报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 李宁24年报收入符合预期，主业盈利能力有效改善，中长期仍是值得期待的大众运动品牌之一，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为286.76亿、288.70亿、303.15亿、317.47亿元，同比增速分别为3.90%、0.68%、5.00%、4.72% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为30.13亿、26.16亿、29.23亿、32.17亿元，同比增速分别为 - 5.46%、 - 13.18%、11.75%、10.04% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.17元、1.01元、1.13元、1.24元，P/E分别为13.6、15.6、14.0、12.7 [2] 基本数据 - 收盘价HK$17.16，总市值443.5513亿港元，总股本25.848亿股 [3] 公司经营情况 - 24全年流水同比持平，报表收入286.8亿，同比 + 3.9%；毛利率49.4%（同比 + 1.0pp），销售费用率32.1%（同比 - 0.8pp），管理费用率5.0%（同比 + 0.4pp），营业利润36.8亿（同比 + 3.3%），营业利润率12.8%（同比 - 0.1pp），财务净收入1.8亿（同比 - 45%），以权益法核算的投资收益2.6亿，净利润30.1亿（同比 - 5.5%），净利率10.5%（同比 - 1.0pp），剔除一次性收益影响，EBITDA 63.8亿，同比 + 6% [5] - 2024年批发业务收入129.6亿（同比 + 2.6%），大货批发业务流水下降中单位数、收入下滑低单位数，年末大货门店数量4820家（较年初 + 78）；直营渠道收入68.8亿（ - 0.4%），大货门店数量1297家（较年初 - 201）；线下门店平均面积243㎡，平均月店效30万人民币，大店数量1568家，平均面积411㎡，九代店数量超1026家，平均月店效35万；电商渠道收入83.0亿（同比 + 10.3%），线上客流提升高单位数、平均零售折扣改善低单位数 [5] - 24年报表存货26.0亿（同比 + 4.2%），全渠道维度渠道库存4.0个月，库龄结构中6个月以下新品85%，7 - 12个月9%，12个月以上6%；应收账款10.0亿（ - 16.7%），经营性现金流52.7亿（ + 12.4%），现金分红比例50% [5] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年收入289/303/317亿元，同比 + 0.7%/+5.0%/+4.7%，归母净利26.2/29.2/32.2亿元，同比 - 13%/+12%/+10%，对应当前PE 16/14/13X [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账项、营业收入、营业成本等 [6] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增速、毛利率、资产负债率等 [6] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价17.9 - 19.2港元，对应2025PE17.2 - 18.5x [3][5][35] 报告的核心观点 - 2024年公司在挑战环境中业绩稳健，专业跑鞋大单品影响力强，但篮球品类收缩拖累增长 [3][35] - 2025年公司以稳健经营务实发展为基调，加大营销、研发、人才投入为长期增长蓄力 [2][34][35] - 虽短期品牌投入加大盈利压力，但看好渠道库存健康、现金运营情况及营销带动品牌重启增长潜力 [3][35] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 收入同比增长3.9%至286.8亿元，归母净利润同比下滑5.5%至30.1亿元，毛利率同比提升1个百分点至49.4%，净利率同比降1个百分点至10.5%，经营性现金流净流入52.7亿元，全年派息率50%，净现金同比增2亿元至182亿元 [1] - 下半年收入同比增长5.5%至143.3亿元，归母净利润同比增长 - 0.4%至10.6亿元，经营利润率同比提升0.9个百分点，净利率同比降0.4个百分点 [1][26] 品类表现 - 分品类流水增速，跑步/篮球/综训/运动时尚分别为25%/-21%/6%/-6%，跑鞋大单品超轻/赤兔/飞电系列销量破1060万双，运动生活品类soft系列年销250万双 [2] - 分鞋服收入，2024年鞋/服/配收入分别+6.8%/-2.9%/+29.3%，主要由专业跑鞋驱动增长 [16] 渠道情况 - 分渠道收入增速，批发/直营/电商分别增长2.6%/-0.3%/10.3%，批发占比持平至45%，零售占比降2个百分点至24%，电商占比增2个百分点至31% [14] - 