投资评级 - 报告对卓越新能（688196.SH）的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度利润实现同比增长但环比小幅下滑，同比增长主要因去年同期受欧盟反倾销调查影响出现亏损，而今年通过控制原料采购成本及天然脂肪醇产线投产贡献业绩，环比下滑主要因销售费用增加 [4] - 公司新项目稳步推进，国内年产10万吨烃基生物柴油生产线已完成大型设备主体安装，泰国项目已完成土地租赁签约和勘探，未来总生物柴油产能预计从当前50万吨扩至130万吨，为收入和利润增长提供持续贡献 [4] - 基于海内外产能扩展计划，报告预测公司2025-2027年归母净利润将实现显著增长，分别为2.69亿元、3.96亿元和4.81亿元，同比增速分别为80.7%、46.9%、21.5% [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入23.43亿元，同比下滑21.24%，实现归母净利润1.67亿元，同比增长81.24%，扣非后归母净利润1.59亿元，同比增长83.78% [1] - 2025年第三季度单季，公司营业收入为10.31亿元，同比微降1.05%，但环比大幅增长71%，单季归母净利润为0.50亿元，环比下降10.76% [2] - 第三季度经营现金流净额为3.42亿元，同比大幅增长247.52% [1] 运营与市场情况 - 第三季度销售费用为0.47亿元，环比增加0.34亿元，是导致单季利润环比下滑的主要原因 [4] - 第三季度福建生物柴油出口量为7.31万吨，同比减少2.78万吨，但环比增加2.19万吨，出口加权均价为8052元/吨，同比上涨1262元/吨，环比上涨139元/吨 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.12元、3.11元和3.78元，按2025年10月31日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为23.56倍、16.04倍和13.20倍 [4] - 预测公司毛利率将从2024年的7.1%提升至2025年的12.9%，并在此后两年维持在12.4%以上，净资产收益率（ROE）将从2024年的5.3%持续提升至2027年的12.4% [5]

板块整体表现 - 生物柴油板块在当日整体上涨0.65%，表现优于大盘，同期上证指数下跌0.22%，深证成指下跌0.44% [1] - 板块内多数个股收涨，其中海新能科以1.51%的涨幅领涨，鹏鹞环保、山高环能、卓越新能、嘉澳环保分别上涨1.26%、1.20%、0.83%、0.51% [1] - 板块当日主力资金净流入3041.83万元，而游资和散户资金分别净流出1103.63万元和1938.19万元 [1] 个股价格与成交 - 海新能科收盘价为4.04元，成交量为71.88万手，成交额为2.94亿元 [1] - 嘉澳环保收盘价为88.93元，为板块内最高股价，成交量为2.60万手，成交额为2.35亿元 [1] - 鹏鹞环保收盘价为5.63元，成交量为15.17万手，成交额为8519.51万元 [1] - 山高环能收盘价为6.73元，成交量为7.59万手，成交额为5065.09万元 [1] - 卓越新能收盘价为45.00元，成交量为9417.55手，成交额为4200.10万元 [1] 个股资金流向 - 嘉澳环保获得主力资金净流入3453.75万元，净占比达14.73%，为板块内最高，但其散户资金净流出2969.97万元 [2] - 中粮科技主力资金净流入659.74万元，净占比8.35%，游资资金也呈现净流入461.31万元 [2] - 海新能科主力资金净流入404.44万元，但游资资金净流出1784.98万元，散户资金净流入1380.54万元 [2] - 鹏鹞环保、山高环能、国际实业、卓越新能四只个股呈现主力资金净流出，净流出金额分别为718.69万元、348.59万元、292.47万元、116.37万元 [2]

