核心观点 - 报告认为，债基费率新规于2025年12月31日落地，相比征求意见稿有所放松，市场前期对二永债的谨慎情绪有所缓和，短期限二永债（二级资本债和永续债）或迎来补涨行情 [5][10][17] - 然而，由于市场做多债券、申购债基的意愿依然不强，新规的利好实际效果可能弱于预期，因此不建议交易长期限品种，短二永是更稳妥的选择 [5][11][17] - 对于2026年1月的信用债策略，总体态度偏谨慎乐观，建议重点关注三个方向：债基新规后的短二永补涨机会、中短端信用债的下沉机会、以及产业债中私募债和永续债的估值偏离机会 [5][11] 市场回顾与展望 - **12月市场回顾**：12月债市走势震荡，信用债收益率窄幅波动，走势大体呈“N”型，全月受货币政策预期、经济数据、股市表现及债基新规等因素交织影响，临近年末债市表现整体偏弱且波动放大 [5][10] - **1月策略总览**：信用债总体态度偏谨慎乐观，建议延续12月策略，在中短端多寻找下沉机会，城投债2~3年、产业债1~2年可适当挖掘凸点、把握骑乘价值 [5][11] 企业永续债策略 - **策略观点**：年末永续品种利差保持震荡小幅走阔趋势，部分利差偏厚的个券仍有一定性价比，当前永续债信用风险和不赎回风险总体可控，适合负债端稳定的机构配置 [5][12] - **利差水平**：四季度永续利差走阔主要集中在中低等级、中长期限城投，目前AA+级5年期城投永续品种利差已经触及20个基点，为2024年4月以来的高值，3~5年期不少强主体永续品种利差能达到35个基点以上 [5][12] - **挖掘方向**：建议针对大板块、大主体进行挖掘，例如电力、建筑央企等 [5][12] - **一级市场（12月）**：发行企业永续债150只，合计融资1749亿元，环比下降约14%；偿还规模1146亿元，环比下降约24%；实现净融入602亿元，环比增长约13%；AAA级主体发行规模占比回落至88%，发行成本环比上行 [19] - **发行结构**：城投、石油石化、建筑装饰行业发行规模领先；江苏、四川、山东三地城投新发规模靠前；新发永续债中次级债的规模占比升至70% [21][24] - **二级市场（12月）**：永续债收益率小幅波动、趋势向下，利差呈现短端走阔、长端收窄的格局；城投永续利差小幅跑输，而中低等级产业永续利差收窄；企业永续债全月成交4960亿元，换手率环比下降 [29][31][36] 二永债（银行二级资本债及永续债）策略 - **策略观点**：债基新规落地后或迎补涨行情，但利好效果可能弱于预期，不建议过度拉长久期，短端是更稳妥的选择 [5][17] - **具体操作**：3年期以内可适当下沉优质城农商行；3~4年期曲线陡峭程度尚可，且前期超调幅度较大，此区间可选择大行交易 [5][17] - **一级市场 - 金融永续债（12月）**：共发行13单，规模合计330亿元，环比下降约24%，其中国股行缺席，城农商行贡献主要融资额度；新发债中AAA级占比降至50% [42][46] - **一级市场 - 金融次级债（12月）**：发行1864亿元，其中银行二级资本债发行1536亿元，国有行融资持续活跃；新发债中AAA级占比上升至92.24% [47][51] - **二级市场 - 利差表现（12月）**：银行永续债利差全面小幅走阔，期限分化明显，其中AA+级银行永续债利差大幅走阔9个基点，城商行、农商行走阔幅度更大；银行二级资本债利差同样呈现短端走阔、长端收窄 [52][55] - **二级市场 - 成交情况（12月）**：银行永续债成交规模环比上升，但换手率下降；银行二级资本债换手率则大幅提升，月换手率上升4.55个百分点至21.80% [57][61] 资产支持证券（ABS）策略 - **策略观点**：ABS相比于普通信用债的溢价在12月进一步走阔，且该溢价短期内预计难以收敛，超额收益机会不大 [5][15] - **配置建议**：优先选择安全边际更充分的城投ABS，推荐收费收益权、保障房等风险偏低的类型；债权类、CMBS等需视风险偏好挖掘；建筑大央企发行的、底层资产标准化更高的ABS可优先关注 [5][15] - **一级市场（12月）**：共发行265单ABS项目，合计融资2905亿元，总融资额环比提升31%；融资租赁、应收账款和持有型不动产ABS发行规模居前 [67][69] - **二级市场（12月）**：各等级长久期ABS到期收益率表现更优，信用利差呈现短端走阔、长端收窄；二级成交热度环比大幅上行，成交规模共计1924亿元，环比增长33% [72][74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2026年1月，伴随基金销售费用新规落地，债市行情或逐步修复，央行呵护资金面有助于信用利差维持低位震荡，但信用债供强需弱格局或制约行情表现，建议短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 1月信用债供强需弱，聚焦3年以内品种 - 12月资金面宽松，长端利率表现弱、曲线走陡，信用债走势分化，中高等级5Y以内收益率下行，长久期、低评级品种收益率大多上行，1Y和低等级5Y信用利差走扩幅度大 [1][10] - 基金年末规模冲量主导信用债行情，12月基金净买入信用债1610亿元，科创债ETF规模大增1005亿元，信用债呈“短强长弱、高评级占优”行情 [1][11] - 展望1月，新规落地投资者担忧缓解，债市或修复，央行呵护资金面利于信用利差低位震荡，但信用债供给放量、需求不强制约行情 [2][16] - 1月信用债发行和净融资通常“开门红”，2021 - 2025年1月（除2023年）发行额1.2 - 1.3万亿元，净融资超3000亿元；需求端银行理财受春节取现影响、基金年末冲量后规模或回落 [2][16] - 1月信用债收益率随利率走势，信用利差窄幅震荡，1Y和10Y、AA + 和AA(2) 3Y信用利差相对高，中短久期和长久期品种信用利差有压缩空间，中短久期或为机构首选 [22][24] - 1月信用债建议关注3年以内品种，采用杠杆策略增厚收益，城投债可短久期下沉，2027年6月前到期城投债违约风险低，可优选票息高的，江苏等多地有符合条件债券 [25] - 信用债2 - 3Y陡峭化，骑乘收益提升，优选隐含评级AA(2)及以上、2 - 3Y收益率且斜率高的个券，还可筛选符合条件主体 [27][29] - 2026年一季度摊余债基封闭期66个月和63个月打开规模约1300亿元，1月622亿元，若采用信用策略或带动5年左右品种需求，可关注剩余期限4.5 - 5.5年、隐含评级AA + 及以上、票息性价比高的公募非永续债 [29] 新规落地，二永债或迎来修复行情 - 12月银行二永债表现分化，2 - 3年相对占优、收益率大多下行，1年短久期、4 - 5年中小行信用利差走扩，中长久期表现落后 [33] - 2025下半年中长久期大行二永债相对普信债显著超跌，因9月初新规征求意见稿惩罚性赎回费率引发担忧，二永债调整大、修复弱 [34] - 12月31日新规正式稿落地，监管对债基赎回费率态度软化，设1年过渡期，债市担忧情绪或缓和，超跌二永债或迎来修复行情 [36] - 目前4 - 5年大行二永债收益率2.14% - 2.35%，持有期收益率高于普信债，4年性价比高 [37] 城投债：净融资同比增加，长久期成交活跃度下降 - 12月城投债净融资为正且同比增加，发行3642亿元，净融资143亿元，最近两周发行情绪转弱 [41] - 12月短久期城投债发行占比上升，加权平均发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大 [41] - 分省份看，12月各省份净融资表现分化，半数省份净融资为负，广东净融资规模最大 [45] - 12月城投债表现分化，5Y及以内中高等级和3Y低等级收益率普遍下行，1Y短久期和5Y低等级利差走扩幅度大 [47] - 分省份表现，各省公募城投债收益率普遍上行，辽宁、云南更弱，中高等级、中短久期品种表现更好 [50] - 12月城投债买盘情绪偏弱，TKN占比和低估值占比环比下降，中长久期成交活跃度下降，AA(2)成交占比下降，AA + 占比抬升 [53] 产业债：供给大幅增加，短久期发行占比明显抬升 - 12月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，发行6967亿元，净融资1352亿元，公用事业等行业净融资规模大，第4 - 5周发行情绪转弱 [56] - 12月产业债短久期发行占比抬升，1年以内占比从11月的29%升至40%，发行利率全线上行，3 - 5年上行幅度大 [57] - 12月产业债利差普遍走扩，长久期品种表现更弱，各行业公募债收益率普遍小幅下行，中长久期品种表现更弱 [59][62] 银行二永债：供给放量，中长久期收益率多上行 - 12月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，增量主要来自二级资本债 [65] - 12月银行二永债收益率表现分化，中长久期二级资本债表现更弱，信用利差大多走扩，AA及以上二永债相对中短期票据表现偏弱 [69] - 银行二永债成交笔数环比增加，但成交情绪弱，国有行和股份行成交集中在3 - 5年中长久期品种，城商行成交拉久期 [74]

