核心观点 - 票息策略与套息空间的确定性依然较高，信用债的配置力量有支撑，主要源于负债端的稳定性和摊余成本法债基的打开 [1][3][6] - 在债市波动背景下，交易性资产机会趋弱，信用票息资产的确定性和策略有效性相对抬升 [3][6] - 建议关注信用债品种利差的挖掘机会，特别是产业永续债，并提出了具体的票息和久期策略 [3][7] 市场策略与配置力量分析 - 信用债抗跌性较强，历史经验显示这与负债端稳定性及票息策略有效性有关，当前这两点依然成立 [3][6] - 银行理财与公募债基等负债端稳定性较高，理财规模稳中有升，公募债基规模以季节性波动为主，未出现“负反馈” [3][6] - 摊余成本法债基的打开与理财增配，为2026年3月的信用债配置需求提供支撑 [3][6] - 2026年3月，3年期摊余债基打开规模为161亿元，5年期摊余债基打开规模为363亿元 [3][6] - 从摊余债基的资产配置偏好看，封闭期3年左右的更青睐商业银行金融债（以股份行和头部城商行为主），封闭期5年左右的更青睐普通信用债（以央企和交运类国企为主） [3][6] 具体投资机会与策略 - 产业永续债的品种利差在整体利差中占比处于近几年高点，其抗跌性相较普通产业债更强 [3][7] - 针对产业永续债，报告推荐两种策略：1）**票息策略**：推荐剩余期限2年以内的煤炭、钢铁行业主体；2）**久期策略**：推荐5年附近的公共事业和交运类央国企 [3][7] - 根据截至2026年2月27日的数据，产业永续债中，公用事业、建筑装饰、煤炭行业的存续规模居前，分别为6604亿元、6151亿元和2483亿元 [10] 信用债市场周度回顾（2026年2月23日-2月27日） 一级发行市场 - 主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）共发行917.9亿元，到期1757亿元，净融资额为-839.1亿元，连续两周为净融出 [3][11] - 具体来看：短融发行451.7亿元，到期320.5亿元；中票发行184.5亿元，到期635.9亿元；企业债发行0亿元，到期28.8亿元；公司债发行281.7亿元，到期771.7亿元 [3][11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为59.5% [11] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（29.31%），其次是建筑业（24.14%） [12] 二级交易市场 - 主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交4812亿元 [14] - 中票收益率小幅上行：与2月13日相比，2月28日3年期AAA中票收益率上行1.27个基点至1.82%，AA+中票上行2.27个基点至1.89%，AA中票上行1.27个基点至2.02% [15] - 信用利差表现分化：以5年期中票与国开债利差分位数为例，AAA级从5.0%升至5.6%，AA+级从6.1%降至4.5%，AA级从6.8%降至3.8% [17][23] - 期限利差多数走阔：例如，10年期与5年期利差分位数普遍上行，AAA级从92.5%上行至96.7% [17][23] - 等级利差表现分化：例如，AAA与AA+的利差分位数在5年期由上期的2.6%变化至14.1% [17][23] 信用事件跟踪 - 上周无主体评级调高或调低的发行人 [3][25] - 上周无发生展期或违约的债券 [3][26]

市场总体展望 - 3月债市或维持震荡格局，利差压缩是主线，难以出现显著单边突破行情[1][4][7] - 3月末存在变盘压力，因政策明确、供给放量、季末考核及风险资产走强可能[4][7][23] 经济与政策环境 - 1月制造业PMI环比回落0.8个百分点至49.3，重回荣枯线下方[9] - 1月CPI同比增速0.2%，较前月下降0.6个百分点；PPI同比下降1.4%[9] - 1月新增人民币贷款4.7万亿元，同比少增4200亿元[9] - 2026年两会政策定调预计延续稳健，对债市影响偏中性[4][11] 流动性状况 - 降息博弈逻辑弱化，宽松空间较往年收缩[4][13] - 截至2026年2月，买断式逆回购、MLF加权成本分别为1.50%、1.63%，较2025年末分别下降4bp、8bp[13] - 后续货币政策宽松或更倾向于存款降息、贷款贴息等“技术性”降息[18] 