全球生物柴油市场概况 - 生物柴油是一种由动植物油脂或废弃油脂制成的可再生清洁燃料，主要应用于柴油发动机，全球生物柴油总产量中植物油来源占比达80% [1] - 生物柴油价格通常是普通柴油的1.5倍，产业发展主要依靠政策推动，具体措施包括规定最低使用量和对行业给予补贴 [1] - 2024年全球生物柴油消费主要集中在欧盟、美国、印尼、巴西，消费量占比分别为28.3%、26.7%、20.3%和11.4% [2] 欧盟市场动态 - 欧盟是全球最大的生物柴油市场，其政策具有强制性与可持续性相结合的特点，借助碳交易机制改善生产成本高的问题 [6] - 欧盟通过可再生能源指令Ⅲ（REDⅢ），将2030年总体可再生能源使用目标提升至42.5%，并规定航空煤油中可持续航空燃料的掺混比例自2025年起为2%，2030年提高至6% [7] - 2024年欧盟生物柴油消费量为602.62拍焦耳，同比减少84.52拍焦耳，降幅为12.27% [9] - 欧洲生物燃料原料中菜籽油占比最大达41%，废弃食用油（UCO）占比约为25%，棕榈油占比因受限制而逐渐降低 [10][11] 美国市场动态 - 美国是全球第二大生物柴油消费国，其发展得益于农业资源禀赋和强制性的掺混标准（RFS） [12] - 美国环保署（EPA）提出将2026年生物燃料掺混总量设定为240.2亿加仑，较2025年增长7.6%，其中生物质柴油的可再生燃料义务量从2025年的33.5亿加仑大幅跃升64.2%至56.1亿加仑 [13] - 2025年美国豆油的工业用量预计达到703.1万吨，同比增加147.4万吨，增幅为26.5%，创历史新高 [15] 印尼市场动态 - 印尼凭借丰富的棕榈油资源成为全球生物柴油生产大国，政策从B5标准历经多次升级，2022年实施B30，2025年推进至B40 [16] - 印尼通过棕榈油种植园基金管理机构（BPDPKS）对生物柴油与石化柴油的价差进行补贴，资金主要来源于棕榈油出口专项税（Levy），其中Levy的80%用于补贴 [20] - 2025年印尼政府计划将毛棕榈油出口专项税从7.5%提升至10%，并计划于2026年推行B50标准，或在此之前先提高至B45 [20][21] 巴西市场动态 - 巴西是全球最大的大豆生产国，其生物柴油政策核心逻辑是“以农养能”，通过设定强制掺混比例保障豆油需求 [22][24] - 巴西总统卢拉签署《未来燃料法》，规定生物柴油掺混比例于2025年8月从14%提升至15%，此后每年递增1个百分点，目标在2030年达到20% [24] - B15政策实施后，巴西大豆压榨量预计将从2024年的5500万吨增长至2025年的5710万吨，创下历史新高 [24] - 2025年巴西生物柴油产量预计达到801.9万吨，同比增加18.7万吨，增幅为2.39%，至2033年将达到945.1万吨 [25]

公司业绩与财务状况 - 2024年公司营收增至19.48亿元，同比增长12.7%，但归母净利润连续第二年下滑，下降4.5%至1.24亿元，呈现增收不增利局面 [1][7] - 盈利能力持续承压，综合毛利率由2023年的13.95%降至2024年的11.67%，2025年上半年进一步降至9.50%，净利率同步由7.50%降至6.37% [7] - 经营活动现金流净额急剧恶化，从2023年的1.62亿元骤降至2024年的0.22亿元，2025年上半年转为-0.075亿元，盈利含金量大幅下降 [1][7] - 公司利润对税收优惠有较高依赖度，2023年增值税即征即退返还款1905.94万元占利润总额比例高达13.20%，2024年该项降至691.10万元，占比为5.14% [8] IPO募投项目与产能扩张 - 公司计划通过IPO募资投向年产42.82万吨油脂基生物材料与燃料的扩建项目，总投资约10.40亿元，建设期约2年，预计最早2027年完全达产 [1][2] - 募投项目达产后，核心产能将扩张数倍，公司目前生物柴油年产能约10.5万吨、工业级混合油18万吨，项目预计可新增年营收约39.44亿元，接近2024年营收的两倍 [1][2] - 项目建成后每年将新增约0.58亿元折旧和摊销，短期内将摊薄每股收益和净资产收益率 [1][2] - 募投项目还包括年产6万吨农用微生物菌剂及复合肥料的产能，旨在利用生物柴油副产甘油开拓新市场，但面临传统农化企业竞争和市场接受度考验 [4][5] 行业需求与竞争格局 - 全球生物柴油需求前景看好，国际能源署预计2028年全球消费将增至5993万吨，年均增长7.16%，新加坡2024年船用生物燃料销量同比大增68.40%至88.28万吨 [4] - 瑞士、欧盟及国际海事组织的低碳政策是需求主要驱动因素，但行业供给端竞争激烈，多家主流企业正布局大规模扩产，未来可能阶段性供过于求 [4] - 公司在行业中规模和盈利水平居中游，2025年上半年净利润为0.85亿元，同期卓越新能为3.16亿元，隆海生物仅约0.06亿元，益海嘉里等大型集团也已进入该领域 [12] 市场与运营风险 - 业务高度依赖海外市场，2024年境外销售中瑞士和新加坡占比合计约70%，不同地区的单一政策变化将直接冲击公司订单 [10] - 公司出口业务以美元计价，汇率波动影响业绩，2022年汇兑收益986.78万元，2023年为271.12万元，2024年为535万元，波动较大 [10] - 原料供应存在不稳定性，从个人供应商采购的废油占比在2025年上半年回升至18.98%，个人回收渠道在票据和品质管控上存在隐患 [11] - 产品出口需符合ISCC等国际认证标准，随着标准升级，公司需要持续投入以维护认证，固定成本在扩产后将进一步上升 [11]

