登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 本文初步探究私募基金被投项目合并重组型并购交易的背景、模式及各方利弊，提示各方注意复杂交易架构下的风险。 作者丨徐沫 杨文龙 引言 在全球流动性收紧、科技创新周期拉长、监管从严与资本趋稳并行的大背景下，中国私募股权投资行业正步入一个前所未有的结构调整期。资金端募资承 压、项目端估值收缩、退出端渠道受限，叠加注册制改革深化与并购重组监管体系重塑，使得传统"募投管退"节奏受到显著冲击。尤其在"退出难"成为行 业普遍焦虑的当下，单纯依赖IPO已难以支撑存量项目的周期性消化，市场迫切需要新的结构性解决方案。在此背景下，一种以"先合并、再融资/IPO"为 路径的创新并购模式在PE/VC生态中逐渐浮现，引发了投资机构、创业企业乃至监管层的关注。本文正是基于对近期项目交易的观察，对此类合并重组模 式进行思考、探讨和分析，以期抛砖引玉，为行业探索更具韧性的退出机制提供参考。 一、私募基金投资项目"退出难" 私募基金投资项目"退出难"是当前中国私募股权投资的核心痛点之一，其成因和现状可从以下三个方面概括： 1、退出渠道高度单一，IPO"堰塞湖"现象突出 国内约80%的PE/VC ...

文章核心观点 - 中国证券投资基金业协会发布提示，呼吁私募股权/创投基金行业重新审视并审慎使用股权回购条款，树立长期投资、耐心资本理念，在条款触发时加强与各方沟通，支持实体企业共渡难关 [3][5][6][19] - 当前一级市场“对赌回购”条款应用泛滥（应用率超90%），加剧了创业企业与投资机构之间的矛盾，已成为一个举足轻重的社会话题 [8][9] - 文章认为，解决回购条款引发的错误循环需依赖多方力量，包括司法、行政及行业自律，并指出基金业协会此次发声是符合预期的行业自律行为，有助于引导行业重塑正面形象 [12][14][17][21] 协会提示内容总结 - 协会肯定私募股权创投基金作为“耐心资本”在赋能科技创新、促进经济高质量发展中的作用 [4] - 协会提示管理人应践行长期投资、价值投资理念，提升专业能力，梯度培育创新企业 [5] - 协会要求回购条款设置应科学合理，不得用于从事明股实债等非私募基金活动，触发后应加强沟通并充分评估内外部影响 [6] - 协会鼓励以上市为目标的回购条款触发时，管理人与回购义务人友善协商，通过调整目标、延长期限、下调利率或解除协议等方式妥善解决分歧，支持实体企业发展 [6] 市场背景与争议回顾 - “对赌回购”是近几年私募股权市场的T0级高频词汇，相关司法判例、学术研究观点不一，创始人群体与投资机构各执一词，面临重重矛盾和困境 [8] - 在“困境基金大退出”时代，回购条款成为投资机构的重要退出工具，其在国内一级市场的应用率已超过90% [9] - 回购条款的滥用加剧了创业企业与投资机构在公司治理、资产估值等领域的复杂斗争，相关法律细节（如2024年8月法院内部问答提及回购权可能存在6个月行权期）极易引发行业震动 [9] 解决路径探讨 - **司法力量**：司法介入影响巨大但需谨慎，除非市场形成共识，否则易引发次生问题，例如过往裁判规则变化及近期关于行权期的观点都显著影响了市场行为 [13] - **行政力量**：文章对此期待最高，建议对长期依赖回购作为主要退出渠道的创投机构，在税收、减持等扶持性政策上予以负面评价，从而引导市场对回购持谨慎态度，这符合国家鼓励“耐心资本”、“长期资本”的方向 [14] - **行业自律力量**：期待行业协会能组织形成行业最佳实践和回购条款示范文本，基金业协会此次发声正是一种行业自律行为，有助于引导机构重新审视回购条款，扭转行业形象 [15][16][17][21] 对协会呼吁的解读 - 协会的提示属于文化呼吁，而非具有强制力的法规或规则，保持了克制，未实质性介入争议 [19] - 呼吁可从“服务创新、专业耐心、审慎合理、善化分歧”四个方面系统解读，旨在引导行业坚持使命、提升专业、把握条款尺度、以支持企业发展的方式化解分歧 [20] - 在当前创业者与创投机构矛盾尖锐、互信缺失的背景下，协会的发声非常关键，有助于重塑行业在创业群体中的正面形象 [21] - 文章最后指出，LP（有限合伙人）群体若能进行类似反思，将为困境中的行业提供喘息之机 [21]