供需与机构行为 - 3月地方债计划发行规模为8820亿元，但实际可能追加至万亿级别[19] - 银行二永债发行可能推迟至3月末或4月[19] - 银行及保险机构配置意愿减弱，供需矛盾关键在久期而非信用[4][21][22] 投资策略建议 - 短久期可适当信用下沉以弥补收益[4][8] - 中长久期（7年及10年期国债）具备较好交易流动性与博弈价值，是“进可攻退可守”的选择[4][8] - 超长端因供给压力及季末MPA考核建议谨慎，快进快出[4][8][23] - 二永债建议抓住3月上旬供给空窗期配置，但需警惕下旬供给回归压力[4][8][24]

核心观点 报告认为，3月信用债市场存在季节性配置压力与政策博弈带来的交易机会，核心策略是把握两会前后的日历效应，关注二级资本债的趋势反转交易机会，以及逢高配置3-5年期高等级信用债的配置价值[5][12][26]。 1 3月信用债市场展望 1.1 2016年-2026年3月行情复盘 - 历史数据显示，3月利率债和二级资本债表现通常优于信用债[5][8] - 过去10年（2016-2025），10年期和30年期国债有9年在3月上涨，平均变动为-0.05%至-0.06%[5][8] - 信用债中，5年期AAA级城投债和5年期AAA级中短期票据表现好于3年期品种，但2025年3年期品种下行幅度更大（3YAAA城投下行7bp，5YAAA城投下行2bp）[5][8] - 信用债波动性大于国债，城投债、二级资本债和中短期票据的标准差明显高于国债[5][8] 1.2 3月信用债交易节奏 - **市场供求**：3月通常为信用债发行高峰，2021-2025年3月信用债总发行量平均值约为1.7万亿元，净融资平均约为2280亿元[5][12] - **配置需求**：3月有约1227亿元的摊余债基面临开放期，其中约520亿元为3-5年期的定开产品，将增加该期限信用债的配置需求[5][13] - **两会日历效应**：复盘近10年，两会后信用债收益率下行概率（72.14%）高于利率债（65.00%）[5][17][18] - **具体品种胜率**：5年期AAA级城投债和中短期票据在两会后有80%的概率收益率下行[5][17] - **收益率弹性**：信用债收益率变化弹性不及利率债，5YAAA城投债在两会后T+10日的收益率下行区间在-19.41 BP（2018年）至-28.46BP（2020年）之间，均值约为-1.79BP，而10Y国债同期下行均值为-2.17BP，城投债下行幅度平均是国债的0.9倍[5][18] - **趋势反转机会**：信用债在两会前后涨跌方向容易出现反转，3Y AAA级二级资本债反转概率达85.71%，5Y AAA级中短期票据反转概率为71.43%[5][18][20] - **交易策略**： 1. 关注3年期二级资本债在两会前后的走势反转带来的交易性机会，历史数据显示反转情况下，3Y二级资本债收益率变化约-7.4bp，5Y二级资本债变化约-6.9bp[5][26] 2. 若无明显反转信号，可逢高配置5YAAA级信用债，博弈摊余债基配置需求带来的收益率下行机会，当前5Y期限信用债收益率在1.95%附近，若上行至2%附近则有良好配置价值[5][32] 1.3 本周信用债市场情况和交易策略 - **市场概况**：春节后首周信用债市场交投活跃度下降，成交量从前一周的1.42万亿元降至约0.79万亿元，城投债和产业债的平均成交久期分别降至2.62年和3.44年[33] - **配置方案**： 1. 基础配置：优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种[33] 2. 增强收益：考虑3-5年期二级资本债和永续债的交易机会，或3-5年期城投/产业债，博弈摊余债基配置需求带来的收益率下行机会[33] - **品种比较**： - 二级资本债与永续债（二永）相比普通信用债（普信）和普通金融债仍有性价比[34][35] - 当前3Y大行二级资本债收益率约1.89%，3Y大行永续债约1.90%，5Y大行二级资本债约2.08%，5Y大行永续债约2.13%[34] - 对比之下，3Y AAA普通金融债收益率约1.74%，5Y AAA约1.82%；3Y AAA城投/产业债收益率多在1.81%-1.84%，5Y AAA多在1.93%-1.95%[35] - **利差分析**： - 不同期限二永信用利差较上周走阔，3Y大行二级资本债信用利差上行至51bp，5Y上行至54bp[36] - 