文章核心观点 - 技术护城河正在失效 供应链成为企业生死存亡的DNA 企业价值核心指标是"脉动速度" [1] - 行业在垂直整合与水平模块两种形态间持续震荡 转换速度由行业脉动速度决定 [5][7] - 脉动速度分析框架通过产品迭代速度 工艺更新速度 组织变革频率 供应链波动率和双螺旋位置五个维度量化行业或企业的新陈代谢速度 [14][15][16][17] 戴尔供应链优势 - 实现股价269倍增长 超越英特尔和微软等技术巨头 [1] - 采用零成品库存模式 订单直达工厂24小时组装发货 [1] - 消除分销层级 直接连接终端客户 [1] - 销售驱动采购 佣金与利润率挂钩倒逼精准预测 [1] - 组件快速迭代 只采购最新技术部件规避贬值风险 [1] - 技术迭代周期从18个月缩短至6个月 传统厂商库存成为技术坟场 [1] - 采用3级供应商体系 通过扁平化结构实现高效协同 [11] - 通过模块化设计保留技术替代可能性 避免被单一技术绑定 [12] - 实现按单生产 将库存周期压缩至4天显著降低资金占用 [13] 硅图公司供应链失败 - 年赚20亿美金 股价冲上45美元 [1] - 两年后利润暴跌70% 股价腰斩 [1] - 过度专注图形芯片研发 忽视供应链管理 [2] - 东芝延迟交付关键绘图芯片 [2] - NEC缺陷处理器导致全线下线检测 [2] - 客户拒买新品导致库存失衡 [2] - 技术优势在断裂的能力链前不堪一击 [2] 行业脉动速度分类 - 个人计算机行业产品脉动速度小于6个月 流程和组织脉动速度2-4年 [6] - 半导体行业产品脉动速度1-2年 流程脉动速度2-3年 组织脉动速度3-10年 [6] - 汽车行业产品脉动速度4-6年 流程脉动速度4-6年 组织脉动速度10-15年 [6] - 制药行业产品脉动速度7-15年 流程脉动速度10-20年 组织脉动速度5-10年 [6] 双螺旋规律 - 垂直整合螺旋如1950-1990年制药巨头默克 包揽研发到销售所有环节 研发投入占比超过15% 专利密度行业前三 [7] - 水平模块螺旋如90年代后生物技术小公司十年增长800% 研发新药时间从11年缩短到4年 [7] - 计算机行业英特尔造CPU 三星生产内存 戴尔负责组装 利润流向控制关键环节或制定标准的链主 [7] - 生物制药行业从40%核心技术自研转向80%外包研发 通过开放生态加速创新 [17] 甩鞭子效应 - 汽车销量波动±20% 机床企业订单波动达到±80% [8] - 波动放大过程：顾客少买车→经销商砍订单→汽车厂减产→上游供应商倒闭 [8] - 美国机床行业几乎消失殆尽是该效应的惨痛教训 [8] - 机床行业订单波动率80% GDP波动率仅3% 比值达27倍 [16] 加速度效应 - 光通信产业链：光纤电缆技术十年更新 通信网络设备五年换代 手机应用软件一年大变 用户使用方式分分钟在变 [9] - 电脑产业链：半导体设备五年更新 CPU芯片三年更新 电脑整机半年出新 互联网内容每秒刷新 [9] - 越靠近消费者环节 技术迭代越快 生意模式越要轻装上阵 [9] 投资策略分类 - 果蝇型行业迭代周期小于3年 如消费电子 投资聚焦轻资产布局和链主企业技术整合能力 [18] - 猎豹型行业迭代周期3-10年 如新能源车和半导体 投资锁定技术控制点企业如特斯拉电池管理系统和台积电先进制程 [19] - 大象型行业迭代周期超过10年 如基建和公用事业 投资选择现金流充沛分红率稳定的现金奶牛型企业 [20] 行业案例应用 - 芯片产业ARM阵营垂直一体化如苹果M系列芯片软硬深度绑定 RISC-V阵营水平模块化如特斯拉自研AI芯片模块和台积电专注代工 [21] - 新能源车产业链锂矿开采8年 正极材料5年 电芯3年 整车1年 锂价波动率达整车市场3倍 [22] - 电芯环节技术控制点如固态电池能量密度超400Wh/kg 可重构产业格局 [22] - 供应链权力从资源持有者向技术定义者转移 [22]

