电影表现与市场反响 - 动画电影《K-POP猎魔女团》上线网飞四天登顶全球电影榜 在41个国家和地区位列第一 [3] - 影片在IMDb和豆瓣分别获得7.8和6.7分 音乐原声带空降美国公告牌、Spotify、Apple Music等多个榜单前列 [10] - 影片单日流媒体播放量达126.9万次（《Your Idol》）和121.6万次（《Golden HUNTR/X》） [11] K-POP行业经济数据 - K-POP贡献全球音乐行业7%的收入 2024年全球最畅销20张专辑中17张来自K-POP艺人 前10名占8席 [11] - 2024年韩国音乐市场下跌5.7% 为近十年首次下跌 本土专辑销量下降且全球出口增速放缓 [12][13] - 全球主要音乐市场中中国增长9.6% 法国增长7.5% 巴西增长21.7% 墨西哥增长15.6% 而日本微跌0.2% [13] 文化融合与跨界联动 - K-POP与ACG联动形式多样化 包括游戏装备外观、虚拟演唱会、合作单曲（如《PUBG》与BLACKPINK/aespa联动） [18] - 索尼宣布BLACKPINK成员LISA担任PlayStation全球品牌代言人 [20] - 虚拟女团K/DA由现实女团成员配音 并在2018年英雄联盟全球总决赛登台表演 [16] - 跨界合作延伸至衍生品领域 万代/多美与aespa/BTS/TWICE合作推出扭蛋、玩偶等周边产品 [23] 产业战略转型 - K-POP行业通过提供创新产品、投注线下演出、借助ACG内容出海应对粉丝经济疲软问题 [13] - 合作模式从单方面主导转向资源互换 实现影响力扩大与用户转化（如KPOP棉花娃娃成为二次元热门周边） [25]

华语乐坛版权争议 - 歌曲《年轮》因原唱之争陷入版权纠纷，张碧晨工作室宣布不再演唱该歌曲，汪苏泷团队收回使用授权，导致该歌曲几乎无法公开演出 [1][4] - 争议起源于网红"旺仔小乔"的翻唱言论，引发粉丝对战，最终两位歌手公开回应并收回授权 [4][6] - 法律专家指出，《著作权法》无"原唱"概念，词曲作者享有完整著作权，表演者仅享有表明身份的权利 [8] 音乐行业问题 - 音乐行业授权条款不完善，合同中对授权范围、期限和排他性约定不明确，导致纠纷 [9] - 网红随意翻唱且不标注完整词曲作者信息，平台标识混乱，如酷我音乐错误标注原唱 [10][11] - 网红歌手"旺仔小乔"因争议导致演唱会延期，粉丝数从2300万降至1930万 [11] 影视与音乐市场现状 - 《花千骨》十年后重映仍保持高收视率，CVB收视率达0.30%，连续20天蝉联省级卫视冠军 [3] - 影视与音乐市场优质作品稀缺，《年轮》的版权争议凸显行业对经典作品的依赖 [3][6] 行业惯例与认知冲突 - 传统行业惯例认为先发表作品者为原唱，但近年OST常设双原唱版本，如《年轮》收录于同一原声专辑 [9] - 公众认知中歌手名气常超越词曲作者，导致版权归属与公众认知存在偏差 [9][10]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 流媒体音乐长期抗宏观逆风韧性强，增速显著高于 GDP 和社零增速，2021 - 2024 中国流媒体音乐行业收入 CAGR 22% [9] - 流量侧，内容池拓展有望驱动音乐市场从存量博弈转向流量增长，如字节系靠导流弯道超车、网易云音乐靠孵化独立音乐人及补充 Kpop 版权稳定流量、腾讯音乐靠收购整合有望扭转流量趋势 [9] - 付费侧，内容池与权益扩容驱动音乐平台付费提升，付费墙内比例提升驱动付费率增长，SVIP 版权和权益池扩容驱动 ARPPU 提升 [9] - 成本侧，头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 有望驱动供给去中心化 [9] - 行业催化在于各音乐平台补充版权资源，高价值版权新增对平台流量、付费有驱动作用 [9] 根据相关目录分别进行总结 情绪价值驱动在线音乐平台收入高增长 - 