相比同期限AAA中短期票据信用利差（3Y 44bp, 5Y 40bp），二永有明显性价比[36] - 历史利差数据显示，5年期二永债仍有信用利差收缩的可能[36] - **区域与行业机会**： - 部分区域如甘肃、陕西、广西、贵州、辽宁、四川的2年内城投债仍有相对多的套息空间，存在AA+及以下评级、收益率在2%以上的成交[35] - 2年内收益较高的产业债主体集中在房地产、计算机、电力设备和石油石化等行业，收益率均在2.15%以上[35] - **套息空间**：本周R007均值在1.56%，3Y期大行二级资本债与R007的息差为38bp，5Y期为57bp[35] 2 投资策略 - **城投债区域策略**：可重点关注三类区域[49][50][51] 1. 经济基本面好、债务管控能力强的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京，可适当拉长久期至5年[49] 2. 化债政策出现重大利好或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南，可考虑久期在3年以内[50] 3. 拥有较强产业基础与金融支持的地级市，如湖南（湘江新区、长沙市域）、湖北（沿江发展带、汉十走廊）、河南（郑州都市圈）、四川（成都平原、川南沿江、成渝中线）、重庆（西部陆海新通道相关区县）、陕西（关中先进制造业走廊）、广西（平陆运河枢纽）、山西（晋中盆地）、江西（赣江区域）等，可选择期限3-5年，但不宜久期过长[51][52][53][54][55][56][57][58][60] 3 一级市场跟踪 - **发行情况**：春节假期后首周，信用债发行量处于季节性低位，城投债和金融债发行额环比减少至929亿元和968亿元[33] - **图表信息**：报告包含多张图表展示信用债、金融债的发行量、净融资额、认购倍数、发行成本及审核注册情况的历史趋势与本周数据[63][65][66][70][71][72][73][74][75] 4 二级市场观察 4.1 二级市场成交的“量” - **整体成交**：本周信用债成交量约0.79万亿元，较前一周1.42万亿下降[33][77] - **结构分布**：隐含评级AAA-的主体成交最为活跃；分省份和分行业的城投债、产业债成交规模有详细数据列示[77][80][82][83] - **成交久期**：城投债加权成交久期降至2.62年，产业债降至3.44年[33]，报告提供了分省份的城投债成交久期详细数据表[89] 4.2 二级市场成交的“价” - **收益率与利差图表**：报告包含多张图表展示中短期票据收益率历史分位数、二永债收益率走势、二永债与普信及国债的利差、以及二永债的套息空间[37][38][40][41][42][44][46][47][48]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：中国债券市场（国债、地方债、信用债、城投债等）、银行业 * 涉及的公司/机构类型：商业银行（大行/系统重要性银行、股份行、城商行、农商行）、保险公司、券商自营、公募基金、央行、财政部[1][3][8][9][10][11][12] 二、 核心观点与论据 1. 对债市整体格局的判断：中短端与超长端分化 * 核心判断：中短端套息策略将重新占优，超长端在2026年更可能呈现震荡市，较难出现趋势性利率下行行情[1][2][9] * 近期市场表现印证分化：国债期货T2在25日与26日各跌约5毛，两日合计约跌1块钱；现券30年国债回调接近3个BP，10年仅约1.5个BP；部分信用债资产当日甚至仍有上涨表现[2] 2. 超长端（如30年国债）面临约束与震荡格局 * **核心约束框架：“债市不可能三角”**：财政继续拉久期、央行不买长债、不大幅调整银行相关指标，这三项条件难以同时成立，对30年国债构成约束[1][7][9] * 论据1：财政拉久期趋势明确，地方政府发债久期进一步抬升，地方政府与企业普遍以发行长债为优化债务结构的重要标志，预计至少在2026年仍将持续[7] * 论据2：央行对长端操作审慎，在利率下行的牛市行情中难以大规模买入长债，不会成为超长端的稳定买盘力量[1][8] * 论据3：银行EVE指标对长债配置构成约束，长债配置盘的主要承接力量在大行体系，若不对大行相关指标进行大幅度调整，长债承接能力难以显著放开[1][8][9] * **情绪结构偏空**：市场对房地产“放开限购”类新闻的负面反应（触发超长端下跌）表明，在一段时间内空头主导情绪可能仍将影响债市，超长端调整大概率还会延续[1][4] * **震荡区间判断**：30年国债收益率顶部约束在2.35%附近（基于与30年房贷利率扣税后约2.35%的比价逻辑），震荡区间或为2.2%-2.4%[3][13][14] * **后续路径预测**：超长端可能继续回调一段时间后，再寻找见顶位置（可能在2.3~2.4之间），配置盘介入后再下行[3][12][14][18] 3. 