纪要涉及的公司 中烟香港，旗下有中烟巴西公司负责巴西业务 [1][2][3] 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现**：2024 年收入达 130 亿港元，同比增长 10%，毛利增长 26.6%至近 14 亿港元，每股盈利增长 42%，2024 年每股派息 0.46 港元，派息涨幅 44%，并增加中期派息频率 [2][3][8] 2. **业务板块** - **烟叶原产品大宗**：包括烟叶进出口，2024 年进口中国的 11.1 万吨烟叶含巴西进口部分，计划从美国进口约 2 万吨烟叶，部分已到货 [2][3][6][9] - **卷烟出口**：疫情后表现强劲，集中在免税店，自营比例约 0.5%，未来一到三年持续内生增长业务 [2][5][21][23] - **新型烟草制品**：目前仅加热不燃烧产品，在欧洲、东欧、中东和东南亚销售，有自主创新专利，技术与主流产品相当 [3][13][14] 3. **巴西业务**：预计 2025 年较 2024 年有增量，随着第三方种植区开拓，有望增加几千吨销量，公司按需求生产，瞄准新客户群体，与四大国际烟草公司贸易并提升采购量 [13][15] 4. **关税影响**：中美关税政策变化对公司影响有限，仅烟叶进口业务涉及美国市场，出口影响小，雪茄烟叶采购不受影响 [2][9][11] 5. **雪茄烟叶采购**：主要从多米尼加和赞比亚采购，保证现有 2 万吨质量稳定性，供应商质量未达 100%满意度，暂未增加采购量 [2][10][11] 6. **行业增长**：烟叶行业未来 3 - 5 年复合增长率预计 6%左右，国内市场增量稳定约 5%，国际重视拓展非巴西市场 [3][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **产业链与股东回报**：公司拓展业务新兴版图，提升产业链和供应链韧性与创效能力，通过增加派息频率和金额优化股东回报 [7][8] 2. **生产与库存**：公司按需求端生产，库存管理为单个国别进口提供缓冲，长期需补充库存 [15][29] 3. **价格与市场**：2025 年巴西价格和成本压力下半年或缓解，非巴西产区进口无特别变动预期，全球液晶进口量和价格稳定 [18][19][20] 4. **政策与监管**：海关规定每人携带一条烟未变，预计 2025 年免税终端恢复营业，市场红利持续 1 - 1.5 年，中烟香港不对国内政策评判 [22][17]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：烟草行业、新型烟草行业 - **公司**：菲莫国际、英美烟草、日本烟草、万宝路、思摩尔国际、中烟香港、帝国品牌 纪要提到的核心观点和论据 - **传统香烟在美国市场发展**：1900 - 1960 年人均吸烟量年均复合增长率达 8%，从 54 支增至近 4200 支，与两次世界大战和工业革命技术进步有关；1954 年万宝路品牌转型，次年销售额达 50 亿美元，同比增 30 倍，后成美国最大香烟公司 [1][3] - **控烟运动对美国市场影响**：1975 - 1994 年美国卷烟销量从 6000 亿支降至 4850 亿支，下滑 20%；菲莫国际 1980 年成全球最大国际性公司，市占率 29% [1][5] - **新型烟草发展背景和趋势**：2024 年国际烟草巨头态度转变，英美烟草和日本烟草财报表示加大推广，行业从传统烟草全面转向新型烟草 [2] - **菲莫国际新型烟草战略及成果**：战略是以加热不燃烧产品替代传统香烟；2024 年无烟产品覆盖近 4000 万人，IQOS 用户 3200 万人，转化率 72%，全球市占率 77%；预计 