活动概况 - 第二届长城证券“烽火杯”私募诚选活动自2025年10月启动，已吸引全国超600家私募机构、逾1600只产品参与，涵盖七大核心策略赛道，报名将持续至2026年6月 [1] - 活动旨在为私募管理人提供展示实力与高水平交流的平台，长城证券将开放公司资源与业务平台，覆盖交易执行、投资支持及融资方案等多元化需求 [1] - 作为品牌联动环节，《烽火论剑》栏目由长城证券联合中国证券报推出，专注于呈现私募管理人的投资理念与市场策略，并在岁末年初邀请多家私募分享市场研判与2026年资产配置建议 [1] 宏观与市场观点 - 有观点认为当前经济周期仍处相对左侧阶段，反内卷等政策对供给侧出清带来正面预期，但实际进展有待证实 [2] - 有观点认为中美货币政策方向趋同，外部掣肘减弱，国内宽松政策更以“我”为主，内外需面临再平衡，稳增长诉求增强，“十五五”开局会议对财政和货币政策的定调依然积极 [2] - 有观点指出当前市场整体估值不低，但存在估值合理的标的，例如食品饮料指数市盈率、恒生指数市净率均处于历史低位，同时沪深300股息率相对国债收益率的风险溢价处于历史高位 [2] 行业与板块展望 - 对于科技板块，有观点认为AI投资大方向确定，存在泡沫也属正常，在基础设施达到一定程度后，应用端的爆发更具吸引力，未来研究将更关注应用方向，硬件端则关注估值合理及进入新进大厂产业链的标的 [2] - 有观点预计2026年会实行更积极的货币及财政政策，无风险利率有进一步下行空间，10年期国债收益率可能进一步降低，信用债配置价值将提升 [3] - 股票方面，有观点看好两大主线：一是银行、食品饮料、消费电子等相对低估值方向；二是AI芯片、半导体设备、算力等科技龙头 [3] - 有观点认为2026年个股选择及择时难度或将提升，配置行业ETF将是性价比更高的选项 [3]

核心观点 - 12月信用债市场多空交织，投资应坚持“防守为基、进攻有度”的原则，在控制整体风险的前提下，聚焦摊余债基需求覆盖的品种及高性价比标的，构建稳健型配置组合 [1][7] 市场现状与特征 - 信用债市场基本面呈现“整体平稳、结构分化”特征，收益率与利差板块差异拉大 [2] - 收益率表现分化：城投债AAA级3年至10年期收益率上行6BP，AA+级3年和10年期收益率上行5BP至6BP，而AA及以下等级的5年期收益率回落1BP至2BP [2] - 利差层面分化：11月以来，1年期信用利差基本持平，3年期利差走扩3BP至6BP，AA+及以下等级的5年期利差收窄5BP至8BP，形成“短平、中扩、长收”的阶梯式分布 [2] - 11月信用债买盘力量由强转弱，单边净买入规模从月初的1000亿元左右降至月末的500亿元 [3] - 11月1年期以内短久期产品成交占比从43%升至58%，3年至5年期中长久期产品占比则从16%回落至12% [3] 市场面临的挑战 - 临近年末，信用债市场面临资金面季节性波动、机构配置力量减弱等挑战 [1] - 进入12月，季末资金回表效应将进一步凸显，需求端约束或成为重要交易变量 [3] - 历史数据显示，2023年、2024年同期的理财规模分别减少了8617亿元、2415亿元，彼时基金、保险等机构的净买入规模通常也处于全年低位 [3] 市场支撑因素与机会 - 流动性环境仍具支撑，货币政策“稳增长”导向明确，12月资金面大概率保持平稳，为信用利差低位运行提供基础 [3] - 摊余债基规模释放形成增量需求：11月封闭期63个月、60个月的摊余债基打开规模约为364亿元，带动基金净买入3年至5年期信用债208亿元 [4] - 12月摊余债基打开规模高达1077亿元，其中36个月、24个月的封闭期产品分别达572亿元、242亿元 [4] - 2025年11月至12月的摊余债基开放规模合计超3000亿元 [5] - 部分机构提前布局需求将支撑中长久期品种：2026年一季度，封闭期63个月、66个月的摊余债基打开规模合计约为1300亿元，负债端稳定的账户已开始逢高布局中高评级5年期左右品种 [5] 投资策略与建议 - 核心策略：锚定2年至3年期中短久期品种，把握票息机会 [7] - 12月摊余债基打开规模集中释放，将直接提振2年至3年期限信用债的配置需求 [7] - 实际操作中，建议优先选择中高评级（AAA、AA+）、超额利差相对较高的个券，重点可关注城投债及优质产业债 [7] - 11月基金已开始加大对3年至5年期品种的配置力度，12月该趋势或向2年至3年期限品种下沉 [7] - 城投债布局策略：遵循“中短端下沉、强区域拉久期”的策略，3年期以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [7] - 贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多 [7] - 对于负债端稳定的账户，可提前布局5年期中高评级品种，着眼于2026年一季度摊余债基的大规模打开 [7] - 品种选择方面，可重点关注AAA级城投债及龙头产业债 [7] - 二永债方面：负债端不稳定的账户建议谨慎参与；负债端稳定、追求绝对收益的账户，可布局中高等级大行资本债 [8] - 目前5年期AAA-等级永续债持有3个月的收益率达0.71%，较同评级中短票、城投债高出9BP至13BP [8] - 总体配置思路：紧扣摊余债基资金流向，以2年至3年期中高评级品种为配置核心，兼顾5年期品种的长期布局，规避政策敏感型品种与低资质主体 [8]

核心观点 - 12月信用债市场跨年行情仍可期待，但空间可能有限，当前是较好的配置窗口[1] - 市场面临基金费率新规和万科事件的边际扰动，但短期对信用债整体冲击相对可控[1] - 配置策略上优先关注3年以内中短端票息资产，4-5年品种可逢高配置[2] - 5年以上长久期品种考验负债端稳定性，短期内负债稳定性偏弱的机构宜谨慎参与[3] 12月市场关注点 - 今年跨年行情驱动因素有所变化：央行政策表态审慎使得降息预期弱于往年，交易型资金缺位可能限制行情空间[1] - 配置型资金如保险机构进场节奏稳定，前期宽信用及供给冲击已过，收益率进一步上行超过前高的风险可控[1] - 基金费率新规实践有半年过渡期，理财和摊余债基有一定承接能力，信用债大幅调整风险相对可控[1] - 万科事件市场预期相对充分，机构对地产债风险偏好已逐步收缩，短期外溢性影响有限[1] 信用债配置策略 期限配置观点 - 1-3年品种：久期偏短，明年理财和基金需求力量较强，利差或低位波动，近期2-3年品种利差回升，配置性价比回升可适当关注[2] - 4-5年品种：当前利差水平偏低，明年利差中枢或有抬升，波动可能放大，月内可逢高配置；明年仍是基金、理财博收益重点品种，但需求力量整体有所减弱[2] - 5年以上品种：考验负债端稳定性，明年配置需求或仍是大头，交易难度较大，12月负债稳定性偏弱机构宜谨慎参与[3] 当前利差水平分析 - 1年各品种利差水平偏低，多在20BP以内，位于2024年以来5%分位数水平左右[21] - 2-3年品种利差11月边际回升，各品种利差处于2024年以来中位数水平附近[21] - 4-5年AAA高等级品种利差多处于中枢水平附近，而AA+、AA低等级品种利差相对较低，普遍处于中枢水平以下5-20BP左右[21] - 5年以上长久期信用债利差水平相对较高，多处于中枢水平附近或明显高于中枢[21] 板块配置策略 城投债 - 策略：中短端下沉、强区域拉久期，提前布局年末行情与明年的票息资产[4] - 当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值，可积极博弈[4] - 贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多[4] 地产债 - 关注1-2年央国企地产AA及以上品种[4] - 短期内部分主体估值或受万科事件的市场情绪影响，但中期来看对央企主体的实际违约风险传导有限[4] - 可关注估值波动中的配置机会，控制隐含评级在AA及以上[4] 煤炭债 - 短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3年[4] - 月内受需求提振与供给收缩影响，煤价进一步上涨，月末企稳回落[4] - 对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2年品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3年[4] 