中短端套息策略的确定性基础 * **核心基础：资金面将保持长期高度稳定**：2025年Q1很可能是未来相当长一段时间内银行间“最后一次资金面收紧”，后续资金面大概率维持平稳[1][5][6] * **货币政策框架支撑**：未来1—2年货币政策改革后，调控变量将更偏向利率或价格而非数量；价格调控的前提是数量要充分供给[5][6] * **利率走廊收窄**：政策利率体系有向隔夜端转换的方向，DR001波动区间可能从20BP进一步收窄，为短端信用债提供更稳定的套息空间[6] * **策略可持续性**：套息策略结束“为时尚早”，需等待套息空间被压缩到极窄且纠结震荡约一个月后才可能出现反转[16][17] 4. 影响债市的机构行为与主导力量 * **年初行情主导力量**：年初以来的利率下行行情与银行配置盘高度相关[9] * **近期调整主导力量**：近期下跌由配置盘情绪退潮与交易盘（券商自营与公募基金特征）接手共同主导，行情可能延续一段时间（如3-5天甚至5-10天）[3][12] * **年度趋势与节奏**：年度趋势主要由配置盘决定，年度节奏更多由交易盘主导；当配置盘边际走弱时，交易盘对短期行情的影响会显著放大[10] 5. 银行与信贷基本面情况 * **存款稳定**：存款难以发生系统性流失，沉淀资金多对应预防式需求，在经济周期未发生根本性逆转、风险偏好未显著抬升的情况下，银行存款不具备大规模流失条件[3][10] * **信贷趋势分化**：2026年信贷将继续下行，下滑更多由农商行与股份行贡献；城商行则因承接区域性金融化债而逆势大增（贷款增速达两位数）；大行信贷投放预计保持相对稳定[3][11] * **财政与信贷的后续影响**：2026年财政将比2025年更加积极，财政发力（可能在二、三季度）与配套信贷改善后，叠加一季度存款“开门红”阶段结束，大行对长债的配置能力可能阶段性下降（“配不动”），推动配置盘情绪退潮[11][12] 三、 其他重要内容 * **保险资金偏好**：保险资金更偏好地方债等资产，对国债的偏好并不突出；国债的主要承接力量来自大行的配置需求[10] * **交易策略建议**：在震荡行情中更适合偏右侧交易；期货交易可参考的纪律是：当出现连续1~2天、单日跌幅达到“5毛钱以上”的阴线时，可视为趋势性行情开启的信号[15] * **历史策略模式**：固收市场策略往往先走向极致并高度拥挤（如历史上的拉久期、信用下沉策略），再考虑反转[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后市场定价逻辑从流动性转向基本面与政策路径，地产高频指标弱反弹催化市场对地产预期的讨论，需审视长端国债利率隐含的地产周期定价[2][6] - 地产周期内部“结构温差”显著，长端利率与需求端匹配度最高，后续地产周期将成利率多空博弈点，定价偏离度值得跟踪[4][25][26] - 地产成交弱反弹叠加“沪七条”，短期基本面预期企稳，两会增长目标或下调，货币政策宽松，短期降息概率大于降准，债市短期或由反弹转向震荡[4][26] 根据相关目录分别进行总结 市场定价逻辑切换 - 春节后利率在1.8%关键阻力位多空拉锯，定价逻辑从流动性转向基本面与政策路径，“沪七条”和地产高频指标弱反弹催化地产预期讨论[2][6] 五个维度对比地产周期与利率周期位置 - **需求端（销售与房价）分位对比**：需求端是债市定价敏感环节，利率分位与需求景气度分位波动基本同步，1月两者基本匹配，2月利率分位下探略低于1月地产需求景气周期位置[9][10] - **地产高频指标分位对比**：高频指标能及时捕捉地产景气边际变化，2月高频口径下地产景气度略高于30年国债利率月均值分位[11] - **开发与投资指标分位对比**：开发投资类变量与利率相关性偏弱但有一定关联，截至去年12月，长端利率分位高于开发投资所反映的地产周期位置[16] - **上游原材料价格分位对比**：建材价格反映施工强度与投资需求，截至今年2月，建材综合价格分位低于长端利率水平[18] - **地产信用周期分位对比**：金融指标整体处于2021年以来低位区间，当前10年与30年期国债利率分位高于这一信用周期景气位置[19] 