公司概况与业务模式 - 公司为废弃资源综合利用领域的高新技术企业，主营业务以废弃油脂资源综合利用业务为主，油脂化学品业务为辅 [1] - 公司形成了“废弃油脂—生物燃料(生物柴油)—生物基材料”的废弃资源再生产业链 [1] - 主要产品包括生物基材料（如农药助剂、化肥助剂等）和生物燃料（生物柴油），以及油脂化学品（如DD油、脂肪酸） [1] 市场地位与产能 - 截至2024年末，公司现有生物柴油产能10.5万吨，产能规模位居我国生物柴油行业第六 [2] - 公司与农化领域龙头企业如丰乐种业、久易股份、泸天化等达成长期合作 [1] - 2024年公司扣除非经常性损益后归母净利润小于卓越新能，但大于嘉澳环保和隆海生物 [2] 财务表现 - 2022年、2023年及2024年，公司营业收入分别约为17.09亿元、17.28亿元、19.48亿元人民币 [2] - 同期净利润分别约为1.33亿元、1.30亿元、1.24亿元人民币 [2] - 2024年经营活动现金流量净额有所下降，主要因经营性应收项目余额增长所致 [2] 发行信息与市场拓展 - 公司发行价格为24.49元/股，申购上限为1.1万股，市盈率30.47倍，由国泰海通证券保荐 [1] - 2022年至2023年公司生物燃料主要应用于欧洲市场，2024年外销逐步转向新加坡、瑞士等区域 [1]

公司基本情况与发行信息 - 公司于10月27日开启申购，发行价格为24.49元/股，申购上限为1.1万股，市盈率为30.47倍，保荐机构为国泰海通证券 [1] - 公司是一家废弃资源综合利用领域的高新技术企业，主营业务以废弃油脂资源综合利用为主，油脂化学品业务为辅 [1] - 公司形成了“废弃油脂—生物燃料(生物柴油)—生物基材料”的废弃资源再生产业链，主要产品包括生物基材料（如农药助剂、化肥助剂）和生物燃料（生物柴油） [1] 市场地位与产能情况 - 截至2024年末，公司生物柴油产能为10.5万吨，产能规模位居我国生物柴油行业第六位 [2][3] - 在同行业可比公司中，公司2024年扣非后归母净利润低于卓越新能，但高于嘉澳环保和隆海生物 [2] - 行业产能数据显示，卓越新能以50万吨/年产能位居第一，市占率为14.20%，公司产能为10.5万吨/年，市占率为2.98% [3] 财务表现与运营数据 - 公司营业收入从2022年的17.09亿元增长至2024年的19.48亿元，但净利润从2022年的1.33亿元小幅下降至2024年的1.24亿元 [3] - 公司资产总额持续增长，从2022年的93,782.26万元增至2024年的123,675.55万元，同时资产负债率（母公司）从2022年的49.12%降至2024年的43.13% [4] - 加权平均净资产收益率从2022年的30.57%下降至2024年的17.91%，经营活动产生的现金流量净额在2024年显著下降至2,243.03万元 [5] - 研发费用占营业收入的比例在2024年为2.75%，低于2023年的3.39% [5] 客户与市场分布 - 公司与农化领域多家龙头企业建立了长期合作关系，包括丰乐种业、久易股份、泸天化、四川美丰、芭田股份等 [1] - 公司生物燃料市场在2022年至2023年主要面向欧洲，至2024年外销区域逐步转向新加坡、瑞士等地 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为可持续航空燃料（SAF）及上游餐厨废油（UCO）行业[1] 相关公司包括山高环能和嘉澳环保[8] 核心观点与论据：行业宏观与市场 * 全球SAF需求受政策强力推动快速增长 欧盟要求2025年掺混比例达2% 使当年需求量达190万吨 较2024年的61万吨翻两番[4] 预计2050年全球平均掺混水平将达11.4% 需求量约4,800万吨 若达IATA规划水平则高达3.58亿吨[1][4] * 中国SAF政策以引导为主 目标相对宽松 2025年力争使用2万吨 "十四五"期间使用5万吨 预计2030年若掺混比例达4.7% 需求量将达249万吨[1][4] * SAF价格因需求高增而产能有限导致供不应求 截至2025年10月18日 中国高端离岸价格达2,500美元/吨 较年初上涨近40% 处于历史高位[1][5] * 上游原材料UCO因供给存在理论上限而具稀缺性 中国实际UCO收取量约200万吨[1][7] * 短期全球SAF供应紧张 因部分产线暂缓及新机组交付延迟 中长期看 预计2030年全球产能为1,400-2,000万吨/年 而需求有望达2,000万吨/年 供需仍偏紧 