核心观点 - 2月27日，国内债市在资金面稳中向宽、主要回购利率下行的支撑下止跌回暖，利率债收益率普遍下行 [1][11][14] - 国内政策方面，央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，以降低企业购汇成本并管理汇率风险 [1][4] - 海外市场方面，美国1月PPI数据超预期，加剧了美联储货币政策的复杂性，同时避险情绪推动美债及主要欧洲经济体国债收益率普遍下行 [6][21][24] 债市要闻 - 中共中央政治局会议强调将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并着力建设强大国内市场、加快高水平科技自立自强 [3] - 中国证监会发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，自2026年9月1日起施行，旨在提高私募基金运作透明度 [4][5] - 证监会表示将持续深化投融资综合改革，推动资本市场对外开放，营造透明、稳定、可预期的市场环境 [5] - 美国1月PPI同比上涨2.9%，核心PPI同比上涨3.6%，均超预期，主要受进口服务业价格上涨驱动 [6] - 国际大宗商品方面，WTI 4月原油期货收涨2.78%至67.02美元/桶，COMEX黄金期货涨1.64%至5279.6美元/盎司 [7] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作单日净投放资金2690亿元 [9][10] - 资金面稳中向宽，主要回购利率继续下行，其中DR001下行2.18个基点至1.345%，DR007下行0.28个基点至1.481% [11] - 质押式回购加权利率R001下行6.98个基点至1.357%，R007下行3.32个基点至1.529% [12] 债市动态：利率债 - 债市整体止跌回暖，10年期国债活跃券收益率下行1.10个基点至1.802%，10年期国开债活跃券收益率下行1.05个基点至1.971% [14] - 各期限国债收益率多数下行，其中5年期国债收益率下行1.00个基点至1.5425%，30年期国债收益率下行0.30个基点至2.253% [15] - 各期限国开债收益率普遍下行，其中5年期国开债收益率下行1.45个基点至1.748% [15] 债市动态：信用债 - 二级市场出现异常成交，5只产业债价格偏离幅度超10%，其中“H1碧地01”跌超87%，“H1万科06”涨超38% [16] - 信用债市场事件包括：惠誉撤销潍坊城投集团“BB+”评级；华夏幸福累计完成债务重组约1926.69亿元；正荣地产相关债券再次延长兑付宽限期 [17] 债市动态：可转债 - A股市场分化，上证指数收涨0.39%，深证成指收跌0.06%，创业板指收跌1.04%，全天成交额2.51万亿元 [18] - 转债市场主要指数集体收跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.14%、0.18%、0.04%，市场成交额765.99亿元 [18] - 转债个券多数下跌，382支转债中188支下跌，涨幅居前的艾为转债涨超9%，跌幅居前的恒帅转债跌逾8% [18][19] - 可转债相关事件包括：集智转债公告不提前赎回；维尔转债公告即将触发提前赎回条件 [19] 债市动态：海外债市 - 受避险情绪推动，各期限美债收益率普遍下行，2年期美债收益率下行4个基点至3.38%，10年期美债收益率下行5个基点至3.97% [21][22] - 美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行3个基点至2.25% [23] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国下行5个基点至2.65%，英国下行4个基点至4.24% [24][25] - 中资美元债中，新城环球有限公司、新城发展、碧桂园等多只债券单日价格涨幅超过20%，而一嗨租车等债券价格出现下跌 [26]

**行业与公司研究纪要关键要点** **一、 行业概览：房地产市场整体表现** * **新房市场整体承压**：2026年1-2月，百强房企累计销售同比下跌约30%[3]，重点城市新房成交累计同比下降26%[6] * **二手房市场相对稳健**：2026年1-2月，重点城市二手房累计同比增长约2%，热度高于新房市场[1][8] * **土地市场整体平淡**：2026年2月土地市场成交规模同环比均下降约20%，但平均溢价率从约3%回升至约9%[4][10] * **市场分化明显**：新房与二手房市场表现分化，核心城市与非核心城市表现分化，不同房企间销售表现分化[4][5] **二、 新房市场深度分析** **销售表现** * **整体下滑**：2026年2月，百强房企单月销售同比下跌约35%，环比下跌约25%[3] * **结构差异**：一线城市新房成交2月同比下跌36%，环比下跌48%，降幅最大[6]；二线城市2月同比下跌40%[6]；三四线城市2月同环比实现正增长，但部分城市（如惠州、平顶山、淮南）数据存在异常抬升，需进一步核实[1][6] * **房企梯队**：各梯队房企1-2月累计同比降幅差异不大，多在30%上下，前三强房企降幅控制在20%以内[1][5] **价格与促销** * **价格总体稳定**：2026年1-2月新房成交均价保持稳定[7] * **促销力度收敛**：春节前后促销力度无明显变化，甚至较2025年12月略有收敛（如折扣从85折转为99折）[7] * **“返乡置业”效果不彰**：针对返乡置业的定向促销手段不多，实际销售未体现明显放量效应[7] **未来展望（3-4月“小阳春”）** * **预计“量升价跌”**：新房供应将环比放量，但同比仍可能下跌，市场竞争加剧将导致房企加大促销力度[1][7] * **成色预计偏弱**：新房“小阳春”成色将明显弱于二手房，成交量可能环比反弹但同比仍下跌，价格或因促销继续走低[4][12] **三、 