2025 年无烟产品销量增 12% - 14%，加热不燃烧产品增 10% - 12%，尼古丁替代品增 38% - 45% [1][5][7] - **其他公司新型烟草发展情况**：英美烟草和日本烟草规划 2035 年新型烟草占比达 50%，2024 年底占比分别为 13%和 3%，菲莫国际超 40%；帝国品牌未来可能制定新战略 [1][8] - **中国市场新型烟草潜力**：中国卷烟销量占全球近 40%，是巨大增量市场；国内加热不燃烧产品有提升空间；美国今年首销 HMB，中国未来可能变化 [1][9] - **各品类发展前景**：雾化电子设备监管趋严，对思摩尔等与龙头合作企业利好；加热不燃烧品类竞争格局好，由三大巨头推进，具爆发性；口含尼古丁制品增速快但难成主流 [10][11][12] - **最受益品类及标的公司**：加热不燃烧（HNB）品类最可能受益；思摩尔国际参与度高，与英美烟草合作具竞争力；中烟香港承载中国烟草出海使命，有潜在空间 [13][14] - **新型烟草行业发展趋势**：是中长期趋势，未来 5 - 10 年逻辑将不断验证兑现，全球烟草革命带来巨大产业机会 [16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国传统卷烟产品力全球一流，只是过去未投入品牌推广和渠道建设，这是中烟香港未来要做的事 [15]

消费行业趋势 - 2024年消费景气度偏弱且存在内部结构分化 消费投资机会从总量走向结构甚至是个股 [1] - 新消费趋势包括新人群成长(如二次元一代)和消费心理变迁(理性化、情绪价值需求) [1] - 社交新媒体病毒式传播和种草效应放大传播效应并形成增长闭环 [1] - 供给侧创新需满足新需求甚至创造需求 [1] 黄金珠宝行业 - 行业从渠道时代迈向品牌和产品时代 工艺革新(3D、5G、金镶钻)和国潮崛起推动转变 [2] - 老铺黄金是古法黄金第一品牌 开创古法黄金、足金镶钻、足金烧蓝等品类 融合传统文化与现代审美 [2] - 高端定位搭配较少溢价 受益高端消费理性化趋势 品牌势能爆发 [2] IP潮玩行业 - 情绪价值需求带动IP开发文创和玩具消费崛起 角色形象类产品易产生情感连接 [2] - 布鲁可以积木理念做手办 标准化程度高于万代 角色还原度接近万代高于乐高 开创"积木人"品类 [2] - 供给端提供好玩体验和便宜价格 实现业绩高增 [2] 医美行业 - 高壁垒赛道(技术、医药监管、获证审批) 产品/牌照驱动型 上游供给创新引领下游需求 [3] - 材料更迭路径：玻尿酸→再生材料→胶原蛋白 挖掘消费潜力并替换老产品 [3] - 锦波生物手握市场唯三重组人源化胶原蛋白植入剂产品 竞争格局良好 [3] - 2025年4月重组胶原蛋白低温凝胶获批 打开填充市场 有望替代动物源胶原蛋白和再生材料 [3] 新型烟草行业 - 供给侧技术进步(尼古丁盐、加热不燃烧、雾化陶瓷芯)推动对传统烟草快速替代 [4] - 菲莫国际是加热不燃烧开创者 IQOS产品多次迭代 截至2024年末用户达3220万人 [4] - 2024年11月思摩尔国际推出HNB新品 有望成为第二增长曲线 [4]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 5月个护电商平台表现分化，卫生巾和牙膏品类在天猫同比下降、在抖音同比增长；布鲁可6月更新新品；英美烟草加热烟草设备glo Hilo于6月9日在日本宫城县试点发售 [2] - 随着25年国补推进，家居行业景气有望逐步筑底回升；造纸行业关注不同类型企业；轻工消费关注个护、文创、玩具等领域国货品牌；出口链在关税不确定背景下有发展机会；包装行业关注盈利修复趋势；新型烟草关注产品上市及相关企业；纺织服装关注品牌服饰和运动服饰企业 [6][8][11] 根据相关目录分别进行总结 板块周度行情 - 轻工制造板块（2025.6.9 - 2025.6.13）表现跑输市场，行业指数下跌0.37%，细分板块中文娱用品指数+5.1%，家居用品指数-0.94%，包装印刷指数-1.11%，造纸指数-1.76% [17] - 纺织服饰板块（2025.6.9 - 2025.6.13）表现跑赢市场，行业指数+0.05%，细分板块中饰品指数+4.13%，服装家纺指数-0.98%，纺织制造指数-1.37% [26] 家居 - 地产方面，4月住宅竣工面积同比-26.0%，1 - 4月商品住宅销售面积累计同比-2.1%，住宅新开工面积累计同比-22.3%，5月样本城市二手房成交面积同比-9.23% [32] - 家具行业4月零售额增速亮眼，同比+26.9%，1 - 4月家具出口额同比-7.8%，5月同比-9.7% [39] - 成本方面，5月人造板制品PPI同比-4.4%，截至6月13日，TDI、MDI、聚醚市场价格环比分别-6.4%、持平、+25.1%，铜价环比+0.7%，海运费CCFI、SCFI综合指数环比+11.2%、+8.1% [48] 造纸包装 - 价格跟踪，截至2025年6月13日，双胶纸价格5162.5元/吨（持平），铜版纸价格5400元/吨（-40元/吨），白卡纸价格4095元/吨（持平），箱板纸价格3502.8元/吨（-32.4元/吨），瓦楞纸价格2543.13元/吨（-38.12元/吨） [54] - 成本跟踪，截至6月13日，废纸价格上涨，铝价上涨，马口铁价格持平，纸浆期货价格上涨，进口针叶浆价格下降、阔叶浆价格持平 [60] - 造纸行业1 - 4月营收、利润率同比下滑，固定资产投资额同比增长，4月产量同比增长，5月部分港口纸浆库存环比上涨，4月部分纸品社会库存环比上涨，4月纸浆进口量同比-10.16% [68][70][79] - 包装印刷1 - 4月收入、利润率同比增长，4月规模以上快递业务量同比+19.1%，4月烟酒、饮料零售额同比增长，1 - 4月烟草制品业收入环比降速、酒饮料精制茶制造业收入增长 [95][102][106] 文娱用品 - 4月体育、娱乐用品行业社零同比+26.2%，1 - 4月文娱用品行业营收增速增长，利润率环比下降，4月限额以上体育娱乐用品类零售额同比+23.3%，4月文教体育娱乐用品制造业工业增加值同比+0.1% [116][121] 重点公司估值表 - 展示了家居、造纸、包装、文娱个护、出口链、纺织制造、品牌服饰等行业重点公司的股价、市值、归母净利、PE、PB、平均ROE、分红比例、股息率等信息 [124][128]

房地产行业2025下半年展望 - 房地产市场"止跌回稳"分为三个阶段：住房交易量、房价、房地产投资依次企稳回升，供需结构改变带来的房价预期向上是核心转折信号 [3] - 政策端需更大决心推进实体市场供需结构调整和防范企业端风险，2025年大概率演绎"中政策"情景，销量修复或略超预期 [3] - 若价格预期转积极，总住房销量修复至历史合理水平的空间可观，新房交易量修复空间更大，投资端指标有望在当年至滞后两年转入上行周期 [3] A股市场2025下半年展望 - 全年A股阶段性底部或已在4月初出现，下半年节奏或为"前稳后升"，上行空间取决于财政政策发力程度 [8][9] - 配置建议聚焦确定性：产能周期机会、高景气机会、分红确定性强的红利板块 [9] - 五大关注主题：并购重组、人工智能、超跌优质龙头、消费精细化、逆周期政策支持 [9] 港股市场2025下半年展望 - 2025上半年港股跑赢A股及全球市场，但反弹呈脉冲式且集中在少数行业（仅35%个股跑赢指数） [13] - 过剩流动性的"资金盛"与有限回报的"资产荒"将导致指数区间震荡，结构性行情为主 [13] - MSCI中国指数中科技硬件（YTD+101%）、汽车（YTD+34%）、制药（2025E EPS增长47%）等板块表现突出 [14] 中国宏观2025下半年展望 - GDP增速改善但物价偏弱，金融周期调整导致总需求缺口走阔，劳动市场呈现"准平衡"复苏态势 [18] - 房地产拖累或继续收窄，财政政策尚有余力，内需大幅变化概率低，出口受关税影响但保持韧性 [18] - 下半年GDP同比增速或略低于上半年，核心CPI通胀小幅改善但整体偏弱 [18] 新消费趋势分析 - 消费市场呈现"消费分级"特征，消费者倾向"有品质的低价"和"有理由的溢价" [23] - Z世代（16-30岁）成为新消费核心驱动力，低能级城市消费潜力释放 [23] - 新消费市场规模持续上升，精准捕捉特定群体需求是火热主因 [23]

南非富时/JSE非洲领先40可交易指数表现 - 指数收跌1.64%至87865.89点，脱离6月12日所创收盘历史最高位89326.22点，逼近6月3日收盘位87181.74点，本周累计下跌0.84% [1] 成分股领跌情况 - Valterra铂业（VAL.SJ）收跌5.86% [1] - 南非Woolworth控股（WHL）跌5.51% [1] - 必得维斯特集团（BVT）跌4.61% [1] - 因帕拉白金控股（IMP）跌4.51% [1] 成分股上涨情况 - 嘉能可（GLN）涨0.52% [1] - 金田公司（GFI）涨1.29% [1] - 哈莫尼黄金（HAR）涨1.86% [1] - 英美烟草（BTI）涨2.12% [1] - 安格鲁阿山帝黄金（ANG）涨4.3% [1] - 沙索（SOL）涨10.89% [1]

研发费用加计扣除政策适用范围 - 不适用税前加计扣除的研发活动包括：产品常规性升级、科研成果直接应用、商品化后技术支持、现存产品简单改变、市场调研管理研究、常规质量控制测试、社会科学艺术研究[7][8][9][10][11][12] - 市场调研活动明确不适用税前加计扣除政策[13] 行业限制规定 - 不适用税前加计扣除政策的行业包括：烟草制造、住宿餐饮、批发零售、房地产、租赁商务服务、娱乐业及其他规定行业[16] - 行业分类以《国民经济行业分类与代码》为准并随更新[16] 费用核算要求 - 需严格区分研发费用与生产经营费用，按研发项目设置辅助账分别归集[18] - 划分不清的费用不得加计扣除，核定征收企业不可享受该政策[18][19] 研发费用具体范围 - 人员人工费包含：直接研发人员工资社保公积金及外聘人员劳务费用[22][23] - 具体范围涵盖：人员费用、直接投入、折旧、无形资产摊销、新产品设计费、现场试验费及其他相关费用[25] - 房屋折旧及租赁费明确不属于可加计扣除的折旧费用范围[27] 政策执行方式 - 采取"真实发生、自行判别、申报享受、资料留存备查"的办理方式[27] - 符合条件的可同时享受其他企业所得税优惠政策[28]

工业营收外需敞口 - 2024年工业营收外需敞口或在16.2%，计算方式为工业企业全部出口额/总营收[3] - 评估工业企业外需敞口的基础数据有海关货物出口额、投入产出表、规上工业出口交货值、工业上市公司境外营收[11] 工业利润出口弹性 - 公式拆分法得出工业利润对出口弹性为0.43，即出口每下滑1个百分点，工业利润大致下滑0.43个百分点[16][17] - 投入产出法得出工业利润对出口弹性约为0.41，即出口变动1个百分点，或影响工业利润0.41个百分点[20][22] 工业利润内需弹性及对冲规模 - 最终消费、资本形成总额每变动1个百分点，工业利润分别变动0.54、0.70个百分点[27] - 出口每下滑1个百分点，需最终消费增加0.58万亿元或资本形成总额增加0.32万亿元来保持工业利润稳定[30] 行业层面情况 - 营收中外需敞口较大行业集中在制造业中游和下游，细分行业中计算机通信电子和电气机械兼具外需敞口与体量[36][37] - 利润对出口弹性较大行业有纺织、金属冶炼等，对最终消费弹性较大行业有食品烟草、造纸文教等，对资本形成弹性较大行业有非金属制品、金属冶炼等[45][48] - 受出口下滑影响较大行业有纺织业、计算机通信电子等，有望受益于消费加码行业有食品烟草、造纸文教等，有望受益于投资加码行业主要是建筑链[57]