价格预计保持增长[1][9] 核心观点与论据：重点公司分析 山高环能 * 公司是中国UCO行业龙头 总运营垃圾处理产能5,660吨/日 计划未来三年内提升至8,000-10,000吨/日[1][10] * 项目多分布于人口密集区 以特许经营权运营 形成区域壁垒和原料来源稳定性[3][10] * 通过优化生产效率形成穿越周期盈利能力 2024年设计产能利用率达79.1% 餐厨废油提取量达4.5% 均处业内领先[3][11] * 公司UCO市占率不高 通过收购扩大产能仍有空间[12] 股价走势与UCO价格显著相关[3][13] * 盈利快速释放 2024年归母净利润增长47%至1,300多万元 UCO业务毛利率增长近8个百分点至20%[13] 2025年上半年归母净利润同比上升200%多至40,054,057万元 UCO业务毛利率同比增长6个多百分点至25%[13] 2025年上半年经营性现金流净额转正至6,000多万元[14] 嘉澳环保 * 子公司连云港嘉澳率先获得SAF出口许可 并引入BP与中国航油作为战略股东 实现与国内外头部客户深度绑定[1][3][16] * 连云港嘉澳2025年上半年实现SAF量产出口 子公司净利润扭亏为盈达0.26亿元[3][16] 随着SAF规模化交付及价格提升 公司第三季度实现5,287万元归母净利润扭亏为盈[3][16] * 公司拥有一条50万吨/年的SAF产线 并有一条同等规模待建 产品转化率约74% 处于行业领先水平[15] 其他重要内容 * 截至2024年底 中国SAF产线产能约105万吨/年 总规划产能约500万吨/年[15] * 在SAF行业政策推动下 应关注拥有稀缺UCO资源的山高环能 以及首获SAF出口许可的嘉澳环保[17]

生物柴油政策带来的需求提振 - 多国政策推动生物柴油掺混，成为豆油和棕榈油增量需求的主要来源 [2] - 美国EPA将2026年生物质柴油掺混目标提高至56.1亿加仑，所需原料总量2080万吨，按豆油投料占比40%计算，豆油用量达832万吨，较2024年增加232万吨，增幅38.5% [2] - 巴西批准将柴油中的生物柴油掺混率从14%提高至15%（B15）[3] - 印尼计划2026年启动B50计划，预计将额外产生530万吨毛棕榈油需求 [3] - 政策落地为豆油和棕榈油中期增量需求提供稳定支持，全球油脂供求中期面临收紧压力 [3] 价格表现与市场反应 - 美国EPA新提案提振CBOT美豆油期价当日强势涨停，第二日继续跳空高开、大涨近9% [2] - 美豆油期价在其后三个月基本维持在50美分/磅的年内高位区间，并一度触及57美分/磅上方的两年新高 [2] 原油价格低迷带来的挑战 - 国际原油价格重心从去年每桶70至80美元下滑至今年迄今的60美元上下，与2022年95美元左右的均价相比下跌三成 [4] - 低迷油价压低了生物柴油掺混的性价比，给未来生物柴油需求前景蒙上阴影 [4] - 生物柴油政策推广面临现实挑战，政策能否转变为实际油脂消费增量存在不确定性 [4] 短期市场不确定性 - 美国联邦政府新一轮停摆导致多份油脂市场相关报告延迟发布，增加市场短时不确定性 [4] - 基金选择离场观望，给油脂市场带来抛压 [4] 油籽原料供应宽松 - 美国农业部在9月供需报告中将2025/26年度美国大豆收获面积预估上调20万英亩，年度产量预估较8月调增0.09亿蒲式耳 [5] - 2025/26年度美豆出口预估被下修0.2亿蒲式耳，年末库存预计将达到3亿蒲式耳 [5] - 受贸易局势影响，中国本年度以来未下单一单美豆采购，导致CBOT仓库可交割大豆库存激增 [5] - 巴西2025/26年度大豆总产量预计达1.7767亿吨纪录高位，同比增3.6% [6] - 全球大豆丰产压力不减，美豆出口承压，美豆期价退守1000美分/蒲式耳关口 [6] 行业综合影响 - 植物油脂连接农产品和工业品两大板块，面临宏观经济变化带来的冲击 [6] - 尽管生物柴油政策长期内将支撑相关植物油需求并支撑价格趋涨，但原油等相关因素的表现会带来短期冲击 [6]

