报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$67.35/股，对应2025/2026年30x/25xPE [2] 报告的核心观点 - 25Q1就诊人次约121.0万，同比增长12.7%，增速相对放缓，主要因24Q1外延节奏快基数较高，且25Q1线下增速快于线上逐季度加快 [3] - 并购、AI、院内制剂有望在2025年贡献显著业绩增量 [4] - 预计公司2025/2026年收入为37.9亿元/46.3亿元，同比增长25.3%/22.2%；经调整净利润为4.8亿元/5.8亿元，同比增长20.6%/21.0% [5] 各部分总结 就诊人次情况 - 25Q1就诊人次约121.0万，同比增长12.7%，增速放缓 [3] - 24Q1就诊人次约107.4万，同比增长42.1%，外延贡献就诊人次约7.4万，带来9.8%的增长 [3] - 25Q1线下门诊量增速达16.0%，3月整体就诊量同比增长近20%，4月线下门诊量同比增长近25% [3] 业绩增量因素 - 国内外收购稳步推进，25Q1已与4家国内标的签署股权转让协议，2025年签约标的平均估值降至0.8 - 1xPS，计划海外实现1.5 - 2亿元收入体量收购，部分海外标的尽调完成 [4] - 7月将推出名医AI分身，预计全年贡献3000万元业绩，计划推出10个中医领域头部专家的AI分身，目前处于数据采集和内测阶段 [4] - 2025年计划新增10个院内制剂，预计院内制剂收入超过5000万元 [4] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026年收入为37.9亿元/46.3亿元，同比增长25.3%/22.2%，经调整净利润为4.8亿元/5.8亿元，同比增长20.6%/21.0% [5] 可比公司估值 - 展示了海早亚、爱尔眼科、通策医疗等可比公司的市值、净利润、PE、PEG等估值数据 [8] 财务报表分析和预测 - 涵盖了公司2023A - 2026E的资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据及关键比率 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度客户就诊人次121万，同比增长12.7%，业务量增长符合预期 [3] - 门店持续扩张，业务版图持续拓展 [4] - 持续加码中医AI，优化优质医疗资源供给和客户精细化服务 [6] - 中医医疗服务行业需求旺盛，政策支持下将高速发展，公司作为龙头企业，长期增长潜力足，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 2025年4月19日，公司西南区域首家分院成都大源分院开业，当天与成都中医药大学教育基金会签署捐赠合作协议，签约成为成都中医药大学第二附属医院技术协作单位，并成立“固生堂成都区域专家委员会” [5] - 成都分院开业后，公司已在全国20余个城市及新加坡开设超80家分院 [5] 盈利预测与投资建议 - 考虑股权激励费用、新门店爬坡、AI研发对利润端影响，预测公司2025 - 2027年收入为38.1/48.4/60.9亿元，归母净利为4.28/5.69/7.42亿元，维持“买入”评级 [7] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2,323|3,022|3,812|4,838|6,087| |增长率|43%|30%|26%|27%|26%| |净利润（百万元）|252|307|428|569|742| |增长率|38%|22%|39%|33%|30%| |EPS（元/股）|1.03|1.25|1.75|2.32|3.03| |市盈率（P/E）|30.0|24.6|17.7|13.3|10.2| |市净率（P/B）|3.3|3.2|2.9|2.4|2.0|[10] 财务预测摘要 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|现金及现金等价物（百万人民币）|1,116|1,188|1,634|2,303| | |应收款项合计（百万人民币）|465|572|708|868| | |存货（百万人民币）|179|217|268|327| | |流动资产合计（百万人民币）|1,813|2,013|2,652|3,549| | |固定资产净额（百万人民币）|142|171|195|216| | |非流动资产合计（百万人民币）|1,843|2,018|2,138|2,219| | |资产总计（百万人民币）|3,656|4,031|4,790|5,768| | |负债总计（百万人民币）|1,280|1,418|1,640|1,908| | |归属母公司所有者权益（百万人民币）|2,376|2,612