宏观与策略 - 宏观专题研究指出，2026年2月伊朗局势升级引发全球油价失衡，霍尔木兹海峡运输功能大幅萎缩，此次供给冲击峰值占全球比重及油价涨幅均居历次能源危机高位[9] - 油价上涨对PPI有直接拉升作用，油价每上涨10%，对应PPI直接拉升0.34个百分点，综合测算拉升0.13个百分点，指向3月中国PPI大概率提前转正[10] - 油价上涨改变美联储降息预期，影响工业金属价格，3月以来铜、铝、锌等主要品种价格均出现不同程度下跌，增加了大宗商品市场走势的复杂性[10] 市场数据 - 2026年3月26日，A股主要指数普遍下跌，上证综指收于3889.08点，下跌1.08%，深证成指下跌1.40%，创业板综指下跌1.52%，科创50指数下跌2.02%[2] - 同日，全球主要市场指数亦多数下跌，纳斯达克指数下跌2.37%，恒生指数下跌1.89%，债券基金指数微涨0.07%[5] - 商品期货方面，黄金上涨1.40%，ICE布伦特原油下跌2.17%，铜价微涨0.08%[63] 医药生物行业 - 医药生物板块在2025年第13周表现强于整体市场，板块整体下跌2.77%，而全部A股（总市值加权平均）下跌3.42%[10] - 报告梳理了炎症靶点在心血管领域的进展，将治疗范式分为三个梯队，其中第三梯队炎症轴（NLRP3→IL-1→IL-6→CRP通路）是处理“残余风险”的关键，IL-6通路相关研究将于2026年下半年读出关键数据[11] - 惠泰医疗2025年实现营收25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%，其PFA产品全年累计完成手术5900余例，海外收入同比增长20.1%[44][45] 汽车与零部件行业 - 均胜电子拟以25.16亿元受让先进制造基金持有的安徽均胜安全12.42%股权，交易后持股比例提升至69.54%，安徽均胜2024年收入约376亿元，净利润约6.97亿元[12] - 均胜电子2022年至2024年汽车安全业务由亏损约4.66亿元转为盈利，全球市占率排名第二，公司同时积极布局人形机器人领域，打造第二增长曲线[12][13] - 国信汽车观点下调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年营收为620.1/658.5/698.0亿元，归母净利润为13.5/18.4/21.3亿元[13] 电子与制造业 - 民爆光电是工商业LED照明出口龙头，2024年实现收入16.4亿元，境外收入占比96%，全球LED照明行业规模超500亿美元，预计2025-2030年复合增速为3.1%[14][15] - 公司拟收购厦芝精密，切入PCB钻针领域，厦芝精密月产能达1500万支，2025年营收1.4亿元，其产品用于AI服务器板等领域，全球PCB钻针市场至2029年复合增速有望达15%[16][17] - 金盘科技2025年实现营收72.95亿元，同比增长5.71%，海外业务表现强劲，新增外销订单31.55亿元，年底外销在手订单占比高达48%，并在数据中心领域收入同比增长196.78%[50][51] 能源与环保行业 - 海油发展2025年归母净利润38.8亿元，同比增长6.2%，毛利率达16.1%创上市以来新高，但能源物流服务板块因油价中枢下降导致营收利润下滑[19] - 公司能源技术服务板块2025年净利润22.6亿元，同比增长9.2%，低碳环保与数字化板块净利润7.1亿元，同比增长20.6%[20] - 光大环境2025年归母净利润39.25亿港元，同比增长16.23%，运营收入占比持续提升至71%，全年每股派息27港仙，对应股息率约为5.2%[38][40] 消费与互联网行业 - 蜜雪集团2025年收入335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.87亿元，同比增长32.7%，全球门店总数达59823家，净增13344家[29][30] - 海底捞2025年营收432.25亿元，同比增长1.1%，外卖业务收入26.58亿元，同比大幅增长111.9%，成为第二大收入来源，但餐厅经营收入同比下降7.1%[33] - 腾讯音乐2025年第四季度总收入86.4亿元，同比增长16%，在线音乐付费用户达1.27亿人，但受AI音乐影响，订阅业务ARPPU增长短期承压[26][27][28] - 华润啤酒2025年啤酒业务销量同比增长1.4%，次高及以上产品占比提升至近25%，但白酒业务收入同比下降30.4%，并计提商誉减值约28.8亿元[41][42] - 361度2025年收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%，经营性现金流净额大幅改善至8.15亿元[47] 金融与地产行业 - 中国人寿2025年归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1%，新业务价值（NBV）457.52亿元，同比增长35.7%，权益投资占比提升，股票和基金配置比例由12.18%提升至16.89%[35][36][37] - 中国金茂2025年归母净利润12.5亿元，同比增长18%，实现签约销售额1135亿元，逆势同比增长16%，签约单价提升至约2.7万元/平方米[55][56] 软件与科技行业 - 金山办公2025年收入59.29亿元，同比增长15.78%，WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%，WPS AI国内月活用户超8013万，同比增长307%[52][53][54] - 万物新生是中国领先的二手消费电子产品交易平台，2024年中国二手电商规模超6400亿元，同比增长18%，公司预计2026-2028年收入复合增速约24%[24][26] 金融工程与市场监控 - 截至2026年3月25日，主要股指期货均深度贴水，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为5.59%、10.62%、16.55%、20.67%[58][59] - 2026年3月25日市场情绪较为高涨，封板率达80%，创近一个月新高，通信、有色金属等行业表现较好[59][60] - 成分股分红进度显示，银行、煤炭和钢铁行业的股息率排名前三，沪深300指数剩余股息率为2.18%[58]