二手房市场深度分析** **市场表现** * **热度延续**：核心城市二手房热度自2025年12月开始回升，已持续约3个月，体现在成交量维持高位、市场情绪改善、部分城市挂牌量下降[1][8] * **价格企稳信号**：上海2026年2月二手房价格指数环比微增约0.3—0.4%，为2025年二季度以来首次转正，体现边际企稳信号[1][8][9] * **领先指标改善**：2026年2月二手房带看量同比明显改善并实现正增长，郑州、上海（“沪七条”后）改善突出，但成交量同比仍下跌28%[1][9] **核心问题** * **向新房传导不畅**：核心原因在于价格与需求结构错配。二手房价格调整相对到位，而新房价格体系难以下调；二手房需求以刚需为主，新房则更多对应高品质改善需求[2][9] **四、 土地市场与房企投资** **市场表现** * **整体谨慎**：2026年1-2月房企拿地积极性较2025年存在落差，整体投资态度审慎，以国央企为主，难见“激进投资”倾向[4][17] * **个案高热**：广州马场地块高溢价成交，带动2月整体溢价率回升，但属核心稀缺地块个案，不代表行业投资态度系统性转向[4][10][11] * **企业行为**：2025年拿地积极的企业（如绿城、中海、保利）在2026年前两个月拿地动作有限[12]；2026年拿地相对积极的仍以华润、中海、保利、招商、越秀、建发等国央企为主[17] **五、 重点房企表现与经营变量** **销售分化** * **正增长企业**：金茂因拿地积极、货值充足，2026年2月单月销售同比增长约20%[1][5] * **大幅承压企业**：万科、华发、越秀2026年2月单月销售同比降幅均在50%以上[1][5]；绿城、保利、中海、滨江单月同比降幅均在30%以上；招商、华润单月同比降幅约25%[5] **关键经营变量** * **销售压力与拿地高度相关**：多数房企销售承压与2025年二季度以来明显减少拿地直接相关，导致可售货值不足[5] * **后续业绩反弹空间有限**：除少数2025年拿地积极的企业（如金茂、中海）外，多数企业因新增供应与货值约束，短期内业绩增长与反弹空间有限[5] **六、 政策与市场影响** **地方政策案例（上海）** * **二手房收储试点**：在徐汇、浦东、静安3个区试点，形式有差异（徐汇偏现金收储，浦东、静安偏房票形式），目前落地规模小（合计几十套），评估价贴近市场价，对价格有支撑作用但规模有限[13] * **限购放松影响**：对上海本地市场有边际刺激与支撑，有助于短期稳定[14]。但对全国“止跌回稳”的示范和带动效应有限，更多是“稳定”或“小幅反弹”，难现房价大幅上涨[14][15] **政策趋势与工具** * **价格企稳原因**：近期核心城市二手房价“止跌回稳”更多是2025年下半年急跌后的正常市场反应和预期修复，尚难判断为趋势性拐点[15] * **政策工具箱仍有空间**：核心城市若需进一步发力，仍可考虑契税减免、购房补贴、蓝印户口、个人所得税优惠、财政贴息等工具[15][16] **七、 其他重要观察** * **数据解读需谨慎**：1-2月受春节错位及2025年“924政策”高基数影响，单月数据不宜直接推断市场趋势，需重点观察3-4月“小阳春”成色[3] * **三四线城市数据异常**：部分三四线城市2月成交数据出现倍增（增幅达2-4倍），可能与集中备案或统计误差有关，需待正式数据验证[6] * **新规产品去化挑战**：新规产品若定价偏高，在多数城市去化正逐渐变难（如长沙、武汉、重庆、成都），更可行的路径是“平价定价”[12][13]

行业与公司纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国房地产行业（住宅开发为主）[1][2][4] * **涉及公司**： * **A股**：招商蛇口、滨江股份、建发股份、保利发展（未详细讨论）[1][5][15] * **港股**：华润置地、中国海外发展、越秀地产、弘阳地产、保利置业、绿城中国、中国金茂、中海宏洋、新城发展、龙湖集团（未纳入正式名单）[1][3][5][11][13][15][16] 二、 核心观点与论据 1. 