中国在线音乐平台增速多年维持高增长，2024 年收入达 271 亿，同比增长 25%，2021 - 2024 年 CAGR 22% [18] - 10 元在线音乐月费提供巨大情绪价值，音乐行业抗宏观逆风韧性凸显，在不同经济增速的发达国家，流媒体音乐收入增速跑赢 GDP 和社零增速 [20] 流量：版权拓展有望驱动流量从存量博弈转向增长 - 中国音乐行业非去重 DAU 此前整体稳定，腾讯系 DAU 此前持续回落，网易云音乐 DAU 较为稳定略微下滑，字节系 DAU 份额持续提升 [22][24][26] - 用户肖像分化，番茄畅听主打中老年，汽水吸收男性用户，网易云学生党占比最高 [30][32] - 腾讯音乐通过收购强化 Kpop 和长音频用户心智，网易云音乐 2024 年补充 Kpop 版权库抵御分流，腾讯音乐 2025 年收购韩国 SM、拟收购喜马拉雅有望驱动流量趋势反转 [36][38][43] 付费：权益扩容驱动音乐平台付费提升 - 小额娱乐消费抗通缩能力强，中国音乐平台付费率有较大提升空间，腾讯音乐和网易云音乐付费率持续增长 [46] - 付费率方面，付费墙内比例持续提升驱动付费率增长，网易云音乐在付费墙设置层面有更大提升空间 [48] - ARPPU 方面，腾讯音乐收购整合有望驱动 SVIP 占比跳涨，网易云音乐当前 ARPPU 提升受阻但未来潜在消费能力最强 [51][55] 成本：经营杠杆持续提升，AI 有望驱动供给去中心化 - 头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 音乐功能逐渐完善驱动供给增长，AI 驱动音乐生产平权有望使毛利率持续优化 [61][63][66] 投资建议 - 有声内容扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注腾讯音乐和网易云音乐 [4][13][68] - 腾讯音乐收购韩国 SM、拟收购喜马拉雅，流量侧有望回拉 Kpop 用户、引入长音频用户，付费侧有望驱动 SVIP 增长加速 [4][13][69] - 网易云音乐 2024 年补充 Kpop 版权，流量稳定，付费率因 88VIP 导入和付费墙比率提升等因素有望快速拉升 [4][13][69]

音乐版权争议 - 网红"旺仔小乔"翻唱《年轮》时标注"唯一原唱张碧晨"，引发汪苏泷粉丝不满并登上热搜 [1] - QQ音乐平台移除张碧晨版本的"原唱"标识，引发张碧晨粉丝反击 [1] - 汪苏泷方宣布收回《年轮》所有演唱授权，张碧晨工作室声明强调"唯一原唱"身份并宣布不再演唱该歌曲 [1] 行业版权意识 - 各方对作品的"原创"价值均给予绝对尊重，未质疑汪苏泷作为词曲作者的核心著作权 [3] - 《著作权法》普及成效显著，创作权作为源头权利的地位已获广泛认同 [3] - "原唱"并非法律概念，其认定依赖合同约定、首发时间及行业共识等多重因素 [3] 原唱界定争议 - 张碧晨方主张"唯一原唱"的依据是其演唱版本于2015年6月15日率先发布，早于汪苏泷男声版十五日 [4] - 汪苏泷方指出创作初期即规划了男女双版本，强调双原唱的合法性 [4] - 音乐平台标注差异放大了法律定义空白与行业惯例的错位 [4] 原唱标签价值 - 音乐分享平台成为主渠道，"原唱"标签在翻唱传播中扩展影响力和曝光度 [4] - "首唱即原唱"是常见认知但非铁律，表演者的二度创作与传播力能让作品焕发新生 [4] 行业规则警钟 - 权利行使必须与合同约定相匹配，具体明晰的合约是预防争议的最佳途径 [6] - 从业者可通过合同明确"唯一原唱""首唱权益"等条款，将艺术贡献转化为受法律保护的权利语言 [6]