|3,150|3,860| |利润表|营业总收入（百万人民币）|3,022|3,812|4,838|6,087| | |营业总支出（百万人民币）|2,685|3,295|4,144|5,173| | |营业利润（百万人民币）|337|517|694|913| | |除税前利润（百万人民币）|363|513|692|913| | |所得税（百万人民币）|56|86|123|171| | |归属普通股东净利润（百万人民币）|307|428|569|742| | |EPS（最新股本摊薄）（元/股）|1.25|1.75|2.32|3.03| |现金流量表|经营活动现金流（百万人民币）|452|595|792|985| | |投资活动现金流（百万人民币）|-267|-298|-282|-253| | |融资活动现金流（百万人民币）|-375|-225|-64|-63|[12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入增长率|29.9%|26.1%|26.9%|25.8%| | |归母公司净利润增长率|21.6%|39.4%|33.1%|30.3%| |获利能力|毛利率|30.1%|31.3%|31.6%|32.0%| | |净利率|10.2%|11.2%|11.8%|12.2%| | |ROE|13.1%|17.1%|19.8%|21.2%| | |ROA|8.7%|11.1%|12.9%|14.1%| |偿债能力|资产负债率|35.0%|35.2%|34.2%|33.1%| | |流动比率|2.4|2.2|2.2|2.4| | |速动比率|2.1|1.9|2.0|2.2| |每股指标（元）|每股收益|1.3|1.7|2.3|3.0| | |每股经营现金流|1.8|2.4|3.2|4.0| | |每股净资产|9.7|10.7|12.9|15.8| |估值比率|P/E|25|18|13|10| | |P/B|3|3|2|2| | |EV/EBITDA|38|31|24|19|[12]

核心观点 - 中金维持固生堂"跑赢行业"评级及目标价52 8港币 对应25-26年26 3/21 0x P/E 较当前股价有67 6%的上行空间 [1] - 公司1Q25客户就诊人次总数约为121 0万 同比增长12 7% [1] - 公司24年经营性经调整净利润4 1亿元 同比增长39 8% 经调整净利率13 2% [4] 经营数据 - 1Q25合计就诊人次达121 0万 在1Q24高基数下同比+12 7% [2] - 线下业务增速明显高于整体 核心来自内生增长贡献 线上增速略低于整体 因战略收缩及策略调整 [2] - 24年毛利率约30 1% 销售费用率12 2% 管理费用率6 1%(同比-0 6ppt) [4] 扩张战略 - 24年完成4家自建及17家收购 新拓展长沙等4座城市 进驻新加坡 截至24年末在20个中国城市及新加坡拥有79家医疗机构 [3] - 25年预计保持15-20家拓店速度 新进2-3个城市 继续推进海外发展战略 [3] - 2月接入DeepSeek后启动打造名医"AI分身" 有望复制头部专家能力 提升医疗资源供给和运营效率 [3] - 24年新增5款中药制剂备案 累计12个产品获药监局备案 预计25-26年开始贡献明显收入增量 [3] 财务预测 - 维持25-26年经调整净利润预测4 81/6 02亿元 当前股价对应15 7/12 6x P/E [1] - 随着现有门店业绩增长及新店爬坡 利润率有望进一步提升 [4]

纪要涉及的公司 顾生堂中医集团 纪要提到的核心观点和论据 财务亮点 - 2024年公司收入和经调整利润持续高速增长，收入增长超30%，达到30.2亿，经调整利润首次突破4亿，增长31.4%，经调整净利润率达43.2% [2][5][6] - 毛利率稳步提升，2023年为30.6%，2024年为30.8% [5] - 2024年经营性净现金流达4.54亿，自由现金流达2.36亿，同比增长64% [7] - 2024年公司用超4亿资金维护股东利益，其中3.12亿用于股票回购，分红近1.2亿，总计4.3亿 [4][8] 业务亮点 - **用户维度**：用户数量、门诊人次、客单价、客户回头率、连续就诊次数及人均消费金额均呈上升态势；会员收入增长超整体收入增长，2024年接近13亿，占比从2023年的41%持续提升；主要客户为中青年，占比65%，老年用户占比19%；前十大病种收入比重上升；广州自费业务占比稳固上升，如护士治疗同比增长率超50%；25岁以下及60岁以上用户收入比重稳步攀升；广州会员人数同比增长超25%，会员收入同比增长近40% [10][11][13][14] - **医生维度**：医生数量同比增长25%，高级职称医生增加超500人，占比达47%；新增民营工作室42个；自由医生队伍从2023年的542人增长到2024年的782人；43位医生实现职位晋升，5位晋升为副高以上职称；若干外聘医生转为全职医生 [15][16] - **门店维度**：2024年新增8家医疗体系合作单位，累计达28家；新增21家门店，其中4家自建、7家并购；进入5个新城市，包括国际化城市新加坡及长沙、成都、徐州、江阴 [3] ESG贡献 - 中医传承：新增12个民医工作室，43名医生职位晋升，启动国医大师大师班 [18] - 社会及企业议程：社区议程场次达4337场，服务群众近10万人；企业议程活动超450场，服务企业超200家 [19] - 传统中医文化传播：协助广州地铁举办地铁中药文化节 [19] - 社会捐赠：与广东省宋庆龄基金会、中山市老干部大学齐乐三项基金合作进行捐赠 [19] 战略规划 - **并购策略**：2024年并购极其稳健，国内并购PS倍数从2023年的1.33倍降至2024年的1.11倍，预计2025年低于1倍；将更多资源和资金投向中国以外市场，如新加坡和香港，形成规模性收入和利润；国内并购主要集中在一线城市，进入一级到二级医院，缩短回本周期，目前预期并购回本周期将进一步缩短 [23][24][25] - **AI战略**：中医AI具有率先落地场景，公司具备数据、医生资源、专利设备及数字化诊疗等核心优势；计划依托海量中医数据结合开源大模型训练微调自有中医大模型，推出面向医生端和患者端的应用；预计AI产品上线后，供给侧提升专家产能10%可带来近1亿收入和3.3个点的收入增长；未来商业模式将向连锁加平台化发展，通过AI实现会员收入分层级，进入家庭场景 [20][31][33][34][35] - **院内制剂**：已孵化13个院内制剂，处方医生接近400位，当月处方金额超百万，累计金额接近250万；2025年将有10个新院内制剂上线，往后三年每年审批上线10个；注重以消费力为核心，针对年轻患者，预计今年形成规模性收入 [29][30] 人才储备与培训 - 医生人才来源包括临床大学毕业生和社区或部分三甲医院辞职医生；临床大学毕业生兼任门诊部或分院医疗副院长，加强管理、患者沟通和专业对接能力，职称发展路径清晰，成长速度快，AI将加速其成长 [41][42][43] - 管理人才方面，公司对优秀人才具有吸引力，可获取医务总监、连锁运营院长等人才 [44] 收入与利润预期 - 2025年海外收入预计达1.5 - 2亿，海外利润率有望与国内门店利润率接近；2025年公司收入和利润预计增长25%左右，该指引不含AI额外投资支出；2025年AI投资预计达千万左右 [46][57][59] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司自有医生收入贡献占比从2022年的25%出头提升到2023年的30%，2024年接近31%；一线城市2024年收入占比约60%，非一线城市收入增长速度高于一线城市，占比逐渐攀升 [60][61] - 医保和自费收入占比稳定在3:7，未来自费收入有望继续提升 [62] - 2025年公司计划实现五家一联体合作，通过内连外托、基因整合、人才培养三大抓手，提升基层首诊率，实现药材溯源等一体化，创新慢性病管理模式 [63][64][65] - 公司对雪球和媒体上的曲解造谣帖子，本着对股东负责的态度进行处理 [67]

宏观研判 - 全国两会经济增长目标或维持 5%左右，提振消费是重中之重，财政货币与各项政策协同助力广义财政扩张[2][11] - 2025 年产业主题关注 AI 及 AI+、品质消费、新型城镇化、基建出海、粮食及食品安全五大领域[2][11] 市场影响 - AI 及 AI+将是 2025 年最重要产业趋势，政策保驾护航[3][16] - 提振消费是政策核心关切，品质消费提供新研究思路[3][16] - 2025 年决定大类资产变化关键因素是价格，红利和债券配置价值需重视[3][16] 部分公司情况 - 九丰能源清洁能源吨毛利、LNG 国内销量、特气产量增长，实控人承诺 12 个月内不减持[4][17][18][19] - 固生堂线上+线下中医连锁扩张，2018 - 2023 年营业收入 CAGR 为 26.2%，2024 年 H1 营收和归母净利润同比增加 38.4%和 15.2%[4][19] - 西麦食品是燕麦第一股，近五年营收 CAGR 为 13.1%，2024 年中国燕麦行业市场规模 101.34 亿元，公司占比 26%[4][23][24] - 泸州老窖 2024Q3 营收 73.99 亿元，同比增长 0.67%，净利率提升 0.90pct 至 48.19%[28][29] - 神火股份拟定回购公司总股本 1%股份用于股权激励，2025 年氧化铝价格或下降推动利润改善[32][33]