市场判断与估值框架 * 对地产板块大方向判断为可逐步向上看，但关键在于个股选择与估值锚定[2] * 采用两套并行的估值框架以适应不同市场阶段[2][19]： * **NAV/RNV框架（左侧/防御视角）**：在市场未全面确认“止跌回稳”拐点时，提供基于在手资源净清算价值的估值基准与性价比刻度[1][2][4] * **PE框架（右侧/发展视角）**：在展望2027-2030年市场复苏时，评估企业潜在销售与利润所能支撑的估值上限与弹性[2][6] 2. NAV/RNV框架详解与应用 * **内涵与意义**：NAV接近企业净清算价值，是更偏左侧的估值框架，可作为企业价值的上限或底线参照[4] * **测算与校核**：通过自下而上逐项目梳理销售价格、土地成本等，并用两种方法校核，结果偏差一般不超过3%-5%[4] * **相比PB的优势**：传统PB因账面构成差异大而失真，NAV通过统一口径测算揭示个股间合理估值的巨大差异，部分公司隐含合理PB可达1.4倍，而另一些可能仅0.4-0.6倍[1][5] * **当前性价比指针（截至2月9日）**：以“市值比NAV的折让”衡量，港股中华润置地、中国海外发展、越秀地产、弘阳地产、保利置业折让较高；A股招商蛇口、滨江股份相对不便宜[1][5] * **框架有效性验证**：滨江股份、建发股份在前期股价高点时已涨至测算NAV附近，吻合度较高；绿城中国、中国金茂在节前高点时与测算NAV的误差均在10%以内[5] 3. PE框架详解与未来展望 * **适用场景**：若市场转向“发展视角”，NAV框架会低估企业经营价值，需用PE框架评估估值上限与弹性[6] * **测算步骤**： 1. 评估2027年以后的潜在利润水平[6] 2. 赋予估值倍数计算合理价值[6] * **利润修复关键时点**：2025-2026年多数公司难以指望出现实质性利润，业绩修复的关键观察点在2027年之后[7] * **常态化净利润率测算**： * 分层对比2021年及以前、2022年以后、2024年以后获取土地对应项目的净利润率变化趋势[8] * 当前所有在手项目按清算兑现的平均净利润率大致在2.5%-3%区间[6] * 在报表结算利润率估计基础上，进一步下调约1~2个百分点以覆盖额外成本，得到2027年以后的常态化净利润率水平[8] * **未来销售规模假设**： * 以2025年实际销售数据为基准[9] * 常态化情形下，2027-2030年销售中枢相对2025年的增幅不超过20%，多数公司采用约10%的增长假设[3][9] * **主要房企常态化利润量级（住宅开发口径）**： * 中国海外发展：200多亿利润[3][11] * 华润置地与招商蛇口：大致100亿左右[3][11] * 滨江、绿城、金茂、建发、越秀等：大概率处于50~90亿区间（宽泛口径50~100亿）[3][11] * 中海宏洋、保利置业：约二二三十亿[11] * **隐含市值中枢与未来分层（PE框架下）**： * 千亿及以上：华润置地、中国海外发展、招商蛇口[13] * 500-600亿（主流区间）：绿城、金茂、建发[13] * 600-700亿附近：滨江与新城发展[13] * 150-200亿：中海宏洋、保利置业[13] 4. 选股策略与市场状态对应 * **两种框架选股结论差异**： * NAV折让框架下，空间更突出的偏向中国海外发展、华润置地、中海宏洋、保利置业等[14] * PE框架（发展视角）下，绿城、金茂、建发、越秀等可能成为中长期空间更大的方向[14][15] * **左侧（防御）配置方向**：重点关注港股的中国海外发展、越秀地产、华润置地；建发股份（优质企业）；新城发展[15] * **右侧（进攻）配置方向**：更偏向绿城、金茂、建发等具备结构性成长特征的公司；特别强调建发国际适合中长期配置[15] * **板块重心**：从发展视角看，A股主流标的整体空间相对不及港股，因此板块推荐重心更偏向港股[15] 5. 其他类型公司投资机会 * **民营出险房企**： * 可能构成更典型的“弹簧效应”机会，一旦行业反弹，价格与估值修复可能更为剧烈[16] * 核心交易逻辑：债务重组完成后挤兑风险下降，若市场复苏，经营不会进一步恶化；关注“净资产几百亿规模、市值仅约10亿港币”类型的公司[16] * 2026年提示该机会的关键在于债转股集中推进带来的短期供给冲击（摊薄效应和抛压），预计二季度可能出现第一批更好的入场时点[17][18] * 该类机会更偏交易操作型思路，不以NAV或PE框架定价为主[18] 三、 其他重要内容 1. 行业长期展望与不确定性 * 对头部国央企未来市占率出现大幅跃升持审慎态度，因地产行业资产负债表运行偏渐进，在ROE上限较低的假设下，难以通过显著加杠杆实现市场份额跃迁[18] * 对行业ROE上限判断趋于保守，参考日本房地产行业在1997年之后长期ROE约7%，对中国判断大致“七七八八”[18] * 现房制度的推进方式是影响行业的重要不确定因素之一[18] 2. 研究范围与合规说明 * 测算范围严格限定为住宅开发等房地产开发业务，不包含持有型业务[10] * 由于合规及相关限制，部分公司（如新城发展、A股建发股份、龙湖集团）未纳入当前公开名单，后续将通过合规方式补充交流[16] 3. 总体态度 * 对2026年地产板块投资机会保持高度关注与积极态度，认为2026年有望带来较好的回馈，但实现过程可能需要耐心[21] * 尽管地产板块当前并非最主流，但内部细分机会与个股禀赋差异度仍较大，具备较强的结构性研究与配置价值[20]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：固态电池、房地产、算力、低空经济、现制饮品 - **公司**：光华科技、上海洗霸、紫江企业、德尔股份、紫建电子、大名城、蜜雪冰城、奈雪的茶、茶百道、海融科技、庄园牧场、重庆百货、好想你、宏辉果蔬、日播时尚、同庆楼、佳禾食品、冠盛东驰、蔚来、智己、比亚迪、一汽、孚能科技、辉能科技、Ilika、福建大数据产投、商筹科技、福州新区航空城发展、中航金城 纪要提到的核心观点和论据 - **固态电池** - **核心观点**：产业化加速且应用场景拓宽[3][8] - **论据**：预计2027年全固态电池开始装车，2030年量产化应用；半固态电池已逐步产业化，冠盛东驰储能半固态聚合物固态电池在建，氧化物半固态电池已上车蔚来、智己等；固态电池龙头产业化推进积极；场景应用边界拓宽至新能源汽车、无人机等领域；全固态电芯规模化量产必要性和产业趋势加强，低空飞行器2027年左右在乘用车领域小批量应用，终端规划全固态电池年内功能样车首发，明年装车验证，后年逐步量产；技术路线聚焦以硫化物电解质为主体电解质，匹配高镍三元正极和硅碳负极[3][6][8] - **大名城** - **核心观点**：傍上算力、低空国家队，有两大核心优势[9][11] - **论据**：主营房地产业务，近两年发力低空经济和算力；福州有丰富绿色电力资源、低土地成本、全国唯一海峡两岸出入口局及直达海外海底光缆系统；与福州新区航空城发展设立盒子公司，投资建设“低空城际智慧枢纽机场”项目；与福建大数据产投、商筹科技成立合资公司布局“港数闽算”，分别持股44%/51%/5%，商筹科技提供技术支持，大数据产投提供数据跨境服务和政府资源；合资公司第一批2000P算力已到位，香港客户已测试，预留IDC充足，福建省算力成本有电价和通信优势；合作的中航金城是低空经济国家队，提供技术支持和协调军方、民航，后续有望在福建多地建设低空枢纽机场，建设选址有排他性[9][11][12] - **现制饮品** - **核心观点**：海内外都有发展空间[16] - **论据**：中国现制饮品行业2018 - 2023年终端零售额2585亿元，复合增长率约25%；预计国内现制饮品长期市场空间超万亿元；2020 - 2024年竞争激烈中生存下来的企业具备全球化运营基础；东南亚市场门店天花板约7万间，较当前2万左右有巨大增长空间，蜜雪冰城已成为东南亚最大规模现制茶饮品牌，设约4800家门店，覆盖11个国家，2023年市场份额接近20%；欧美开店可容纳5万家门店，2028年市场规模预计达806亿美元，较2023年增加500亿美元以上[16][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2月27日行情中光华科技等固态电池相关公司涨停，大名城涨停，港股奈雪的茶、茶百道盘中一度大涨，海融科技等茶饮公司产业链以及新零售等大消费公司多股涨停[4][10][14] - 蜜雪冰城港股IPO公开发售环节认购结束，融资认购倍数达5125倍，认购金额达1.77万亿港元，创港股历史记录[13]

行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，且予以维持 [1] 报告核心观点 - 近期多家香港房地产企业发布财报，显示积极改善迹象，为估值上行打开空间 [3] - 通过房价涨幅、估值走势和绝对股价涨幅三重维度对比，认为香港房地产股价仍有上行空间 [3] - 报告认为房地产是周期性行业，本轮香港楼市于2025年刚出现拐点，预计2026年短期楼市量价将持续超预期，坚定看好港资房企全年表现 [3] 港房财报现积极信号，重申看好港资地产 - **新鸿基地产2026财年半年度业绩显著改善**：核心归母净利润为122.1亿港元，同比增长16.7%；中期股息为0.98港元/股，同比增长3% [3][9] - **新鸿基地产财务状况与经营指标向好**：发展物业减值拨备从上年同期的10.8亿港元降至0；投资物业公允价值变动从-28.8亿港元改善至-13.1亿港元；平均借贷利率从4%降至3% [3][9] - **新鸿基地产积极补充土地储备**：抓住香港楼市复苏机会，在屯门、古洞、长沙湾新增约203.1万平方呎楼面面积 [9] - **信和置业财务稳健并积极补货**：2025年末在手净现金达514亿港元；报告期内及之后在屯门、新九龙补充优质地块，总土储为1880万平方呎，其中住宅占比25.8% [3][13] - **信和置业2025-2026财年半年度业绩**：收入为51.8亿港元，同比增长34.5%；股东应占核心净利润为22.2亿港元，与上年同期的22.41亿港元基本持平；股息为0.15港元/股，同比持平 [13] - **恒隆地产2025年核心利润改善**：核心归母净利润为32亿港元，同比增长3.5%；全年股息为0.52港元/股，同比持平 [3][16] - **恒隆地产内地零售业务逐季改善**：2025年第一至第四季度，中国内地商场零售额同比增速分别为-7%、-1%、10%、18%，全年同比增长4% [16] - **恒隆地产融资成本下降**：2025年平均借贷利率为3.8%，低于2024年的4.3% [16] 三重维度对比，港房股价上行空间仍存 - **维度一：房价涨幅历史对比显示弹性**：上一轮周期（2003年见底）次年（2004年），香港私人房价指数上涨27.4%；本轮周期房价于2025年见底，截至2026年2月15日，房价较2025年末已上涨3.7%，预计后续有望持续超预期 [3][22] - **维度一：股价与房价强相关**：历史数据显示新鸿基地产股价与香港房价年涨跌幅呈现较强相关性，房价超预期有望带动股价超预期 [21][22] - **维度二：当前估值对比历史仍有空间**：新鸿基地产市净率（PB）在2015-2020年区间为0.54-0.76倍，当前（截至2026年2月27日）不到0.7倍，仍低于该区间上限；在2003年周期拐点时，其PB长期高于1倍，高点甚至超过2倍 [3][26] - **维度二：横向估值对比显示空间**：新鸿基地产最新PB为0.68倍，仍低于业务模式类似的华润置地（0.75倍） [26] - **维度三：绝对股价涨幅远低于上轮周期**：上一轮周期（2003-2007年），新鸿基地产、恒基地产、信和置业股价累计涨幅分别为307%、257%和1128%；本轮新鸿基地产自2025年4月低点以来涨幅已翻倍，但仍远低于上轮周期涨幅 [3][27][29] 投资建议 - 报告预计2026年香港楼市量价有望延续上行，因需求端有望随经济反弹、人才引入和租金回报率吸引力增强而恢复，供给端潜在供应压力可控 [32] - 投资建议关注三类公司：香港本地发展商，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业；商业运营商，如太古地产、恒隆地产；以及经纪商美联集团 [3][32]