市场总览 - 2026年3月26日，A股主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.09%，沪深300下跌1.32%，科创50下跌2.02%，中证1000下跌1.44%，创业板指下跌1.34%，恒生指数下跌1.89% [3][4] - 当日行业表现分化，煤炭（+0.59%）、石油石化（+0.47%）、银行（+0.37%）表现最好，而计算机（-2.75%）、非银金融（-2.74%）、通信（-2.35%）、环保（-2.33%）、建筑装饰（-2.33%）表现最差 [3][4] - 2026年3月26日，全A总成交额为19570亿元，南下资金净流入33.4亿港元 [3][4] 宏观核心观点 - 报告从短期视角分析，认为传统的购买力平价理论难以解释中国和日本（全球前两大经常顺差国）的汇率走势，而利率平价理论仅适用于中国，不适用于日本 [5] - 报告提出，经过实际现金流口径优化后的国际收支平衡理论更适用于中日两国，能够从“顺差不顺收”的角度解释两国经常项目顺差但汇率贬值的底层原因 [5] - 报告指出，市场尚未从国际收支的视角拆解中日汇率，其观点为首次提出 [5] - 报告认为，中美利差和美元指数预期通过两个环节影响经常项目顺差向汇率支撑的转换效率：一是货物贸易顺差未必同步转化为跨境现金流，受出口应收、进口应付等贸易信贷因素影响；二是货款收悉后，企业未必立即调回境内并结汇，出口收入存放境外会进一步削弱支撑。只有两次转化同时改善，顺差才会真正体现为人民币升值动能 [5] 电池行业核心观点 - 报告复盘2020-2022年周期，指出当时动力电池需求超预期，导致上游材料出现供需错配 [6] - 对于当前周期，报告认为需求端储能电池需求超预期、商用车有望继续释放动力电池需求；供给端上游材料产能出清、竞争环境逐步改善、价格有望回升 [6] - 报告建议关注的投资环节包括电池、隔膜、碳酸锂、六氟磷酸锂，其推荐基于供需关系、市场竞争格局、产能扩建周期、产业链利润分配等因素 [7] - 报告指出的潜在催化剂包括：储能政策补贴及电能量市场收益持续覆盖项目成本；新能源车渗透率、单车带电量继续提升；中上游环节扩产较为谨慎 [7]

上市情况 - 公司上市申请未获批准，联交所及证监会或接纳、发回或拒绝[3] - 公司最终是否进行发售或配售未知[3] 证券发售 - 公司证券未在美国登记，不得在美国境内发售[3] - 向香港公众人士要约需依据注册的招股章程[4] 委任情况 - 公司已委任建银国际金融有限公司为整体协调人[8] - 若进一步委任或终止委任整体协调人将适时公告[9]

宏观与策略观点 - 固定收益：当前市场对海外“滞胀”担忧升温，降息预期大幅回落，全球流动性高位收紧，市场处于信息混乱阶段，预期将频繁切换，1970年代的滞胀交易历史可作参考，其过程分为由“胀”主导、“胀”与“滞”拉锯、由“滞”主导三个阶段，前两阶段实物资产（如能源、贵金属）明显跑赢金融资产，而本轮中东乱局持续时间扑朔迷离，未必如1970年代石油危机持久，历史可借鉴但不会简单复刻 [2] - 策略：根据对全球62家大型跨国企业中国区业绩的统计，截至3月17日，在47家企业中，有51%的企业认为4Q25业绩有所改善，42%认为延续改善，但40%的企业认为未来业绩可能下滑，结构上，金融、日常消费、医疗保健行业预期乐观的比例更高，同时涂料（受益于翻新需求）、食饮巨头（持续本土化）及高端美护（逆势增长）等领域不乏亮点 [3] 行业研究 - 汽车：基于五年TCO成本测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，在欧洲及东南亚市场，油价上行背景下电动车渗透率提升的核心增量来源，推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [4] - 电力设备与新能源：兖煤澳大利亚是澳大利亚东部地区成本、产量双领先的澳煤龙头，2025年权益商品煤产量占澳大利亚总产量8.7%，随着2025年产量达到历史高位，看好2026年公司迎来“美以伊冲突”催化下的澳煤价格新涨价周期，充分兑现业绩弹性 [6] - 计算机：金山办公2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%，归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%，营收加速增长主要得益于AI战略顺利推进，个人端WPS AI月活超8013万，企业端WPS 365加速向企业级智能办公平台演进 [7] - 公用事业环保：北控水务集团2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1%，归母净利润15.6亿元，同比下降6.9%，2025年资本开支同比下降53%至19.2亿元，自由现金流同比大幅提升至52.3亿元，未来公司分红或仍有提升空间 [8] - 有色金属与钢铁：恒邦股份2025年营业收入1123.94亿元，同比增长48.28%，归母净利润6.38亿元，同比增长18.81%，业绩增长主因产品销售价格与销量增加及费用率持续下降，公司有望持续受益于黄金价格上行期带来的红利 [14] - 电子：源杰科技2025年营收为6.01亿元，同比增长138.50%，归母净利润为1.91亿元，同比扭亏为盈，业绩高增长主要受益于公司数据中心业务收入的高增长，公司作为国内光通信芯片领域龙头厂商，未来有望继续受益于AI算力链产业红利 [19] - 通信：中国电信2025年实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，随着国内AI应用发展，智算需求快速扩张，到26年3月我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级 [5] - 