事件背景 - 事件源于拥有超2000万粉丝的网红"旺仔小乔"在回复网友评论时称《年轮》由汪苏泷创作但原唱是张碧晨 [2] - 7月22日"旺仔小乔说《年轮》原唱不是汪苏泷"的话题登上热搜引发双方粉丝争议 [2] - 7月25日汪苏泷方宣布收回《年轮》授权暂不授权该作品做任何演唱 [5] 双方立场 - 张碧晨方坚称张碧晨为《年轮》的"唯一原唱"并提供时间线梳理及相关证明资料 [6] - 张碧晨版本于2015年6月15日上线汪苏泷版本于2015年6月30日上线 [7] - 汪苏泷方坚持《年轮》为男女"双原唱"的立场 [6] 法律与行业分析 - 我国目前并无单行法专门定义"原唱"但可适用《著作权法》与《民法典》的体系解释 [9] - 《著作权法》第40条规定首次录制并公开发行录音制品的演唱者享有"录音制作者权"中的表演者权 [9] - 《民法典》第1023条规定禁止在翻唱时以误导方式隐匿"首次公开发表的表演者身份" [9] - 行业惯例采用"时间优先"原则以录音制品的首次公开发行时间为准 [9] - 张碧晨方证据可证明"女声版首发"事实但不能排除"多原唱"可能 [10] - 汪苏泷作为词曲作者及版权人其发行的男声版同样符合原唱定义 [10] - 业内专家认为张碧晨确实是首个公开发行并广泛传播该歌曲录音版本的歌手 [11] 后续发展 - 张碧晨工作室声明张碧晨依法享有该歌曲在全球范围内的永久演唱权利 [6] - 张碧晨女士今后将不再演唱该歌曲 [6]

公司发展历程 - 海葵音乐2015年创办于北京，2019年迁至武汉时员工仅29人[4] - 截至2024年已投资全国各地170余家音乐工作室[4] - 2024年6月新建数字音乐产业园投入使用，可容纳400多名从业者[14] 商业模式 - 业务涵盖音乐内容生产、版权管理运营、版权销售、艺人经纪[11] - 正拓展民族电音节、儿童剧等新业务领域[11] - 通过"音乐梦工厂"模式为音乐爱好者提供全链条服务[15] 艺人孵化案例 - 签约歌手王靖雯首支单曲《不知所措》收藏量超5000万[2] - 王靖雯抖音粉丝达681万，曾登上央视网络春晚[1] - 签约歌手胡66（胡睿）从北漂驻唱转型为专业艺人，日收入从300元提升至稳定发展[8] 区域战略 - 选址武汉因其国家腹地区位优势，便于全国音乐人交流[4] - 形成硚口总部产业集群，吸引大量音乐从业者聚居[4] - 为外地艺人提供住房、声乐培训等配套支持[8][10] 行业影响 - 通过互联网平台打破地域限制，降低音乐人入行门槛[4] - 已签约数百名歌手，合作上千名创作人[11] - 采用"作品匹配歌手"的定制化内容生产模式[11]

索尼战略重组 - 索尼集团考虑出售其蜂窝芯片组部门索尼半导体以色列公司 该业务年收入约8000万美元 估值接近3亿美元 [3][4][5] - 该部门前身为Altair Semiconductor 2016年以2 12亿美元收购 主要提供可穿戴设备 智能电表等联网设备的蜂窝芯片组 [7][8] - 出售决策符合公司战略重心转向娱乐领域 2023年娱乐业务贡献超60%利润 [9] 半导体业务调整 - 索尼半导体解决方案公司可能被分拆并独立上市 计划2025年底前完成 涉及图像传感器 混合信号芯片等产品线 [11][12] - 图像传感器业务面临利润率下滑 从2019年20%降至2024年不足10% 主因中国厂商竞争 美国关税及智能手机需求停滞 [13] - 公司考虑对芯片部门采用轻晶圆厂战略或引入投资伙伴 但未决定是否出售全部业务 [10][12] 娱乐业务聚焦 - PlayStation部门2024年营业利润预计同比增长12% 通过收购Insomniac Bungie等工作室强化云游戏和AI内容创作能力 [14] - 音乐与动漫占营业总收入近30% 索尼音乐在流媒体领域占据主导地位 Crunchyroll整合增强动漫生态系统 [15] - 公司计划2500亿日元股票回购和1 8万亿日元战略投资基金 资本配置向高增长娱乐领域倾斜 [14] 交易逻辑与行业趋势 - 出售蜂窝芯片组部门旨在释放资本 投向游戏 音乐等8-12%复合增长率的核心业务 [13][15] - 2024年9月已分拆金融服务部门 采用直接上市模式 类似"实物分红"保留股份但赋予运营独立性 [14] - 半导体部门估值3亿美元 可能吸引私募股权或行业投资者 但仅占索尼总收入的16% [5][15][16] 战略协同效应 - 跨部门协同案例包括将PlayStation IP整合至动漫 音乐项目 强化内容驱动型经济中的竞争优势 [15] - 公司通过分拆非核心资产优化投资组合 娱乐业务已展现更高利润率韧性和持续增长潜力 [13][14] - 行业趋势显示科技公司普遍转向经常性收入模式 而非周期性硬件市场 [13]

