文章核心观点 - 2025年黄金市场呈现金价飙升与实体产业萧条并存的魔幻背离现象 国际金价年内涨幅超过50%创下自1979年以来最强劲年度表现 但产业链从批发到零售均面临销量下滑、利润微薄的困境 金价上涨的核心驱动力已从传统因素转向全球央行购金等结构性因素 市场定价逻辑发生根本性转变 [1][2][9] 反常现象：金价与市场的背离 - 国际金价与国内金饰价格同步飙升至历史高位 纽约商品交易所黄金期货价格突破3300美元/盎司 国内黄金饰品价格站上1300元/克 [2] - 金价飙升并未给产业链企业带来相应利润 深圳水贝黄金头部企业表示金价越高利润越少 以原料价每克752元为例纯利润仅3元出头毛利率仅0.4% [2] - 黄金首饰销量大幅下滑 从2024年至今水贝头部企业的首饰销量下降约四成 [2] 产业链危机：从金店到矿场的集体困境 - 传统金店经营惨淡 周大福2025财年上半年营业额同比下降20.4% 净利润暴跌44.4% 半年内关闭一百多家门店 [5] - 高金价抑制消费需求 金价上涨越快门店客流量越少 消费者持观望态度 [5] - 金店利润结构恶化 利润大头金饰工费收入减少 消费者转向购买利润微薄且周转慢的投资金条 [5] - 高金价增加库存跌价风险与经营成本 金店担心金价回调导致高价库存亏损 同时黄金地段店面租金昂贵固定成本压力大 [7] - 上游采矿企业亦面临挑战 山东黄金前三季度净利润暴涨超过90%但股价在业绩公布后下跌 高金价促使企业开发低品位矿山导致生产成本上升毛利率提升不及预期 [7] 疯狂数据：史诗级上涨的背后 - 2025年金价迎来史诗级上涨 截至2025年11月10日年内涨幅已达约54% 有望创下自1979年（当年涨幅126.6%）以来最强劲年度表现 [9] - 金价波动剧烈 10月曾触及约4380美元/盎司的历史高点 随后两周内因零售投资者获利了结回落至约3885美元/盎司 [9] - 金价与股指出现同向波动 部分原因是在金价处于历史高位时投资者抛售黄金以弥补股票亏损 [9] 结构转变：央行购金与去美元化趋势 - 全球央行持续购金是此轮金价飙升的核心结构性因素 全球央行黄金储备占比从2022年约13%显著提升至2025年第二季度约22% 同期金价涨幅约125%（从2000美元/盎司升至4000美元/盎司以上） [11] - 央行购金对价格敏感度较低 尽管价格高企购金步伐未停 [11] - 央行购金行为源于储备多元化战略调整 2022年以来地缘政治冲突、经济财政挑战、通胀攀升及重大政治变迁等全球不确定性激增是主要推动力 [13] - 美元负面情绪加速黄金配置 美国经济在政治、国际、经济及财政领域的不确定性促使央行削减美元敞口 [13] - 央行持续稳定的购买行为预计将为金价构筑底部支撑并维持金价在高位 [13] 投资新逻辑：黄金价值的重估 - 黄金定价逻辑发生根本性转变 从传统的“实际利率”和“美元强弱”转向由“信任赤字”、“主权购买”和“对冲货币贬值”等战略性因素驱动 [15] - 支撑黄金的三大理由包括美联储的降息、全球货币“愈印愈多”以及地缘政治风险 [15] - 全球货币购买力下降 各国央行近三、四年来明显增加外汇存底中的黄金配置是对法定货币长期购买力下滑的防御 [15] - 地缘政治风险是黄金的长期题材 只要国际局势存在不确定性黄金就具有避险需求 [16] 未来展望：黄金牛市能否持续 - 市场对金价走势观点分歧明显 短期金价高位震荡波动加剧 长期黄金作为避险资产的价值依然存在但投资方式需改变 [18] - 华尔街投行给出惊人预测 花旗押注3500美元 摩根大通瞄准4000美元 高盛将目标锁定在4200美元高位 [18] - 黄金短期定价逻辑更多体现为美联储货币政策预期的“衍生品” 市场围绕美联储12月是否继续降息展开博弈 [18] - 降息预期的反复修正直接影响美债实际利率与美元指数波动 进而决定金价方向 [20] - 美联储宽松大方向不可逆转 到明年年底仍有3～4次降息的市场基准预期 美债实际利率与美元指数大概率重回下行通道 [20] - 实体产业举步维艰 深圳水贝黄金工厂老板反映订单比一年前少了六成 高单价抑制消费（如三四十克手镯售价三四万元） [20] - 批发商面临纸面富贵困境 手握黄金库存但不出货就无法实现利润 [20]

