纪要涉及的行业或公司 * 公司：伟创电气 [1] * 行业：工控自动化、低压变频器、机器人 [1] 核心观点与论据 * **业绩表现符合预期**：2025年公司营收19.5亿元，同比增长19%；归母净利润2.7亿元，同比增长9.5% [1]；第四季度营收同比增长23%，归母净利润同比增长26% [1] * **主业（工控/变频器）稳健向上**：2025年国内自动化市场同比下滑1%，但跌幅缩窄 [1]；公司低压变频器出货额达9.8亿元，同比增长14%，显著高于行业1%的增速 [1]；公司市占率持续提升，产品持续完善，并加速突破船舶、纺织、项目型市场 [1]；预计2026年市场有望重回增长轨道 [1] * **机器人业务加速突破**：公司机器人产品矩阵全，业务进展顺利 [1]；泰国工厂预计2025年4月启动量产 [1]；公司在T链手部电机份额高，未来有望向关节电机、驱动器等环节延伸，以提升平均销售单价 [1] 其他重要内容 * 数据来源：业绩快报及行业数据引用自MIR [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司发布2025年业绩预告，业绩符合预期，收入与利润均实现稳健增长 [4][8] - 公司成长空间依然巨大，工控自动化领域天花板高，出海将进一步打开成长天花板，新能源汽车业务快速增长，并积极布局人形机器人等新业务 [8] - 考虑到汽车业务增速放缓，分析师下调了2025至2027年的盈利预测，但维持买入评级 [8] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年全年营业收入429.7-466.7亿元，同比增长16%-26%（中枢448.2亿元，同比+21%）；归母净利润49.7-54.0亿元，同比增长16%-26%（中枢51.9亿元，同比+21%）；扣非归母净利润47.62-51.66亿元，同比增长18%-28%（中枢49.6亿元，同比+18%）[4][8] - **单季度表现（2025Q4）**：预计营业收入113.0-150.1亿元，同比-3%至+29%（中枢131.6亿元，同比+13%）；归母净利润7.2-11.5亿元，同比-23%至+23%（中枢9.3亿元，同比持平）；扣非净利润8.7-12.8亿元，同比+16%至+70%（中枢10.8亿元，同比+43%）[8] - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润分别为51.44亿元、56.00亿元、62.31亿元（原预测为56.15亿元、61.30亿元、69.16亿元），对应每股收益分别为1.90元、2.07元、2.30元 [7][8] - **财务预测**：预测2025-2027年营业总收入分别为444.63亿元、507.49亿元、585.37亿元，同比增长率分别为20.0%、14.1%、15.3% [7] 业务分项分析 - **新能源汽车业务**：收入同比增长较快，主要受下游客户定点车型放量等因素影响 [8] - **通用自动化业务**：收入同比增长较快，得益于下游行业结构性增长、公司多产品解决方案与上顶策略持续深化 [8] - **智慧电梯业务**：同比略有增长，受益于跨国客户及后服务市场的持续耕耘 [8] - **研发投入**：2025年研发费用增速高于收入同比增速，投入方向包括提升核心技术竞争力、加快产品升级迭代、加大海外及软件产品开发、以及智能机器人等战略新业务投入 [8] 行业与市场环境 - **工业自动化市场**：根据睿工业数据，2025年中国OEM自动化市场规模约为1000亿元，同比增长约2%，行业持续复苏，但锂电、物流、包装等行业需求较弱 [8] 估值与财务指标 - **当前估值**：基于2026年2月13日收盘价75.12元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为40倍、36倍、33倍 [7][8] - **关键财务指标预测**：预测2025-2027年毛利率分别为28.1%、27.3%、27.0%；净资产收益率（ROE）分别为16.0%、15.4%、15.1% [7] - **市场数据**：公司市净率（PB）为5.9倍，流通A股市值为1801.8亿元 [1]

