2025年债市回顾 - 2025年债市极具挑战，长端利率下行趋势在年初被打断，全年利率走势大起大落，10年期国债收益率从年初低点1.61%攀升至年末1.80% [1][8] - 全年行情可分为六个阶段：1月超预期抢跑、1-3月央行货币态度反转、4月关税冲击、5-6月关税压力缓和、7-9月利空接踵而至、10-11月短暂修复后风波再起 [8] - 利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战，风险资产成为影响利率定价的关键变量 [1][38] 2025年财政政策 - 2025年财政“加力”与“提速”，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来同比之最 [1][38] - 目标赤字率定为4.0%，较2024年提升1个百分点，刷新历史新高；特别国债规模追加至1.3万亿元，新增专项债额度达到4.4万亿元，同比多增5000亿元 [39] - 国债与地方债发行节奏明显前置，一、二季度国债分别净发行1.45万亿元和1.91万亿元，远超2023-2024年均值 [39] 2025年货币政策 - 货币政策定调“适度宽松”，但发力低于市场预期，呈现“慢发力”特征，强效政策往往出现在风险之后 [3][55] - 央行在力度和节奏、数量与价格、总量与结构三大维度发生转变，更加灵活调整政策松紧，并娴熟运用多重工具进行精准投放 [3][56] - 全年仅在5月降息一次，OMO与LPR仅下调10bp，但通过买断式逆回购、MLF等工具累计净投放中长期资金5.7万亿元，为2018年以来最高点 [58] 2026年财政主线展望 - “宽财政”主线大概率不变，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间 [2][50] - 赤字率可能定于3.8%-4.0%区间，对应赤字规模约5.64-5.94万亿元；特别国债整体发行规模预计在2.1-2.3万亿元；新增专项债规模或再追加5000-8000亿元至4.9-5.2万亿元 [48][49][50] - 从同比变化看，宽财政对2026年经济增幅的贡献或明显收敛，节奏上可能维持前置，在一、二季度经济高基数期着重发力 [2][50] 2026年货币主线展望 - 市场普遍预期货币政策延续“稳货币”状态，但“宽货币”可能成为超预期来源，降息幅度可能超过2025年的10bp [3][69] - 货币强发力的诱因已从稳增长过渡为应对风险，需关注可能引发宽货币的宏观事件，如地产领域风险发酵 [3][69] - 为维护银行净息差，央行公开市场投放长钱的结构可能发生转变，例如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债 [3][69] 2026年机构行为展望 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款类资产，债券配置占比或维持低位，截至2025年9月末理财债券持仓占比已降至40.4% [4][75] - 公募基金“严监管”趋势可能延续，债基缺乏增量资金的状态或延续，难重演2023-2024年的债牛旗手角色，受其青睐的资产品种利差中枢可能抬升 [4][82][86] - 保险机构保费增长或后继乏力，且可能调节股债配比，配置债券绝对规模可能持平或下降，抑制超长端品种的增量资金 [4][88][90] - 银行方面，大行在一级市场被动配置政府债，中小行或恢复交易活力，扮演调整市中的“稳定器”角色，银行偏好的品种可能相对受益 [4][93][94][98] 2026年基本面与通胀展望 - 2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大，偏弱的居民预期及受拖累的地产板块可能继续发酵，进而引发政策变化 [5][102] - 固定资产投资走弱，2025年10月同比为-1.7%，为2020年8月以来首次负增长，其中地产投资同比下滑至-14.7%，拖累效应可能延续至2026年 [102][107] - 居民需求疲软，2025年1-10月新增居民贷款合计7430亿元，约为2024年同期的三分之一，就业与收入预期偏弱是主因 [112][115] - 通胀预期可能从底部爬升，但预计2026年PPI同比-0.9%，CPI同比0.6%，通胀持续冲击债市的概率不高，但可能在某个阶段成为引发调整的短时因素 [119] 2026年债市整体展望 - 当前市场一致预期2026年债市可能延续2025年偏弱的震荡格局，但一致性预期容易被打破 [6][119] - 全年债市行情的关键是等待货币政策的实质性变化，节奏上或是“前慢后快”，一季度蛰伏，二、三季度出击，进而容易形成全年低点 [6][121] - 预计一至三季度降息幅度或在20bp，10年期国债收益率低点或可触及1.50-1.55%区间，常规高点或在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [121]