文章核心观点 - 10月工业企业利润增速由正转负，同比下降5.5%，较前值21.6%大幅回落 [2] - 利润波动主要受收入端异动放大影响，但资产负债表呈现应收账款占比回落及资产增速低于GDP增速两个积极变化 [4][6] 10月工业企业利润整体情况 - 规模以上工业企业利润当月同比下降5.5%，前值为增长21.6% [2] - 10月末工业企业库存同比上升3.7%，前值为2.8% [2] - 分所有制看，国有控股企业利润增长3.6%，私营企业下降18.3%，外商及港澳台企业下降8.8% [2] - 收入端同比转为下降3.3%，前值为增长3.13% [3] - 利润率同比下降0.31个百分点至5.11%，主要因费用率同比上升0.38个百分点至8.46% [3][5] 量价及利润率拆分 - 工业增加值增速回落至4.9%，前值为6.5% [3] - PPI同比降幅收窄至-2.1%，前值为-2.3% [3] - 毛利率为14.4%，较去年同期14.5%基本稳定 [3] - 其他损益收入比为0.83%，低于去年同期的0.97% [3] 行业利润表现 - 采矿业利润降幅收窄至-12.04%，前值为-16.85% [3] - 制造业利润增速大幅回落至-9.2%，前值为29.4% [3] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长1.76%，前值为19.33% [3] - 制造业内部，上游、中游、下游利润增速分别为-14.8%、-3.85%和-20.06% [3] - 装备制造业1-10月利润同比增长7.8%，占工业企业利润总额比重为38.5% [20] 收入异动分析 - 10月收入同比增速为-3.3%，与工业增加值增速和PPI同比之和（2.8%）存在较大背离 [4] - 下游消费板块收入降幅显著，同比下降13.48%，前值为-2.74% [4] - 多个下游行业单月收入降幅超过20%，包括酒饮料（-25%）、纺织服装（-28.4%）、皮革制鞋（-39%）、木材加工（-46%）和家具（-22%） [4] - 收入下滑导致费用率被动提升，若10月收入增速高于费用增速（1.5%），则费用率不会提高 [5] 资产负债表积极变化 - 应收账款与资产之比连续两个月同比下降，10月为14.8%，低于去年同期的14.9%，或表明企业资金情况好转 [6][14] - 10月末工业企业资产增速为4.7%，持续低于GDP增速，且差距从二季度的0.05%扩大至三季度的0.2% [6][15] - 资产增速低于GDP增速有助于缓解供需矛盾，参考2015-2016年经验，此情况持续有助于PPI回暖 [6][15]

政策核心内容 - 津巴布韦政府宣布实施第二个负责任采矿倡议 [1] - 新政策将对矿业公司实施更严格的环境监管和惩罚机制 [1] - 政策旨在保护生态环境并推动矿业可持续发展 [1] 具体监管措施 - 违反环保法规的矿业运营者将面临处罚 [1] - 不进行土地修复将导致处罚 [1] - 造成环境破坏将面临取消采矿许可的处罚 [1]

业绩总结 - 公司采矿业务本期生产铜44,024吨，较2024年同期减少约6.7%[3] 其他新动态 - 公司股份于2025年3月28日上午9时起暂停于联交所买卖，直至另行通知[4]

