核心观点 - 美国扩表交易是未来大类资产核心驱动因子，看好大宗商品和周期股 [2] - 美国AI融资进入流动性支持阶段，短期融资活动或将扩张，但中长期融资增速或将走弱 [2] - 美联储或将持续扩表维护美元流动性以支持AI债务扩张 [2] - 美国货币财政互相配合，美联储扩表改善美元流动性，财政部回购长债压低长端风险溢价 [2] - 若美国财政部持续回购或将加大短债依赖、趋近YCC，并抬升美元体系收敛风险 [2] - 预计扩表和通胀或将并行，看好大宗商品价格上升，重点看好贵金属，能源化工和农产品 [2] - 中期看好石油化工，贵金属，工业金属，能源，农业 [2] - 长期看好保险，央国企，反内卷，中概互联网，白酒，国产算力 [2] 美国财政主导叙事升温 - 美国财政部8月19日宣布，自9月9日起将10—20年期和20—30年期名义票息国债的流动性支持型回购单次上限由20亿美元至少上调至40亿美元，暂定实施至11月4日本轮再融资季度结束 [7] - 回购操作是用财政部现金买回存量老券并注销，资金来自税收或发债所得，技术上与QE无关 [7] - 压缩长端流动性溢价，平坦化收益率曲线的长端部分，20年-30年期区间是买回操作重点照顾对象 [7] - 单次规模翻倍意味着财政部对老券的边际购买力上升，理论上收窄off-the-run与on-the-run之间的利差，对30年期收益率有温和下行压力 [7] - TBAC内部对“要不要只加大长端回购规模”有分歧，多数人倾向于全曲线扩容，担心被市场解读为变相调整债务久期结构 [8] - 贝森特领导下的财政部更看重快速稳定市场的实际效果，愿意承担被解读为变相干预久期的代价 [8] - 如果11月4日再融资会议上财政部延续甚至扩大操作模式，说明财政部对长端市场的容忍阈值在下降 [8] - 联储扩表正在改善美国本土及离岸美元流动性，财政部对长端旧券的定向回购试图压低30年期美债中的流动性风险溢价 [9] - 若回购持续推进，财政部需以更多短债融资补足资金缺口，债务融资将更趋短期化 [9] - 仅靠财政部难以长期维持期限结构调节，仍需要联储购入短债并进一步扩表配合，政策形态将逐步接近收益率曲线控制（YCC） [9] - 这一组合短期利多流动性并压制长端风险溢价，但中长期会累积通胀、美元信用和美债融资结构的压力 [9] 信贷维稳 - 全球央行转为减持美债，海外官方托管美债四周滚动减持 [13] - 美国AI信贷环比上行，但债券利差走阔 [17] - BBB投资级债券和垃圾债OAS有所上行 [17] - 受美联储加速扩表和芯片企业扩大循环融资规模影响，美国AI融资增速阶段性维稳 [17] - 美联储和美国财政部配合维稳流动性，短期将支撑AI融资环境保持充裕，但融资边际驱动力由市场化转为政策托底 [17] - 标普杠杆贷款100指数本周有所上行 [18] - Token价格指数有所上行 [23] - 不含NDFI的其他贷款本周小幅上行 [25] - 欧元和日元OIS基差互换利差本周小幅收敛，离岸美元流动性边际改善 [28] - 本周美国数据中心在建项目大幅提升 [29] - 美国粗钢周度产量有所上行 [36] 港股复盘 - 本周港股收涨，恒生指数收涨3.55%，恒生中国企业指数收涨3.52%，恒生科技收涨1.24% [42] - 本周港股有色细分行业领涨，金属锌、金属铅和黄金方向超额领先 [44] A股市场复盘 - 本周宽基指数全线收跌，上证指数收跌-0.56%，科创50跌幅较深 [50] - 远月股指期货震荡走平 [53] - 从因子表现来看，“三低风格”领先，微盘股、低市盈率和低市净率涨幅领先 [56] - 从产业层面来看，周期和金融地产小幅收涨，科技跌幅较深 [57] - 细分行业层面，周期细分行业领涨 [61] - 从相对上证指数超额收益来看：贵金属、航运港口和种植业领涨，航天装备、玻璃玻纤和电机相对较弱 [61] - 本周外资期指持仓改善 [68] 下周热点 - 下周（8.24-8.28）重点关注美国PCE通胀数据 [69]