市场总体观点与核心判断 - 全国房价已接近估值底部，年内止跌回稳概率不低[1] - 市场进入止跌回稳关键验证期，后续走势取决于二手房挂牌量与租金价格变化[1] - 核心城市二手房挂牌量回升幅度与持续性为影响后续房价走势的关键变量[1][17] 近期市场表现数据 - 本周（2.21-2.28）47城新房成交面积环比回升，同比去年农历同期增长26.6%[4] - 本周（2.21-2.28）22城二手房成交量与去年农历同期基本持平[7] - 2月以来全国房价跌幅显著收窄，一线、二线、三线城市挂牌价月环比分别为0.2%、-0.2%和-0.3%[7] - 上海房价改善最明显，月环比达到0.4%[7] 重点城市（上海）案例与政策分析 - 上海出台“沪七条”新政，放松非沪籍居民限购（外环内社保/个税要求从3年降至1年）并优化公积金政策[13] - 上海首套房公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元[13] - 上海二手房市场总价300万以下房产成交占比达63%，成交总价中位数约260万元[13] - 上海狭义二手房挂牌量已降至8万套以下，为房价提供支撑[14][16] - 春节后核心城市挂牌量变化：上海增1177套，成都增670套，杭州增418套，深圳增413套，北京增333套，南京增79套，广州降133套，合肥降315套[17] 风险提示 - 房价下行幅度和速度超预期，房企债务风险超预期，宏观经济超预期下行[2][18]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 报告认为2026年房地产行业有三大趋势值得期待：1）房地产调整有望进入尾声，当前中国实际房价调整的长度与深度均已相对充分；2）“好房子”结构性机会，高品质住宅或将迎来发展浪潮；3）香港楼市复苏延续，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[6] - 报告维持房地产“看好”评级，并建议关注五类投资标的：港资发展商、地产开发、地产转型、二手房中介及物管企业[6] 板块行情总结 - 本周（报告期）主要股指普涨，房地产板块（申万）上涨0.6%，跑输大盘（上证指数+2.0%，深证成指+2.8%，沪深300+1.1%）[6][9] - 个股方面，涨幅前五为：*ST荣控(+14.4%)、黑牡丹(+12.7%)、京能置业(+11.9%)、万通发展(+9.9%)、西藏城投(+9.8%)；跌幅前五为：三湘印象(-5.7%)、上实发展(-5.3%)、海南机场(-5.1%)、珠免集团(-4.6%)、招商蛇口(-4.1%)[6][9] 数据跟踪总结 新房成交 - 当周（2.21-2.27）表现：42个重点城市新房合计成交76万平米，环比上周大幅上升282.1%，但同比去年同期下降73.1%[15] - 分能级看当周环比：一线4城（+530.7%）、二线15城（+364.6%）、三四线23城（+110.9%）[15] - 当月（2.01-2.27）表现：42城新房合计成交358万平米，环比上月同期下降27.6%，同比去年同期下降44.9%[19] - 年初至今累计：42城新房成交面积同比下降35.8%[19] 二手房成交 - 当周（2.21-2.27）表现：21个重点城市二手房合计成交100万平米，环比上周大幅上升861.9%，但同比去年同期下降59.0%[27] - 分能级看当周环比：一线3城（+944.2%）、二线9城（+1052.8%）、三四线9城（+335.4%）[27] - 当月（2.01-2.27）表现：21城二手房合计成交452万平米，环比上月同期下降38.6%，同比去年同期下降28.0%[30] - 年初至今累计：21城二手房成交面积同比下降5.0%[30] 行业新闻总结 宏观数据 - 2025年全国房地产开发投资82,788亿元，同比下降17.2%；其中住宅投资63,514亿元，下降16.3%；办公楼投资3,203亿元，下降22.8%[42][43] - 2026年1月香港私人住宅售价指数为301.4，按月上升0.53%，连续第八个月上涨，创逾一年半新高[42][43] 因城施策（重点政策） - 上海“沪七条”落地：缩短非沪籍居民购房社保/个税年限；家庭首套住房公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元，叠加优惠政策后最高可达324万元；二套额度相应提升[42][43] - 江苏淮安发布新政：对购买新建商品住房给予总价2%至6%不等的补贴，多孩家庭公积金贷款额度最高上浮50%[42][43] - 广州南沙：青年人才购买首套新建商品住宅可获3万元补贴[42][45] 土地市场 - 广州越秀集团以236.04亿元竞得一宗综合用地，成为广州住宅单价地王[45] - 