产品发布与突破 - 海南省首台自研自产自主品牌整机产品成功下线 实现"海南造"电脑从0到1突破 [1][2] - 首批智能计算设备正式下线 发布"海睿创"终端产品与"海寰"企业级产品两大品牌家族 [2] - 产品针对热带高盐高湿高温环境专项研发 解决常规电脑易死机易腐蚀痛点 目标市场覆盖华南及东南亚 [2] 合作与产业生态 - 公司与三大通信运营商 海南银行 复兴城产业园等20家企业达成合作 意向签约数量超5000台 [3] - 合作涵盖智能计算设备研发 生产 销售及配套服务 通过资源整合推动海南智能制造产业生态发展 [3] - 国内主流软硬件技术厂商提供支持 验证开放合作可行性 已有合作厂商将国际业务总部落户海南 [3] 战略规划与投资 - 协同计算机终端 服务器 操作系统等软硬件厂商 通过招商引资 品牌收购等方式推动产业链企业签约 [3] - 预估总投资25亿元 项目分3-5年落地 全面匹配海南"向数图强"战略方向 [3] - 形成区域中心 产业中心 价值创新 出海基地协同布局 [3]

AI算力与芯片生态 - DeepSeek推出V3.1模型采用创新"UE8M0"FP8架构 专为下一代国产芯片设计优化 有望形成硬件、软件、应用协同发展的AI算力生态 [1] 金融IT系统升级 - 港交所研究延长交易时间及推进T+1结算机制 将提升市场效率并利好金融IT领域 推动炒股软件与证券IT系统升级 [1] 信创数据库发展 - 三款集中式数据库通过安全可靠测评 显示信创数据库准入壁垒提升 市场份额将进一步向头部厂商集中 [1] AI应用与政策支持 - AI应用落地持续加速 政策支持如上海推出的算力券、模型券等进一步推动行业发展 [1] 计算机指数与ETF产品 - 计算机ETF（512720）跟踪CS计算机指数（930651） 该指数从沪深市场选取计算机硬件、软件及服务领域上市公司证券 反映行业整体表现 [1] - 指数覆盖信息技术基础设施到应用软件开发等多个细分领域 注重行业代表性与流动性 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证计算机主题ETF联接A（160224）和联接C（010210） [1]

公司战略与业务布局 - 公司构建多元AI算力基础设施 聚焦算力 模型和应用三条融合发展主线 [2] - 公司通过一体多端战略引领PC产业第三次代际升级 推动从IT服务到AI服务的转变 [2] - 公司采用一擎三箭策略推动解决方案与服务能力全面升级 [2] 技术架构与产品组合 - 公司建立1+3+N长期发展架构 包含1个系统架构 3个CPU平台和多厂GPU兼容能力 [2] - 公司拥有AI全场景服务器产品组合 覆盖大模型训练 推理 训推一体和边缘推理场景 [2] - 万全异构智算平台升级至3.0版本 新增四大创新技术 原有五大差异化技术继续保留 [3] 存储与网络能力 - 公司提供大容量 高密度 绿色节能的核心存储解决方案 [2] - 公司发布最新全闪软件定义存储产品 [2] - 推出AI RoCE智算网络方案 为AI场景提供高速率低延迟网络支撑 [2] 性能提升与实践成果 - 在千卡训练场景中将模型浮点计算利用率从30%提升至60% [3] - 满血版DeepSeek R1模型极限吞吐量超过12000 tokens/秒 [3] - 与东数西算第一大智算枢纽合作验证国家级高质量AI集群场景 [3] 行业标准与生态建设 - 公司联合中国电子技术标准化研究院推动业内首个高性能训推服务标准制定 [2] - 发布《2025 AI方案赋能白皮书》涵盖产业趋势和技术创新内容 [3] - 携手异构智算产业生态联盟及众多生态伙伴共同推进技术创新与实践 [3]