板块整体表现 - 10月14日生物柴油板块整体下跌0.49%，表现弱于上证指数（下跌0.62%）但强于深证成指（下跌2.54%）[1] - 板块内主力资金净流出1429.91万元，游资资金净流出532.76万元，散户资金净流入1962.68万元[1] 领涨个股表现 - 海新能科（300072）当日领涨，收盘价为3.76元，涨幅为2.73%，成交量为79.91万手，成交额为3.07亿元[1] - 海新能科获得主力资金净流入2256.89万元，主力净占比为7.36%[2] - 国际实业（000159）上涨0.68%，收盘价为5.89元，成交量为20.12万手[1] - 国际实业获得散户资金净流入1270.64万元，散户净占比为10.68%[2] 领跌个股表现 - 卓越新能（688196）领跌板块，跌幅为3.96%，收盘价为45.37元，成交量为2.26万手，成交额为1.05亿元[1] - 卓越新能主力资金净流出353.54万元，主力净占比为-3.37%[2] - 嘉澳环保（603822）下跌3.18%，收盘价为82.25元，成交量为1.94万手，成交额为1.61亿元[1] - 嘉澳环保主力资金净流出1380.23万元，为板块中主力净流出额最高个股，主力净占比为-8.55%[2] 其他个股资金流向 - 中粮科技（000930）主力资金净流出1017.92万元，主力净占比为-9.27%，为板块中主力净流出占比最高个股[2] - 鹏鹞环保（300664）主力资金净流出348.58万元，主力净占比为-6.71%[2] - 山高环能（000803）下跌1.91%，主力资金净流出300.33万元[1][2]

投资推荐 - 重点推荐公司包括瀚蓝环境、绿色动力、绿色动力环保、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、粤海投资、美埃科技等 [1] - 建议关注公司包括大禹节水、联泰环保、旺能环境、北控水务集团、武汉控股、碧水源等 [1] 政策跟踪 - 生态环境部将发布钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放权交易市场配额方案 [1] - 方案覆盖2024-2025年配额管理，新增约1500家重点排放单位，实施周期缩减两年 [1] - 2024-2025年实行全周期免费分配，为2027年实现“免费与有偿分配相结合”预留空间 [1] 固废行业 - 2025年7-8月国补回收显著加速，光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超2024年同期回款额15.34亿元 [2] - 2025年上半年固废板块收入同比+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9个百分点，净利率+1.4个百分点 [2] - 2025年上半年板块经营现金流净额69亿元（同比+9%），资本开支38亿元（同比-19%），简易自由现金流32亿元（2024年上半年为17亿元） [2] - 2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2% [2] - 2025年上半年海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%、天楹同比+60%、瀚蓝同比+42% [2] 水务行业 - 2025年上半年水务板块自由现金流-41亿元（2024年上半年为-66亿元） [3] - 预计兴蓉、首创资本开支2026年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [3] - 2024年水务板块分红比例为34%，核心公司兴蓉2024年分红28%提升空间较大 [3] - 2025年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准 [3] 环卫行业 - 2025年1-8月环卫车销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源8284辆（同比+69.34%） [6] - 2025年1-8月新能源环卫车渗透率同比增6.53个百分点至16.71% [6] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源环卫车市占率分别为29%/15%/8% [6] - 2025年上半年国内自动驾驶领域新项目超290个，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%） [5] 其他细分行业 - 生物柴油方面，2025年9月26-30日生柴均价8400元/吨，地沟油均价6713元/吨，单吨盈利-136元/吨（周环比+266.9%） [6] - 锂电回收方面，截至2025年9月26日，碳酸锂价格7.35万元/吨，金属钴31.80万元/吨（周环比+14.8%），金属镍12.27万元/吨 [6] - 根据模型测算锂电回收单吨废料毛利-0.35万元（周环比-0.025万元） [6] 公司动态 - 高能环境受益于金铜铋铂共振，金属价格上涨贡献弹性，技改升级资源化板块稳健运营 [1] - 龙净环保矿山绿电开始贡献业绩，增量项目加速投资，储能/装备板块蓄势待发 [1] - 多家公司拓展IDC业务，包括旺能、军信、瀚蓝、伟明等 [2]