宏观策略 - 2026年1月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%，低于Wind一致预期0.44%，核心CPI同比上涨0.8%；PPI同比下降1.4%，环比上涨0.4%，基本符合预期[1][10] - 1月物价数据受春节错月影响表现偏冷，但内在趋势向好，呈现“表冷里热”，PPI环比+0.4%创下28个月以来最大涨幅，CPI中医疗服务、耐用消费品、出行等价格持续改善[1][10] - 展望2026年，物价形势可更乐观，CPI同比可能从2月开始回升至1%以上，PPI同比可能在6-7月前后转正，GDP平减指数可能在Q2-Q3转正，但价格上涨主要由供给侧驱动，需关注改善的持续性[1][10][11] - 1月CPI不及预期主因春节晚导致涨价潮后移，2001-2025年1月CPI平均环比+0.83%，2026年仅0.2%，类似晚春节年份如2015年环比为0.3%，预计2月CPI环比可达1%，同比升至1.4%附近[10] - 1月核心CPI环比上涨0.3%，为去年7月以来最高，其中医疗服务价格已连续10个月上涨，近三个月同比接近3%，是核心CPI上行重要支撑[10] - 耐用消费品价格受原材料涨价、反内卷政策及以旧换新补贴推动进一步上涨，1月交通工具、通信工具、家用器具CPI环比分别上涨0.3%、0.9%、0.7%[10] - 食品和能源是CPI主要拖累，1月食品CPI环比为0，是2001年以来1月最低水平，其中鲜菜价格环比-4.8%；能源价格同比下降5.0%，影响CPI同比下降约0.34个百分点[10][11] - PPI环比大幅回升得益于“反内卷”政策带动价格回升、存储及有色金属等原材料成本上涨、以及春节前备货效应，南华综合指数在12月16日至1月29日期间上涨15.9%[11] 固收深度报告 - 报告旨在通过复盘海外成熟市场顶尖科技企业的债券融资轨迹，为我国科技公司，特别是民营高成长企业拓宽债券融资渠道提供参考[2] - 我国“十五五”规划强调科技创新，但债券市场服务科技领域存在结构性空间，2025年推出的“债券科技板”发行主体仍高度集中于国企，众多民营科技企业尚未能充分利用[2] - 报告聚焦AI行业，因其资本密集、周期长、迭代快的特性使得债务融资成为头部公司平衡现金流、锁定长期资金、支撑战略性扩张的关键工具[2] - 美国甲骨文（ORACLE）案例显示，公司在发展初期借助债券市场低成本融资用于收并购和运营，成熟期则凭借优质资产和稳健现金流发行大规模长期债券支持中长期发展，形成“发展”与“发债”的良性循环[12] - 欧洲NEBIUS案例显示，公司发展与债券市场直接融资深度绑定，早期发行低利率债券助力技术资本积淀，扩张期依托与科技巨头的算力合作订单发行规模化、长期化债券用于重大项目投资，呈现“债务驱动增长➡增长打开资本市场融资空间”的特征[12][13] - 美国谷歌（ALPHABET）案例显示，公司债券融资与发展战略深度协同，2016年首次发债优化财务结构，2020年抓住低利率窗口期大规模发债，2025年为AI转型密集发行多币种长周期大额债券，聚焦AI与云基础设施建设[13] - 美国脸书（META PLATFORMS）案例显示，公司于2022年以超长期限、较大规模债券开启债市融资，资金用途转向AI基础设施与数据中心建设，为未来十年数千亿美元的算力投入提供资金，是支撑AI与元宇宙长期战略的主动融资选择[14] 个股研究 新宙邦（300037） - 公司预估2025年实现营收96.4亿元，同比+22.8%，归母净利润11.0亿元，同比+16.6%；其中25Q4归母净利3.5亿元，同环比+45.5%/+32.5%[15] - 业绩增长主要受益于电解液六氟及VC涨价带来的盈利修复，预计25Q4电解液板块单吨盈利恢复至0.12万元/吨，六氟单位盈利达3-4万元/吨；预计2026年六氟出货4万吨，若涨价至12万元/吨，预计贡献约8亿元归母利润[15] - 氟化工业务预计25Q4利润约2亿元，环比持平微增，全年预计贡献近8亿元利润；26年半导体冷却液产品有望放量，且海德福亏损收窄，预计氟化工合计贡献10亿元利润[15] - 更新盈利预测，预计2025-2027年归母净利为11.0/24.0/29.8亿元，同比+17%/+118%/+25%，对应PE为35x/16x/13x，给予2026年25xPE，目标价79.8元，维持“买入”评级[5][15] 九方智投控股（09636.HK） - 公司发布正面盈利预告，预计2025年度收益约34.30亿元，同比增加约11.24亿元；经调整净溢利预计10-10.3亿元，2024年约为3.51亿元；股东应占净溢利预计9-9.3亿元[16] - 