钢铁债 - 重点关注1-2年AA及AA+品种[4] - 近期螺纹钢需求进入淡季，供需双弱格局呈现，行业处于"反内卷"政策下[4] - 控久期情况下对转型成果突出的钢企可适当下沉[4] 银行二永债 - 2-3年可下沉筛选优质城农商主体做底仓，下沉需保持底线思维[5] - 4-5年国股行二永债明年需求端力量或相对普信债更弱，当前利差高于普信债但保护水平相对有限[5] - 12月可在利差水平保护较充足的点位择机配置[5] 11月市场复盘 - 债市缺乏交易主线弱势震荡，信用利差先收窄后走阔[9] - 信用债各品种收益率多数上行，利差多走阔，但部分中长端高票息品种表现相对占优[12] - 中长端高票息信用债从布局年末行情与明年的票息资产角度具有一定优势，相对受机构青睐[12]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国固定收益市场，具体包括利率债（国债、国开债等）和信用债（地方债、产业债等）[1] * 纪要提及的特定区域和产业包括：山东省的光伏、风电、氢能、新型储能产业[12]，四川省的光伏、风电、新型储能产业（集中在成都、乐山、德阳等地，新增宜宾和眉山）[12][13]，浙江省的绿色石化产业（集中在镇海区、北仑区和岱山县）[13]，安徽省的量子科技产业（合肥高新区）[17]，江苏省的工程机械行业（集中在徐州）[18]，以及遍布全国的国家级高新区和先进产业集群（如湖南省的9个国家级高新区）[19] * 提及的具体债券品种包括10年期国开215[6][7]、30年期国债[7]、25普通02[4][7]、25特2[5][7]、5年期国开208和203[8]、浮息债25龙发09和250,409[8] 核心观点与论据：利率债交易 * 当前利率债市场对利多因素反应钝化，利率下行空间有限，投资者做多意愿减弱，应谨慎[1][2] * 论据包括：资金面整体未对债市产生显著影响；即使权益市场调整，30年期国债仍上行，表明利率水平已低；通过存单利率定价分析，长端和短端利率均无明显的下行空间[2] * 针对不同考核目标的投资组合策略分化：考核绝对收益的组合应采取低久期防守策略，等待利率调整[1][3]；考核相对收益的组合可关注国开与国债利差压缩的机会，该机会可能出现在新规落地或年底银行配置资金增加时[1][3] * 推荐关注流动性好的个券，如10年期国开215和30年期国债[1][6][7]，以及具有资本利得价值的25普通02和25特2[1][7] * 25普通02的逻辑在于2026年一季度是否续发，若续发其存量规模可能达到2500亿至3000亿，从而成为活跃券，但不确定性高，建议在表现弱时埋伏[4] * 25特2相比25特6具有更高持有价值，但流动性稍逊，两者合理利差区间为5-7个BP，目前处于4-5个BP[5] * 短端品种推荐5年期国开208和203[8]，建议减少关注凸点位置的国开（如210,210），因其性价比不高[8]，可考虑货币基金和估值相对便宜的浮息债，如25龙发09和250,409[8] * 建议利用国债期货进行对冲操作，即买入国开，同时用5年期或10年期国债期货做对冲，以提高性价比[1][9] 核心观点与论据：信用债配置 * 长久期信用债（如4~5年）配置应重点关注经济大省、大市及实力强劲的大县、大镇，这些地方经济基础扎实、资源禀赋独特，投资价值较好[1][10] * 对于增量发展动力不足地区，建议以3年以内期限为主，以确保安全性[1][11] * 部分化解隐性负担效果显著区域（如吉林省和内蒙古等）在获得专项支持后，其长期限信用债也具备一定吸引力[11] * 辨别优质区域的重要方法是关注各省重点产业链布局，这反映了各地政府的发展方向并提供投资指引[12] * 例如山东省将光伏、风电、氢能和新型储能等产业分布在不同城市[12]，四川省将相关产业集中在成都、乐山、德阳等地，并新增宜宾和眉山[12][13] * 地方政府通过招商引资、政策支持（如成立政府产业基金、给予长期贷款支持）显著影响当地企业发展，金融机构可根据政策调整以支持企业并获得稳定回报[13][15] * 例如安徽计划通过招商引资将企业引入蚌埠和淮北，并成立政府产业基金[13]；西安高新区专门管理光子类及半导体类企业并给予长期贷款支持[15] 其他重要内容：区域发展与投资机会 * 未来几年具体投资机会可关注各地重点发展行业，如新兴储能行业（四川已指定6个主要承载城市，包括攀枝花和眉山）[14]，以及已形成较强竞争力并有明确规划支持的地区（如成都市郫都区、乐山高新区、宜宾三江新区）[14] * 