监管处罚 - 河北证监局于12月9日对长城人寿保险股份有限公司采取出具警示函的行政监管措施 [1] - 处罚原因为长城人寿在持有新天绿能股份达到5%时未停止买卖 违反了《证券法》相关规定 [4] - 监管要求公司吸取教训 加强法律法规学习 规范交易行为 并将此措施记入证券期货市场诚信档案 [5] 违规交易详情 - 长城人寿于9月23日增持新天绿色能源股份有限公司股票100万股 增持后合计持有2.104亿股 占其总股本的5.0027% [4] - 公司于9月24日披露了《简式权益变动报告书》 [4] - 根据《证券法》 投资者持有一上市公司有表决权股份达5%时 应在三日内报告并公告 且在该期限内不得再行买卖该股票 [4] 公司基本情况 - 长城人寿是经原中国保监会批准成立的全国性人寿保险公司 于2005年9月20日正式成立 [5] - 公司总部设于北京 注册资本金68.39亿元 总资产规模超1600亿元 [5] - 主要业务范围包括人寿保险、健康保险、意外伤害保险及上述保险业务的再保险业务 [5] 资本市场投资活动 - 近两年来长城人寿在资本市场表现活跃 除新天绿能外 年内还先后举牌了中国水务、大唐新能源、秦港股份三家上市公司 [6] - 具体举牌情况：2月20日持有中国水务8200万股（占5.0235%） 3月5日持有大唐新能源3.64亿股（占5.0043%） 6月16日持有秦港股份2.794亿股（占5.0005%） [6] - 2024年长城人寿举牌次数高达5次 占全年险资举牌总次数的四分之一 举牌对象包括无锡银行、江南水务、城发环境、赣粤高速、绿色动力等 [6] - 公司回应称致力于对基础设施、民生、能源领域的安全资产进行深度研究 积极布局港口、高速公路、能源、水务、环保类上市公司 并将ESG和新质生产力作为重点投资方向 [6] 近期财务与经营表现 - 今年前三季度 长城人寿实现保险业务收入214.55亿元 同比下滑5.92% [7] - 前三季度实现净利润1.56亿元 同比下滑超70% [7] - 截至三季度末 公司核心偿付能力充足率为102.21% 综合偿付能力充足率为153.84% [7] - 截至三季度末 公司投资收益率为4.65% 综合投资收益率为6.07% [7]

公司股权变动 - 瑞众人寿保险于12月5日增持青岛啤酒股份20万股 [1] - 增持每股作价为53.2070港元，总金额为1064.14万港元 [1] - 增持后最新持股数目约为3276.4万股，持股比例达到5.00% [1] 公司股东结构 - 瑞众人寿保险此次增持后，持有青岛啤酒H股（00168）比例达到5%的披露门槛 [1]

中国平安与华夏幸福的法律纠纷与投资背景 - 中国平安旗下平安人寿及平安资管已就“申请确认仲裁协议效力”案由，起诉华夏幸福基业控股股份公司及其董事长王文学，案件将于2025年12月17日在上海金融法院开庭 [1][10] - 此次法律诉讼的直接导火索是华夏幸福于2025年11月16日公布被债权人申请预重整并获法院受理的消息，此举激怒了中国平安 [8][15] - 中国平安派驻华夏幸福的董事王葳公开发表声明，质疑预重整公告的合规性，称其完全不知情，公司未履行告知、提供资料、征求意见及召开董事会审议等程序，已向监管部门投诉 [8][15] 中国平安的持股变动与减持计划 - 2025年8月8日，华夏幸福公告，股东平安人寿及一致行动人平安资管计划在2025年9月1日至11月30日期间，减持不超过1.174亿股，占公司总股本的3% [2][11] - 2025年10月20日至21日，平安方面通过集中竞价方式实际减持7,815,487股，占公司总股本的0.20%，减持价格区间为2.09-2.12元/股，收回资金约1640万元 [3][5][13] - 截至2025年11月30日减持计划期限届满，平安人寿及平安资管合计持有华夏幸福977,914,066股，持股比例为24.99%，仍为公司第一大股东 [4][12][14] 华夏幸福的经营与财务表现 - 