宏观经济表现 - 1-10月全市经济运行总体平稳，规模以上工业增加值同比增长2.4%，地方一般公共预算收入254.37亿元，同比增长2.1% [1] - 外贸进出口值为1631.1亿元，同比增长3.8%，增速高于全国及全省平均水平 [1][5] - 全市固定资产投资同比下降29.5%，社会消费品零售总额1100.05亿元，同比增长2.6% [4] - 全市居民消费价格指数同比下降0.4%，但10月份单月同比增长0.1%，增速较上月加快0.3个百分点 [4] 工业运行 - 规模以上工业增加值同比增长2.4%，其中制造业增加值增长3.6%，而电力、热力、燃气及水生产和供应业下降4.7%，采矿业大幅下降29.7% [2] - 分企业规模看，大型企业增加值增长2.6%，中型企业下降0.1%，小微企业增长4.0% [2] - 分经济类型看，股份制企业增加值增长4.0%，外商及港澳台投资企业增长0.1% [2] - 总投资40亿元的广东友谊新材料科技有限公司BOPP薄膜及特种胶带生产项目在江门鹤山正式投产 [4] 外贸进出口 - 1-10月出口1399.1亿元，增长5.8%，增速全省排名第5位，进口232亿元，下降7.1% [5] - 民营企业进出口快速增长，总额达950.7亿元，增长10.4%，占全市进出口总值的58.3% [6] - 对传统市场欧盟、东盟、中国香港进出口分别增长8%、4.4%、11.4%，对新兴市场拉美、非洲、中东进出口分别增长0.2%、47.6%、17.6% [6] - 摩托车出口表现突出，出口额157.3亿元，大幅增长51.2% [8] 主要商品进出口结构 - 前五位出口商品合计占出口总值40.5%，分别为家用电器（179.6亿元，下降4.9%）、摩托车（157.3亿元，增长51.2%）、通用机械设备（82.7亿元，增长7%）、纺织服装（74.7亿元，下降12.3%）、印刷电路（72.5亿元，增长7.1%） [8] - 前五位进口商品合计占进口总值49%，其中集成电路进口25亿元，增长21.5%，金属矿及矿砂进口4.4亿元，增长26.5% [8] - 进口商品中纸浆、农产品、初级形状的塑料进口额分别下降24.9%、11.2%、16.5% [8]

整体利润表现 - 1-10月份全国规模以上工业企业利润总额59502.9亿元，同比增长1.9% [1] - 10月份单月工业企业利润同比下降5.5% [4] 按企业所有制类型划分 - 国有控股企业利润总额18490.2亿元，同比持平 [1] - 股份制企业利润总额44328.3亿元，同比增长1.5% [1] - 外商及港澳台投资企业利润总额14848.6亿元，同比增长3.5% [1] - 私营企业利润总额16995.6亿元，同比增长1.9% [1] 按三大门类划分 - 采矿业利润总额7123.3亿元，同比下降27.8% [1] - 制造业利润总额45050.3亿元，同比增长7.7% [1] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业利润总额7329.3亿元，同比增长9.5% [1] 主要行业利润情况 - 有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长14.0% [2] - 电力、热力生产和供应业利润增长13.1% [2] - 计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长12.8% [2] - 农副食品加工业利润增长8.5% [2] - 电气机械和器材制造业利润增长7.0% [2] - 通用设备制造业利润增长6.2% [2] - 专用设备制造业利润增长5.0% [2] - 汽车制造业利润增长4.4% [2] - 非金属矿物制品业利润增长1.0% [2] - 黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈 [2] - 石油、煤炭及其他燃料加工业同比减亏 [2] - 化学原料和化学制品制造业利润下降5.4% [2] - 纺织业利润下降6.1% [2] - 石油和天然气开采业利润下降12.5% [2] - 煤炭开采和洗选业利润下降49.2% [2] 营收与成本效益 - 1-10月份规模以上工业企业营业收入113.37万亿元，同比增长1.8% [2] - 营业成本97.00万亿元，增长2.0% [2] - 营业收入利润率为5.25%，同比提高0.01个百分点 [2] - 每百元营业收入中的成本为85.56元，同比增加0.17元 [3] - 每百元营业收入中的费用为8.37元，同比减少0.10元 [3] 资产与运营效率 - 10月末规模以上工业企业资产总计187.23万亿元，同比增长4.7% [3] - 负债合计108.59万亿元，增长5.0% [3] - 所有者权益合计78.64万亿元，增长4.3% [3] - 资产负债率为58.0%，同比上升0.2个百分点 [3] - 应收账款27.69万亿元，同比增长5.1% [3] - 产成品存货6.82万亿元，增长3.7% [3] - 每百元资产实现的营业收入为74.5元，同比减少2.2元 [3] - 人均营业收入为185.9万元，同比增加5.8万元 [3] - 产成品存货周转天数为20.4天，同比增加0.4天 [3] - 应收账款平均回收期为69.8天，同比增加3.4天 [3]