市场表现 - 8月18日上证指数上涨0.85%，收盘升至3728点，创下近十年新高，A股市场总市值突破100万亿元 [2] - 市场交易热度上升，日度交易金额超过2.8万亿元，小盘和成长风格占优，创业板指、中证2000、中证1000、中证500、沪深300指数分别上涨2.84%、2.14%、1.69%、1.52%、0.88% [2] - 行业方面，通信、计算机、电子、传媒、国防军工等成长风格行业涨幅居前，房地产、石油石化、银行等表现偏弱 [2] 驱动因素 - 资金驱动、业绩支撑、外部风险阶段性下降共同促成近期指数强劲表现，结构上类似2013年，小盘和成长风格占优 [3] - 8月18日成交量较上周五大幅增加0.5万亿元，两融余额提升，7月国内储蓄存款增速下行反映资金持续流入股市 [3] - 海外美联储处于降息周期，市场预计9月降息概率较高，国内"一揽子"政策落地，央行坚持"适度宽松"货币政策 [3] 估值分析 - 沪深300动态市盈率12.2倍，处于2010年以来历史分位数69%，横向对比全球主要股市处于中等水平 [4] - A股市值/GDP比值在全球主要市场中处于中等偏低位置，A股市场总市值/M2约为33%，处于历史60%分位 [4] - 沪深300指数股息率2.69%，与十年国债收益率相比，权益资产仍有相对吸引力 [4] 配置建议 - 关注景气高且有业绩验证的AI/算力、创新药、军工、有色等板块 [5] - 业绩弹性较高且受益于居民资金入市的券商、保险行业 [5] - 受益于"反内卷"等政策的板块如光伏，红利板块预计延续分化表现 [5]

区域总部设立 - 联想集团计划在沙特首都利雅得Majdoul大厦设立区域总部 [1] - 公司已任命沙特阿拉伯市场管理团队，包括区域总部负责人于智博（Lawrence Yu）、副总裁兼联想沙特总经理Giovanni Di Filippo以及首席技术官Zoran Radumilo [1] 制造基地进展 - 联想集团利雅得新制造基地所有建筑地基基本挖掘完成 [1] - 第一座主体厂房的钢结构搭建已完工 [1] - 新工厂预计2026年开始试生产，年产笔记本电脑、台式机、手机及服务器等产品数百万台 [1]

公司动态 - 联想携联想万全异构智算平台、联想AI解决方案、联想科学计算整体解决方案亮相2025CCF全国高性能计算学术大会 [1] - 联想中国基础设施业务群战略管理部总监黄山进行《联想大模型训推一体方案加速超智融合新进程》主题分享 展示联想AI算力基础设施在推动企业AI应用落地及行业智能化转型过程中的前瞻视野与创新突破 [1] - 联想万全异构智算平台作为联想AI基础设施"一横五纵"战略核心 可统一纳管异构算力 实现对异构计算集群的管理调度 让客户获得融合稳定的通用 AI和科学算力 [5] - 平台最新3.0版本新增AI推理加速算法集 AI编译优化器 AI训推慢节点故障预测与自愈系统 专家并行通信算法等四大突破性创新技术 直击大模型应用落地关键痛点 [5] 行业趋势 - 人工智能产业快速发展 全球算力需求不断攀升 算力成为支撑数字经济发展的重要基础资源 [1] - 中国算力规模达世界领先水平 但标准化普惠化算力服务统一大市场尚未形成 存在算力供给紧张与部分算力未能有效利用的矛盾 [1] - 效率提升成为算力层发展主线 并不断与模型层 应用层融合发展 共同推动AI潮流穿越周期 加速企业AI落地 [1] - AI应用算力底座架构逐步走向异构融合 企业需要强劲可靠高能效算力底座 也需要集群管理软件平台完成多元异构算力的池化调度管理调优 [4] - 超智融合趋势下 实现HPC集群与智能计算集群统一管理和调度成为挑战 [5] 企业需求 - 企业AI落地存在清晰演进路径与需求层次 涵盖智能体开发 模型开发等应用环节 配合模型微调软件调优 [2] - 企业AI算力诉求经历三个阶段：尝试使用探索需求阶段 追求方案整合与长期更新成长阶段 大规模生产场景下追求极致投入产出比成熟阶段 [2] - 需求递推驱动企业AI方案持续迭代 覆盖企业AI落地各阶段需求 助力客户跨越技术门槛 加速智能化转型进程 [2] - 企业对人工智能应用规模迅速扩大 面临HPC集群与智能计算集群并存局面 导致资源分散管理 引发资源闲置浪费 增加管理复杂性 [4]

