监管政策动向 - 16只科技主题基金集中获批，包括首批7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF、4只科创板芯片设计主题ETF以及2只科技主题主动权益类基金，部分产品上报当日即获批[1] - 监管部门传递出助力“硬科技”企业获得长期资本支持、赋能新质生产力发展的积极信号[2] 资本市场制度支持 - 提高资本市场制度包容性、适应性，为新质生产力相关企业提供更灵活、更包容的融资环境[3] - 2024年我国“三新”经济增加值为242908亿元，比上年增长6.7%，占国内生产总值（GDP）的比重为18.01%[3] - 资本市场需继续引导各类要素资源加快向创新领域集聚，为支持科技创新和产业转型升级提供重要支撑[3] 多层次市场体系建设 - 多层次市场体系对科技创新的覆盖面有效拓展，实现了对不同企业的全周期资本覆盖[4] - 科创板坚持“硬科技”定位，创业板服务成长型创新创业企业，北交所打造服务创新型中小企业主阵地[4] - 监管部门有望纵深推进板块改革，优化北交所上市标准体系，深化新三板改革，推进三四板制度型对接[4] 金融工具与服务创新 - 债券市场推出“科技板”，引导债券市场资金投早、投小、投长期、投硬科技[5] - 2025年5月7日至11月25日，科技创新债券市场累计发行1317只债券，发行规模1.5万亿元[5] 长期资本培育 - 监管部门持续拓宽中长期资金入市渠道，壮大耐心资本体量，为科技创新注入新活力[6] - 未来将以更大力度培育耐心资本、长期资本，构建中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的市场环境[6]

■邢萌 更为重要的是，全球投资者看到的不仅是当下的经济增速，更看到我国以科技创新为驱动、发展新质生 产力的清晰路径与未来潜力。在新能源汽车、人工智能等新兴产业领域，我国正实现从技术追随者向创 新引领者的关键跃迁。这一面向未来的产业升级，意味着经济增长模式从规模扩张转向质量驱动，为长 期偿债能力提供了可持续的内在保障。 其次，中国始终保持"以我为主"的宏观政策定力，政策储备充足，制度型开放蹄疾步稳，有力增强了国 际资本的信心。 我国凭借充裕的政策工具箱与独立的决策空间，能够在全球经济波动中实施精准的逆周期调节。与此同 时，我国持续推进制度型开放，促进金融基础设施与国际标准全面对接，显著提升国际资本在交易便利 性、合规安全与风险管理方面的信心。这种政策自主性与制度开放性的有机结合，为主权资产创造了难 得的确定性溢价，使中国主权债券在全球金融动荡中展现出"稳定器"功能，为国际资本提供了独特的长 期配置价值。 最后，中国主权债券兼具安全资产、收益资产、对冲资产三重属性，有效满足全球投资者多元化需求。 近日，中国财政部代表中央政府在卢森堡成功发行了40亿欧元主权债券。其中，4年期20亿欧元，发行 利率为2.401%；7 ...

这一次的日元贬值，不再是缓慢的螺旋式下行，而是跳崖式暴跌。 2025年11月21日，日元兑美元汇率直逼157.3：1，单日贬值1.8%，这是市场经济里赤裸裸的惊涛骇浪。 日本官方坐不住了，财务大臣片山皋月罕见地发出"最强烈警告"，一副准备出手干预市场的架势。 但说句大实话，日本这点儿"底子"，还有能出几招？恐怕他们自己心里也没谱。 关键在于，这场汇率崩盘背后，不止是经济数据失控，更是一出政治与现实脱节的"自导自演"：高市早苗上台后的一系列激进操作，正迅速地将日本推向一 个观光冷清、财政爆雷、资本逃逸的怪圈。 这次的日元危机，不是市场的恶意惩罚，而是日本自酿的报应。 先把"致命三连"理一理：贬值、通胀、萎缩。 结果很快显现，日债遭遇市场大抛售，40年期国债收益率飙到3.695%，创下历史峰值，20年期国债收益率升到2.815%，是1999年以来新高。 日元汇率从2021年的102跌到如今的157+，已经是超过50%的贬值幅度，而这还不是谷底。更严重的是，日元贬值没有带动出口繁荣，反而引发了进口成本 飙升，直接把通胀推爆。 