公司净利润在2019年为146亿元，2020年骤降至36.65亿元，2021年巨亏390亿元，2022年短暂盈利15.88亿元后，2023年和2024年再度分别亏损60.28亿元和48.17亿元 [6][13] - 华夏幸福债务危机于2021年2月爆发，受其拖累，中国平安在2021年上半年计提了359亿元的资产减值准备 [7][15] - 中国平安在2018-2020年期间通过股权、债权等形式重金投资华夏幸福，并于2021年9月因原第一大股东华夏控股部分股权被强制平仓而被动成为华夏幸福第一大股东 [5][13] 市场反应 - 在相关新闻发布当日，华夏幸福股价涨停收盘，收盘价为2.66元 [9][16]

核心观点 - 中国平安人寿保险股份有限公司及其一致行动人在入主华夏幸福基业股份有限公司七年后，开始减持股份并起诉控股股东，双方因重大资产处置方案产生严重分歧，关系破裂 [1][3][6] - 华夏幸福经营状况持续恶化，已进入预重整程序，公司治理存在重大缺陷，平安人寿作为主要股东面临巨额投资亏损和艰难的退出局面 [4][6][7] 股东减持与持股变动 - 平安人寿及平安资管于2024年10月20日至21日通过集中竞价方式减持华夏幸福7,815,487股，占公司总股本的0.20% [1][8] - 此次减持前，平安方合计持股25.19%，减持后持股比例降至24.99% [3][10] - 2024年8月9日披露的减持计划原定最高减持3%，但最终未按上限执行 [1][8] 股东冲突与法律行动 - 平安人寿及平安资管已起诉华夏幸福基业控股股份公司及董事长王文学，案由为“申请确认仲裁协议效力”，案件将于2024年12月17日在上海金融法院开庭 [3][10] - 双方主要矛盾源于2024年10月华夏幸福提出的“置换带”方案，该方案计划以2元对价向廊坊资管转让下属两家公司，涉及27.1亿元实物资产、198.6亿元应收账款及对廊坊银行的225.75亿元债务 [3][10] - 平安方对该方案提出异议，表决时反对票比例达44.6%，债权人质疑该方案是定向以资抵债，掏空公司优质资产且对其他债权人不公 [3][10] 公司经营与财务状况恶化 - 2024年前三季度，华夏幸福营业收入同比下滑72%至38.82亿元，仅相当于2019年同期营收的6%，扣非净利润亏损超过百亿元 [7][14] - 公司已于2024年11月17日公告，债权人申请启动预重整程序且法院已受理 [4][11] - 2021年2月，华夏幸福开始出现债务逾期，中国平安当时披露对华夏幸福的风险敞口达540亿元，并计提了432亿元的信用减值损失 [6][14] 公司治理问题 - 华夏幸福“平安系”董事王葳公开声明，对公司发布预重整公告一事完全不知情，指控该公告发布程序严重违反公司章程和公司治理基本程序 [4][11] - 王葳此前亦曾对2025年中报资产减值事项投出反对票，理由为“置换带处理不审慎” [5][12] 平安的投资历史与现状 - 平安人寿于2018年7月以137.7亿元取得华夏幸福19.7%股份，2019年1月再出资42.03亿元增持5.69%，两次合计投资179.73亿元，持股成本约每股24元 [6][13] - 2021年9月，因原控股股东华夏控股持股被动下降，平安方成为公司第一大股东，但华夏控股仍为控股股东，王文学仍为实际控制人 [6][13] - 除直接持股外，平安还通过多个“九通基业债券投资计划”为华夏幸福提供支持 [6][13] - 目前华夏幸福股价已跌至每股2元左右，平安面临巨额浮亏和艰难的退出挑战 [7][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月理财规模稳步增长，对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本下降有望支撑债市，阶段性继续明确看多债市 [2][23][24] 根据相关目录分别进行总结 11月理财规模稳步增长 - 截至2025年11月末，理财规模合计34.0万亿元，较上年末增加4.0万亿元，较上月末增加0.35万亿元，11月末理财规模创历史新高 [2][5] - 2024年理财规模增量3.15万亿，2025年11月理财规模增加0.35万亿，与季节性规律接近，2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022 - 2024年的同期增量 [8] 