文章核心观点 - 2025年10月中国经济呈现稳中有进态势，生产稳定、新动能壮大、消费恢复，为实现全年经济增长目标奠定坚实基础 [1][2][4] - 中国经济正处于新旧动能转换关键阶段，装备制造和高技术制造业增长迅速，但内需“后劲不足”仍是主要挑战 [3] - 长期向好的基本面未变，产业体系完整、市场空间广阔，随着宏观政策持续发力，有望顺利完成全年增长目标 [4] 宏观经济总体表现 - 2025年前三季度国内生产总值同比增长5.2%，为实现全年预期目标奠定坚实基础 [1] - 10月份规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17% [1][2] - 10月份社会消费品零售总额同比增长2.9%，环比增长0.16% [1][2] - 10月份全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点 [1][2] - 10月份全国居民消费价格指数同比上涨0.2%，上月为下降0.3%，环比上涨0.2% [1][2] 生产端与产业结构 - 10月份工业生产保持稳定增长，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业分别增长4.5%、4.9%和5.4% [2] - 产业结构优化升级趋势持续，装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长8.0%和7.2%，明显快于全部规模以上工业增速 [2] - 1-10月装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.5%和7.2%，对工业增长的贡献率接近60% [3] 消费与需求端 - 10月份社会消费品零售总额为46291亿元，商品零售和餐饮收入分别增长2.8%和3.8%，餐饮消费增速快于商品零售 [2] - 消费升级趋势明显，限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类、体育娱乐用品类商品零售额同比分别增长9.1%、23.2%、13.5%、10.1% [2] - 1-10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，仍低于疫情前水平 [3] - 前三季度全国居民人均可支配收入实际增长5.6%，与GDP增长水平基本保持同步 [2] 对外贸易 - 1-10月份，一般贸易进出口增长2.3%，占进出口总额的比重为63.4% [2] - 对共建“一带一路”国家进出口增长5.9%，外贸多元化市场拓展卓有成效 [2] 经济动能转换与挑战 - 经济发展内生动力向新动能切换，高技术产业投资保持较高增速 [3] - 面临外部环境不确定性加大、全球经济增长乏力、贸易保护主义升温等挑战 [3] - 内部有效需求不足问题依然存在，是当前经济运行的主要矛盾之一，居民消费信心仍需巩固和提升 [3]

整体工业经济效益 - 前10个月全国规模以上工业企业营业收入同比增长1.8% [1] - 前10个月规模以上工业企业利润同比增长1.9%，自8月以来累计增速连续3个月保持增长 [1] - 10月当月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，受基数抬高和财务费用增长较快影响 [1] 三大门类利润表现 - 前10个月采矿业利润下降27.8%，降幅较前9个月收窄1.5个百分点 [1] - 前10个月制造业利润增长7.7% [1] - 前10个月电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长9.5% [1] 装备制造业表现 - 前10个月规模以上装备制造业利润同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点 [1] - 装备制造业利润总额占全部规模以上工业企业利润总额比重达38.5%，较上年同期提高2个百分点 [1] - 铁路船舶航空航天行业利润增长32%，电子行业利润增长12.8% [1] 高技术制造业效益 - 前10个月规模以上高技术制造业利润同比增长8%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点 [2] - 智能无人飞行器制造行业利润增长116.1%，智能车载设备制造行业利润增长114.9% [2] - 集成电路制造行业利润增长89.2%，电子专用材料制造行业利润增长86%，半导体分立器件制造行业利润增长17.4% [2] - 光学仪器制造行业利润增长38.2%，专用仪器仪表制造行业利润增长14.1% [2] 传统产业升级成效 - 石墨及碳素制品制造行业利润增长77.7%，高于所在大类行业平均水平76.7个百分点 [2] - 生物化学农药及微生物农药制造行业利润增长73.4%，高于所在大类行业平均水平78.8个百分点 [2] - 文化用信息化学品制造行业利润增长19.1%，高于所在大类行业平均水平24.5个百分点 [2] - 生物基化学纤维制造行业利润增长61.2%，高于所在大类行业平均水平58.3个百分点 [2] - 再生橡胶制造行业利润增长15.4%，高于所在大类行业平均水平20.4个百分点 [2]