互联网与传媒：同程旅行4Q25收入48亿元，同比增长14.2%，调整后净利润7.8亿元，超预期3.3%，看好国内旅游的需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [19] - 机械：中集环科2025年实现营收23.89亿元，同比下降28.65%，归母净利润1.13亿元，同比下降62.91%，公司25Q4新签订单环比高增，罐箱需求或逐步筑底向好 [22] - 机械：博迈科2025年实现营收19.00亿元，同比下降28.02%，归母净利润0.61亿元，同比下降38.89%，考虑到26年深海油气开发景气度有望持续上行，公司作为全球领先的FPSO上部模块制造商或将深度受益 [24] - 电力设备与新能源：运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%，盈利承压主因Q4集中交付国内外低价订单以及未实现电站转让，预计涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复 [46] - 建筑建材：中国化学2025年实现营收1901亿元，同比增长1.88%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.15%，高于预期，油价上涨有利于煤化工项目加码推进，境外业务高景气延续 [32] - 建筑建材：海螺水泥2025年实现营收825.32亿元，同比下降9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%，公司拟派发末期股息每股含税0.61元，全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [41] - 公用事业环保：华能国际2025年A股归母净利润同比增长42.2%至144.10亿元，2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%，虽然2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅并降本增效以实现盈利稳增长 [34] - 公用事业环保：佛燃能源2025年实现营收335.95亿元，同比增长6%，归母净利润10.30亿元，同比增长21%，2025年拟派息6.75亿元、派息比例65.5%，当前股息率3.6% [38] - 银行与证券：重庆银行2025年归母净利润、营业收入分别同比增长10.5%、10.5%，2025年拟每股派息0.46元，年度现金分红比例为30%，股息率为4.21%，区域重大战略支撑公司扩表提速，利息净收入增长强劲 [37] - 医药：惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%，其中4Q25收入同比增长32.4%，业绩重回快速增长，公司PFA、冠脉棘突球囊等高端新品积极放量，带动整体毛利率稳中有升至72.9% [44] - 医药：康诺亚-B公告吉利德将以16.75亿美元首付款、5亿美元里程碑并购承载CM336海外权益的Ouro，交易完成后，康诺亚将取得2.5亿元首付款及7000万美元里程碑，同时继续享有CM336的销售分成权利，本次收购是康诺亚TCE平台价值获得MNC认可的重要里程碑 [45] 可选消费与必选消费 - 保险：中国太平2025年归母净利润271亿港币，同比增长221%，主要受投资业绩改善和税率转负所致，税前利润同比增长51%，净投资业绩同比高增150%，寿险新业务价值（NBV）同比增长5%，财产险境内直保业务综合成本率（COR）为98.8%，同比改善1.3个百分点，2025年DPS为HKD1.23，同比增长251% [5] - 可选消费：豫园股份2025年收入363.7亿元，同比下降22.5%，归母净利润-49.0亿元，同比下降50.2亿元，业绩低于预期主因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致，公司“瘦身健体”战略持续推进，核心消费主业盈利能力改善 [9] - 可选消费：安踏体育2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润135.9亿元，同比增长13.9%，以此为基数的全年派息率50.1%，公司凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续积极改革 [11] - 可选消费：泡泡玛特2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调净利同比增长284.5%至130.8亿元，对应经调净利率同比增9.1个百分点至35.2%，公司将26年视为休整优化期，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力 [12] - 可选消费：361度2025年营收111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%（剔除捐款增加约0.9亿元影响，同比+24.6%），全年派息31.7港仙/股，分红率保持45.0%，对应股息率约6% [17] - 可选消费：海底捞2025年实现营业收入432.25亿元，同比增长1.1%，归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%，公司下半年营收增速实现回正（2H25同比+5.9%），积极推进“红石榴计划”及“不一样的海底捞”战略，主品牌2H25起同店翻台同比表现已有改善 [25] - 可选消费：蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%，截至25年末门店数达59,823家，同比增长28.7%，蜜雪品牌境内拓店保持强劲，子品牌幸运咖加速门店布局，期内并购鲜啤福鹿家新品牌 [33] - 