公司荣誉与行业地位 - 公司荣膺“2025年度最佳国资投资机构TOP20”奖项，从近400家国资背景机构中脱颖而出 [3] - 公司旗下亦庄产投入选“2025年度中国最受GP关注的母基金TOP30” [3] - “双奖加冕”彰显公司“股权+基金”双轮驱动的全方位产业赋能实力 [3] 公司战略与投资布局 - 公司以国家战略为导向，聚焦新一代信息技术、生物技术和大健康、新能源智能汽车、机器人和智能制造四大产业 [4] - 公司通过战略投资对京东方、中芯国际、四维图新等龙头企业精准发力 [4] - 公司通过母基金和引导基金构建覆盖企业发展种子期、天使期、VC和PE阶段全生命周期的基金生态 [4] - “点”“面”结合的协同战略布局，通过直接投资做强产业链“关键点”，通过基金网络做优产业发展“生态圈” [4] 公司财务与运营规模 - 截至2025年9月底，公司资产总额超1400亿元 [4] - 在管投资项目超280个，项目总实缴额超1500亿元 [4] - 在管基金90余只，实缴出资超600亿元，基金总规模超万亿元 [4] 未来发展规划 - 公司将继续深化市场化改革与专业化运作，加大对前沿科技、重点领域与关键环节的产业投资力度 [5] - 公司将持续优化母基金战略布局，强化与优秀GP的深度协同，引导更多社会资本服务实体经济 [5] - 目标是为服务国家战略、构建创新生态、赋能产业发展注入“金融活水” [5]

高瓴资本新一轮美元基金募资传闻 - 高瓴资本据传启动新一轮美元私募股权基金募资，目标规模约70亿美元（约500亿元人民币），但公司方面表示尚无确切时间表且规模未最终确定[3] - 若70亿美元募资完成，该基金将成为2022年以来亚洲本土机构发起的最大单只PE基金[2][8] 当前市场环境与投资挑战 - 市场缺乏大规模主题投资机会，动辄上百亿美元的盲池旗舰基金估计难再现，AI虽是最大主题但好项目有限，有基金反映资金投不出去甚至转向消费硬件[4] - 一线基金如砺思和源码在募资时主动缩减规模，显示大基金不再为"面子"硬上规模[4] - 高瓴2021年募资180亿美元（超1000亿元人民币）创亚洲纪录，但当前全球估值下行、退出路径收紧使大额资金迅速部署面临挑战[7][8] 高瓴资本多元化募资与投资布局 - 高瓴近年持续多元化募资，包括规模超20亿美元的房地产基金、约60亿元人民币的二级市场基金等，形成"分散、多策略、持续性"结构[5][9] - 公司全球化投资节奏未减，过去三年完成37亿美元收购飞利浦家电业务、收购George Clinical、11亿美元买下日本Samty Holdings等跨境交易[10] - 高瓴计划在日本每年投资10–20亿美元并扩大团队，其第五期基金（规模205亿美元）仍有约60亿美元未部署，弹药充足[10] 美元基金市场回暖迹象 - 2025年下半年多家美元基金宣布新募资，如Monolith双币基金总规模4.88亿美元、源码资本完成6亿美元新基金募集，老LP复投率超100%[12] - 港股IPO窗口重启推动回暖，2025年1–7月港交所49只新股募资1034亿元人民币，融资额同比增超639%[13] - 亚洲并购市场活跃，私募股权公司对亚洲目标公司并购总额达1300亿美元，已超2024年及前一年年度总额[13] 国际资本加大亚洲布局 - KKR启动第五只亚洲基金募资，目标规模150亿美元，重点覆盖消费、生命科学等领域，2025年返还投资者资金中一半将来自亚洲[14] - 黑石集团第三只亚洲基金募资超100亿美元，上限129亿美元；EQT计划2026年完成新亚洲基金募资，目标上限145亿美元[14] - 外资LP情绪回暖，部分开始降低美国配置转向亚洲，有VC管理合伙人预计2025年更多美元LP回归[14]