公司核心附属公司因营销宣传违规被上海证监局责令暂停新增客户三个月，公司表示将整改，并称不影响现有客户服务与长期经营[16] - 公司经营韧性凸显，公告披露金额口径复购率超六成，高复购与高客单构成收入基本盘；期末合同负债余额约15.3亿元，绝大部分将在2026年确认收入，为后续业绩形成支撑[16] - 基于2025年盈喜数据及2026年2-4月新获客受影响，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.08/9.44/14.18亿元，对应18/17/11倍PE，维持“买入”评级[6][16] 汇川技术（300124） - 公司发布2025年业绩预告，预计营业收入429.7~466.7亿元，同比+16%~26%；归母净利润49.7~54.0亿元，同比+16~26%；按中值计算，2025年营收448.2亿元，归母净利51.9亿元，均同比+21%[7][17] - 通用自动化业务方面，行业需求持续复苏，25Q4 OEM市场销售额同比+1.3%；公司市占率提升，2025年低压变频器、伺服系统、小型PLC市占率分别为19.64%、30.51%、6.73%，同比分别提升1.03、3.11、0.47个百分点；预计该板块2025年收入同比+20%，2026年有望保持25%以上增长[7][17] - 新能源汽车业务方面，公司客户多元发展，海外定点开始放量，并布局智能底盘业务；预计2025年板块收入同比+30%，2026年随商用车及海外放量仍能维持20%以上增长[7][17] - 电梯业务方面，在2025年房屋竣工面积累计同比-20.4%的背景下，公司通过大配套及海外业务挖掘潜力，预计2025年板块收入同比+0~5%[7][17] - 考虑到新能源车业务短期承压，下修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为52.15/63.50/79.52亿元，同比+22%/+22%/+25%，对应PE分别为41x/33x/27x，维持“买入”评级[17] 养元饮品（603156） - 公司核桃乳产品具有强大众礼品属性，2026年春节较晚，销售旺季区间拉长，预计第一季度开局良好，全年有望重拾增长[9][19] - 公司通过对外投资聚焦科技大赛道，截至2025Q3末，重点持有长江存储0.98%股份、泰州衡川新能源材料4.92%股份等；长江存储存在上市预期，科技投资有望在中期带来价值提升[19] - 公司主业现金流稳定，2022-2024年产能利用率在28%-30%区间，预计短期资本开支低，支撑未来延续高分红策略，提供安全边际[19] - 更新盈利预测，预计2025-2027年营收分别为52.81、56.78、60.80亿元，归母净利润分别为13.22、14.71、15.90亿元，对应PE为29、26、24x，维持“增持”评级[9][19]

公司业务与市场定位 - 公司业务归口在工控圈，为机电一体化设备提供运动控制器、伺服驱动器等核心部件与系统 [3] - 公司贴近全球规模最大、品类齐全的制造业结构优化所迸发出的高端装备巨大需求市场 [3] - 公司客户绝大多数是工业用机电一体化主机设备企业，基本没有直接面向C端的产品 [3][5] 行业趋势与发展机遇 - 中国制造业规模已达40万亿以上，过往20年工业规模快速扩张为工控自动化行业提供了高速发展场景 [3] - 制造业正经历从一般制造到先进制造的转化，向半导体芯片、飞机、车、船与高铁等高端制造、新质生产力体系转变 [3] - 行业对以半导体加工装备、高端数控机床为代表的高端、微纳加工装备的需求日益凸显 [3] - 高端化、智能化、高附加值的新质生产力发展，是行业未来又一个可高速发展的场景 [3] 公司战略与市场应用 - 公司重点推进技术与产品在半导体/泛半导体加工设备、中高端数控机床、机器人、3C自动化精密加工设备等高端设备领域的应用落地 [3] - 在半导体领域，前道晶圆制造和后道封装等要求严苛领域的部分工艺设备已获得批量应用 [3] - 在高端机床领域，公司部署的运动控制系统的机床主机达到了国际同行高端系统的加工效果 [3] - 在柔性材料激光加工设备中实现了微米及亚微米加工 [4] 财务与研发数据 - 公司营收有15%来自半导体/泛半导体设备领域 [5] - 公司营收有30%来自数控与工业激光设备领域 [5] - 过去三年研发投入占营收比例约在20%左右 [6] 技术与产品进展 - 