可选消费：林清轩2025年实现营收24.5亿元，同比增长102.5%，归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%，公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵，驱动品牌可持续增长，小金珠精华水自25年7月上市以来至25年底收入超2亿元 [15] - 可选消费：若羽臣2025年实现营收34.32亿元，同比增长94.3%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%，2025年公司自有品牌健康高增，绽家积极拓环境清洁/空间香氛品类，斐萃/纽益倍品牌切准科学抗衰/大众健康 [31] - 必选消费：农夫山泉2025年实现收入525.5亿元，同比增长22.5%，净利润158.7亿元，同比增长30.9%，其中25H2收入269.3亿元，同比增长30.0%，超出预期，25年包装水业务收入同比增长17.3%，已走出此前舆论低谷，即饮茶业务收入同比增长29.0%，无糖茶业务延续较好成长速度 [30] - 必选消费：双汇发展2025年实现营业总收入594.6亿元，同比下降0.4%，归母净利51.0亿元，同比增长2.3%，25年拟派发现金股利51.05亿元（股利支付率100%），对应26年3月24日股价股息率约5.3%，展望26年，预计生猪价格或仍维持相对低位运行 [20] - 必选消费：妙可蓝多2025年实现收入56.3亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%，25年奶酪业务收入同比增长22.8%，B端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长，25年毛利率同比+0.7个百分点至29.0% [36] - 必选消费：H&H国际控股2025年实现收入143.5亿元，同比增长10.0%，经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7%，其中ANC业务收入同比+4.4%，BNC业务收入同比+20.0%，PNC业务收入同比+8.7%，集团净杠杆比率从24年的3.99倍降至25年的3.45倍 [42] - 耐用消费品与服装：三花智控2025年实现收入310亿元，同比增长11%，归母净利润41亿元，同比增长31%，业绩基本符合预期，展望26年，预计制冷和汽车业务或维持高增，看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [26] 其他重点公司 - 房地产服务：滨江服务2025年实现营收41.0亿元，同比增长14%，归母净利润6.0亿元，同比增长9%，派息率同比+5个百分点至75%，超出预期，26年预期股息率高达9.1% [13] - 能源（天然气）：昆仑能源2025年实现营收1,939.8亿元，同比增长3.7%，归母净利53.5亿元，同比下降10.3%，公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率51%，公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%且年度派息总额不低于2025年水平 [9] - 农业（牧业）：现代牧业2025年实现收入126.0亿元，同比下降4.9%，归母净利-11.3亿元（同比减亏），现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6%，原料奶业务收入同比+0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2%，公司预计26年下半年奶价将出现反弹 [14] - 环保：北控城市资源2025年实现收入62.9亿元，同比增长4.4%，归母净利2.2亿元，同比增长760.6%，超预期，2025年DPS为3.8港仙，较2024年提升52%，股息率9.3%，城市服务业务需求强劲，2025年公司中标44个城服项目，合同总额约15.3亿元 [21] - 科技（消费电子与汽车）：小米集团-W FY2025全年收入4,573亿元，同比增长25.0%，Non-GAAP归母净利润392亿元，同比增长43.8%，管理层表示存储涨价周期可能比此前判断更长、涨幅更大，基本将贯穿至2027年，同时公司在AI领域取得突破性进展，MiMo-V2-Pro大模型跻身全球第一梯队，汽车业务FY25首次实现年度经营盈利 [39] 评级变动 - 豫园股份评级由“买入”下调至“增持”，目标价5.00元，2025年预测EPS为-1.26元 [47] - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元，2025年预测EPS为0.32元 [47] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元，2025年预测EPS为7.95元 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地缘政治因素是市场核心关注点，特朗普政府释放局势缓和信号后全球多数权益市场反弹，国内市场缩量反弹，需关注国内政策利好因素，若后续成交量有效放大，有望推动行情趋势性回升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 宏观上，市场监管总局召开价格监督检查和反不正当竞争工作座谈会，提出多方面工作要求；地缘上，特朗普称美方在对伊行动中“取得胜利”，美国通过巴基斯坦向伊朗提出含15项条件的结束冲突方案，包括拆除核能力、禁止铀浓缩等 [1] - 现货市场，A股三大指数全线反弹，上证指数涨1.78%报3881.28点，创业板指涨0.5%，行业板块指数涨多跌少，仅石油石化、煤炭行业收跌，环保等行业涨幅居前，当日市场成交额2.1万亿元，截至2月末存续私募基金规模达22.6万亿元，较上月末增长1600亿元；海外方面，美国3月标普全球综合PMI初值降至51.4，制造业与服务业走势分化，美国三大股指全线收跌，纳指跌0.84%报21761.89点 [2] - 期货市场，IF、IH、IM基差下降，期指成交量和持仓量同步减少 [2] 策略 - 关注国内政策层面可能释放的利好因素，若市场成交量有效放大，行情有望趋势性回升 [3] 宏观经济图表 - 包含美元指数和A股走势、美国国债收益率和A股走势、人民币汇率和A股走势、美国国债收益率和A股风格走势等图表 [6][8][10] 现货市场跟踪图表 - 国内主要股票指数日度表现：上证综指涨1.78%、深证成指涨1.43%等；还包含沪深两市成交金额、融资余额图表 [13] 股指期货跟踪图表 - 股指期货持仓量和成交量：IF、IH、IC、IM成交量和持仓量均有减少；还包含各合约持仓量、持仓占比、外资净持仓数量图表 [17] - 股指期货基差：IF、IH、IC、IM各合约基差有不同变化；还包含各合约基差图表 [39] - 股指期货跨期价差：各合约跨期价差有不同变化；还包含各合约跨期价差图表 [45][46]