布鲁可港股上市 - 布鲁可于2025年1月10日以股票代码"0325"在港交所主板挂牌上市，首日收盘价85港元，较发行价上涨40.85%，市值超208亿港元 [3][4] - 公司原计划发行2412万股，最终发行2773.8万股，超额发售15%，香港公开发售获5999.96倍认购，国际发售获38.6倍认购，引入景林投资、UBS和富国基金三大基石投资者累计认购5000万美元 [3] - 布鲁可是中国最大、全球第三大拼搭角色类玩具企业，2023年GMV约18亿元，同比增长超170%，截至2024年6月30日拥有431款在售SKU [4] - 2021-2023年营收复合年增长率63%，达8.77亿元，毛利润复合年增长率83.4%，达4.15亿元，毛利率从37.4%提升至47.3% [4] - 2024年上半年营收10.46亿元，同比增237.6%，毛利润5.54亿元，同比增306.5%，毛利率进一步提升至52.9%，经调整净利润2.92亿元 [4] 脑动极光港股上市 - 脑动极光于2025年1月8日以股票代码"6681"在港交所主板挂牌上市，成为中国数字疗法第一股 [5] - 公司是中国认知障碍数字疗法市场资深参与者，核心产品已就八种适应症实现商业化，另有四款产品获监管批准，六款候选产品处于开发阶段 [5] - 2021-2023年收入复合年增长率440.65%，达6720万元，毛利复合年增长率395.87%，达3206.4万元 [6] - 2023年中国认知障碍数字疗法市场规模2.67亿元，预计2025年增至10.47亿元，2030年达89.27亿元 [7] 蜜雪冰城港股进展 - 蜜雪冰城于2025年1月7日获中国证监会备案通知书，拟赴港上市 [9] - 截至2024年9月30日拥有超45000家门店，覆盖中国及海外11个国家，成为全球门店数第一的现制饮品企业 [9] - 2023年营收203亿元，同比增长49.6%，净利润32亿元，同比增长58.3% [9] - 2024年前三季度营收187亿元，同比增长21.2%，净利润35亿元，同比增长42.3% [9] 沪上阿姨港股进展 - 沪上阿姨获中国证监会备案通知书，拟赴港上市 [11] - 截至2024年12月17日拥有8980家门店，覆盖中国300多个城市，50.3%门店位于三线及以下城市 [11] - 2023年GMV97.32亿元，同比增长60.4%，2021-2023年营收复合年增长率43.2%，达33.48亿元，净利润复合年增长率116.4%，达3.88亿元 [11] 恒瑞医药港股进展 - 恒瑞医药于2025年1月6日向港交所递交招股书，计划"A+H"两地上市 [13] - 公司拥有110多款商业化药物和90多款候选新分子实体创新药，2024年递交八项创新药上市申请 [14] - 2023年总收入228.20亿元，2013-2023年复合年增长率14%，2024年前三季度收入201.89亿元，同比增长18.8% [15] 问止中医港股进展 - 问止中医于2025年1月9日向港交所递交招股书 [16] - 2023年营收1.89亿元，同比增长204%，2024年前三季度营收1.73亿元，同比增长33.8% [16] - 公司专注于AI赋能中医治疗，自主研发"中医大脑"，2023年成为中国内地最大AI赋能中医医疗服务提供商 [17]

公司概况 - 问止中医科技是中国内地最大人工智能赋能的中医医疗服务提供商，专注于治疗癌重症及疑难症，并拥有全科医疗基础 [4] - 公司以专有的中医大脑技术为核心，致力于通过人工智能提升中医治疗疗效，突破癌重症治疗瓶颈 [4] - 截至2024年9月30日，公司在全国8个城市运营8家线下实体诊所和3家煎药中心，客户覆盖全国339个城市 [5] 财务表现 - 2022年营收6220万元，2023年增至1.89亿元，同比增长204% [4] - 2024年前9个月营收1.73亿元，较2023年同期的1.294亿元增长33.8% [4] - 2024年前9个月经调整净利4950万元，较2023年同期的2090万元增长137.4% [4] - 2023年净溢利4300万元，较2022年的5200万元增长735.2% [4] 业务模式 - 中医大脑及精一书院为两大核心业务支柱，解决行业分散和供需不平衡问题 [5] - 中医大脑是公司自主开发的中医人工智能辅助诊疗系统，拥有全球最大的临床知识图谱，并通过三甲医院临床一致性研究 [5] - 精一书院是全球累计注册人数最多的中医社区，通过分享中医典籍和原创内容吸引从业者及爱好者 [5] - 问止轻养品牌推出可食用草药粉、草本个护产品及线上录播课程，70%受访患者购买过相关产品 [5] 行业地位 - 2023年按人工智能赋能收入计算，公司是中国内地最大且唯一自有技术大规模商业化的中医医疗服务提供商 [5] - 在2023年中国内地前五名人工智能赋能中医医疗服务提供商中，公司收入同比增长最高 [5] - 中国内地2023年仅约70万名持牌中医师，其中高级中医师占比不足5% [5] 股权结构 - 董事会主席崔祥瑞通过全资公司TCMTech Holdings持有公司43.41%股份及43.60%投票权 [6]