上海长宁区两幅住宅地块组合出让，总起拍价55.64亿元[45] - 北京、南京等地有宅地挂牌，起始价在16.93亿至17.69亿元之间[45] 公司公告总结 业绩公告 - 新鸿基地产2025/26中期业绩：营收527.05亿港元，同比增长32%；核心归母净利润122.13亿港元，同比增长17%[46][47] - 信和置业2025/26中期业绩：营收51.85亿港元，同比增长35%；核心归母净利润22.2亿港元，同比下降1%[46][47] 融资活动 - 首开股份：通过向控股股东申请60亿元借款额度的议案[46][47] - 滨江集团：拟发行6亿元1年期短期融资券[46][47] - 陆家嘴：拟发行5.5亿元3年期中期票据[46][47] 并购活动 - 新大正：深交所受理其发行股份购买嘉信立恒75.15%股权并募集配套资金的申请[46][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中高等级信用利差大致平稳 1Y 和 5Y 中低评级信用利差收敛 利率短期波动加大 建议重点关注 3 - 5Y 期普信债的票息配置价值 [2][42] 根据相关目录分别总结 中高等级信用利差大致平稳，1Y 和 5Y 中低评级信用利差收敛 - 2 月 24 日至 2 月 28 日止盈情绪下债券市场调整 周六美伊冲突利率回落 3Y、5Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 1BP、1BP 和 2BP 1Y 和 7Y 期持平 中高等级信用债调整 长久期品种利差回升 1Y 和 5Y 低评级信用利差收敛 [3][14] - 评级利差方面 1Y 期 AA/AA - 收窄 4BP AA + /AA 收窄 1BP AAA/AA + 持平 3Y 期 AA + /AA 收窄 1BP 其余走阔 1BP 5Y 期 AA + /AA 收窄 7BP 其余走阔 2BP 7Y 期各评级利差收窄 1BP 10Y 期各评级利差持平 [14] - 期限利差方面 AAA 等级 5Y/3Y 收窄 1BP 其余走阔 1 - 3BP AA + 等级 7Y/5Y 收窄 2BP 5Y/3Y 持平 其余走阔 2 - 4BP AA 等级 5Y/3Y 收窄 6BP 其余走阔 2 - 5BP [14] 城投债利差多数下行 0 - 2BP - 外部评级 AA + 和 AA 平台信用利差总体较上周分别下行 1BP 和 2BP AAA 平台总体持平 如辽宁、内蒙古等 AAA 级平台部分利差下行 2 - 3BP [4][17] - 分行政级别看 地市级和区县级平台信用利差总体均下行 1BP 省级平台持平 如浙江省级平台利差上行 2BP 内蒙古、吉林等下行 2 - 3BP [4][22] 产业债利差多数持平或小幅收敛，民企和混合所有制地产债走阔 - 央国企地产债利差持平 民企地产债利差走阔 2BP 混合所有制地产债利差走阔 17BP 如龙湖利差下行 3BP 万科上行 192BP [4][27] - 各等级煤炭债利差下行 1BP AAA 钢铁债利差持平 AA + 下行 2BP 各等级化工债利差持平 如陕煤和河钢利差持平 晋能煤业利差下行 2BP [4][27] 二永债收益率多数上行，5Y 期二级债利差升幅较大 - 1Y 期各等级二永债收益率上行 1BP 二级资本债利差走阔 1BP 永续债利差持平 3Y 期各等级二永债收益率上行 1 - 2BP 利差持平或走阔 1BP [4][35] - 5Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP 利差走阔 3BP 各等级永续债收益率和利差均上行 0 - 2BP 10Y 期各等级二永债收益率持平或上行 1BP 利差收敛 1 - 2BP [4][35] 3Y 产业永续债超额利差收窄，城投超额利差上行 - 产业 AAA 级 3Y 永续债超额利差较上周收敛 1.37BP 至 10.35BP 处于 2015 年以来的 21.57%分位数 产业 5Y 永续债超额利差持平于上周的 13.21BP 处于 34.78%分位数 [5][38] - 城投 AAA 级 3Y 永续债超额利差上行 0.05BP 至 7.65BP 处于 18.93%分位数 城投 5Y 永续债超额利差上行 1.68BP 至 10.73BP 处于 19.15%分位数 [5][38] 利率短期波动加大，重点关注 3 - 5Y 期普信债的票息价值 - 债券市场 1 月中下旬反弹后 交易盘参与热情不强 利率突破 1.8%后止盈动力释放 长久期信用债调整幅度大 但冲击有限 [6][42] - 短期海外地缘政治和国内政策不确定或扰动债市 但货币政策支持 大行买入 7 - 10 年国债支撑利率 流动性宽松 信用套息策略受青睐 建议关注 3 - 5Y 期普信债票息价值 [8][42] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体、商业银行二永及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据 历史分位数自 2015 年初以来 城投和产业债相关利差由华福证券研究所整理统计 [43] - 产业和城投个券信用利差计算方法为个券中债估值（行权）减同期限国开债到期收益率 银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债超额利差有对应计算方法 [43] - 