全球研发进度的前列[62][54][66] 关键假设与投资逻辑 - 关键假设：已上市产品（以特瑞普利单抗为主）未来销售峰值约50亿元；3期临床产品峰值约30亿元；2期临床产品峰值约65亿元[9] - 投资逻辑：已上市产品提供坚实业绩基本盘；临床后期管线价值可观，有望在未来三年上市贡献新增量；早期管线具备差异化优势，部分产品全球领先，有望抢占蓝海市场或通过对外授权出海[10]

2025年财务与运营核心数据 - 实现营业收入20.59亿元，同比增长3.24亿元，增幅18.69% [2] - 归属上市公司股东的净利润1.12亿元，同比减少71.6% [2] - 全年整体采浆量662.31吨，同比增长31.72吨，增幅5.03% [2] - 华润博雅生物浆站采浆542.4吨，同比增长20.37吨，增幅3.97% [2] - 绿十字浆站采浆119.91吨，同比增长11.35吨，增幅10.46% [2] - 年度累计现金分红总额1.12亿元，占2025年归母净利润的99.78% [2][3] - 公司合并层面毛利率49.9%，同比下滑14.8个百分点 [6] 行业环境与公司经营现状 - 2022-2024年全国采浆量年复合增长率近8%，但需求端增长较缓，行业整体库存增加 [3] - 2025年血液制品核心产品整体价格较2024年有所下降，2026年价格仍受供需关系影响，存在压力 [3] - 公司产品库存结构相对合理，静丙库存略有压力，凝血因子类产品库存紧张，白蛋白供需较为平衡 [3] - 毛利率下滑主要受绿十字中国产品种类少、收得率低，以及行业产品价格承压影响 [6] 未来战略与业务规划 - 战略目标：成为世界一流血液制品企业，践行华润“1246”模式，以“四个重塑”为抓手 [3] - 浆量拓展：力争整体采浆增速高于行业平均增速，绿十字达到双位数增长 [4][5] - 终端掌控：高举学术旗帜，一品一策，强化代理商精细化管理，提升医院终端掌控 [7] - 研发创新：2025年研发投入强度达到5.5%，多个免疫球蛋白产品获批，人凝血因子Ⅸ于2026年2月获批临床 [10] - 国际化：推进以静丙为核心的品种国际注册与出口，拓展半法规、非法规市场 [7] 具体举措与风险应对 - 对绿十字赋能，加快其工艺优化进度，提升产品收得率 [6] - 2026年1月1日起，生物制品3%增值税简易征收政策终结，普通生物制品适用13%税率，短期内企业税负成本增加 [8][9] - 公司将通过完善供应链管理、强化成本归集等措施降低税负影响 [9] - 在浆站精细化管理、提升献浆员服务体验、优化运营效率上下功夫，确保原料血浆稳定供应 [11][12] - 通过技术革新、数字化转型和精益生产，提升血浆综合利用率 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 创新驱动公司长久发展，多项产品取得积极进展，在研管线丰富，有望巩固公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类的行业领先地位 [2] - 采浆规模、生产规模保持行业领先地位，2025年上半年采浆1,361吨，占国内行业约20%，未来设计产能超过5,000吨 [2] - 考虑到血制品业务市场竞争压力的影响，下调2025-2026年盈利预测，但维持“买入”评级，主要基于公司在血制品领域的龙头地位以及创新布局逐步推进 [3] 事件与公司创新进展 - 公司下属天坛上海于2026年3月20日获得《高新技术企业证书》，可在2025-2027年按15%的税率缴纳企业所得税 [1] - 除天坛上海外，下属成都蓉生、天坛武汉亦为高新技术企业 [2] - 截至2025年上半年末，公司多项产品取得进展：“蓉生”四代静丙获批；皮下注射人免疫球蛋白等处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ等处于Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验 [2] 行业地位与产能 - 2025年上半年，公司85家在营浆站实现采浆1,361吨，保持国内行业占比约20% [2] - 已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车间项目建设，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品 [2] - 未来，公司血液制品设计产能超过5,000吨，生产规模、销售收入将继续保持国内领先地位 [2] 财务预测与估值 - 下调2025-2026年归母净利润预测至13.42亿元、15.51亿元（较原预测分别下调21%、20%），新增2027年预测为17.79亿元 [3] - 对应2025-2027年EPS分别为0.68元、0.78元、0.90元 [3] - 以当前股价15.51元计算，对应2025-2027年PE分别为23倍、20倍、17倍 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为66.32亿元、73.18亿元、80.66亿元，增长率分别为9.94%、10.35%、10.22% [9] - 预测2025-2027年归母净利润率分别为20.2%、21.2%、22.1% [12] - 预测2025-2027年ROE（摊薄）分别为10.92%、11.52%、12.00% [9] 市场与股价数据 - 当前股价15.51元，总股本19.77亿股，总市值306.69亿元 [5] - 近一年股价最低/最高分别为15.40元、23.30元 [5] - 近一年绝对收益为-21.04%，相对收益为-37.10% [8]

行业投资评级 - 维持医药行业“推荐”评级 [1][9] 核心观点 - 2026年上游化工品普遍涨价，部分供给集中、占据价格主导权的原料药品种（如蛋氨酸、维生素）已实现快速提价，其提价弹性可覆盖成本上涨[2] - 原油成本上涨正传导至一次性手套等产业链较短的下游产品，头部企业凭借成本优势有望推动提价并扩大海外竞争优势[3] - 两用物项管理导致国内外关键材料（如氧化钇）形成巨大价差，有望提升中国下游医疗器械产业链的竞争优势和定价能力[4] - 中国首个侵入式脑机接口产品获批上市，医保定价项目落地，产业化进程开启[5] - 2026年中国创新药出海（License-out）交易势头强劲，但市场表现与基本面背离，行业进入临床数据验证和里程碑兑现的阶段[6] - 小核酸（siRNA）领域对外授权与合作持续落地，产业化加速将带动上游配套产业链（如CDMO、合成树脂）发展[7] 根据目录分别总结 医药行情跟踪 - 最近一周（2026/03/14-2026/03/20），医药生物行业指数下跌2.77%，跑输沪深300指数0.59个百分点，在申万31个一级行业中涨幅排名第8位[21] - 最近一月（2026/02/20-2026/03/20），医药生物行业指数下跌5.21%，跑输沪深300指数3.21个百分点，涨幅排名第15位[22][40] - 最近一周子行业中，中药Ⅱ跌幅最小（-1.16%），医疗服务跌幅最大（-4.32%）[27] - 最近一月子行业中，生物制品跌幅最小（-2.30%），医疗服务跌幅最大（-10.66%）[27] - 最近一年（2025/3/20-2026/3/20），细分子行业涨跌分化：化学制药涨幅最大（13.32%），中药跌幅最大（-3.12%）[34] - 当前医药生物行业PE（TTM）为35.19倍，高于5年历史平均估值（30.60倍）[43] 医药板块走势与估值 - 医药生物行业指数近期表现：近一月跌5.21%，近三月涨4.69%，近六月跌3.47%，均跑输沪深300指数[40] - 行业当前估值（PE-TTM 35.19倍）高于历史五年平均水平（30.60倍）[43] 团队近期研究成果 - 近期发布了多篇深度报告和公司点评，覆盖领域包括银屑病治疗、血制品、吸入制剂、GLP-1药物、脑机接口、小核酸等[46] 行业重要政策和要闻 - **重要政策**：国家医保局等部门发布支持基层医疗卫生服务发展的指导意见；国家药监局发布26项医疗器械行业标准[48] - **行业要闻**：涉及创新药临床获批、融资事件（如炫景生物Pre-A轮超2亿元、先衍生物A轮1.5亿元）、FDA孤儿药资格授予、mRNA疗法IND获批等[49][50] - **上市公司公告**：包括公司退市风险警示（如*ST赛隆）、资产减值（如华润三九、博雅生物）、产品获批（如奥翔药业）、合作协议签署（如信立泰与阳光诺和子公司合作）等[51][52] 投资建议与选股思路 报告基于核心观点，提出以下具体推选方向和关注公司[9]： 1. **原料药提价**：推荐浙江医药、川宁生物、亿帆医药；关注联邦制药、国邦医药、普洛药业；合成生物学关注富祥药业、金城医药 2. **一次性手套**：关注英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗 3. **两用物项与材料优势**：推荐爱迪特；关注国瓷材料 4. **脑机接口**：推荐美好医疗；关注博拓生物、可孚医疗 5. **CXO与AI制药**：推荐益诺思、普蕊斯；药物研发与AI结合推荐维亚生物 6. **小核酸及产业链**：推荐悦康药业、阳光诺和；关注瑞博生物、前沿生物、迈威生物；上游配套关注奥锐特、东富龙、凯莱英、蓝晓科技 7. **自免领域**：推荐亚虹医药、益方生物；关注荃信生物、诺诚健华 8. **GLP-1减重**：推荐众生药业；关注联邦制药、石药集团 9. **放疗设备**：推荐百洋医药 10. **高值耗材出口**：关注春立医疗、爱康医疗、南微医学、百心安