结构性通缩背景下的消费趋势 - 2025年我国经济处于结构性通缩状态 但生活必需品价格普遍上涨 如食用油 生活用纸 香烟 洗漱用品等 超市购物成本显著增加 [1] - 多数居民工资收入停滞或下降 生活成本压力上升 [1] 房地产行业 - 2025年一季度百城二手住宅价格累计下跌1.51% 3月环比下跌0.59%(均价13988元/平方米) 同比跌幅达7.29% [4] - 新房和二手房挂牌量持续增加 5月后房价预计继续下跌 二三线城市跌幅放缓 上海 深圳等一线城市跌幅加快 [4] - 房价长期调整三大原因：市场供大于求 居民收入下降削弱购买力 房地产失去赚钱效应导致炒房客退出 [4] 汽车行业 - 2024年起国内外数十个汽车品牌展开价格战 国产车降价2-3万元 高端品牌降价8-10万元 [7] - 降价原因：中产阶级收入减少导致需求萎缩 燃油车市场饱和叠加新能源车涌入 科技企业跨界加剧产能过剩 [7][8] 小家电行业 - 2024年起小家电价格降幅达10%-15% 涵盖洗衣机 冰箱 热水器 电视机等品类 [10] - 降价驱动因素：技术迭代加速迫使旧款清库存 居民消费理性化导致需求萎缩 [10] 猪肉市场 - 猪肉价格从峰值40元/斤降至2025年的17-20元/斤 [12] - 价格下跌原因：前期高价引发过度养殖导致供过于求 健康饮食趋势减少猪肉消费 居民收入下降削弱购买力 [12]

文章核心观点 - 牧原股份2025年一季度营收和净利润同比大幅增长，成本下降且对未来成本下降有信心，资产负债率同比下降，公司对下半年猪价乐观，有H股计划和“出海”战略 [1][2][5] 业绩表现 - 2025年第一季度公司实现营业收入360.61亿元，同比增长37.26%；实现净利润46.19亿元，同比增长287.87%；实现归母净利润44.91亿元，同比增加288.79% [1][2] - 第一季度销售生猪2265.7万头，其中商品猪1839.5万头、种仔猪426.2万头 [2] 成本情况 - 生猪养殖完全成本已从去年初的15.8元/kg下降到当前的12.5元/kg，600元成本空间已挖潜400元，对标国内外优秀水平仍有挖潜空间 [2] - 公司通过“低豆日粮”、猪病净化技术及智能装备应用提升生产效率，降低成本，内部管理发挥干部带头作用提升养殖成绩，希望2025年全年平均成本降到12元/kg左右 [2][3] 财务状况 - 报告期内经营活动产生的现金流量净额为75.06亿元，同比增加48.14%；截至报告期末，货币资金235.66亿元，较去年底增加66.15亿元 [4] - 报告期内资产负债率为59.2%，同比下降4.39个百分点，公司今年目标是将整体负债规模降低100亿元左右 [4] 猪价行情 - 2025年3月15家A股上市猪企销售均价普遍同比上涨，个别企业增幅接近6%，猪价上涨阶段出栏量也在增长，有企业出栏量增幅超100% [5] - 公司首席财务官对下半年猪价预期乐观，认为高猪价不是昙花一现，公司无大幅度增加能繁母猪存栏计划 [5] 战略规划 - 公司披露港股发行计划，深入推进国际化战略，打造国际化资本运作平台 [5] - 2024年9月与BAF越南农业股份公司合作，2025年3月在越南胡志明市投资设立境外全资子公司，海外团队正了解东南亚市场及养殖模式 [6]

文章核心观点 牧原股份启动港股上市计划，发行H股用于推进国际化战略等，公司“出海”意图明显，旨在拓宽未来增长空间，且公司经营策略转变、成本控制良好 [1][2][3] 分组1：港股上市计划 - 4月15日晚间牧原股份启动港股上市计划，拟发行H股在香港联合交易所上市 [1][3] - 本次发行的H股股数不超过发行后公司总股本的8%（超额配售权行使前），并授予整体协调人不超过前述发行的H股股数15%的超额配售权 [1][3] - 募集资金将用于进一步推进国际化战略、研发创新及公司运营等用途，具体发行时间由股东大会授权董事会及其授权人士决定 [3] 分组2：国际化战略 - 公司有关人士称本次港股上市是要推进国际化战略，拓宽未来增长空间，是出海战略重要一步 [2][3] - 自去年以来公司“出海”动作频频，2024年9月与越南农业公司合作，今年3月在越南胡志明市投资设立境外全资子公司 [2][4] - 公司越南团队正在熟悉当地市场及产业发展状况，会根据未来战略发展需求制定不同国家和地区的业务发展方式及目标 [2][4] 分组3：公司经营情况 - 公司作为国内养猪“一哥”，出栏量占全国出栏总数的10%以上，经营策略转变为“内部挖潜” [5] - 2024年出栏生猪7160.2万头，2025年预计出栏商品猪7200万头~7800万头，2025年一季度预计实现净利润45亿元~50亿元 [5] - 3月生猪养殖完全成本在12.5元/kg左右，环比下降约3.1%，今年成本目标是全年平均12元/kg [5] 分组4：海外市场情况 - 东南亚地区人口众多，猪肉是当地居民主要蛋白质摄入来源之一，市场需求旺盛 [6] - 以越南为例，2023年人口达1.003亿，猪肉在当地牲畜肉类总产量中占比高达62.1%，生猪市场有吸引力 [6]