音乐产业 - Black Sabbath乐队1969年发行的首张同名专辑标志着金属乐的诞生，封面上阴森的身影和荒凉的景色成为经典 [5] - 乐队第二张专辑《Paranoid》收录多首经典金属曲目，前两张专辑均被《滚石》杂志读者评为史上最伟大的十张重金属专辑之一 [7] - 奥兹·奥斯本个人和乐队专辑全球销量超过1亿张，至今仍带来丰厚版权收入 [9] - 职业生涯举办超过1300场演唱会，包括个人巡演和Black Sabbath重组演出 [9] - 1980年专辑《Blizzard of Ozz》开启个人职业生涯，收录金曲《Crazy Train》，发行13张录音室专辑中前七张获多白金销量 [7] 商业运营 - 创办Ozzfest音乐节自1996年起吸引超过500万观众，票房收入超1亿美元，带动商品销售数千万美元 [11][13] - 通过T恤、海报和纪念品等周边商品大幅提升净资产，形成音乐+音乐节+周边的可持续收入模式 [13] - 妻子莎伦作为长期经纪人和电视名人，其商业头脑在家族财富扩张中发挥关键作用 [9][13] - 真人秀节目《奥斯本一家》2002-2005年播出成为流行文化现象，第二季每位家庭成员薪资达500万美元 [15] - 通过电子游戏授权(《吉他英雄》《金属赌场》)、食品广告代言等加速资产积累 [19] 资产与投资 - 截至2024年家庭资产超2.5亿美元，个人净资产约2.2亿美元 [3] - 1999年斥资400万美元购买比佛利山庄豪宅作为《奥斯本一家》拍摄地，2015年以1200万美元购入洛杉矶汉考克公园豪宅后标价1800万美元出售 [21][23] - 2021年以约630万美元购入洛杉矶Sierra Towers大厦两套公寓 [23] - 去世前与Liquid Death公司合作推出限量版冰茶产品，单罐在eBay上以4655美元售出 [25] 行业影响 - 首张专辑创作风格转变开创重金属流派，打破嬉皮士音乐主流 [5] - Ozzfest音乐节重新带动重金属风潮，为被主流忽视的乐队提供平台 [11][13] - 真人秀节目扩大受众群体数百万，使不熟悉Black Sabbath的年轻一代认识奥兹·奥斯本 [17] - 商业运作模式为音乐人提供参考，展示音乐+衍生+媒体的多元化变现路径 [13][19]

韩国K-POP市场现状 - 2024年上半年韩国唱片出口额同比减少11.6%至1.1443亿美元 连续两年下降 2023年上半年为1.3297亿美元 2024年降至1.3032亿美元 [1] - 日本以3909.5万美元成为最大出口市场 中国大陆(2010.2万美元)和美国(1945.2万美元)紧随其后 [1] - 上半年唱片销量榜前400位专辑累计销量4248.6万张 同比减少9% 音源使用量下降6.4% [1] 出口市场表现 - 对日本市场出口额同比下滑15% 降幅超过整体出口下滑的11.6% 日本自2000年以来一直是韩流最大出口市场 [2] - 主要出口地区还包括中国台湾 德国 中国香港 荷兰 加拿大 法国和英国 [1] 行业问题分析 - 海外歌迷对提高唱片销量的营销方式产生疲劳感 包括发布照片卡 海报等周边产品 以及将专辑种类增加到10种以上 [1] - 部分粉丝批评利用"粉丝热情"的营销方式"太过分" [1] - 市场低迷原因包括BTS等知名偶像暂停活动 以及娱乐公司在粉丝签售会等推广方面更加谨慎 [2] 行业应对措施 - BLACKPINK近期推出新曲并启动全球巡演 [2] - 防弹少年团(BTS)计划于2025年3月以完整阵容回归 [2] - 韩国音乐内容协会预计BTS回归将带动专辑销量回升 并推动整体音乐市场回暖 [2]