未来五年内，新能源（光伏、新兴储能、氢能源）、智能制造与人工智能、量子科技等领域可能出现重大变化或突破，得益于国家战略部署和地方政府扶持[16] * 例如合肥高新区在量子科技产业取得显著进展，预计未来三年将吸引大量资金投入，人口有望超过2000万[17]；江苏省徐州市作为"工程机械之都"将继续保持重要地位[18] * 国家级高新区和先进产业集群对地方经济发展具有重要推动作用，它们汇聚研发中心和创新中心，是国家研发经费投入和发明专利的重要来源，信用风险相对较低[19] * 例如湖南省的9个国家级高新区，包括长沙湘江新区、宁乡高新区等[19]；株洲高新区经过考察调研后信用风险大幅降低[19] * 传统产业（如矿业冶金、化工制造纺织）与新兴产业（新能源、新材料、生物制造、量子科技等）共同构成当前经济布局的重要组成部分，均在"十五规划"中得到支持[20] * 例如苏州市吴江区盛泽镇是全球排名前三的纺织基地之一[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率多数上行，信用利差分化，中短端收窄、长端走阔 [1][61] - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，当前配置思路可转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值；相对收益角度，评级利差低，信用下沉效果不佳，可拉长久期 [1][61] - 沪深北交易所优化债券购回业务，可平抑市场波动、化解信用风险 [2][64] - 房地产政策托举，市场朝止跌回稳迈进，地产债可关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][65][66] - 城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，短期信用风险无虞，但部分城投债有估值波动风险，可关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 - 发行与到期规模：本期信用债发行 407 只，金额 3264.33 亿元，环比增长 25.20%，净融资额 886.38 亿元，环比增加 179.11 亿元；企业债零发行，净融资额 -42.41 亿元，其余品种发行金额增加，企业债、短融净融资额增加，公司债、中票、定向工具净融资额减少 [12] - 发行利率：交易商协会发行指导利率多数上行，整体变化 -5 BP 至 5 BP，不同期限和等级品种利率变化有差异 [14] 二级市场情况 - 市场成交量：本期信用债成交 8969.55 亿元，环比增长 22.76%，各品种成交金额均增加 [17] - 信用利差：中短期票据、企业债、城投债信用利差分化，中短端收窄、长端走阔，1 年期、3 年期收窄，5 年期、7 年期走阔 [20][28][38] - 期限利差与评级利差：不同品种期限利差和评级利差表现不同，部分处于历史中低分位或低位 [45][50][53] 信用评级调整及违约债券统计 - 信用评级调整统计：本期 1 家公司评级下调，为深圳市中装建设集团股份有限公司 [57][58] - 违约及展期债券统计：本期武汉当代科技投资有限公司信用债违约，违约债券余额 6.50 亿元，暂无信用债展期 [59][60] 投资观点 - 信用债投资：配置思路转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值，可拉长久期 [1][61] - 地产债投资：关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][66] - 城投债投资：作为重点配置品种，短期风险无虞，关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66]