债市行情回顾 - **资金回笼与利率中枢上行**：节后首周央行净回笼资金，资金利率中枢略有上行[31] - **超长端领跌**：本周多数期限国债收益率上行，超长端上行幅度较大，10Y国债收益率先升后降收于1.8%下方[32] - **久期基本持平**：2月24日至27日，公募基金久期中位值基本持平，久期分歧度指数下降[37] - **利率同步指标信号**：本周利率十大同步指标“利好”“利空”各占5/10，企业中长贷余额增速、美元指数发出“利好”信号[40] 地方债发行情况 - **发行规模环比回落**：本周地方债发行1739亿、净融资5014亿，较节前和2025年同周均回落[42] - **加权平均发行期限上升**：本周各类地方债加权平均发行期限为22年，较节前明显上升，同比2025年同周也上升[47] - **发行利差上升**：本周地方债发行利差加权平均值为0bp，较节前回升，再融资债券发行利差环比明显上升[49] - **发行进度领先**：今年以来地方债发行进度领先去年同期，1月1日至2月27日发行2.02万亿，净融资1.77万亿[52] - **10Y、30Y发行规模占比上升**：今年以来各地10Y、30Y地方债发行规模占比较去年同期继续上升[57] - **2月超计划发行**：2月地方债实际发行进度约121%，超计划完成发行，下周预计发行规模环比小幅上升[59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节假期出行人数创新高，节后第一周“沪七条”发布，A股继续反弹，债市先抑后扬，超长债再度下跌；上周超长债交投活跃度大幅下降但交投仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][11] - 3月债市先抑后扬，一方面，2024年四季度以来经济企稳主要来自中央加杠杆托底，2025年四季度无增发国债，政府托底经济力度减弱，GDP增速回落，经济依然承压，且2026年党中央更重视高质量发展，经济总量“稳中求进”重要性次序调降；另一方面，两会期间政策预期乐观，A股春季躁动延续，利率绝对水平偏低，预计股债跷跷板效应强化 [2][12] - 30年国债和10年国债利差为44BP处于历史偏低水平，预计短期30 - 10利差高位震荡；20年国开债和20年国债利差为14BP处于历史极低位置，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动 [2][3] 各目录总结 超长债复盘 - 春节假期出行人数创新高、节后“沪七条”发布、A股反弹使债市先抑后扬，超长债再度下跌；上周超长债交投活跃度大幅下降但交投活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至2月27日，30年与10年国债利差44BP处于历史偏低水平；12月经济下行压力缓解，测算12月GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，1月CPI为0.2%，PPI为 - 1.4%，通缩风险缓解；预计3月债市先抑后扬，短期30 - 10利差高位震荡 [2][12] - 20年国开债：截至2月27日，20年国开债与20年国债利差14BP处于历史极低位置；经济和通胀情况与30年国债分析相同；预计3月债市先抑后扬，20年国开债品种利差继续窄幅波动 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额25.3万亿，截至2月28日，剩余期限超14年的超长债共1,655,081亿，占全部债券余额的15.3%；地方政府债和国债是主要细分品种，国债占比27.5%，地方政府债占比67.3% [14] - 按剩余期限划分，14 - 18年占比24.0%，18 - 25年占比29.1%，25 - 35年占比41.4%，35年以上占比5.6% [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.2.23 - 