报告行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [2] 报告的核心观点 - 潮玩、音乐、演唱会等上半年高景气，泡泡玛特25H1利润增速不低于350%，布鲁可积木人下沉、出海高增长，音乐付费收入增长、毛利率提升，关注大麦娱乐 [5] - 游戏上半年行业整体高景气，下半年更多二梯队公司新品上线，国内游戏市场25年4月规模274亿元同比增长22%，5月规模281亿元同比增长10% [5] - AI应用商业化初步体现，美图是稀缺高增长AI应用，快手可灵AI推出10个月后ARR超1亿美元，4、5月月度付费超1亿元 [5] - AI拉动云计算增长持续兑现，预计国内云计算25Q2较25Q1加速，关注国内大模型迭代及AI应用进展 [5] - 广告行业整体疲软，下半年关注分众传媒，关注其与支付宝合作、电商竞争及梯媒并购整合带来的影响 [5] - 电影大盘25Q2平淡，光线传媒、万达电影等加速拥抱IP和转型新消费 [5] 各行业情况总结 潮玩行业 - 泡泡玛特25H1利润增速不低于350%，全球市场、IP、品类扩张，IP平台化持续验证 [5] - 布鲁可积木人下沉、出海实现高增长，下半年重点观察16+、女性市场扩张 [5] 音乐行业 - 年轻用户拉动付费收入增长、毛利率提升，但网易云音乐去年同期确认一次版权费调整基数较高，关注大麦娱乐 [5] 游戏行业 - 上半年行业整体高景气，4月市场规模274亿元同比增长22%，5月市场规模281亿元同比增长10% [5] - 上半年大厂腾讯网易暂无大新作，主要由老游戏和利润率提升拉动，二梯队公司新品拉动增长，下半年到明年有新品储备的公司包括恺英网络、三七互娱等 [5] AI应用行业 - AI创意方面，美图是稀缺高增长AI应用，快手可灵AI推出10个月后ARR超1亿美元，4、5月月度付费超1亿元 [5] - AI广告方面，预计AI对流量变现不充分、时长未饱和的短视频边际影响更大，腾讯控股25Q2延续AI对广告的拉动，AI对哔哩哔哩智能投放和创意生成有正面影响 [5] 云计算行业 - 预计随着模型开源路线普及和大模型成本下降，国内云计算25Q2较25Q1加速，关注国内大模型迭代及AI应用进展，阿里巴巴预计云计算环比提速，金山云预计增长有所提速 [5] 广告行业 - 整体疲软，下半年关注分众传媒，关注其与支付宝合作带来的增量、电商竞争加剧带来的增量广告预算以及梯媒并购整合带来的成本下降 [5] 电影行业 - 25Q2平淡，光线传媒、万达电影等加速拥抱IP和转型新消费，25Q2国内电影市场票房约48亿元 [5] 重点公司业绩及估值情况 业绩预测 |行业|公司|25H1营业收入（亿元）|营收同比|25H1归母净利润（亿元）|净利润同比|是否有业绩预告| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|恺英网络|26.5|4%|9.8|21%|否 [6]| |游戏|ST华通|173.5|87%|27.5|137%|是 [6]| |游戏|腾讯控股|3613.0|13%|1236.0|15%|否 [6]| |游戏|巨人网络|16.5|16%|7.9|10%|否 [6]| |游戏|三七互娱|84.3|-9%|12.1|-4%|否 [6]| |游戏|吉比特|22.5|15%|5.1|-1%|否 [6]| |游戏|完美世界|36.2|31%|5.0|扭亏|是 [6]| |游戏|神州泰岳|27.1|-11%|4.7|-25%|否 [6]| |影视|芒果超媒|61.7|-11%|8.5|-20%|否 [6]| |影视|上海电影|3.7|-3%|0.6|-20%|否 [6]| |影视|哔哩哔哩|142.0|20%|8.6|扭亏|否 [6]| |影视|光线传媒|37.8|183%|23.2|390%|否 [6]| |影视|华策影视|8.9|141%|1.3|86%|否 [6]| |影视|万达电影|67.1|8%|5.3|367%|是 [6]| |影视|猫眼娱乐|26.1|20%|3.7|5%|否 [6]| |互联网|快手|670.9|11%|97.0|7%|否 [6]| |互联网|网易云音乐|39.2|-4%|9.2|4%|否 [6]| |互联网|阅文集团|31.4|-25%|5.1|-27%|否 [6]| |互联网|赤子城科技|30.0|32%|3.8|69%|否 [6]| |互联网|美图公司|20.3|25%|4.6|70%|是 [6]| |互联网|金山云|42.2|15%|(3.9)|亏损收窄|否 [6]| |营销|分众传媒|62.0|4%|26.3|5%|否 [6]| |教育信息化|视源股份|111.0|10%|4.3|-13%|否 [6]| |跨境电商|焦点科技|9.1|15%|3.0|28%|否 [6]| |潮玩|泡泡玛特|136.7|200%|44.9|350%|是 [6]| |潮玩|布鲁可|15.7|50%|4.1|40%|否 [6]| 估值情况 |子分类|公司|总市值（亿元）|2024A营业收入（亿元）|2025E营业收入（亿元）|2026E营业收入（亿元）|2025E营业收入同比|2026E营业收入同比|2024A归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）|2026E归母净利润（亿元）|2025E归母净利润同比|2026E归母净利润同比|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|腾讯控股|43332|6603|7311|7955|11%|9%| - |2227|2507|13%|12%|17|15 [7]| |游戏|网易|6152|1053|1167|1226|11%|5%|336|356|379|6%|7%|17|16 [7]| |游戏|神州泰岳|249|65|77|88|19%|15%|14|15|17|2%|14%|17|15 [7]| |游戏|吉比特|221|37|42|44|15%|3%|9|10|11|7%|13%|22|19 [7]| |游戏|巨人网络|467|29|39|52|34%|34%|14|19|24|34%|27%|24|19 [7]| |游戏|恺英网络|391|51|59|66|16%|12%|16|20|23|25%|15%|19|17 [7]| |影视院线|上海电影|134|7|11|13|62%|19%|1|3|4|201%|43%|50|35 [7]| |影视院线|光线传媒|575|16|31|28|95%|-9%|3|15|16|420%|3%|38|37 [7]| |影视院线|猫眼娱乐|83|41|47|52|16%|10%|3|7|8|113%|21%|13|10 [7]| |泛娱乐|快手|2774|1269|1439|1584|13%|10%|177|203|239|14%|18%|14|12 [8]| |泛娱乐|哔哩哔哩|766|268|304|338|13%|11%|0|20|29| - |44%| - |26 [8]| |泛娱乐|芒果超媒|407|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|33%|24%|22|18 [8]| |泛娱乐|阅文集团|302|81|82|86|1%|5%|11|13|14|12%|11%|24|21 [8]| |广告|分众传媒|1085|123|135|145|10%|7%|52|59|65|14%|10%|18|17 [8]| |潮玩|泡泡玛特|3007|130|310|424|138%|37%|32|103|144|221%|39%|29|21 [8]| |潮玩|布鲁可|289|22|41|62|83%|51%|6|11|16|87%|46%|26|18 [8]| |跨境电商|焦点科技|176|17|19|22|15%|15%|5|6|7|23%|21%|32|26 [8]|