**行业与公司** - **公司**：联想集团（Lenovo，0992 HK）[1] - **行业**：PC、服务器、AI基础设施、智能设备 --- **核心观点与论据** **1 业绩与增长驱动** - **收入增长**：预计2025-2027年收入复合增长率（CAGR）为+11%，主要受AI PC和高端服务器业务推动[1] - **PC业务**： - 2024年第二季度全球PC出货量同比增长15.2%（行业平均+6.5%），市场份额从23.0%提升至24.8%[1] - AI PC将成为未来增长关键，推动单价提升和市场份额扩张[1][8] - **服务器业务（ISG）**： - 收入同比增长36%至43亿美元，AI基础设施收入翻倍[1][9] - 产品结构升级，聚焦单价1万-10万美元的高端服务器[1] **2 盈利能力与投资** - **利润率压力**：2024年第二季度运营利润率（OPM）为-2%，主要因研发投入增加[1] - **研发投入**：预计2028年研发费用达35亿美元（CAGR +15%），重点布局生成式AI和AI服务器[10] - **长期展望**：管理层认为当前利润率压力为短期现象，长期盈利将随产品高端化改善[9] **3 业务板块动态** - **智能设备（IDG）**： - 主导Windows AI PC市场，计划构建“One AI, Multiple Devices”生态[8] - **解决方案与服务（SSG）**： - 增长动力来自DaaS（设备即服务）和IaaS（基础设施即服务），递延收入达35亿美元[12] - **运营效率**：通过“ODM+”和“全球/本地”模式提升响应速度与成本优势[12] **4 财务预测调整** - **收入调整**：2026-2028年收入预测上调0%/1%/5%，因AI PC和高端服务器预期增强[10] - **利润率调整**： - 毛利率（GM）下调，因AI服务器GPU成本较高[10] - 运营费用率（opex ratio）预计降至12.2-12.3%（2025年为12.9%）[10] - **每股收益（EPS）**：2026-2028年EPS调整-6%/+9%/+9%[10][11] **5 估值与评级** - **目标价**：上调9%至13.56港元（原12.48港元），基于11.9倍2026年PE（同行平均）[13][18] - **上行空间**：当前股价10.82港元，潜在涨幅25.3%[20] - **风险**：PC/服务器需求复苏不及预期、AI服务器竞争加剧、库存消化延迟[19] --- **其他重要内容** - **股权稀释**：因可转债发行，2024年第二季度总股本同比增加13%[10] - **同行对比**：联想2026年PE为9.5倍，低于戴尔（13.3倍）和三星（13.1倍）[16] - **市场情绪**：尽管短期利润率承压，市场对AI驱动的高端化趋势持乐观态度[1][13] --- **数据摘要（关键图表）** - **收入结构**：AI PC收入占比预计从2023年的12%升至2027年的36%[5] - **利润率趋势**：2028年OPM预计提升至4.1%（2025年为3.1%）[11] - **PE区间**：历史平均11.1倍，+1标准差为14.1倍[15] --- **注**：所有数据引用自原文标注的文档ID，单位已统一换算（如billion=十亿）。