2026.3.1）超长债发行量上升，共发行1,902亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种，国债、政策性银行债等为0亿，地方政府债1,902亿；分期限，15年315亿，20年271亿，30年1316亿，50年0亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,442亿，超长国债、超长公司债等为0亿，超长地方政府债1,442亿 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额6,189亿，占全部债券成交额比重为10.5%；分品种，超长期国债、地方债、政金债、政府机构债成交额及占比各有不同 [27] - 与上上周相比，超长债交投活跃度大幅下降，成交额减少4,736亿，占比减少2.5%，各品种成交额和占比均有减少 [29] 收益率 - 春节后债市先抑后扬，超长债再度下跌；国债、国开债、地方债、铁道债各期限收益率有变动 [40] - 代表性个券，上周30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动1.3BP至2.24%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动3.02BP至2.25% [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为44BP，较上上周变动 - 1BP，处于2010年以来45%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为14BP，20年铁道债和国债利差为17BP，分别较上上周变动0BP和 - 3BP，处于2010年以来12%分位数和10%分位数 [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收1112.07元，增幅 - 0.66%；全部成交量34.59万手（162,994手），持仓量13.42万手（32,541手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅上升 [55]

核心观点 - 近期地缘政治冲突抬升市场不确定性，叠加节前流动性收敛与春季行情部分兑现，市场或将进入“宏观数据真空+两会预期”博弈期，波动中枢上移的背景下，哑铃型策略有望提升风险收益比 [1] 市场近期表现与格局 - 过去一周（2026/02/23~2026/02/27），转债市场在节后资金回流与政策预期升温背景下，延续震荡修复格局，整体风格偏向稳健，波动率与红利特征占优 [2][11] - 转债中盘指数（+0.01%）表现优于大盘指数（-0.30%）和小盘指数（-0.10%），中价指数表现较好（+0.10%），高价转债走势较弱（-0.93%），显示资金对高估值、高价位品种的风险偏好仍在收敛 [2][11] - 市场驱动因素包括：“两会”临近的政策预期差博弈、海外地缘冲突与大宗商品价格波动提升传统周期与红利板块确定性、以及科技成长方向仍有产业与主题催化但表现偏向精选博弈 [2][11] - 近一周市场整体面临回调压力，多数风格因子承压，但动量风格内部爆发较强向上弹性，例如“航宇转债”大幅上涨 +9.14%，“友发转债”强势拉升 +6.06% [3][14] - 相比之下，前期表现稳健的流动性与量价相关性风格胜率大幅下降，流动性风格中仅“明新转债”录得 +1.29% 的正收益 [3][14] - 市场呈现震荡回调与局部高热并存的复杂格局，普涨势头暂歇，前期获利较多的化工等品种出现显著回撤，资金向部分估值较低且具备产业逻辑的航空、金属加工个券集中 [3][14][16] 行业与指数表现 - 根据万得可转债指数行情，近一周表现较好的行业指数包括：公用事业指数（+1.48%）、能源指数（+1.11%）、材料指数（+1.07%）[25] - 近一周表现较弱的行业指数包括：信息技术指数（-1.10%）、金融指数（-0.92%）、医疗保健指数（-0.67%）[25] - 按评级划分，近一周AA-及以下指数表现最佳（+0.40%），AAA指数表现最弱（-0.51%）[25] - 按价格划分，高价指数表现最弱（-0.93%），中价指数（+0.10%）和低价指数（+0.01%）表现相对稳健 [25] - 高价低溢价率指数近一周表现突出，上涨 +1.30% [25] 后市展望与投资策略 - 