样本筛选标准为产业和城投债选非担保非永续的中票和公募公司债 剩余期限在 0.5 - 5 年 产业和城投债为外部主体评级 商业银行采用中债隐含债项评级 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后首周利率上行，符合“债券收益率进一步顺畅下行难度较大”的判断，利率上行外因为上海楼市“沪七条”发布，内因为节后交易盘止盈，上海楼市新政或带动一线城市跟进，但房地产市场回暖仍待时日，债市受该政策影响短期内告一段落 [16] - 央行下调外汇风险准备金率，有助于平衡外汇市场供求关系，为人民币单边升值预期降温，汇率稳定后央行货币政策自主性增加，降准降息支持实体经济可能性增加，对债市有边际利好作用 [17] - 后期债券收益率下破需进一步催化，大概率维持震荡，新增催化包括两会政策定调、央行降准降息预期落地、物价数据实质性变化，物价数据变化需 1 - 2 个季度验证，地缘政治事件带动利率短期下行但难现明显趋势 [17] - 美伊形势升级使主要油运指数快速上升，资本市场定价事态升级，避险情绪上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端 [18] - 美国 CPI 同比增速先回落再企稳，绝对价格指数持续抬升，通胀粘性仍存，粗钢产量波动反映制造业需求不确定性和大宗商品价格变化影响，美联储政策需在增长与通胀间谨慎平衡 [19] - 美国抵押贷款利率下行缓解住房市场融资压力、提振购房需求，但需警惕对通胀预期的潜在传导效应 [22] - 美国劳动力市场韧性减弱，企业裁员低位但失业人员再就业难度增加 [27] - 本周美联储官员放鹰派信号，Fedwatch 预期 2026 年 3 月降息 25bp 概率上升至 7.4%，4 月降息概率为 24.7%，6 月在 4 月已降息 25bp 前提下再降 25bp 概率达 11.5% [28] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周 10 年期国债活跃券 250016 收益率从 2 月 13 日的 1.78%上行 2.2bp 至 2 月 27 日的 1.802% [11] - 周二债市对特朗普关税定价有限，LPR 公布符合预期，央行续作 6000 亿元 MLF，10 年期国债活跃券 250016 收益率上行 0.25bp；周三早盘对上海楼市政策放松有预期，午后政策落地，利率上行，收益率上行 1.55bp；周四债市延续偏空行情，交易盘止盈，收益率上行 1.5bp；周五央行下调外汇风险准备金率，利率下行，收益率下行 1.1bp [12] - 美国 CPI 同比增速先回落再企稳，绝对价格指数持续抬升，粗钢产量“冲高回落再反弹”，同比增速与产量走势相关，通胀压力未完全消散，美联储政策需平衡增长与通胀 [19] - 美国抵押贷款利率 2025 年 7 月至 2026 年 2 月下行，30 年期从 6.7%降至 5.95%，15 年期从 5.75%降至 5.45%，缓解住房融资压力但需警惕通胀传导 [22] - 美国 2 月 21 日当周首次申请失业金人数上升至 21.2 万人，2 月 14 日当周持续领取失业金人数下降至 183.3 万人，劳动力市场韧性减弱 [27] - 本周美联储官员放鹰派信号，截至 2 月 27 日，Fedwatch 预期 2026 年 3 月降息 25bp 概率上升至 7.4%，4 月降息概率为 24.7%，6 月在 4 月已降息 25bp 前提下再降 25bp 概率达 11.5% [28] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026 年 2 月 24 - 27 日公开市场操作净投放 -13264 亿元 [32] - 货币市场利率本周较上周有变化，如 R 利率 1D 从 1.33%升至 1.36%，7D 从 1.34%升至 1.53%等 [34] - 利率债本周发行量 10896.51 亿元，偿还量 8760.27 亿元，净融资额 2136.24 亿元 [38] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面下行，如螺纹钢 HRB400 20mm 全国价格从 3302 元/吨降至 3301 元/吨 [48] - LME 有色金属期货官方价全面上行，如 LME3 个月铜从 12820 美元/吨涨至 13482 美元/吨，涨幅 5.16% [49] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行 27 只，金额 2564.20 亿元，其中再融资债券 1166.80 亿元，新增一般债 125.00 亿元，新增专项债 1272.40 亿元，偿还额 659.92 亿元，净融资额 1904.29 亿元，主要投向棚改和城乡基础设施建设 [70] - 8 省市发行地方债，发行总额排名前五为江苏省 918.81 亿元、湖南省 681.23 亿元、河北省 280.00 亿元、辽宁省 210.80 亿元、重庆市 157.61 亿元 [75] - 3 个省市发行地方特殊再融资专项债，总额 934 亿元，2026 年 1 月 1 日至本周全国累计发行 6833.42 亿元 [78] - 本周城投债提前兑付总规模 10.00 亿元，全部来自重庆市，2024 年 11 月 15 日至本周全国城投债提前兑付规模 1220.07 亿元，重庆市累计兑付规模最高 [84] 二级市场概况 - 本周地方债存量 56.38 万亿元，成交量 2311.18 亿元，换手率 0.41%，前三大交易活跃省份为广东、浙江和山东，前三大交易活跃期限为 10Y、30Y 和 20Y [88] - 本周地方债到期收益率全面下行，如 1Y 从上周变化 1.00bp 至 1.3300% [90] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发 122 只，总发行量 943.15 亿元，总偿还量 1844.04 亿元，净融资额 -900.89 亿元，较上周减少 1264.02 亿元 [92] - 城投债发行 303.95 亿元，偿还 784.73 亿元，净融资额 -480.78 亿元；产业债发行 639.20 亿元，偿还 1059.31 亿元，净融资额 -420.11 亿元 [97] - 按债券类型细分，短融净融资额 131.19 亿元，中票净融资额 -451.39 亿元，企业债净融资额 -28.85 亿元，公司债净融资额 -490.02 亿元，定向工具净融资额 -61.83 亿元 [99] 发行利率 - 短融发行利率最新 1.6314%，变化 -3.10bp；中票发行利率最新 1.9279%，变化 -17.25bp；公司债发行利率最新 2.0154%，变化 16.34bp [108] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额 3155.71 亿元，其中短期融资券 761.86 亿元，中期票据 1708.13 亿元，企业债 54.17 亿元，公司债 329.58 亿元，定向工具 301.97 亿元 [109] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率全面上行，如 1Y 国开债从 1.5638%升至 1.5744%，涨幅 1.06bp [111] - 短融中票收益率呈分化趋势，企业债和城投债收益率总体上行 [112][114][116] 信用利差 - 本周短融中票信用利差总体下行，企业债和城投债信用利差总体上行 [118][122][124] 等级利差 - 本周短融中票等级利差总体下行，企业债和城投债等级利差呈分化趋势 [129][135][137] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，工业行业债券周交易量最大，达 1925.8234 亿元 [141] 主体评级变动情况 未提及具体内容

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 本周信用热点事件包括四部门发文助力乡村振兴和香港财政司司长提出完善离岸人民币债券市场举措；一级市场信用债和资产支持证券净融资额环比减少；二级市场信用债成交量和换手率环比下降，不同评级和期限信用债收益率波动不超 5BP，部分行业信用利差有大幅变化；碧桂园“20 华碧 A1”债券展期；建议关注乡村振兴专项债发行主体基本面改善机会和 3 - 5Y AA+产业债、二永债等结构性利差压降机会 [2][3][4][10][11][12][13][51] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 四部门联合发文助力乡村振兴，包括鼓励金融机构发行专项金融债券和支持企业发债融资，帮扶小额信贷支持对象和金额调整，利好乡村振兴领域主体，建议关注乡村振兴专项债发行主体基本面改善机会 [10][11] - 香港特区政府财政司司长提出完善离岸人民币债券市场举措，定期发行不同年期人民币债券或完善收益率曲线，预计离岸人民币债短端收益率下行、中长端期限利差收窄 [12][13] 一级市场 - 信用债净融资额为 -415 亿元，环比减少 1515 亿元，发行量和偿还量环比均减少；资产支持证券净融资额为 -513 亿元，环比减少 708 亿元 [14] - 分产品看，城投债、产业债、金融债净融资额环比均减少，发行和兑付数量也有不同变化 [14][16] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少 4801 亿元，各品种成交量均下降；换手率整体下行，各品种换手率均环比降低 [22] - 收益率：不同评级和期限信用债收益率较上周波动不超 5BP，各品种 AA+级 5Y 收益率有不同幅度上行 [26][28] - 信用利差：AA+休闲服务行业信用利差大幅走扩，AA 采掘、AA+商业贸易、纺织服装行业信用利差大幅压缩，其余波动不超 5BP [31] - 城投债：不同期限城投信用利差较上周均小幅压缩，大多地区城投利差有不超 7BP 的压缩幅度 [37][39] - 产业债：不同期限产业债信用利差较上周波动不超 5BP，部分私募和可续期产业债信用利差走扩 [41] - 银行资本债：不同期限银行二永债信用利差有 0 - 5BP 走扩幅度 [43] 本周债市舆情 - 碧桂园地产集团有限公司“20 华碧 A1”公告展期 [4][47] 投资建议 - 本周市场资金大幅净回笼 5774 亿元，部分行业信用利差有明显变化，不同类型债券信用利差表现各异 [5][49] - 2 月债基净买入信用债增多，3 月摊余定开债基开放规模大或支撑普信债利差压降 [50] - 5Y AA+部分券种收益率表现亮眼，3Y 以内短端城投利差压缩，5Y 以上长端及 3 - 5Y AA+产业债、二永债利差有压降空间，建议关注 [51]