1QFY26业绩表现 - 公司营收188 3亿美元 同比增长22 创历史第一季度新高 分区域中国 亚太 美洲 EMEA收入分别同比增长36 39 14 9 [1] - non-HKFRS净利润3 89亿美元 同比增长22 归母净利润5 05亿美元 同比增长108 其中认股权证相关非现金公允价值收益1 52亿美元 可换股债券名义利息2782万美元 [1] PC业务发展 - IDG收入134 6亿美元 同比增长17 8 个人PC收入同比增长21 9 创15个季度最快增速 [1] - 2Q25全球PC出货量同比增长6 5 联想增速15 2 市占率24 6 龙头优势扩大 [1] - AI PC加速渗透 2Q25联想AI PC占整体出货量超30 中国市场AI PC占笔记本出货量27 Windows AI PC品类市占率30 6 行业第一 [1] - 天禧个人超级智能体WAU平均值达40 [1] AI基础设施业务 - ISG收入42 9亿美元 同比增长36 运营利润亏损8600万美元 主因AI服务器收入高增拉低毛利 H20出口管制及AI研发投入 [2] - 云基础设施 企业基础设施收入分别同比增长36 35 AI基础设施收入同比增长155 [2] - 中国市场ISG收入同比增长76 运营利润率同比提升3ppt [2] - H20恢复销售后订单有望落地 新一代AI服务器如英伟达GB300平台将开启交付 [2] 盈利预测与估值 - 上调FY2026 27 non-HKFRS净利润2 3 2 8 至16 87 19 68亿美元 [2] - 当前股价对应2026 27财年10 3倍 8 8倍市盈率 目标价13 40港元对应12 7 10 9倍市盈率 上行空间24 [2]

核心财务表现 - 2025财年第一季度营收同比增长22%至1362亿元人民币 创历史同期新高 [1] - 非香港财务报告准则下净利润同比增长22%至28.16亿元人民币 香港财务报告准则下净利润同比增长108%至36.6亿元人民币 [1] - 经营溢利同比增长59%至7.85亿美元 除税前溢利同比增长99%至6.22亿美元 [2] - 公司权益持有人应占溢利同比增长108%至5.05亿美元 基本每股盈利4.12美仙 同比增长2.13美仙 [2] 业务板块表现 - 智能设备业务集团(IDG)收入134.59亿美元 经营溢利9.5亿美元 [5] - 基础设施方案业务集团(ISG)收入42.9亿美元 同比增长35.8% 大幅超出市场预期23.63%超10个百分点 [5][6] - 方案服务业务集团(SSG)收入22.58亿美元 经营溢利5.01亿美元 运营利润率22.2% [5][6] - 非PC业务营收占比提升至47% AI基础设施业务营收同比翻番 液冷技术方案收入增长近30% [6] 区域市场表现 - 中国市场营收同比增长超35% 创历史同期纪录 全球营收占比达25% 利润同比增长43% 非PC业务收入占比54.9% [7] - 亚太区(不含中国)收入同比大幅增加39% [6] - 美洲区收入同比增长14% 欧洲-中东-非洲市场销售额同比增长9% [6] AI战略与产品进展 - AI PC占PC销量30% 超前公司年末达25%的预判 [4] - PC全球市场份额24.8% 较去年同期增长近2个百分点 居全球第一 出货量1697万台 同比增长15.2% [4] - 推出混合式AI战略 发布天禧超级个人智能体、乐享企业超级智能体等多款产品 [6] - 中国制造成本优势显著 制造一台PC比其他最优越制造基地成本低15美元 [2] 运营效率与成本结构 - 经营费用同比下降4%至19.89亿美元 [2] - 毛利率下降1.9个百分点至14.7% 主要由于产品组合变化和ISG业务较低利润率 [2][8]