展望后市，波动中枢上移与外部不确定性并存，策略应以“交易思维”为主，采用哑铃型框架以提升风险收益比 [4][17][22] - 哑铃策略一端：深耕低估值分位、盈利确定性高、现金流稳健的防御性品种作为组合基石，以债底价值抵御系统性回撤，聚焦银行、公用事业等大盘高评级品种，兼具红利属性与安全垫 [4][12][22][24] - 哑铃策略另一端：结合年报季与事件驱动窗口，动态布局估值调整充分、增长路径清晰的优质成长，捕捉定价错位与估值修复带来的结构性弹性 [4][22] - 具体配置主线包括：事件与避险主线关注原油/贵金属、军工及能源安全链条；顺周期把握涨价与供需错配主线（有色/化工）；科技聚焦产业趋势清晰的 AI/算力/机器人；外需侧关注“抢出口”预期下的出口链优质标的 [4][24] - 组合层面建议维持“防御底仓+弹性增强”的均衡框架，逢低配置低溢价、基本面扎实、与兑现路径高度一致的标的以承接正股弹性 [4][24] - 执行上需弱化对纯 Beta 的追逐，强化阿尔法挖掘与节奏管理，设定明确的仓位与止盈止损阈值，利用情绪扰动的区间波动进行波段操作 [22] - 春季行情仍具博弈空间，但节奏更偏向结构修复而非全面扩张，在高波动、低确定性环境中，风格延续与结构均衡是主要应对框架 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年春节前短融ETF规模突破800亿元、超过2只货币ETF，或成场内现金管理新方向，有望带动债券ETF整体规模提升与策略丰富化 [1][7] - 回顾临近两会日历效应，春节至两会是债市调整窗口，两会期间市场震荡，两会结束后至4月政治局会议债市通常走强，但特定情况日历效应或失效，今年两会需关注财政与地产政策预期差等 [1][7] - 3月央行公开市场投放或保持积极，利率高位磨顶阶段建议逢调整适度拉长久期，关注利差压降机会 [2][20] 根据相关目录分别总结 3月债市前瞻 - 短融ETF规模增长或成场内现金管理新方向，背后有收益增强诉求，机构对其持有意愿上升，未来有望带动债券ETF规模提升及策略丰富化 [7][8][10] - 两会前后债市有季节性规律，春节至两会债市调整，两会期间震荡，两会后至4月政治局会议债市走强，但特定情况日历效应可能失效，今年两会需关注财政与地产政策预期差等 [7][13][14] - 3月央行公开市场投放或积极，资金利率低位运行，超长债性价比凸显，建议逢调整拉长久期并关注利差压降机会 [2][20] 2月债市复盘 债市走势复盘 - 长债阻力位突破后震荡反复，地缘风险成月末新变量，各周受多种因素影响，收益率有不同变化 [25][26][27] 资金面 - 央行通过四大工具净投放7795亿元，资金面平稳过渡，资金利率有不同变化，部分利率指标有相应走势 [28][29] 二级走势 - 2月收益率偏强震荡，部分关键期限国债利率下行，部分期限利差收窄，新老券利差有变化 [36][39][41] 债市情绪 - 2月银行间杠杆率先上后下，30Y - 10Y国债利差走阔，全样本债基久期中位数下降、利率债基久期中位数小幅增加，30Y国债换手率月均值下降，10年国开债隐含税率月末走阔 [46] 债券供给 - 2月利率债净融资额环比、同比均下降，地方债净融资额环比增加，国债、政金债净融资额环比减少，同业存单净偿还额下降、发行利率下降 [60][61][65] 经济数据 - LPR报价连续9个月维持不变，2月以来地产节后成交强于去年节后同期，工业生产边际走弱，基建与物价高频数据显示磨机运转率同比较强，原油价格续涨 [70][71][75] 海外债市 - 美国PPI超预期加速，美元走势围绕美联储降息预期，内部政策分歧加剧，美债上涨，新兴市场债市跌多涨少，中美10Y国债利差收窄 [79][81][83] 大类资产 - 2月中证1000指数上涨，沪深300指数微涨，南华原油指数走强，南华螺纹钢指数、沪金走弱，大类资产表现为中证1000>原油>中资美元债>可转债>美元>沪铜>沪深300>中债>生猪>沪金>螺纹钢 [86] 3月债市日历 - 展示了2026年3月2日 - 3月31日债市的流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据、国内外重要关注事件等信息 [90]