2025年10月的通胀数据显示，日本核心CPI同比上涨3.0%，这已经是连续50个月上涨， ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为信用债市场，特别是中国的信用债市场，包括普通信用债（普信债）和银行二级资本债、永续债（二永债）[1][2][3][4][10] 核心观点与论据 * 近期信用债市场表现强劲，收益率利差压降至年内新低，5年以内信用债利差与今年6、7月份相比处于相对低位[3] * 推动市场表现的主要因素包括：9月市场调整后的修复、年初至今良好的投资回报、资金面紧张带来的需求，以及摊余成本债基转向投资信用债的超预期行为[3] * 摊余成本债基的建仓尚未结束，预计将持续支撑3-5年期普通信用债表现至12月底或明年1月，其对普信债的需求强劲[1][4] * 二永债的比价优势明显，当前5年3A二级资本债与中票比价从接近20BP回落至15BP左右，但其流动性和定价逻辑未变，未来比价大概率回落，在票息和抗波动能力上优于3-5年普信债[2][4][10] * 展望四季度末，12月份市场波动性可能增加，历史数据显示仅2018和2023年等有特殊政策的年份四季度信用利差能压降超过10个BP，而今年年初至今15年以内信用利差已被压降超过10个BP[1][5] * 当前信用债市场面临的主要不利因素包括：政策预期波动（如中央经济工作会议）、资金面波动（跨季、税期等）、以及利差压降空间有限，除非整体广普利率下行，否则信用债下行空间受限[1][7] * 广普利率下行依赖货币政策宽松，但12月降息与明年1月降息对银行LPR资产重定价影响不同，因此年内整体利率难以下行[7] 其他重要内容 * 需考虑国开债切券的影响，其收益率上调5-10个BP，在计算信用利差时应纳入调整，实际利差空间已不大[1][3] * 今年由于利率失锚，使得做交易时选择长端利率更具吸引力，而三年以上中短端因持有胜率高成为优选投资品种之一[6] * 投资策略建议：短期（两三个月）信用债抗波动能力弱，性价比不高[8] 中长期（3-5年）信用债有摊余成本债基支撑但需谨慎，因短端波动可能传导至长端[8][9] 超长期限（10年以上）信用债近期下行后遇阻，可考虑止盈，或博弈来年货币政策宽松[9] * 若未来货币政策宽松（如降息），5年以上中长期信用债可能有所反应，而5年以内中短期信用债因已处低位且流动性差，跟随速度可能偏慢，压缩空间有限[10]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国固定收益市场，具体包括利率债（国债、国开债等）和信用债（地方债、产业债等）[1] * 纪要提及的特定区域和产业包括：山东省的光伏、风电、氢能、新型储能产业[12]，四川省的光伏、风电、新型储能产业（集中在成都、乐山、德阳等地，新增宜宾和眉山）[12][13]，浙江省的绿色石化产业（集中在镇海区、北仑区和岱山县）[13]，安徽省的量子科技产业（合肥高新区）[17]，江苏省的工程机械行业（集中在徐州）[18]，以及遍布全国的国家级高新区和先进产业集群（如湖南省的9个国家级高新区）[19] * 提及的具体债券品种包括10年期国开215[6][7]、30年期国债[7]、25普通02[4][7]、25特2[5][7]、5年期国开208和203[8]、浮息债25龙发09和250,409[8] 核心观点与论据：利率债交易 * 当前利率债市场对利多因素反应钝化，利率下行空间有限，投资者做多意愿减弱，应谨慎[1][2] * 论据包括：资金面整体未对债市产生显著影响；即使权益市场调整，30年期国债仍上行，表明利率水平已低；通过存单利率定价分析，长端和短端利率均无明显的下行空间[2] * 针对不同考核目标的投资组合策略分化：考核绝对收益的组合应采取低久期防守策略，等待利率调整[1][3]；考核相对收益的组合可关注国开与国债利差压缩的机会，该机会可能出现在新规落地或年底银行配置资金增加时[1][3] * 推荐关注流动性好的个券，如10年期国开215和30年期国债[1][6][7]，以及具有资本利得价值的25普通02和25特2[1][7] * 25普通02的逻辑在于2026年一季度是否续发，若续发其存量规模可能达到2500亿至3000亿，从而成为活跃券，但不确定性高，建议在表现弱时埋伏[4] * 25特2相比25特6具有更高持有价值，但流动性稍逊，两者合理利差区间为5-7个BP，目前处于4-5个BP[5] * 短端品种推荐5年期国开208和203[8]，建议减少关注凸点位置的国开（如210,210），因其性价比不高[8]，可考虑货币基金和估值相对便宜的浮息债，如25龙发09和250,409[8] * 建议利用国债期货进行对冲操作，即买入国开，同时用5年期或10年期国债期货做对冲，以提高性价比[1][9] 核心观点与论据：信用债配置 * 长久期信用债（如4~5年）配置应重点关注经济大省、大市及实力强劲的大县、大镇，这些地方经济基础扎实、资源禀赋独特，投资价值较好[1][10] * 