2025年11月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年11月平均业绩比较基准上限为2.76%，下限为2.21%，较上月有所回升，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [12] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2025年11月低位微降，截至12月7日，平均近7日年化收益率1.23%，货币基金平均7日年化收益率为1.10%，后续货币类产品收益率或进一步小幅下降 [13] - 11月下旬债市调整，固收类理财收益率回落，当月纯固收类理财平均年化收益率回落至2.42% [17] 投资建议：银行负债成本下降有望支撑债市 - 近两年A股上市银行整体计息负债成本率下行较快，25Q3为1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡下行 [20] - 中国进入低利率时代，建议降低对债券投资的收益预期，2026年债市走势有望好于预期，长债调整或接近尾声 [23] - 下半年债市走势受机构行为主导，理财规模稳步增长对3Y以内信用债构成强支撑，银行负债成本稳步下行对10Y以内政府债券构成支撑，预计理财将增配3Y以内信用债和5Y信用债 [23][24]

港股市场整体表现 - 港股连续两日下跌后表现缺乏方向 恒生指数早盘一度下跌近200点 后因内地CPI数据符合预期跌幅收窄 半日下跌109点或0.43% 报25325点 午后走势反复偏软 [1] - 市场情绪转为谨慎 南向资金持续萎缩 市场关注中央经济工作会议的部署 以及美联储利率决议对港股的影响 [3] - 市场关注恒指能否守住25000点关口 若获支撑可能反弹至25500至26000点 否则可能下探24800点 [3] 大型科技与互联网股 - 大型科技股表现分化 阿里巴巴因成立千问C端事业群并计划打造超级App 股价上涨0.6% [1] - 美团和百度股价分别上涨1.2%和0.8% [1] - 腾讯、京东及快手股价下跌0.8%至1% [1] 半导体芯片行业 - 芯片股普遍走低 中芯国际早盘下跌1.7% ASMPT下跌3.2% 上海复旦下跌1.4% 华虹半导体下跌1.5% [1] - 美国政府将允许英伟达向中国出口H200人工智能芯片 但据报中国政府将限制该芯片在内地的获取和使用 [1] 银行与保险行业 - 内银股普遍受压 招商银行下跌3.8% 民生银行下跌2.9% 农业银行下跌1.2% 交通银行下跌1.1% 工商银行下跌0.8% 建设银行下跌0.9% [1] - 内险股中国人寿前11个月总保费突破7000亿元人民币 股价小幅上涨0.37% [1] 汽车制造行业 - 汽车股多数下跌 比亚迪下跌1.1% 零跑、蔚来及小鹏下跌2.3%至2.8% 小米集团股价微升0.2% [2] - 吉利汽车计划订立高达4.2亿美元的银团贷款用于私有化极氪 股价上涨0.9% [2] 航运与物流行业 - 航运股跌幅显著 波罗的海干散货运价指数跌至近两周低位 [2] - 东方海外国际重挫5.6% 为盘中表现最差蓝筹股 太平洋航运大跌7.6% 中远海控下跌2.2% 中国外运下跌2.3% 中远海能下跌1.9% [2] 医药与生物科技行业 - 医药股表现疲弱 中生制药、康哲药业及康方生物下跌2.5%至3.3% 金斯瑞下跌3.8% [2] - 复星医药逆市上涨3.8% [2] - 百奥赛图大跌近11% 歌礼制药下跌逾5% 再鼎医药下跌逾4% [2]

文章核心观点 - 中国人民保险集团正通过主动注销旗下金融科技子公司牌照的方式，缩减其互联网金融业务版图，以响应国家针对央企的“退金令”政策，聚焦保险主业并防范金融风险 [1][5][10] 人保小贷退出事件详情 - 2025年11月，重庆市金融监管局公示21家小贷公司退出行业，其中包括人保金服全资持有的重庆人保小额贷款有限责任公司 [1][2] - 人保小贷于2017年11月成立，注册资本3亿元，可全国展业，此次是主动申请注销试点资格，而同期退出名单中的其他20家公司多因“失联”或“空壳”被清退 [2] - 人保小贷经营表现良好：2022年营业收入5400万元，净利润1276万元，是人保金服首家累计盈利的下属公司；截至2023年9月底，累计发放自营贷款37.22亿元，助贷7.18亿元，服务三农小微贷款占比超90%，协同主业保费收入超35亿元，并催回保证险不良资产2亿元 [4] 人保集团金融业务版图缩减 - 2025年以来，人保金服旗下已有至少3张金融牌照被清理 [1] - 2025年3月，人保金服控股的私募基金管理人“人保创新投资管理（上海）有限公司”主动注销 [6] - 2025年7月，人保集团旗下的支付牌照主体“人保支付科技（重庆）有限公司”注销《支付业务许可证》，该牌照于2021年以4亿元价格购入 [7] - 2025年7月，人保支付因违反账户管理规定、未履行数据安全保护及客户身份识别义务，被央行警告、通报批评，没收违法所得3698元并罚款104万元 [8] 政策背景与战略调整动因 - 调整直接关联国家“退金令”政策：2023年国资委《国有企业参股管理暂行办法》要求聚焦主责主业，严控非主业投资；2024年6月国资委进一步明确央企原则上不得新设、收购、新参股各类金融机构，并对风险外溢性较大的机构不予参股增持 [5] - 人保集团信用保证保险业务曾经历爆发与巨亏：2018年该业务收入115.75亿元（同比增长134.2%），2019年达227.76亿元（同比增长96.7%）；但2020年因P2P爆雷潮导致赔付率上升，承保亏损51.04亿元，业务随后急剧收缩，2020年收入锐减至52.83亿元，2021年降至28.4亿元，2022年后年报不再披露此项数据 [10][11] - 监管环境趋严：2020年5月，原银保监会等六部门发文明确禁止在信贷中强制捆绑销售保险等行为，进一步规范市场 [11] 相关公司经营与财务表现 - 中国人保主业表现强劲：2025年上半年实现保险服务收入2803亿元（同比增长7.1%），原保险保费收入4546亿元（同比增长6.4%），净利润359亿元（同比增长17.8%），归母净利润265亿元（同比增长16.9%），管理的总资产超过4万亿元 [11] - 人保金服持续亏损且资产规模小：2024年度亏损2.37亿元，2023年度亏损3500万元；2025年上半年总资产12.65亿元，净利润为-2100万元，是中国人保半年报披露的唯一亏损的主要子公司 [12] - 人保金服官网显示其布局四大领域，旗下拥有6家子公司，但年内已有多家子公司牌照被注销 [9]

甘肃省金融业规模与增长 - 截至今年三季度末，甘肃省本外币存款余额和贷款余额双双站上3万亿元历史新台阶 [1] - 与2020年末相比，存款余额从2.1万亿元增至超3万亿元，增幅达47%，贷款余额从2.22万亿元跃升至超3万亿元，增长36% [1] - 五年间，全省社会融资规模累计新增超1.2万亿元，年均增量超2400亿元 [1] 金融业对经济的贡献 - 今年前三季度，甘肃省实现金融业增加值810亿元，占同期全省GDP的比重达到8.1% [1] - 金融业增加值占第三产业增加值比重高达15.2% [1] - 全省银行业总资产突破4万亿元，保险业资产超过1800亿元 [1] 信贷与经济发展的适配性 - 近五年，全省贷款年均增速达6.4%，持续高于同期地区生产总值增速 [1] - 信贷增长为全省深入实施“强科技、强工业、强省会、强县域”等重点任务营造了充裕而稳定的货币金融环境 [1] - 金融“压舱石”作用在经济高质量发展征程中愈发凸显 [1]

监管处罚事件 - 河北证监局于12月9日对长城人寿保险股份有限公司采取出具警示函的行政监管措施 [1][3] - 处罚原因为长城人寿在持有新天绿色能源股份有限公司股份达到5%时未停止买卖其股份违反了《证券法》相关规定 [1][3] - 具体违规行为发生在2025年9月23日长城人寿当日增持新天绿能股票100万股增持后合计持有21040万股占新天绿能总股本的5.0027% [1][3] - 长城人寿于2025年9月24日披露了《简式权益变动报告书》 [1][3] - 河北证监局要求长城人寿吸取教训加强学习规范行为并在收到决定书15日内提交书面报告 [1][3] - 该行政监管措施将被记入证券期货市场诚信档案 [1][3] - 长城人寿如对监管措施有异议可在收到决定书60日内申请行政复议或在6个月内提起诉讼复议或诉讼期间监管措施不停止执行 [2][4] 公司投资活动与背景 - 近几年来长城人寿频繁在资本市场举牌上市公司股票 [2][5] - 仅2025年该公司便增持举牌了中国水务大唐新能源秦港股份新天绿能等公司股票 [2][5] - 长城人寿是经原中国保监会批准成立的全国性人寿保险公司于2005年9月20日正式成立总部设于北京 [2][5] - 公司注册资本金68.39亿元总资产规模超1600亿元 [2][5] - 公司拥有14家分公司71家三级机构104家四级机构 [2][5] - 旗下拥有长城财富保险资产管理股份有限公司北京金颐保险代理有限公司北京金通泰投资有限公司北京新街睿持企业管理有限公司四家控股子公司 [2][5]