核心观点 - 跨春节前后，债市交易主线由宽货币预期交易向政策博弈逐步切换，获利了结与风险回避两种情绪共振驱动债市调整 [1] - 展望下一阶段，债市短线或维持震荡，多看少动或构成多数投资者的主要选择 [1] 1 债市周度观察 1.1 债市交易主线或逐步切换 - 春节前，10年国债收益率在国内外权益市场承压调整和宽货币预期交易共振下，突破1.80%阻力点位，最低下探至1.7750% [13][14][16] - 节前突破行情量能不足，2月12日及13日10年国债活跃券成交金额由前一交易日的163亿元分别下滑至118亿元和35亿元，行情支撑相对有限 [1][17] - 节后债市连续调整，10年国债收益率重回1.80%上方，30年国债期货于2月26日跌破20日均线，技术面显示反弹行情或已接近尾声 [13][21] - 上海发布楼市“沪七条”及“两会”临近，反映出债市交易主线已由宽货币预期交易转向博弈潜在政策路径 [2][21] 1.2 机构行为视角看跨春节行情 - 节前，基金是驱动利率下行的边际定价力量，节前20个交易日基金净买入3807亿元，远超往年同期平均水平 [24] - 节前基金买入动力来自三方面：1) 负债端扩容驱动被动增配，节前最后一周全部机构对债券型基金的净申购强度达0.63，创近一年周频最高值，其中理财子贡献占比高达46.48% [3][25]；2) 基金久期处于历史相对低位，操作空间灵活 [3][25]；3) 票息收益和资本利得预期激发持券过节诉求 [3] - 节后调整本质是“获利了结”与“风险回避”情绪共振，交易盘在积累可观浮盈后，因“沪七条”等预期外冲击触发集体止盈行为 [4][29] - 节后首周面临巨额公开市场操作到期，资金面不确定性上升，加杠杆的交易盘倾向于主动降杠杆、减仓位，加剧抛压 [4][31] 1.3 债市短线或维持震荡 - 复盘历年春节行情，中小行节后更易迎来集中配置窗口且具有逆周期特征，2026年2月26-27日中小行配置力量显著抬升，为市场提供支撑 [5][32] - 配置盘（中小行及保险）决定了市场不具备持续深跌的基础，而交易盘的摇摆不定制约了反弹空间 [7][32] - 前期宽货币交易叙事已接近尾声，后续政策博弈仍待“两会”指明方向，机构对政策是否超预期存分歧，债市或呈现相对平静的震荡状态 [7][32] - 春节后权益市场交投情绪火热，后续可博弈“两会”政策、特朗普访华等热点事件，大方向以看多为主导，或对债市构成外生扰动 [7] 2 债市资产表现 - 报告包含国债利率曲线、国债到期收益率、同业存单到期收益率、国开-国债利差、国债期货主力合约收盘价及利率互换收益率等图表数据，用于展示近期债市各类资产表现 [33][34][35][36][37][38][39][44][49] 3 高频实体跟踪 3.1 物价相关 - 报告包含南华农产品指数、国际原油价格、蔬菜水果及肉类平均批发价等图表数据，用于跟踪物价相关高频指标 [41][42][43][44][45][47] 3.2 工业相关 - 报告包含南华工业品指数、玻璃及焦煤期货收盘价、高炉开工率、石油沥青开工率等图表数据，用于跟踪工业活动高频指标 [50][52][53][54][55][56][57][58] 3.3 投资地产相关 - 报告包含100大中城市成交土地占地面积、30大中城市商品房成交面积、二手房出售挂牌价指数、房屋竣工面积累计值等图表数据，用于跟踪投资与地产领域高频指标 [59][60][61][62][63] 3.4 出行消费相关 - 报告包含地铁客运量、电影票房收入、乘用车零售量、国内执行航班数量等图表数据，用于跟踪出行与消费领域高频指标 [64][65][66][67][68][69][70][71][72]

美国国债市场表现 - 2月份美国国债单月表现预计创一年来最佳 需求回升表明投资者仍视其为动荡时期首选避险港 [1][2] - 10年期美国国债收益率2月下跌0.25个百分点 周五跌破4% 为去年11月以来首次 [1][2] - 彭博美国国债指数2月回报率为1.5% 一项长期国债指数上涨4% [1][2] 市场资金流向与驱动因素 - 交易员因市场警讯频传而涌入美国国债市场 [1][2] - 驱动因素包括人工智能在现实世界展现的颠覆性及潜在通缩效应 地缘政治紧张局势加剧 以及对私募信贷领域潜在隐患的担忧 [1][2] 市场地位与专家观点 - 规模达30万亿美元的美国国债市场作为避险资产仍具优势 尽管市场对其防御属性存在质疑 [1][2] - 投资组合经理James Athey表示 美国国债无疑仍是首选避险交易标的 因其规模庞大 流动性极强 占据主导地位 难以被剔除出避险资产行列 [1][2]