全渠道库存吊牌金额上升高单位数，库销比4个月，存货周转天数同比持平至63天，应收账款周转天数同比降1天至14天 [2] - 门店总数7585家（净减83家），大货收缩、童装扩张，直营渠道优化调整门店减少，加盟渠道扩张 [2] 2025年指引 - 收入增速指引持平，净利率高单位数 [2][34] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2027年归母净利润预测至25.1/28.3/30.4亿元（2025 - 2026年原为30.6/34.2亿元），同比 - 16.8%/12.8%/7.6% [3][35]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 安踏体育作为我国运动鞋服龙头公司，深耕行业多年形成竞争壁垒，通过多品牌运营等方式稳固发展，且具备海外扩张预期，增长空间较大，持续看好公司多品牌运营下主品牌及 FILA 贡献运营稳定性以及户外赛道贡献运营成长性，叠加规模化下费率可控且具备海外扩张预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 03 月 21 日收盘价 89.15 港元，一年内最高/最低 107.50/65.55 港元，总市值 250,263.05 百万港元，流通市值 250,263.05 百万港元，资产负债率 40.74% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|62661.00|16.37%|10236.00|34.86%|3.69|19.89%|22.58| |2024|70826.00|13.03%|15596.00|52.36%|5.55|25.27%|15.01| |2025E|78944.69|11.46%|13500.18|-13.44%|4.81|17.93%|17.33| |2026E|87795.88|11.21%|15561.49|15.27%|5.54|17.12%|15.03| |2027E|96556.82|9.98%|17149.99|10.21%|6.11|15.87%|13.64|[6] 投资要点 - 集团营收同增 13.6%，首次突破 700 亿元，2024 全年实现营收 708.26 亿元，同比+13.6%，实现毛利润 440.32 亿元，同比+12.8%，实现归母净利润 155.96 亿元，同比+52.4%，若剔除 Amer Sports 上市及配售事宜影响则实现归母净利润 117.29 亿元，同比+7.1%；2024 年公司毛利率及归母净利率分别为 62.2%/22.0%，较 2023 年分别-0.4pct/+5.6pct [7] - 多品牌战略持续助力集团业绩稳增长，主品牌高质量增长，2024 全年实现营收 335.2 亿元，同比+10.6%，毛利率为 54.5%，同比下降 0.4pct；FILA 稳增长，2024 全年实现营收 266.3 亿元，同比+6.1%，毛利率小幅下滑；高端户外品牌持续高增长，以 DESCENTE 及 KOLON SPORT 为代表的所有其他品牌营收达 106.8 亿元，同比+53.7% [7] - 线上及海外渠道有望持续为集团增长赋能，2024 年公司线上业务营收绝对值同比+21.8%，营收占比提升 2.3pct 至 35.1%；公司向海外扩张的趋势逐步加强，截至 2024 年 12 月 31 日，安踏/FILA/DESCENTE 分别拥有海外店铺数 216 家/23 家/4 家 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖营业收入、营业成本、毛利等项目及对应增长率、利润率等指标 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调合理估值至 113 - 118 港元（原为 103 - 112 港元），对应 2025PE22 - 23X [3][39] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司核心净利润增长 16.5%，现金流充裕，多品牌引领增长，虽毛利率和经营利润率有所下降，但各品牌仍有亮点，管理层对行业与公司发展有信心，预计未来业绩增长，上调盈利预测和合理估值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司收入增长 13.6%至 708.3 亿元，不包括非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元，毛利率同比降 0.4 个百分点，经营利润率同比降 1.2 个百分点，存货周转天数持平，应收和应付账款天数小幅增加，经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，派息率 51.4%，购回约港币 