对于增量发展动力不足地区，建议以3年以内期限为主，以确保安全性[1][11] * 部分化解隐性负担效果显著区域（如吉林省和内蒙古等）在获得专项支持后，其长期限信用债也具备一定吸引力[11] * 辨别优质区域的重要方法是关注各省重点产业链布局，这反映了各地政府的发展方向并提供投资指引[12] * 例如山东省将光伏、风电、氢能和新型储能等产业分布在不同城市[12]，四川省将相关产业集中在成都、乐山、德阳等地，并新增宜宾和眉山[12][13] * 地方政府通过招商引资、政策支持（如成立政府产业基金、给予长期贷款支持）显著影响当地企业发展，金融机构可根据政策调整以支持企业并获得稳定回报[13][15] * 例如安徽计划通过招商引资将企业引入蚌埠和淮北，并成立政府产业基金[13]；西安高新区专门管理光子类及半导体类企业并给予长期贷款支持[15] 其他重要内容：区域发展与投资机会 * 未来几年具体投资机会可关注各地重点发展行业，如新兴储能行业（四川已指定6个主要承载城市，包括攀枝花和眉山）[14]，以及已形成较强竞争力并有明确规划支持的地区（如成都市郫都区、乐山高新区、宜宾三江新区）[14] * 未来五年内，新能源（光伏、新兴储能、氢能源）、智能制造与人工智能、量子科技等领域可能出现重大变化或突破，得益于国家战略部署和地方政府扶持[16] * 例如合肥高新区在量子科技产业取得显著进展，预计未来三年将吸引大量资金投入，人口有望超过2000万[17]；江苏省徐州市作为"工程机械之都"将继续保持重要地位[18] * 国家级高新区和先进产业集群对地方经济发展具有重要推动作用，它们汇聚研发中心和创新中心，是国家研发经费投入和发明专利的重要来源，信用风险相对较低[19] * 例如湖南省的9个国家级高新区，包括长沙湘江新区、宁乡高新区等[19]；株洲高新区经过考察调研后信用风险大幅降低[19] * 传统产业（如矿业冶金、化工制造纺织）与新兴产业（新能源、新材料、生物制造、量子科技等）共同构成当前经济布局的重要组成部分，均在"十五规划"中得到支持[20] * 例如苏州市吴江区盛泽镇是全球排名前三的纺织基地之一[20]

报告导读： 上周全球债市在政策不确定与流动性收紧双压下收益率全面下行，恐慌情绪升 温。市场或已进入 " 高利率 + 流动性再定价 " 阶段，策略上强调以 中久期美债为主、配 置高评级资产、强化流动性管理 ，以把握政策转折窗口并避免信用尾部风险。 当前应以中久期持仓、精选高评级信用、兼顾流动性管理为核心。 建议以 5-7 年期美债为组合核心，规避短端流动性波动和长端财政风险。优选 A+ 及以上 评级中资美元债、 AAA 级点心债和美国投资级公司债，严控 BBB 及以下敞口。适度配置 1-3 年期优质央企点心债和政策性金融债，保持适度流动性储备应 对年末季节性扰动。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 报告来源 上周全球债市聚焦美联储政策信号、欧洲财政风险与亚洲主权债发行。 美 国 10 月 CPI 报告取消发布增加政策不确定性，纽约联储主席鸽派表态提振降息预 期。欧洲央行警告银行面临高风险冲击，拉加德强调货币政策无法解决债务问题，德法债务率持续上升。日本批准 21.3 万亿日元刺激计划，中国卢森堡发债 40 亿欧元认购倍数达 25 倍。 全球主要国债收益率普遍大幅下行，美债 10 年期下降 8. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 承接上篇对债券指数体系构建逻辑的阐述，本报告聚焦于债券指数在投资实践中的具体应用，系统探讨其三大核心功能，包括作为资产表现衡量工具、基金业绩基准与跟踪标的、投资组合构建工具，还介绍了 Campisi 与 Brinson 两大主流业绩归因模型，为将指数从理论概念转化为实用投资工具提供有效参考 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 指数应用：投资决策中的分析工具 - 指数在资产表现衡量方面，为分析债券收益的资本利得与票息收入提供基准，展现不同久期资产在各市场环境下的表现差异，还可作为基金组合表现的衡量基准 [16] - 在基金投资领域，指数是主动管理型基金的业绩比较基准，也是被动指数型基金的直接跟踪标的，其编制质量影响基金实际跟踪效果 [16] - 在组合构建层面，投资者可基于利率走势判断，通过配置不同久期的指数产品实施久期策略，或将其纳入资产配置框架优化投资组合整体表现 [16] 指数应用之一：资产表现的衡量 - 区间涨跌幅是衡量指数表现的重要指标，可有效规避指数点位不可比问题，用于不同指数间的收益对比 [17] - 采用不同收益处理方式的指数，可将债券收益拆分为资本利得与票息收入，票息收入表现稳定但近年呈缓慢下行趋势，资本利得受市场利率影响波动较大 [17] - 不同久期指数在各行情下表现各异，长久期指数在债牛行情中表现突出，短久期指数在债熊阶段更具防御性，跨资产维度上各资产表现呈现轮动态势 [7][24][25] - 指数可作为基金组合表现的衡量基准，不同类型基金的业绩特征不同，债券基金相比直接投资债券具有更优的风险分散与回撤控制能力 [27][28][34] - 除各机构发布的指数外，还可运用数据终端构建自定义指数，观察其风险和收益表现 [37] 指数应用之二：业绩基准与跟踪标的 - 主动管理型基金以指数为业绩参照基准，运用策略跑赢基准获取超额收益；被动指数型基金追求对标的指数的紧密复制，要求日均跟踪偏离度不超过 0.2%，年跟踪误差不超过 2% [42] - 跟踪指数为指数基金特有概念，需支付指数使用费；基金业绩比较基准大致分为指数型、利率型、数值型和混合型四类，主动管理型基金对各类基准皆有应用，被动指数型基金以跟踪指数为主 [48][49] - 指数债基通常采用完全复制或抽样复制方法构建投资组合，抽样复制可分为分层抽样法、最优复制法和优化分层抽样法，跟踪误差产生的原因包括主观和客观两方面 [51][54] - 指数增强型债基相对稀缺，可通过调整非指数成分券比例及投资股票等其他资产寻求超额收益 [8][55] 指数应用之三：投资组合的灵活构建 - 基于利率预判的久期择时策略有显著价值，收益率下降时拉长久期，上升时缩短久期，可优化组合表现 [9][58] - 将债券指数纳入股债均衡框架，可通过资产价格相对变化捕捉调仓信号，当股债均衡价格偏离趋势线时，预示组合潜在回调风险上升或配置机会出现 [9] - 多资产择时策略通过在不同市场信号下切换债券持仓与现金头寸，能持续创造超额收益 [9] 业绩分析：Campisi 归因模型 - Campisi 业绩归因方法将债券总收益拆解为持有收益、价格收益和债券残差收益三个维度，形成可追溯的收益分析框架 [70] - 持有收益包括票息收益和折/溢价收敛收益，票息收益与债券票面条款和持有周期相关，折/溢价收敛收益与债券期初到期收益率和票面利率的差异相关 [71] - 价格收益受市场波动影响，可拆解为国债曲线骑乘收益、国债曲线移动收益和利差变动收益，每类收益有对应计算逻辑 [72] - 债券残差收益是总收益中无法被持有收益和价格收益解释的部分 [73] - 通过模拟组合 A 的收益分解，发现其总收益低于基准，主要原因是在利率风险暴露方面配置不足，未能充分获取国债收益率曲线移动带来的价格收益 [78][82] 业绩分析：Brinson 归因模型 - Brinson 归因模型将超额收益分解为行业配置、个股选择及交叉收益三大来源，可细分为 BHB 模型与 BF 模型，二者在行业配置收益的计算上存在区别 [83][84] - 基于 Brinson 模型对模拟组合 B 进行收益分解，发现其行业配置收益总体为负贡献，选券收益是超额收益的最大来源，交叉收益项贡献正收益，总超额收益达 0.2995% [90][92][93]

信用债市场及细分板块复盘与展望 信用债市场整体展望 - 供给侧规模预计继续维持小幅增长，结构延续“产业债为主、城投债补充”格局，科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，为市场体量增长提供新动能[6][16] - 需求侧总量预计变化不大，但结构可能改变，主要买盘或因监管政策约束而需求弱化或波动加大[6][22] - 策略展望建议把握资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化三条主线，配置上以中短端品种为核心底仓，搭配长端高等级信用债或二永债进行波段操作[6][23][25] 城投债板块展望 - 供给侧预计保持“零容忍”高压监管，融资维持紧平衡，退平台和市场化转型有序推进，新增银行信贷和发债将增加[6][28] - 需求侧投资者区域选择分化，对资质强区域下沉意愿高，对一般区域谨慎；期限选择上在债务压力尚可区域拉长久期，压力大区域缩短久期[6][34] - 策略展望显示“资产荒”形势延续，信用利差下行空间有限，建议遵循“区域挖掘>久期选择>评级下沉”顺序，优先关注财力强、产业资源丰富地区[6][38][39] 