回购少数股东权益 - 公司2024年通过分红75亿元、回购10亿元、回购少数股东权益105亿元，合计190亿元回馈股东，金额与净利润相当且超过归母净利润[1] - 回购少数股东权益的市净率为1.6倍（账面净资产65亿元，实际支付105亿元），剩余少数股东权益55亿元占比已降至5%[2] - 若不回购少数股东权益，公司资产负债率将从58.7%降至53.1%，但公司选择优先通过回购优化股权结构[2] 效率提升 人员效率 - 2022-2024年出栏量从6120万头增至7160万头，员工总数从14.04万降至13.36万，体现人均产能提升[4] - 人员规模稳定叠加科技投入转化，缓解了规模不经济问题[5] 资产效率 - 2022-2024年总资产从1929亿元降至1876亿元，而出栏量增长，反映资产使用效率提升[6] - 扣除屠宰及在建工程后核心资产约1600亿元，对应200亿元利润，ROE显著优化[6] 管理效率 - 管理费用从2022年42亿元降至2024年33亿元，同期出栏量增长[7] - 股权激励通过替代工资支出优化成本结构，回购并用于激励的两步操作均具正面效应[7] 财务指标分析 - 2024年实际养殖利润达206亿元（调整非经常性损益、捐赠及屠宰亏损后）[8] - 其他收益30亿元与出栏量挂钩，显著高于同业温氏、新希望[9] - 消耗性生物资产稳定在330亿元，能繁母猪数量增加但账面价值未变，预示2025年成本下降[10] 未来利润展望 - 2025年预计出栏8500万头，单头利润中枢250元，全年利润或超200亿元[11] - 行业进入利润稳定期，旺季淡季价差收窄，公司债务及屠宰亏损等负面因素已消化[11] 商业模式价值 - 以当前产能测算，重建同等规模生猪养殖业务需2600亿元资本（含1400亿元自有资金），而公司现有资产估值仅1800亿元且年利润潜力200亿元，凸显投资性价比[12] - 公司资产配置高度聚焦主业，非核心资产占比极低（如投资性房地产仅2亿元）[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 51.30 元 [4][7] 报告的核心观点 - 牧原股份 2024 年营收 1379 亿元（yoy+24%），归母净利 179 亿元（yoy+519%），业绩符合市场预期 [1] - 2024 年养猪增出栏降成本、生猪头均盈利约 259 元，屠宰经营持续改善、年底已实现单月盈利 [1] - 2024 年高分红回报股东、股息率约 3.66% [1] - 公司目标 2025 年出栏商品猪 7200 - 7800 万头（同比+10% - 19%）、仔猪 800 - 1200 万头（同比+41% - 112%），预计养殖成本有望持续改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024 年经营情况 - 养殖端：销售生猪 7160 万头、同比+12%，商品猪 6548 万头；生猪头均盈利约 259 元（行业平均约 170 元），育肥完全成本约 14 元/公斤；Q4 出栏生猪 2146 万头，同比+28%、环比+21%，育肥完全成本改善至约 13.2 元/公斤，头均盈利维持在 349 元（行业平均约 218 元） [2] - 屠宰端：屠宰生猪 1278 万头、同比小幅减少，头均亏损下降至 50 元左右，12 月实现单月盈利 [2] 分红与成长规划 - 2024 年拟每 10 股派发现金红利 5.72 元、分红总额 31 亿元，叠加前三季度分红 45 亿元、股份回购 10 亿元，现金分红和股份回购总额达 86 亿元、占 2024 年净利润的 45%，股息率约 3.66% [3] - 2025 年预计出栏商品猪 7200 - 7800 万头（同比+10% - 19%）、仔猪 800 - 1200 万头（同比+41% - 112%），预计养殖成本或延续明显改善，延续高质量成长 [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025/26/27 年归母净利润为 142/135/431 亿元，对应 BVPS 14.37/16.33/23.72 元 [4] - 参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期 2.3x PB，考虑公司高分红+高质量成长，给予 2025 年 3.5x PB，维持目标价 51.30 元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|110,861|137,947|131,262|135,888|170,948| |+/-%|(11.19)|24.43|(4.85)|3.52|25.80| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(4,263)|17,881|14,164|13,470|43,102| |+/-%|(132.14)|519.42|(20.79)|(4.90)|219.98| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.78)|3.27|2.59|2.47|7.89| |ROE (%)|(5.63)|24.41|17.15|14.30|32.02| |PE (倍)|(49.64)|11.84|14.94|15.71|4.91| |PB (倍)|3.37|2.94|2.70|2.37|1.63| |EV EBITDA (倍)|22.80|7.42|9.40|9.28|3.76|[6] 可比公司估值 |可比公司|证券代码|2025 年 PB 估值| |----|----|----| |300498 CH|温氏股份|2.14| |603477 CH|巨星农牧|2.12| |605296 CH|神农集团|2.70| |平均||2.32|[12]