12.8 亿元股份 [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径利润增长分别为 13.0%/14.7%/10.0% [3][39] 品牌表现 - 安踏品牌 2024 年收入 335 亿元，同比增长 11%，经营利润率 21%，同比降 1.2 个百分点，推出新零售业态和爆款产品，电商渠道增长 20.7% [2][18] - FILA 品牌 2024 年收入 266 亿元，同比增长 6%，经营利润率 25.3%，同比降 2.3 个百分点，专业运动系列和鞋类产品驱动增长，电商驱动渠道增长 [2][22] - 其他品牌 2024 年收入 107 亿元，同比增长 54%，经营利润率 28.6%，同比升 1.5 个百分点，迪桑特和可隆增长强劲，利润率创新高 [2][24] - Amer Sports2024 年收入增长 17%至 51.8 亿美元，扭亏为盈，为集团贡献 1.98 亿利润 [24][26] 下半年情况 - 2024 下半年公司收入同比增长 13.4%至 370.9 亿元，归母净利润同比增长 43.5%至 78.8 亿元，核心净利润同比增长 5.4% [28] - 下半年毛利率同比降 1.5 百分点，经营利润率同比降 2.3 百分点，核心归母净利率同比降 1.2 百分点 [29] 管理层展望 - 增长目标：安踏高单位数增长，FILA 中单位数增长，其他品牌增长超 30%，亚玛芬集团全球收入增长 13 - 15%，2025 年净利润贡献 10 亿元人民币 [41] - 战略展望：践行聚焦战略，围绕安踏和 FILA 发展，出海复制经验，提升海外收入占比，保持库存折扣稳定，降本增效 [41]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，上调合理估值至 113 - 118 港元（原为 103 - 112 港元），对应 2025PE22 - 23X [3][39] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司核心净利润增长 16.5%，现金流充裕，多品牌引领增长，虽毛利率和经营利润率有下降但各品牌表现良好，管理层对行业与公司发展有信心，预计未来盈利增长，上调盈利预测和合理估值 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年公司收入增长 13.6%至 708.3 亿元，不包括非现金盈利的归母净利润增长 16.5%至 119.3 亿元，毛利率同比降 0.4 个百分点，经营利润率同比降 1.2 个百分点，存货周转天数持平，应收和应付账款天数小幅增加，经营现金流入净额约 167 亿元，净现金约 314 亿元，派息率 51.4%，购回约港币 12.8 亿元股份 [1] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 134.8/154.6/170.0 亿元，可比口径利润增长分别为 13.0%/14.7%/10.0% [3][39] 品牌表现 - 安踏品牌 2024 年收入 335 亿元，同比增长 11%，经营利润率 21%，推出新零售业态和爆款产品，电商渠道增长 20.7% [2][18] - FILA 品牌 2024 年收入 266 亿元，同比增长 6%，经营利润率 25.3%，专业运动系列和鞋类产品驱动增长，电商驱动渠道增长 [2][22] - 其他品牌 2024 年收入 107 亿元，同比增长 54%，经营利润率 28.6%，迪桑特和可隆增长强劲，利润率创新高 [2][24] - Amer Sports2024 年收入增长 17%至 51.8 亿美元，扭亏为盈，为集团贡献 1.98 亿利润 [24][26] 下半年情况 - 2024 下半年公司收入同比增长 13.4%至 370.9 亿元，归母净利润同比增长 43.5%至 78.8 亿元，核心净利润同比增长 5.4% [28] - 下半年毛利率同比降 1.5 百分点，经营利润率同比降 2.3 百分点，核心归母净利率同比降 1.2 百分点 [29] 管理层展望 - 增长目标：安踏高单位数增长，FILA 中单位数增长，其他品牌增长超 30%，亚玛芬集团全球收入增长 13 - 15%，2025 净利润贡献 10 亿元人民币 [41] - 战略展望：践行聚焦战略，围绕安踏和 FILA 发展，出海复制经验，提升海外收入占比，保持库存折扣稳定，降本增效 [41] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62,356|70,826|79,334|88,750|96,214| |(+/-%)|16.2%|13.6%|12.0%|11.9%|8.4%| |净利润(百万元)|10236|15596|13480|15458|17002| |(+/-%)|34.9%|52.4%|-13.6%|14.7%|10.0%| |每股收益（元）|3.65|5.56|4.80|5.51|6.06| |EBIT