报告投资评级 - 公用事业行业评级为“增持” [8] - 环保行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 对电力行业持看多观点，认为环保行业将实现稳定增长 [1] - 2026年第一季度，部分火电公司归母净利润预计仍能实现同比增长，水电盈利向好，核电有新电价机制支撑，但绿电运营商因消纳问题业绩或仍承压 [1] - 展望第二季度，火电需关注电价与煤价的剪刀差，水电取决于来水，绿电需等待电价及消纳拐点，环保则关注垃圾焚烧出海、水价调整及回款进展 [1] 火电子行业总结 - 2026年1-2月，全国火电发电量同比增长3.3%，增速较2025年12月（同比下降1.0%）由降转增 [2] - 2026年第一季度，秦皇岛动力末煤（5500大卡）平仓均价为713元/吨，同比下降6.2%，环比下降5.0% [2] - 综合煤价下降及各地长协电价下行，部分火电公司2026年第一季度归母净利润预计仍能实现同比增长 [2] 水电与核电子行业总结 - 2026年1-2月，全国水电发电量同比增长6.8% [3] - 预计长江电力2026年第一季度归母净利润同比增长16%，主要依据是2026年1月/2月三峡电站出库流量同比变化+12%/-9% [3] - 2026年1-2月，全国核电发电量同比增长0.8% [3] - 辽宁省2026年3月出台核电可持续发展价格结算机制，预计新规对中国广核2026年净利润增厚约7亿元 [3] 新能源（绿电）子行业总结 - 截至2025年末，全国风电/光伏装机容量同比分别增长22.9%/35.4% [4] - 2026年1-2月，全国风电/光伏发电量同比分别增长5.3%/9.9%，增速低于装机增速 [4] - 2026年1月，全国风电/光伏利用率分别为94.5%/94.3%，同比分别下降0.3/0.1个百分点 [4] - 考虑到风电增值税补贴退坡及消纳形势严峻，主要绿电公司2026年第一季度归母净利润可能仍面临压力 [4] 燃气体行业总结 - 2026年1-2月，全国天然气产量同比增长2.9% [5] - 2026-2027年度中石油管道气合同框架稳定，边际调整包括偏差结算减负等 [5] - 测算2026年4月中石油合同气价各省同比上涨约0.02元/立方米（广东下降0.07元/立方米），环比上涨0.02-0.05元/立方米；而同期LNG现货交付均价同比上涨0.27元/立方米，环比上涨1.08元/立方米 [5] - 新合同政策有利于头部与中型城市燃气企业，其气源“年协+长协”覆盖率超过90%，盈利确定性与灵活性提升 [5] 环保行业总结 1. **垃圾焚烧发电出海**：2025年第四季度以来，中国企业在印尼、中亚的垃圾焚烧发电出海项目密集落地，测算印尼/中亚项目全投资内部收益率分别达9.5%/7.4%，较中国典型项目增厚3.7/1.6个百分点 [6] 2. **化债与资金支持**：2026年中央和地方预算草案拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点支持重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等 [6] 3. **企业盈利预测**：报告提供了大量环保公司2026年第一季度归母净利润预测，例如瀚蓝环境预计同比增长52%（预测中值），高能环境预计同比增长100%（预测中值） [11][13] 主要公司业绩预测摘要（2026年第一季度） - **火电/综合能源**：大唐发电归母净利润预计同比增长22%（预测中值），华能国际预计增长4%，国电电力预计下降14% [11] - **水电**：长江电力归母净利润预计同比增长16%（预测中值），黔源电力预计增长54% [11] - **核电**：中国广核归母净利润预计同比下降4%（预测中值） [11] - **绿电**：三峡能源归母净利润预计同比下降25%（预测中值），龙源电力预计下降16% [11] - **燃气**：深圳燃气归母净利润预计同比增长12%（预测中值），新奥股份预计增长3% [11] - **环保**：伟明环保归母净利润预计同比增长15%（预测中值），瀚蓝环境预计增长52% [11][13]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持” [6] - 环保行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 随着2035年国家自主贡献目标硬约束落地，中国气候行动从“强度控制”转向“总量减排”，环境价值定价进入新时代 [4][6] - 供需格局逆转将推升绿证价格中枢较当前实现翻倍以上增长，显著增厚绿电运营商度电收益与项目回报，推动板块估值体系重构 [6] - 市场未充分定价绿电运营商的“成长属性”，绿证收益显性化有望驱动A/H股绿电估值中枢上移，打破其“类债”防御资产的固有认知 [4][15] 与市场观点不同之处 - **关于NDC影响**：市场认为NDC是远期概念，但报告认为碳达峰倒计时仅剩2-4年，NDC或成为年度考核硬约束，其影响将在短期内持续释放 [4][13] - **关于绿证供需**：市场认为绿证供给过剩价格难涨，但报告指出机制电量划转与有效期错配导致实际可交割新证供不应求，2026年2月新证交易占比已达84%，供需格局已逆转 [4][14] - **关于绿电运营商属性**：市场将其视为“类债”防御资产，但报告认为其具备规模高增长和盈利新增量的双重成长属性，估值体系有望从PB估值向成长股估值切换 [4][15] 碳排放与NDC硬约束 - **NDC目标**：2035年非化石能源消费占比不低于30%，风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦 [16] - **达峰时间**：国内碳排放预计于2028-2030年达峰，峰值区间为114~118亿吨CO₂e [7][19] - **行业排放结构**：2022年电力/蒸汽/热水供应业碳排放占比52%，黑色金属冶炼及压延加工业占比18%，非金属矿产制造业占比11% [21] - **能源消费达峰**：煤炭消费碳排放预计于2028-2030年达峰，峰值约90.75亿吨CO₂e；石油消费碳排放已过峰；天然气消费量预计从2025年的4,266亿方增至2035年的5,697亿方 [32][37] 绿电需求与装机预测 - **绿电需求底线**：基于NDC目标反推，2035年绿电需求量不低于6.59万亿度 [7][50] - **装机增长预测**：2026-2035年风光装机年均增量需达4.15亿千瓦，显著高于“十四五”年均的2.61亿千瓦，十年累计增量可达41.5亿千瓦 [7][46] - **需求结构**：2035年，数据中心、充换电服务、四大高耗能行业及出口导向型企业三大领域绿电需求合计将达5.2万亿度，占绿电总需求的62% [51] 绿证市场供需与价格 - **需求刚性凸显**：262号文将六大高耗能行业及数据中心纳入强制消费考核，预计2030年绿证刚性需求跃升至30~33亿个 [7][58] - **供给结构重塑**：136号文明确机制电量对应绿证划转至省级账户，收缩可交易绿证供给；叠加两年有效期约束，加剧新旧证价格分化 [8][14] - **价格走势分化**：2026年2月，2024年生产的临期绿证价格跌至1.21元/个，而2025年生产的新证价格涨至5.90元/个，新旧证溢价达380% [8][64] - **价格展望**：新证价格呈现“阶梯式上涨”态势，预计2030年有望突破12元/个 [64] 电-证-碳联动机制 - **协同机制成型**：电-证-碳市场从割裂走向协同，绿证收益显性化将推动新能源环境价值从“隐性补贴”转向“显性定价” [9][70] - **价格联动弹性**：碳价每上涨10元/吨，绿证理论价值提升1.5-2.0元/个，价格联动弹性约0.15-0.20 [9][72] - **碳价与绿证价值预测**：预计2027-2028年碳价有望升至100元/吨，对应绿证理论价值12-15元/个，较2026年2月价格涨幅达103%~154% [9][70] - **国际碳价比对**：2025年欧盟碳价折合人民币约520-690元/吨，是国内碳价的8-10倍，国内碳市场存在2-3倍上行空间 [79] 对运营商盈利的影响 - **盈利增厚测算**：绿证价格每提升10元/个，相当于绿电运营商度电收益增厚0.01元，项目全投资IRR可提升0.5个百分点 [77] 1. **典型项目影响**：当绿证价格从5.5元/个提升至15元/个时，10万千瓦光伏电站年增收益约114万元，IRR从3.98%提升至4.47%；10万千瓦风电站年增收益约190万元，IRR从5.09%提升至5.60% [77][78] 投资主线与推荐标的 - **主线一：绿电运营商**：受益于电-证-碳联动下的盈利增厚与估值体系向“成长”切换，推荐龙源电力、三峡能源、中国电力 [5][86] - **主线二：绿电直连龙头**：具备绿电一体化能力的高耗能龙头，可锁定低成本绿电，规避碳成本侵蚀与CBAM出口合规风险，推荐龙净环保 [5][91] - **主线三：绿色燃料**：受益于国际供应链碳壁垒升级与国内可再生能源替代需求，关注生物航煤、废弃油脂深加工、绿氢氨醇等细分赛道 [5][92] - **重点公司目标价**： - 龙净环保目标价28.96元 [3][93] - 中国电力目标价3.86港币 [3][93] - 三峡能源目标价4.75元 [3][93] - 龙源电力目标价19.44元 [3][93]

报告行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][4] 报告核心观点 - 核心观点：在碳中和背景下，推荐新能源产业链与综合能源管理相关的投资机会 [8][17] - 公用事业投资策略：涵盖火电、新能源发电、核电、水电、燃气及清洁能源装备等多个细分领域，并推荐了具体标的 [2][17] - 环保投资策略：关注进入成熟期、现金流改善的“类公用事业”板块，以及科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等细分机会 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 一、 专题研究与核心观点 （一）异动点评 - 本周（报告期）市场回顾：沪深300指数下跌2.19%，公用事业指数下跌2.35%，环保指数下跌5.59%，周相对收益率分别为-0.17%和-3.41% [1][12][19] - 行业排名：在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块周涨幅分别位列第4和第23名 [1][12][19] - 子板块表现：电力子板块中，火电下跌1.78%，水电下跌0.85%，新能源发电下跌1.39%；水务板块下跌3.70%；燃气板块下跌1.42% [1][12][20] （二）重要政策及事件 - 辽宁核电新政：辽宁省发改委印发通知，建立核电可持续发展价格结算机制，以推动核电机组平稳参与电力市场化交易 [1][13] - 机制细节：核电参与市场后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊 [1][13] - 电价与电量：机制电价按现行计划电价执行，平均为0.3798元/kWh（含税）；每日21小时时段上网电量的80%纳入机制，1-3月暂定每日2:00-5:00不纳入机制 [13] （三）专题研究：主要碳排放国家减排政策梳理 - 全球态势：主要碳排放国家减排政策呈现差异化发展态势 [1][14] - 中国：持续推进“双碳”目标，构建了更为系统的政策体系，走在世界前列 [1][14][16] - 欧盟：依托“绿色新政”强化碳边境调节机制（CBAM），加速工业脱碳与交通转型，是全球气候治理的领导者 [1][14][16] - 美国：政策连贯性差，特朗普在2025年第二任期首日再次签署行政令退出《巴黎协定》，并宣布“国家能源紧急状态”，彻底扭转了此前气候政策方向 [1][14][16] - 印度：在保障能源安全前提下，稳步提升非化石能源装机容量，并探索碳交易机制，整体节奏慢于欧盟和中国 [1][14][16] - 俄罗斯：受化石能源出口依赖及国内能源结构调整缓慢制约，减排政策体系相对滞后，缺乏明确的碳中和目标与系统性路径 [1][14][16] 二、板块表现 （二）本周个股表现 - **环保行业**：A股62家公司中7家上涨，55家下跌，涨幅前三为圣元环保（17.95%）、绿色动力（11.62%）、天壕能源（9.69%）[22][24]；港股6家公司中1家上涨，4家下跌，涨幅前三为中国光大绿色环保（4.76%）、齐合环保（0.00%）、光大环境（-0.58%）[26] - **电力行业**： - A股火电：28家公司中6家上涨，21家下跌，涨幅前三为华电辽能（61.34%）、华电能源（29.27%）、粤电力A（25.42%）[27] - A股水电：23家公司中7家上涨，16家下跌，涨幅前三为韶能股份（26.01%）、广西能源（12.18%）、湖南发展（4.17%）[31] - A股新能源发电：21家公司中7家上涨，13家下跌，涨幅前三为兆新股份（13.38%）、银星能源（11.49%）、江苏新能（11.37%）[31] - 港股电力：17家公司中1家上涨，15家下跌，涨幅前三为电能实业（0.16%）、中电控股（0.00%）、华润电力（-0.16%）[32] - **水务行业**：A股23家公司中2家上涨，21家下跌，涨幅前三为海峡环保（12.86%）、洪城环境（0.50%）、深水海纳（-0.22%）[36]；港股4家公司全部下跌 [36] - **燃气行业**：A股26家公司中9家上涨，17家下跌，涨幅前三为国新能源（15.32%）、ST金鸿（9.05%）、洪通燃气（7.84%）[38]；港股13家公司中1家上涨，11家下跌 [38] 三、行业重点数据一览 （一）电力行业 - **发电量**：2026年1—2月，规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%，增速比2025年12月加快4.0个百分点 [41][111] - 火电同比增长3.3%（12月为下降3.2%） - 水电增长6.8%，增速加快2.7个百分点 - 核电增长0.8%，增速放缓2.3个百分点 - 风电增长5.3%，增速放缓3.6个百分点 - 太阳能发电增长9.9%，增速放缓8.3个百分点 [41][111] - **用电量**：2026年1-2月，全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1% [1][47][109] - 第一产业用电量223亿千瓦时，同比增长7.4% - 第二产业用电量10279亿千瓦时，同比增长6.3%，其中高技术及装备制造业用电量同比增长10.6% - 第三产业用电量3231亿千瓦时，同比增长8.3%，其中充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别达55.1%、46.2% - 城乡居民生活用电量2813亿千瓦时，同比增长2.7% [47][51][109] - **电力交易**：2025年1-12月，全国市场交易电量累计66394亿千瓦时，同比增长7.4%，占全社会用电量比重64.0% [54] - **发电设备**：截至2025年底，全国累计发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1% [56] - 太阳能发电装机容量12.0亿千瓦，同比增长35.4% - 风电装机容量6.4亿千瓦，同比增长22.9% [56] - **电源投资**：2026年1-2月，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长13.1% [112] - **重要流域水情**：2026年3月17日-23日，三峡平均入库流量为0.90万立方米/秒，较上周增长9.8%；葛洲坝平均出库流量为0.87万立方米/秒，较上周下降0.4% [78] - **代理购电价格**：2026年3月，全国有数据披露的32个省级电网区域中，3个省代理购电价格同比提高，28个省同比降低 [84] - **出厂价格指数**：2026年2月，电力、热力生产和供应业工业生产者出厂价格指数同比降低5.5%，环比下降3.9% [86] （二）碳交易市场 - **国内碳市场**：本周（报告期）全国碳市场综合价格收盘价较上周五下跌2.04% [90] - 截至2026年3月20日，全国碳市场碳排放配额累计成交量8.84亿吨，累计成交额590.67亿元 [90] - **国际碳市场**：本周欧盟碳排放配额（EUA）期货平均结算价格为65.16欧元/吨CO2e，较前一周下降5.80% [94] （三）煤炭价格 - 本周环渤海动力煤（3月18日）价格为687元/吨，较上周下降2元/吨 [96] - 郑商所动煤期货主力合约价（3月20日）为801.40元/吨，与上周持平 [96] （四）天然气行业 - 本周国内LNG价格下跌，3月20日液化天然气出厂价格指数为4860元/吨，较上周下降13元/吨 [103] 四、行业动态与公司公告 （一）行业动态 - **电力动态**： - 绿证核发：2026年2月，国家能源局核发绿证1.98亿个，其中可交易绿证1.50亿个，占比75.49% [105] - 