工业经济总体表现 - 全国规模以上工业企业营业收入前10个月同比增长1.8% [1] - 全国规模以上工业企业利润前10个月同比增长1.9%，自8月份以来累计增速连续3个月保持增长 [1] - 10月单月规模以上工业企业利润同比下降5.5% [1] 三大门类利润表现 - 前10个月采矿业利润同比下降27.8%，但降幅较前9个月收窄1.5个百分点 [1] - 前10个月制造业利润同比增长7.7% [1] - 前10个月电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长9.5% [1] 装备制造业表现 - 前10个月规模以上装备制造业利润同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点 [1] - 装备制造业利润总额占全部规模以上工业企业利润总额比重达38.5%，较上年同期提高2个百分点 [1] - 铁路船舶航空航天行业利润同比增长32%，电子行业利润同比增长12.8% [1] 高技术制造业效益 - 前10个月规模以上高技术制造业利润同比增长8%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点 [2] - 智能无人飞行器制造行业利润同比增长116.1%，智能车载设备制造行业利润同比增长114.9% [2] - 集成电路制造行业利润同比增长89.2%，电子专用材料制造行业利润同比增长86%，半导体分立器件制造行业利润同比增长17.4% [2] - 光学仪器制造行业利润同比增长38.2%，专用仪器仪表制造行业利润同比增长14.1% [2] 传统产业升级成效 - 石墨及碳素制品制造行业利润同比增长77.7%，高于所在大类行业平均水平76.7个百分点 [2] - 生物化学农药及微生物农药制造行业利润同比增长73.4%，高于所在大类行业平均水平78.8个百分点 [2] - 生物基化学纤维制造行业利润同比增长61.2%，高于所在大类行业平均水平58.3个百分点 [2] - 再生橡胶制造行业利润同比增长15.4%，高于所在大类行业平均水平20.4个百分点 [2]

整体工业经济表现 - 全国规模以上工业企业营业收入前10个月同比增长1.8% [1] - 全国规模以上工业企业利润前10个月同比增长1.9% 自8月份以来累计增速连续3个月保持增长 [1] - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5% 受基数抬高和财务费用增长较快影响 [1] 三大门类利润表现 - 采矿业利润前10个月下降27.8% 但降幅较前9个月收窄1.5个百分点 [1] - 制造业利润前10个月增长7.7% [1] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业利润前10个月增长9.5% [1] 装备制造业表现 - 装备制造业利润前10个月同比增长7.8% 拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点 [1] - 装备制造业利润总额占全部规模以上工业企业利润总额比重达38.5% 较上年同期提高2个百分点 [1] - 铁路船舶航空航天行业利润增长32% 电子行业利润增长12.8% [1] 高技术制造业表现 - 高技术制造业利润前10个月同比增长8% 高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点 [2] - 智能无人飞行器制造行业利润增长116.1% 智能车载设备制造行业利润增长114.9% [2] - 集成电路制造行业利润增长89.2% 电子专用材料制造行业利润增长86% 半导体分立器件制造行业利润增长17.4% [2] - 光学仪器制造行业利润增长38.2% 专用仪器仪表制造行业利润增长14.1% [2] 传统产业升级成效 - 石墨及碳素制品制造行业利润增长77.7% 高于所在大类行业平均水平76.7个百分点 [2] - 生物化学农药及微生物农药制造行业利润增长73.4% 高于所在大类行业平均水平78.8个百分点 [2] - 生物基化学纤维制造行业利润增长61.2% 高于所在大类行业平均水平58.3个百分点 [2] - 再生橡胶制造行业利润增长15.4% 高于所在大类行业平均水平20.4个百分点 [2]