Margin|21.9%|20.0%|20.1%|20.4%|20.5%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|25.3%|19.7%|20.3%|20.1%| |市盈率（PE）|25.0|16.4|19.0|16.6|15.1| |EV/EBITDA|22.8|22.6|17.3|15.1|14.0| |市净率（PB）|4.98|4.15|3.74|3.36|3.02|[40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收增长13.6%，扣除一次性利得后归母净利润增长16.5%，行业地位稳固，预计2025年营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13% [1][10] - 旗下各品牌运营成果显著，预计2025 - 2027年归母净利润为134.75/155.33/173.31亿元，对应2025年PE为19倍 [11] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 2024年营收同比增长13.6%至708.26亿元，毛利率同比降0.4pcts至62.2%，经营利润同比增8%至165.95亿元，归母净利润同比增52.4%至155.96亿元，剔除一次性利得后归母净利润同比增16.5%至119.27亿元，扣非后股利支付率为51.4%，同比基本持平 [1] - 2024年市场份额提升至23%，位居行业首位 [1] 各品牌情况 安踏品牌 - 收入层面：2024年收入增长10.6%至335.22亿元，DTC/电商/传统批发营收同比分别+7.3%/+20.7%/-2.1%；预计2025年收入增长高单位数，渠道上高层级店型门店数量或增长，超级安踏单店模型有望优化，电商业务将加大精细化运营力度；产品上2024年优化产品结构，2025年将继续推动爆品打造 [2] - 盈利层面：2024年毛利率同比降0.4pcts至54.5%，经营利润率同比降1.2pcts至21%，预计系奥运年加大营销投入，中长期经营利润率预计在20% - 25%之间 [3] Fila品牌 - 收入层面：2024年营收增长6.1%至266.26亿元，门店数量净开88家至2060家；预计2025年收入增长中单位数，电商增速或优于线下，成人表现预计优于Fila Fusion以及Fila儿童业务，中长期将完善产品矩阵，优化渠道结构 [4] - 盈利层面：2024年毛利率同比降1.2pcts至67.8%，经营利润率同比降2.3pcts至25.3%，预计系电商占比提升和生产成本增加等因素，中长期经营利润率预计稳定在25%左右 [9] 户外品牌 - 2024年其他品牌营收同比增长53.7%至106.78亿元，毛利率同比降0.7pcts至72.2%，经营利润率提升1.5pcts至28.6%；迪桑特门店数量增加39家至226家，Kolon Sport门店数量增加27家至191家，Kolon Sport收入增速预计优于迪桑特；预计2025年整体增长30%以上 [9] Amer Sports - 2024年安踏体育分占联营公司盈利为1.98亿元，2023年同期分担亏损为7.18亿元，2024年获得非现金利得约36.69亿元；预计2025年收入增长13% - 15%，经调整后净利润为3.584 - 3.864亿美元，有望给安踏体育带来正向业绩帮助 [10] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,276|87,101|97,027| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.3|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,475|15,533|17,331| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.3|11.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.53|6.17| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.1| |P/E（倍）|24.8|16.3|18.8|16.3|14.6| |P/B（倍）|4.5|3.8|3.4|3.0|2.7| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收增长13.6%，扣除一次性利得后归母净利润增长16.5%，整体表现优异，市场份额提升至23%位居行业首位 [1] - 预计2025年公司营收增长10.5%，扣除一次性利得后净利润增长13% [10] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为134.75/155.33/173.31亿元，对应2025年PE为19倍 [11] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 收入层面：2024年收入增长10.6%至335.22亿元，预计2025年收入增长高单位数；2024年DTC/电商/传统批发营收同比分别+7.3%/+20.7%/-2.1%；2025年渠道上高层级店型门店数量或增长、超级安踏单店模型有望优化，电商将加大精细化运营力度；产品上继续推动爆品打造 [2] - 盈利层面：2024年毛利率同比下降0.4pcts至54.5%，经营利润率同比下降1.2pcts至21%，预计系奥运年加大营销投入，中长期经营利润率预计在20% - 25%之间 [3] Fila品牌 - 收入层面：2024年营收增长6.1%至266.26亿元，预计2025年收入增长中单位数；预计电商增速优于线下，成人表现优于Fila Fusion以及儿童业务；中长期将完善产品矩阵，优化渠道结构 [4] - 盈利层面：2024年毛利率同比下降1.2pcts至67.8%，经营利润率同比下降2.3pcts至25.3%，预计多因素导致毛利率下降，费用投入增长致经营利润率降低，中长期经营利润率预计保持在25%左右 [9] 户外品牌 - 2024年其他品牌营收同比增长53.7%至106.78亿元，毛利率同比下降0.7pcts至72.2%，经营利润率提升1.5pcts至28.6%；预计2025年整体增长30%+；迪桑特和Kolon Sport门店数量增加，Kolon Sport收入增速预计更优；中长期聚焦品牌势能和店效提升，拓展核心地带门店 [9] Amer Sports - 2024年安踏体育分占联营公司Amer Sports盈利为1.98亿元，2023年同期分担亏损为7.18亿元，2024年获得非现金利得约36.69亿元；预计2025年收入增长13% - 15%，经调整后净利润为3.584 - 3.864亿美元，有望给安踏体育带来正向业绩帮助 [10] 财务指标总结 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,276|87,101|97,027| |增长率yoy（%）|16.2|13.6|10.5|11.3|11.4| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,475|15,533|17,331| |增长率yoy（%）|34.9|52.4|-13.6|15.3|11.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.65|5.56|4.80|5.53|6.17| |净资产收益率（%）|20.1|25.5|19.7|20.2|20.1| |P/E（倍）|24.8|16.3|18.8|16.3|14.6| |P/B（倍）|4.5|3.8|3.4|3.0|2.7|[12]

根据研报内容，以下是关于纺织服装行业的详细总结： 行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [6] 核心观点 - 继续推荐开润股份底部机会，认为其印尼先发布局优势凸显，2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [2] - 出口制造个股近期调整主要受加税影响、1-2月复工晚及高基数、TMT资金分流影响，推荐海外布局占比高、有望受益于本轮加税份额提升的公司 [9] - 生育补贴力度持续加大催化下，生育率有望回升，利好童装消费，推荐嘉曼服饰和森马服饰 [8] 公司业绩与预测 - 开润股份：预计24/25/26年收入为42.98/60.69/69.70亿元，归母净利4.14/4.61/5.65亿元，对应EPS 1.73/1.92/2.36元，维持“买入”评级 [2] - 南山智尚：24年收入16.16亿元（同比+0.98%），归母净利1.91亿元（同比-5.83%），拟每股派息0.15元，分红率30.87% [3] - 华利集团：预计24年收入240.0亿元（同比+19.35%），归母净利38.4亿元（同比+20.0%），拟每10股派发20元，分红率61% [3] - 裕元集团：24年收入81.82亿美元（同比+3.7%），归母净利3.92亿美元（同比+42.8%），加回税务争议后归母净利4.33亿美元（同比+57.4%），末期每股派息0.9港元，分红率68.46% [4] - 361度：24年收入100.74亿元（同比+19.6%），归母净利11.49亿元（同比+19.5%），拟派发末期股息每股0.1港元，全年派息比率45% [5] 行业数据与趋势 - 线上数据：25年2月抖音平台运动包/运动鞋/运动服销售额同比增长204.4%/66.3%/68.8%，男装/女装/童装同比增长25.0%/22.2%/35.3% [10] - 