文章核心观点 - 文章提出将新质生产力理论融入投资分析，构建“技术-制度-空间”分析框架，揭示有效投资是技术变革、制度创新与空间优化协同演进的过程[1] 新形势新要求 - 国际发展形势：全球经历新一轮科技革命，人工智能、量子信息、生物技术等颠覆性技术成为重塑国家竞争力的关键变量，全球产业链供应链面临冲击与重构[3] - 国内发展阶段：中国经济由高速增长转向高质量发展，要求投资从“大水漫灌”转向“精准滴灌”，将资本配置到引领未来的领域[4] - 国家战略指引：新质生产力理论为有效投资指明方向，强调投资于人与投资于物紧密结合[2] 核心概念和分析框架 - 有效投资核心特征为“四新”：指向新产业、驱动新动能、符合新理念、创造新价值，重点从传统铁公基和房地产转向战略性新兴产业和未来产业[5] - 新质生产力以科技创新为核心驱动力，以全要素生产率提升为核心标志，战略性新兴产业和未来产业是主要产业发展形态[6] - “技术—制度—空间”分析框架中，技术维度是“引擎”，制度维度是“土壤”，空间维度是“载体”，三者良性互动决定投资效果[7] 作用机制和理论逻辑 - 技术引擎铸造机制：投资于研发、转化、人才和工具，推动从0到1突破和从1到10工程化[8] - 制度土壤改良机制：投资于降低交易成本、激励创新行为、优化资源配置和释放主体活力，构建有利于创新的环境[9] - 空间载体塑造机制：投资于促进集聚与溢出、强化链接与辐射、实现差异化发展，形成网络化都市圈和城市群[10][11] - 理论基础包括内生增长理论、新制度经济学、新经济地理学和创新生态系统理论[12][13] 我国扩大有效投资的进展与挑战 - 总体进展：高技术产业投资持续高速增长，2024年同比增长8.0%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长7%和10.2%[14] - 新基建投资布局加快，建成全球规模最大、技术领先的5G网络，制造业技改投资2024年同比增长8%，高于全部投资增速4.8个百分点[14] - 技术维度挑战：基础研究投入占比6.91%，远低于发达国家15%-20%水平，科技成果转化链条不畅[18] - 制度维度挑战：多层次资本市场体系不完善，政府引导基金存在效能困境，知识产权保护仍需强化[19] - 空间维度挑战：区域间同质化竞争严重，中心城市虹吸效应明显，新基建与产业应用脱节[19][20] 构建高效投资生态体系 - 技术维度：优化R&D投资结构，提高基础研究经费占比，系统布局转化平台，聚焦未来产业实施非对称赶超战略[22][23] - 制度维度：深化金融供给侧改革，构建全链条科创金融体系，构建知识产权保护高地，建设服务型政府[24][25] - 空间维度：推动城市群和都市圈成为核心区域，引导区域差异化投资，推动新基建与新应用深度融合[26][27]

交易概述 - 天图投资集团卖方（兴启投资及天图兴鹏）拟于2025年12月1日向昆山诺源睿源管理咨询有限公司出售优诺中国45.22%股权，现金对价约为人民币8.14亿元[1] - 其他卖方（未纳入集团财务报表）将同步出售其持有的优诺中国约41.74%股权，总对价为人民币7.513亿元[1] 交易主体与业务 - 公司是一家领先的私募股权投资者及基金管理公司，为机构投资者和高净值人士管理资本，并通过其管理的基金及自有资本进行直接投资[1] 交易目的与资金用途 - 出售事项为公司提供了实现一项长期投资（权益于2019年通过收购交易取得）回报的机会，可增加集团流动性并用于其他投资机会[1] - 集团卖方之一天图兴鹏目前正处于基金退出期，出售事项使其能够履行有限合伙协议项下的退出义务，向投资者及有限合伙人返还资本[1]

投资概况 - 莱克电气作为有限合伙人，以自有资金出资人民币2,000万元认购共青城金棠创业投资合伙企业（有限合伙）的基金份额 [2] - 公司认缴出资额占基金认缴出资总额的62.4025% [2] - 投资基金总募集规模拟为人民币3,205万元 [3] - 本次交易无需提交公司董事会或股东会审议 [3] 投资标的与目的 - 投资基金的主营业务为股权投资，计划对深圳云豹智能股份有限公司或其未来实际上市主体进行股权投资 [4] - 投资目的是借助专业投资机构的资源及经验，把握新兴产业投资机遇，拓展公司多元化投资渠道，提升公司竞争实力 [3] 基金管理与协议安排 - 私募基金管理人及普通合伙人为厦门纵横金鼎私募基金管理有限公司 [6] - 普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，并负责合伙企业的管理、控制和运营 [9] - 有限合伙人以其认缴出资额为限对合伙企业债务承担责任 [9] - 基金存续期限为自首次募集结束之日起七年，其中前五年为投资期，之后为退出期，并可经特定程序延长 [14] - 管理费按有效投资金额的2%年费率计算支付，延长期不收取管理费 [21] 收益分配机制 - 现金收入分配顺序为：先返还各合伙人项目实缴本金，再分配优先回报（实现单利6%年化收益），剩余余额的80%按实缴比例分配，20%作为业绩报酬向管理人分配 [22][23] - 亏损分担时，有限合伙人以其认缴出资额为限承担责任，普通合伙人承担无限连带责任 [25] 对公司的影响 - 投资资金来源为公司自有资金，公司以认缴出资额为限承担有限责任，风险可控 [28] - 公司不对投资基金形成控制，不将其纳入合并报表范围 [28] - 本次投资不会影响公司日常经营所需现金流，对公司财务状况和经营成果不存在重大不利影响 [28]