产业债板块展望 - 供给侧预计延续平稳发行节奏，维持“温和扩容”格局，主体融资能力伴随实体经济修复而改善，新增供给在“稳存量、弱扩张”基础上重回稳态正区间[6][42] - 需求侧2025年关键推手预计延续，新增供给拉动和板块外溢推动下，交通运输、综合、建筑装饰等中高估值区间行业或继续成为机构关注重点[7][46] - 行业间信用扩张力度分化显著，电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业处于信用扩张期，基本面稳健向好，违约风险相对可控[10] 二永债板块展望 - 供给侧趋势预计与2025年近似，整体以存量滚续为主，新发体量或进一步小幅收缩，因财政部注资银行核心一级资本及化债推进降低资本补充必要性[10][51] - 需求侧公募基金、银行理财及保险等主要买盘因监管变化和波段操作难度加大，需求或较过往减弱，但估值与利差抬升可能孕育配置机会[10] - 策略展望建议交易策略优先关注5年以内国股大行二永债，配置策略优先关注3年以内化债进展顺利、财政实力强地区的优质城农商行二永债以获取票息收益[10] 从企业微观视角看信用扩张信号及基本面修复进程 - 全行业信用扩张“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前水平，整体杠杆率提升有限，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势[10] - 电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业各项指标一致指向信用扩张，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控[10] - 房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业处于信用收缩期，经营战略重点在于保持盈利能力，通过适度信用收缩平衡收支[10]

二、产投债的六大核心优势：精准匹配地方需求 1. 额度适配：单笔规模灵活，风险可控 产投债单笔发行规模在5-10亿元之间，总规模控制在地方固定资产规模的30%-40%，既满足产业基 金"募大钱、投长线"的需求，又避免过度负债风险，确保财政可持续性。 在推动地方产业升级、培育新质生产力的进程中，地方政府设立产业基金是关键抓手。然而，财政资金 有限、传统融资渠道受限等问题，常让地方产业基金"巧妇难为无米之炊"。如何突破资金瓶颈？发行产 投债（产业投资债券）正成为地方政府高效融资的创新解决方案。作为专门用于产业投资的债券工具， 产投债通过将国有资源资产化、证券化、杠杆化，为地方产业基金注入"源头活水"，兼具规模适配、成 本可控、灵活性强等六大优势，成为当前最佳融资选择。 一、产投债：为地方产业基金量身定制的融资利器 产投债是地方政府或城投平台为支持产业发展而发行的专项债券，其核心目标是为产业基金、重大项目 提供长期、低成本资金支持。与普通债券不同，产投债强调"产业导向"，资金需定向投入国家战略支持 的科技创新、绿色经济、战略新兴产业等领域，与地方政府培育产业生态、推动经济转型的目标高度契 合。通过发行产投债，地方政 ...

今年以来，科创债参与主体持续扩容，科技金融的发展进入新阶段。谭倩认为，政策支持下，科创债市 场发行主体预计将加速扩容，在完善风险分散分担机制、扩充产品类型和丰富条款设计、丰富投资者类 型等方面均有较大发展空间。 其次，科创债有利于降低科创企业融资成本，提升了金融支持实体经济的效率和精准度。谭倩表示，相 比间接融资或稀释股权的股权融资，发行资质良好的科创债通常能以相对较低的利率募集资金。从科创 债和普通信用债对比来看，5月以来相同评级科创债收益率持续低于普通信用债收益率。 此外，在低利率环境下，科创债发行也有利于增加投资选择，丰富债券市场层次。谭倩表示，此前债券 发行主体主要包括传统产业、金融企业以及城投国企等，科创债将债市投资者的投资视野从传统的基 建、地产等领域，引向了具备高成长性和技术壁垒的科技创新领域，这推动了债券市场从服务"旧经 济"向支持"新经济"的战略转型。 数据显示，债市"科技板"民营企业参与度显著提升。截至目前，已有50余家民营企业在银行间市场成功 发行科创债1074亿元，占全部企业科创债发行金额的比重达20%。 新华财经上海11月26日电（记者王淑娟）债市"科技板"上线半年来取得了积极进展。 ...