淘宝天猫平台25年2月童装/运动服/女装/男装/箱包销售额同比上升10.34%/32.23%/13.11%/-4.71%/25.45% [11] - 原材料价格：截至3月14日，中国棉花3128B指数为14904元/吨（区间上涨0.15%），中等进口棉价格指数为13416元/吨（区间上涨0.71%） [12] - 出口数据：24年纺织服装累计出口3011亿美元（增长2.8%），其中纺织品出口1419.6亿美元（增长5.7%），服装出口1591.4亿美元（增长0.3%） [16] - 终端消费：24年全国50家重点大型零售企业零售额同比下降4.3%，25年1月服装行业线上销售额422.84亿元（同比下降8.46%） [16] 投资建议 - 推荐海外布局占比高的公司：浙江自然、开润股份、康隆达 [9] - 推荐国内高端休闲品牌：报喜鸟旗下HAZZYS、比音勒芬 [9] - 推荐低估值公司：波司登、报喜鸟 [9] - 推荐童装消费受益公司：嘉曼服饰、森马服饰 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 波司登积极探索新质生产力，将数字技术与传统经营模式融合，实现数字化全链路协同，首款AI智能设计产品反响良好，且注重可持续发展，ESG评级领先[5] - 受高基数、气温及终端需求影响，预计FY2025销售端品牌羽绒服业务高单增长，OEM贴牌业务双位数增长，女装业务收入或下滑[5] - 主品牌持续创新升级，拓展产品品类，25年春夏新品有望带动淡季销售，产品多元化和四季化布局或使整体销售超预期，当前股价和市盈率处于低位，值得布局[5] - 公司战略转型后品牌力和产品力提升，24/25上半财年业绩超预期，下半财年预计营收稳健增长，毛利率略降，净利率有望提升，略微调整盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本11,563百万股，流通股本11,563百万股，市价4.15港元，市值47,988百万港元，流通市值47,988百万港元[3] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,681|28,930|32,426| |增长率yoy%|3%|38%|11%|13%|12%| |归母净利润（百万元）|2,139|3,074|3,521|4,041|4,562| |增长率yoy%|4%|44%|15%|15%|13%| |每股收益（元）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股现金流量|0.26|0.63|0.21|0.41|0.57| |净资产收益率|17%|23%|23%|21%|19%| |P/E|20.2|14.0|12.3|10.7|9.5| |P/B|3.4|3.1|2.5|2.0|1.7|[2] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|6,227|9,883|14,049|20,357| |应收款项合计|2,879|3,736|4,093|4,442| |存货|3,197|4,014|4,405|4,857| |流动资产合计|19,019|24,263|29,166|35,624| |固定资产净额|1,544|1,347|1,700|1,714| |非流动资产合计|6,752|5,560|6,019|6,830| |资产总计|25,771|29,823|35,185|42,454| |应付账款及票据|5,177|5,279|5,946|6,903| |流动负债合计|11,183|11,665|12,957|14,756| |非流动负债合计|769|766|739|1,582| |负债总计|11,952|12,431|13,696|16,338| |归属母公司所有者权益|13,735|17,257|21,297|25,860| |股东权益总计|13,819|17,392|21,490|26,116| |负债及股东权益总计|25,771|29,823|35,185|42,454|[7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|23,214|25,681|28,930|32,426| |营业总支出|18,963|21,059|23,681|26,492| |营业利润|4,251|4,623|5,250|5,934| |除税前利润|4,541|4,860|5,538|6,210| |所得税|1,421|1,288|1,440|1,584| |净利润|3,074|3,521|4,041|4,562| |归属普通股东净利润|3,074|3,521|4,041|4,562| |EPS（按最新股本摊薄）|0.27|0.30|0.35|0.39|[7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,315|2,406|4,717|6,602| |投资活动现金流|-2,426|462|-301|-418| |