核电进展：中国核电漳州核电1号机组启动首次换料大修，该机组首循环累计发电超126亿度 [106][108] - 虚拟电厂：山东省能源局发布虚拟电厂建设运行管理办法征求意见稿 [110] - **环保动态**：生态环境部印发《生态环境领域新技术推广应用项目申报指南》，旨在推动新技术在生态环境领域的应用 [115] （二）公司公告 - **环保公司**： - 倍杰特2025年归母净利润8135.10万元，同比减少38.96% [116] - 光大绿色环保2025年成功扭亏，股东应占盈利1.13亿港元 [116] - 光大环境2025年权益持有人应占盈利39.25亿港元，同比增加16% [117] - **电力公司**： - 南网能源拟投资约73.79亿元建设广东新丰抽水蓄能电站（装机120万千瓦）[118] - 广州发展获准公开发行不超过60亿元公司债券 [119] - 华电辽能股东计划减持不超过总股本1%的股份 [119] - 中国广核完成发行20亿元超短期融资券 [121] - **燃气公司**：天壕能源完成首次股份回购，回购金额998.37万元 [122] 五、板块上市公司定增进展 - 报告列出了包括韶能股份、华电国际、节能风电、南网能源、国投电力、华能水电等在内的多家公司定增进展，涵盖了从董事会预案到实施完成的不同阶段 [124][125] 六、大宗交易 - 本周大宗交易涉及深圳燃气、金开新能、国泰环保、龙净环保、晋控电力、蒙草生态、中国天楹等公司，列出了交易日期、成交价、折价率及成交额等信息 [127][128] 八、公司盈利预测 - 报告提供了22家重点公司的盈利预测及估值表，包括华电国际、金开新能、上海电力、龙源电力、三峡能源、长江电力、中国核电、中国广核、九丰能源、光大环境等，涵盖了2024A、2025E、2026E的EPS及PE预测 [6][130]

投资评级与核心观点 - 报告给予光大环境（00257.HK）“买入”评级，当前股价5.46港元，合理价值为6.14港元 [5] - 报告核心观点认为公司业绩及现金流超预期，分红持续提升 [2] - 报告认为公司已进入“现金流为王”时代，其分红潜力值得期待 [8] 2025年业绩表现与驱动因素 - 2025年公司实现收入275.21亿港元，同比下降9.0%；归母净利润39.25亿港元，同比增长16.2%，超出市场预期 [4][8] - 业绩超预期主要驱动因素包括：财务费用同比大幅收窄20%至23.9亿港元；绿色环保板块因减值亏损减少而成功扭亏为盈 [8] - 2025年运营服务收入达198亿港元，同比增长2%，占总收入比重提升至72%；建造业务收入为27亿港元，同比下降53% [8] - 公司全年应收账款回款率超过98%，同比提升12个百分点，现金流持续大幅改善 [8] 经营与运营指标 - 2025年垃圾处理量约5800万吨，同比增长3%；吨发电量达467度，同比增长1%；上网电量近180亿度，同比增长5% [8] - 供热供汽量约819万吨，同比增长25%，其中环保能源板块贡献350万吨；炉渣产量约1200万吨，同比增长55% [8] 业务拓展与新增长点 - 公司在乌兹别克斯坦的2个项目已开工建设，合计产能3000吨/日，正积极拓展中亚及东南亚的固废、水务市场 [8] - 公司积极探索绿色电力与算力中心的协同耦合模式、挥发性有机物综合治理等领域，以拓展ToB业务机会 [8] 分红与股东回报 - 公司全年派息27港仙/股，高于2024年的23港仙/股；派息比率达42.3%，同比提升0.5个百分点 [8] - 按最新股价计算，股息率约为5.2% [8] 财务预测摘要 (2026E-2028E) - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为277.65亿、274.75亿、269.94亿港元，增长率分别为0.9%、-1.0%、-1.7% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为41.90亿、43.72亿、45.49亿港元，增长率分别为6.7%、4.4%、4.0% [4] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.68、0.71、0.74港元 [4] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的40.3%提升至2028年的43.1%；净利率将从17.1%提升至20.0% [9][12] - **估值水平**：预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.0倍、7.7倍、7.4倍；EV/EBITDA分别为10.0倍、9.5倍、9.0倍 [4][12] 财务状况与质量 - **现金流**：预计2026-2028年每股经营现金流分别为1.76、1.73、1.74港元 [9][12] - **资本结构**：资产负债率预计从2025年的61.8%持续改善至2028年的57.6%；有息负债率从46.8%降至42.6% [9][12] - **偿债能力**：利息保障倍数从2025年的3.4倍预计提升至2028年的3.9倍 [9][12]

市场表现 - 2026年3月24日，A股主要指数普遍上涨，其中科创50指数涨幅最大，为2.33%[3] - 万得全A与中证500指数涨幅均为2.11%，上证指数上涨1.78%[3] - 行业表现分化，环保行业领涨，涨幅为4.29%，而石油石化行业下跌0.86%[3] - 概念板块中，高送转指数涨幅最大，达8.11%，煤炭开采精选指数涨幅最小，仅0.07%[3] 事件驱动与展望 - 伊朗与巴基斯坦高层通话，强调通过外交手段缓和波斯湾局势[5] - 美国总统特朗普宣布暂停对伊朗能源基础设施的军事打击五天，导致原油价格大跌，贵金属和美股期货上涨[5] - 中东地缘政治紧张局势出现缓和迹象，可能缓解A股市场的避险情绪[6] - 市场处于政策预期与基本面现实的博弈阶段，需关注地缘局势、政策利好及市场成交量等新催化剂[8] - 报告提示风险包括地缘博弈加剧、海外降息不及预期及大宗商品价格剧烈波动[8]