烟草包装行业核心观点 - 全球烟草包装市场规模预计2031年达101.5亿美元，2025-2031年CAGR为1.9% [4] - 行业受政府法规、防伪需求、低风险产品转型、可持续发展和新兴市场增长五大驱动因素影响 [1][2][3][4] 政府法规影响 - 澳大利亚、法国、英国等国家实施普通包装法，强制图形健康警示覆盖包装50-90%面积，禁止品牌标识和颜色 [1] - 儿童安全包装法规要求采用防篡改密封或复杂开启机制 [2] 防伪需求 - 非法烟草贸易增长推动全息图、二维码、隐形墨水等安全特征应用，以符合《烟草控制框架公约》议定书 [3] 低风险产品转型 - 电子烟、加热烟草（如IQOS）和尼古丁袋普及催生耐热材料、防潮层等专用包装需求 [3] 可持续发展压力 - 环保解决方案（可生物降解薄膜、可回收纸板）成为趋势，以减少塑料垃圾和碳足迹 [3] 新兴市场增长 - 亚太（印度、印尼）和非洲地区烟草消费增长推动经济高效、大容量包装需求 [4] 个性化和品牌化趋势 - 限量版包装、独特开启方式和奢华设计涌现，以吸引追求独家体验的消费者 [4] 市场竞争格局 - 2024年全球前五大厂商（Amcor、WestRock、Delfort、TANN GROUP、Jinjia Group）合计市场份额约36.0% [10] 产品类型细分 - 纸质材料占据主导，2024年市场份额约75.8% [12] 应用场景细分 - 传统烟草为最大需求来源，2024年市场份额约91.2% [14] 区域市场分布 - 重点关注地区包括北美、欧洲、亚太、拉美及中东非洲 [15] 中国企业出海挑战 - 美国关税政策加码导致出口成本激增，倒逼供应链重构和市场多元化布局 [14]

工业生产指数变动 - 2025年第一季整体制造业工业生产指数同比上升0.7%，2024年第四季同比上升1.0% [1] - 2025年第一季污水处理、废弃物管理及污染防治活动工业生产指数同比上升1.8%，2024年第四季同比下跌0.7% [1] - 2025年第一季经季节性调整的整体制造业工业生产指数环比下跌0.5% [3] 生产者价格指数变动 - 2025年第一季整体制造业生产者价格指数同比上升4.8%，2024年第四季同比上升4.1% [1] - 2025年第一季污水处理、废弃物管理及污染防治活动生产者价格指数同比上升1.3%，2024年第四季同比上升3.4% [1] 制造业主要行业生产量变动 - 2025年第一季纸制品、印刷及已储录资料媒体复制业生产量同比上升2.9% [2] - 2025年第一季金属、计算机、电子及光学产品、机械及设备业生产量同比上升2.4% [2] - 2025年第一季纺织制品及成衣业生产量同比上升0.8% [2] - 2025年第一季食品、饮品及烟草制品业生产量同比下跌0.3% [2] 制造业主要行业生产者价格变动 - 2025年第一季金属、计算机、电子及光学产品、机械及设备业生产者价格同比上升9.7% [3] - 2025年第一季纸制品、印刷及已储录资料媒体复制业生产者价格同比上升3.5% [3] - 2025年第一季食品、饮品及烟草制品业生产者价格同比上升0.9% [3] - 2025年第一季纺织制品及成衣业生产者价格同比下跌0.5% [3]