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市或有颠簸，信用可相对乐观，2Y - 3Y部分已调整出性价比，配置盘可看收益率逢高增配信用债，期限选择偏保守，在3Y以内多做城投下沉挖掘 [5][8] - 各省份3Y估值稳定性有别，建议以稳定性偏强区域做底层，并适当挖掘3Y - 1Y走阔区域 [5][10] - 3Y公募债调出性价比，票息保护升至偏高水平，适合负债端稳定、风险偏好较高产品挖掘；AA +级及以上公募债3Y - 1Y期限利差达20bp左右，具备挖掘价值 [5][14][17] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点：2Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘 - 短期债市修复或不顺畅，配置盘可逢高增配信用债，期限选3Y以内，挖掘2Y - 3Y收益率曲线“凸点”，因市场情绪不支持拉太长久期 [5][8] - 各省份3Y - 1Y期限利差表现不同，上海、福建等稳定性强，陕西、宁夏3Y估值上行快 [5][10] - 3Y公募债期限利差超50bp主体多为区县级且含网红主体，适合特定产品挖掘；AA +级及以上公募债3Y - 1Y期限利差走阔，部分主体可拉长久期 [14][15][17] 信用债周回顾：估值再迎挑战，低等级估值稳定性更强 负面信息监测 - 2025.8.11 - 2025.8.17无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调情况 [20][21][22] - 泛海控股等多家公司出现未能按期偿还债务、新增失信被执行等负面事件 [22] 一级发行：净融资转负，新债融资成本全面提升 - 8月11日至17日信用债一级发行2611亿元，环比缩29%，总偿还2764亿元，净融出153亿元，自7月首次转负 [22] - 上周统计10只取消/推迟发行信用债，规模116.5亿元，环比翻倍；各等级新债发行成本环比全面上行，AAA、AA +级平均票息分别上行3bp、19bp [22][23] 二级成交：估值再度调整，信用利差被动收窄 - 各等级、期限信用债估值全面调整，上行中枢约3bp，利差多数被动收窄约1bp，高等级中长久期调整大，AA级5Y收窄最多8bp [26] - 中高等级期限利差走阔，低等级收窄，中长期限AA - AAA级等级利差显著收窄，城投下沉策略占优 [28] - 城投债各省信用利差整体收窄1bp，贵州、黑龙江等高估值区域收窄约2bp，部分省份利差中位数走阔；产业债各行业利差以收窄1bp为主，房地产行业利差持平 [30][33] - 信用债流动性下滑，换手率环比降0.04pct至1.72%，换手率前十发行人多为央国企；统计8只折价超10%信用债，发行人涉及阳光城和碧桂园 [34] - 利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔前五主体均为房企 [37]

市场表现 - 7月31日上证指数低开且跌幅扩大，创业板指回吐早盘1%涨幅后翻绿 [1] - 国债期货上涨，30年期主力合约涨约0.55%，10年期主力合约涨约0.15% [1] - 债券型ETF普遍上涨，信用债ETF基金（511200）涨约0.22%，基准国债ETF（511100）涨约0.15%，科创债ETF华夏（551550）涨约0.12% [1] 宏观经济数据 - 中国7月官方制造业PMI为49.3，环比下降0.4个百分点，制造业景气水平回落 [1] - 构成制造业PMI的五个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点 [1] 债券市场观点 - 经济基本面暂未出现趋势性反转信号，央行态度偏呵护，债市无趋势调整风险 [1] - 短期债市仍处逆风状态，市场风险偏好提振及稳增长政策预期可能对债市形成扰动 [1] - 建议为博弈资本利得而持有的长久期信用债、银行二永债等品种寻找机会兑现收益 [1] - 票息配置品种可持有观察，经过调整后，3年期以内信用债品种初具配置性价比 [1] 信用债ETF基金（511200）特征 - 底层债券均为上交所上市的发行规模较大、主体评级AAA级的信用债 [2] - 发行主体多为资质优秀的央国企，成分券数量为245只 [2] - 成分券剩余期限分布在0-30年，涵盖超短期至超长期，基本实现收益率曲线全覆盖，整体呈现中短久期信用债特征 [2] 科创债ETF华夏（551550）特征 - 选取沪深交易所上市的主体评级AAA、隐含评级AA+及以上的科技创新公司债作为指数样本 [2] - 整体呈现中短久期信用债特征，中证AAA科技创新公司债指数成分券资质普遍较好 [2] - 央国企作为发行主体的科创债规模占比在99%左右 [2]