公司长期专注运控、伺服、编码器等相关技术与产品，能覆盖包括人形在内的多种机器人主机产品的部件需求 [4] - 公司拥有G-LINK总线技术，该总线在实际高端装备中的应用是重点，公司尝试推动其成为官方或事实上的标准 [5] - GaN驱动器产品于上半年研制，10月正式发布，初始目的是响应半导体/泛半导体设备领域对高精度、低压伺服产品的需求 [6] 生产与产能建设 - 公司目前不是全链条自产，依托珠三角供应链和外协加工 [4] - 公司在松山湖拥有4万多平米的产业园区，正逐步推进生产体系建设 [4] 竞争地位与优势 - 在高端五轴联动数控领域，已有较多直面国际同行并成功批量部署的实例 [6] - 公司最大优势在于贴近全球最大制造业市场的真实需求，且拥有全球最为丰厚的工程师资源 [6] - 在半导体/泛半导体设备领域的国际友商主要是ACS、ELMO、Aerotech等 [5] 出海规划 - 公司目前直接客户绝大多数是国内客户，海外客户总量不大 [5] - 公司已设立香港公司，并考虑在东南亚、印度、东欧或墨西哥等地设立分支机构，以市场拓展为主，海外产能建设需求不大 [5] 机器人业务观点 - 公司认为机器人需定位为工具，需要针对具体场景提供真实服务价值才能支撑商业变现 [4] - 在工业、物流机器人品类上公司仍有一定营收，但多年来相关收益一直不理想 [4]

新能源车中游 - 行业经历2-3年下行周期后，2025年以来基本面出现上行拐点，产业链价格企稳、供需结构改善，底部反转趋势显现 [5][6] - 新一轮上行周期的核心驱动来自需求结构变化、场景多元化及海外新车周期，高压快充和大增程车型提升单车带电量，锂电应用扩展至重卡、工程机械、eVTOL等泛交通领域 [6] - 海外市场将于2026-2027年进入新一轮新车大周期，产品力和成本有望优化，储能场景也从传统应用拓展至数据中心等高景气领域 [6] - 预计2026年全球锂电池出货量将保持20-25%的增速，需求达3029.8GWh，同比增长22% [7][9] - 供给端产能扩张自2023-2024年起主动收缩，供需关系改善，行业集中度提升，2025年头部队商产能利用率达70-80% [7] - 产业链各环节有望进入量价修复，基本面在2026年进一步改善，储能电芯价格已回归，盈利受损较大的6F、铁锂正极等环节有望在2025年末至2026年迎来价格修复 [7] - 固态电池技术迎来产业化拐点，半固态电池路线下沉至平价车型，2026年有望放量，硫化物全固态电池进入中试阶段，2026年有望小批量量产 [7] 储能 - 风光电力渗透率提升及电力市场化改革是核心驱动力，预计2026年全球储能年出货量超600GWh，增速20%以上 [10] - 锂电池、逆变器、光伏组件价格下降推动“光伏+储能”在众多国家实现平价，驱动需求放量 [4][10] - 中美欧市场进入高质量发展阶段，亚非拉市场成为高增长新动向，全球储能市场维持景气上行 [4][10] - 中国电力市场化改革深化，储能项目经济性系统性优化，欧美风光渗透率高，储能需求全面扩散，发展中国家受逆全球化贸易和产业链重构驱动，需求增长明显 [10] - 国内储能产能远超本土需求，形成外贸型产业格局，头部企业海外布局产能，产业形态从“产品出口”向“产业出口”及“技术出口”过渡 [11] - 表前侧储能单个集装箱电量超5MWh，循环寿命向1万次以上发展，表后侧储能强调灵活性，构网能力要求增加 [11] - 投资主线包括关注储能出海（尤其发展中国家市场）及构网型储能产品，海外市场支撑高毛利，构网型产品渗透率将提升 [11] 氢能 - 国际海事组织（IMO）批准“IMO净零框架规则”草案，计划2050年实现国际航运净零排放，有望大幅催化绿色甲醇需求 [12] - 2025年电解槽招标量有望超3.5GW，同比翻倍增长，中东、欧洲规划庞大绿氢产能，具备技术实力的厂商有望拓展海外业务 [12] - 欧盟将航运业纳入碳排放交易体系，提供绿色溢价，驱动国内风光制氢制醇产能快速放量 [12] - 2024年山东等省市免除燃料电池汽车高速通行费，部分场景下燃料电池重卡实现平价，预计2027年后全生命周期成本有望逐步平价，行业迎来高增需求 [12] 工控自动化 - 工控市场整体维持平稳增长，需求等待提振，但结构性机遇存在，如新能源行业改善带动设备及自动化厂商需求 [14] - 板块看好AIDC及机器人双成长赛道，电力电子技术延展性好，工控公司向机器人、AIDC领域延伸布局 [13][14] - AIDC高斜率方向包括服务器电源（产品迭代及品类扩张提升单价）、HVDC/SST（转换效率高、占地面积小）、液冷（2025-2026年渗透率快速提升） [15] - 人形机器人是重要终端AI应用，传统工控公司在编码器、伺服驱动器、电机等产品有优势，新技术中轴向磁通电机具有高功率密度和应用潜力 [16] 电力设备 - 再电气化与新型电网发展是长期过程，景气度可持续至2030年，板块具备长期投资价值 [17][18] - 国内电网投资景气度持续，2025年1-8月全国电网工程投资金额3796亿元，同比增14%，预计2026-2027年投资额CAGR达7%左右 [18] - 投资重点包括特高压与柔性直流输电（“十五五”年均核准3-4条直流、2条交流）、非特高压主网（220-750kV投资增速10%）、配电网（温和增长，关注智能化） [18] - 电力设备出海景气延续，2025年1-8月中国电力设备出口金额同比增23%，BNEF预测2030年全球电网投资较2023年增50% [19] - 清洁发电装备受益于政策支持，核电、水电、气电等发展前景看好，AIDC用电需求增长推动电力电子技术向HVDC、巴拿马电源等领域平移 [19]

宏观策略观点 - 2025年的"创新牛"本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环，当前这一闭环仍在强化[1] - 市场流动性和估值已有改善，融资余额/全A市值处于中等位置，对应杠杆资金发力仍有一定空间[1] - 公募基金产品净值超过1的比例已超过80%，公募基金发行有望加速成为下一阶段增量资金主要力量[1] - 保险资金持续增持金融股，外资有望在人民币汇率升值预期下持续流入股市[1] - 短期蓄势结束后市场风格将沿科技产业趋势板块延伸，如算力、芯片、机器人、储能等方向[1] - 未来随着AI+应用场景落地，科技产业发展将带动需求回升，"创新牛"有望从结构性行情演变为全面牛市[1] 固收金工研究 - 科创债ETF倾向于纳入隐含评级达AA+的个券，其中AAA级个券入选可能性更大[2] - 发行规模在40亿元及以下的中小规模科创债更受青睐，20亿元以内个券入选概率最大[2] - 成分券严格限定为公募公司债与金融债，无次级债，且央国企发行人发行的个券更易入选[2] - 发行人业务聚焦传统支柱产业的科创债更易入选，工业、金融业与公用事业行业个券优先级最高[2] - 发行期限和剩余期限均偏中短期的科创债更易入选，3年期和5年期个券入选可能性更大[2] - 市场表现方面青睐近期发生交易且换手率高的个券，交易发生于15日以内且换手率3%以上的个券更易入选[2] 行业深度分析 - 具身智能大脑是机器人实现智能的核心，基于AI大模型实现自主决策，技术难度较大[4] - 当前具身智能大脑技术路径尚在探索阶段，存在端到端VLA、大脑+小脑分层和世界模型三条主流路径[4] - 全球机器人大脑公司百花齐放，银河通用估值115亿元，美国Physical Intelligence估值24亿美元，Skild AI估值45亿美元[4] - 行业参与者分为专门做大脑的公司、通用大模型公司和具身智能企业自研三类[4] - 具身智能大脑市场将成为具身智能领域发展最快、技术难度最高的环节[4] 个股业绩点评 - 派能科技2025年Q3销量1078MWh，同比增长156%，环比增长16%，预计全年销量有望达4GWh+[5] - 巨子生物首款Ⅰ型重组胶原三类械获批，维持2025-2027年归母净利润预测25.66/32.14/40.46亿元[6] - 联合动力2025年Q3营收53.77亿元，同比增长15.32%，归母净利润2.43亿元，同比下降15.55%[7] - 杰瑞股份2025年前三季度营收104.2亿元，同比增长29.5%，归母净利润18.1亿元，同比增长13.1%[8] - 汇川技术2025年Q3营收111.5亿元，同比增长21%，归母净利润12.9亿元，同比增长4%[9] - 亿纬锂能2025年Q3电池出货34.6GWh，同比增长58%，其中动力电池14.2GWh，同比增长98%[10] - 滔搏FY26H1收入122.99亿元，同比下降5.8%，归母净利润7.89亿元，同比下降9.7%[11] - 洽洽食品2025年Q3营收17.5亿元，同比下降5.9%，归母净利润0.8亿元，同比下降72.6%[12] 细分市场表现 - 海洋经济主题可能成为10月-11月的产业主题之一，涉及海上风电、海洋生物医药、海运业等产业链[13] - 