交易概述 - 天图投资旗下集团卖方（兴启投资及天图兴鹏）拟向昆山诺源睿源管理咨询有限公司出售优诺中国45.22%股权，现金对价约为人民币8.14亿元 [1] - 其他卖方（未纳入集团财务报表）将出售其持有的优诺中国约41.74%股权，总对价为人民币7.513亿元 [1] - 此次交易涉及优诺中国总计约86.96%的股权，总交易金额达到约人民币15.653亿元 [1] 交易背景与目的 - 公司是一家领先的私募股权投资者及基金管理公司，为机构投资者和高净值人士管理资本，并通过其管理的基金及自有资本进行投资 [1] - 出售事项为集团提供了实现一项长期投资回报的机会，该投资权益于2019年通过收购交易取得 [1] - 交易将增加集团的流动性，所获资金可用于其他投资机会 [1] - 集团卖方之一天图兴鹏目前正处于基金退出期，出售事项使其能够履行有限合伙协议项下的退出义务，向投资者及有限合伙人返还资本 [1]

事件概述 - 第二批民营创投机构科创债于11月26日至28日在银行间市场完成发行 [1] - 首批民营创投机构科创债已于今年6月顺利发行 [1] 发行主体与规模 - 本次发行涉及四家民营股权投资机构：基石资本、同创伟业、盛景嘉成和道禾长期 [1] - 基石资本发行规模为4亿元人民币，期限10年 [1] - 同创伟业发行规模为3亿元人民币，期限10年 [1] - 四家机构合计发行规模约为9.3亿元人民币 [1] 市场动态 - 证券时报论坛提及“新一批敲钟人，已在路上” [2] - 证券时报热文提及“投资人‘忙疯了’” [2]

债券发行核心信息 - 上海农商银行于11月28日独立主承销发行了“上海道禾长期投资管理有限公司2025年度第一期定向科技创新债券” [2] - 本期债券发行金额为3000万元 期限为5年 [2] - 募集资金主要用于置换企业一年以内用于基金出资的自有资金及未来对科技创新领域的基金出资 [2] - 本期债券是上海地区首单由民营股权投资机构发行的科技创新债券 [2] 发行方背景与业务模式 - 发行方上海道禾长期投资管理有限公司是一家优质民营股权投资机构 [2] - 该公司是上海唯一具备私募资产配置类基金管理人资质的机构 [2] - 公司长期专注于集成电路、新能源新材料、AI应用等科技创新领域的投资布局 [2] - 其业务模式与科技创新债券支持“耐心资本”培育、畅通“科技—资本—实体经济”循环的功能高度契合 [2] 债券注册与市场反响 - 在上海农商银行定制化服务下，于9月为道禾长期成功注册了2025-2027年度定向科技创新债券项目 注册金额为1亿元 [3] - 11月28日成功发行的首期3000万元债券获得市场机构积极响应与踊跃认购 实现超额配售 [3] 产品创新意义与行业影响 - 本期债券是上海农商银行继成功承销上海首单科技创新债券后的又一次创新实践 [2] - 该债券为股权投资机构提供了匹配其投资周期的中长期稳定资金来源 [3] - 此产品是培育市场亟需的“耐心资本”的关键举措 [3] - 有助于引导金融资源通过专业股权投资机构 更精准高效地注入最具发展潜力的科技型中小企业 [3] - 畅通了科技、资本与实体经济的高水平循环 [3] 承销方战略与服务 - 上海农商银行迅速响应 将道禾长期列为重点服务对象 [2] - 该行充分发挥本地法人银行的优势和效率 为企业量身定制注册发行方案 [3] - 公司将不断深化和完善全生命周期科技金融服务体系 加强金融产品创新 [3] - 旨在强化金融资源对科技创新领域的精准配置和高效支持 [3] - 努力为上海乃至全国加快实现高水平科技自立自强贡献更大的金融力量 [3]