融资活动现金流|-2,380|788|-250|124|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|38.4%|10.6%|12.7%|12.1%| |归属普通股东净利润增长率|43.7%|14.5%|14.7%|12.9%| |毛利率|59.6%|59.3%|59.2%|59.1%| |净利率|13.2%|13.7%|14.0%|14.1%| |ROE|23.4%|22.7%|21.0%|19.3%| |ROA|13.2%|12.7%|12.4%|11.8%| |资产负债率|46.4%|41.7%|38.9%|38.5%| |流动比率|1.7|2.1|2.3|2.4| |速动比率|1.4|1.7|1.9|2.1| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股经营现金流| - |0.21|0.41|0.57| |每股净资产|1.19|1.49|1.84|2.24| |P/E|14.0|12.3|10.7|9.5| |P/B|3.1|2.5|2.0|1.7|[7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年收入/归母净利润为100.7亿元（同比+19.6%）/11.5亿元（+19.5%），2024H2收入/归母净利润为49.3亿元（+20%）/3.59亿元（+39.2%），全年分红比例45%，同比提升接近5pct [4] - 考虑终端消费环境及当前订货会预期，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为12.9/14.4/15.9亿元（原为13.5/15.8亿元），当前股价对应PE为6.8/6.1/5.5倍 [4] - 公司产品端构建跑步、篮球等专业产品矩阵并不断创新，渠道端开大店提店效并积极探索新业态，营销端品牌资源不断丰富，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年3月13日，当前股价4.590港元，一年最高最低股价为4.850/3.150港元，总市值94.91亿港元，流通市值94.91亿港元，总股本20.68亿股，流通港股20.68亿股，近3个月换手率12.8% [1] 营收增长情况 - 成人（含线上）收入约增长19.1%，成人鞋/服装42.87亿元（+22.1%）/30.93亿元（+15.1%），中国大陆线下门店净增16家至5750家，2024Q1 - Q4成人线下流水高双位数/10%/10%/10%增长 [5] - 儿童（含线上）收入23.4亿元，同比增长19.5%，儿童鞋/服装收入10.98亿元（+17.5%）/12.11亿元(+22.6%)，2024Q1 - Q4儿童流水增长20 - 25%/中双位数/10%/10 - 15%，中国大陆儿童门店净增3家至2548家 [5] - 电商专供收入26.09亿元，同比+12.2%，2024Q1 - Q4电商流水20 - 25%/30 - 35%/20%/30% - 35%增长 [5] 新业态探索 - 超品店组货品类全面覆盖四季、全年龄段产品，以尖货+库存+高性价比产品的方式，分别占比25 - 30%，40%二次销售产品，30% - 40%高性价比产品 [6] - 选址策略聚焦购物中心一楼及奥莱物业客流量高的较好点位，面积不低于800平，目前已有5家开业，由代理商经营，预计2025H1开至50家，年底开至100家 [6] 财务指标情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|8,423|10,074|11,305|12,574|13,859| |YOY(%)|21.0|19.6|12.2|11.2|10.2| |净利润(百万元)|961|1,149|1,293|1,442|1,591| |YOY(%)|28.7|19.5|12.5|11.5|10.4| |毛利率(%)|41.1|41.5|41.5|41.5|41.5| |净利率(%)|11.4|11.4|11.4|11.5|11.5| |ROE(%)|9.0|9.5|9.3|9.0|8.6| |EPS(摊薄/元)|0.46|0.56|0.63|0.70|0.77| |P/E(倍)|9.1|7.6|6.8|6.1|5.5| |P/B(倍)|0.8|0.7|0.6|0.5|0.5| [7] 盈利能力与营运能力 - 2024年毛利率+0.4pct至41.5%，成人鞋/服+0.5/+0.8pct、儿童鞋/服 - 0.5/-0.2pct，广告宣传/员工/研发费用率分别同比+0.1/-0.7/-0.3pct，OPM为15.6%（-0.8pct），归母净利率为11.4%，同比持平 [6] - 截至2024年存货为21.09亿元（+56.19%），存货周转天数为107天（+14天），主要系电商为春节提前备货，影响经营净现金流，净现金40.01亿元，现金仍充裕，目前库销比良好 [6]