短期市场动能转弱，防御板块占优，价值风格好于成长，电子行业趋势转弱，通信弱势反弹[13] - 周期行业中有色、钢铁领先区域走弱，煤炭、石化、公用改善，金融地产行业银行、非银、建筑装饰可能占优[13] - 通用自动化业务25Q3收入43亿元，同比增长26%，订单7-9月份同比增长25-30%[23] - 新能源汽车业务25Q3收入58亿元，同比增长32%，但新能源车竞争加剧导致毛利率下降[23]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司小型PLC和伺服系统市场份额领先 中大型PLC与变频器突破开辟工控成长空间 人形机器人研发进展顺利 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.7/3.4/4.0亿元 同比增长19%/25%/19% 现价对应PE为34/27/23倍 [6] - 看好公司大客户战略和新兴业务战略持续深化 长期增长动能充足 [5] 业绩表现 - 1H25实现营业收入8.8亿元 同比增长10.0% 归母净利润1.3亿元 同比增长0.4% 毛利率38.3% 同比下降0.2个百分点 [2] - Q2实现营业收入4.9亿元 同比增长6.9% 归母净利润0.8亿元 同比下降1.3% 毛利率38.4% 同比上升0.3个百分点 [2] - 2024年营业收入17.08亿元 归母净利润2.29亿元 预计2025年营业收入达19.51亿元 归母净利润2.71亿元 [9] 业务发展 - PLC业务1H25实现收入3.1亿元 同比增长0.5% 国内小型PLC市占率8% 居内资品牌第一 [3] - 驱动系统1H25实现收入4.3亿元 同比增长19% 其中步进电机和变频驱动产品收入约5000万元 同比增长50% [3] - 加快具身智能产业布局 无框力矩 编码器和空心杯电机已实现小批量销售 累计向头部机器人公司销售超万套编码器 [4] - 与华为云联合打造双臂协作智能焊接机器人和智能移动双臂分拣机器人等标杆项目 [4] 战略布局 - 积极研发大型PLC 加大对中型PLC投入 向新能源 半导体等高端制造领域拓展 [3] - 持续聚焦大客户战略 与智慧矿山 智慧物流等领域客户建立长期战略合作 [3] - 加大海外拓展布局 重点发力俄罗斯 中东 东南亚 日韩等区域 H1海外订单同比增速近50% [3] - 拟投资约8亿元建设机器人智能驱控系统生产项目 其中土地购买约5000万 厂房建设投入约4.5亿 设备及其他投入约3.5亿 项目建设周期24个月 [2] 费用投入 - 1H25销售费用率10.3% 同比上升0.6个百分点 研发费用率9.7% 同比上升0.1个百分点 [5] - 费用增长主要系推进大客户战略和直销转型扩充人员 研发投向大型PLC 高端伺服及人形机器人核心部件等领域 [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入205.09亿元，同比增长26.73%，归母净利润29.68亿元，同比增长40.15% [1] - 2025年第二季度单季收入115.31亿元，同比增长18.99%，环比增长28.44%，归母净利润16.46亿元，同比增长25.91%，环比增长24.40% [1] - 预计2025-2027年营收分别为476.00亿元、590.61亿元、712.23亿元，对应增速28.5%、24.1%、20.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为55.28亿元、68.06亿元、79.19亿元，对应增速29.0%、23.1%、16.4% [4] - 以2025年8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为35X、29X、25X [4] 业务板块分析 - 通用自动化业务2025年上半年销售收入约88亿元，同比增长17%，其中变频器（不含电梯专机）销售收入约27亿元，通用伺服系统销售收入约37亿元，PLC&HMI销售收入约9亿元，工业机器人（含精密机械）销售收入约6亿元 [2] - 新能源汽车业务2025年上半年销售收入约90亿元，同比增长50%，新能源乘用车海外客户定点5个项目，国内乘用车客户项目定点数量30余个，新能源商用车业务深耕轻卡、微面、重卡、客车等市场，800V电压平台域控多合一控制器和扁线油冷电机产品实现整车验证和小批量应用 [2] - 智慧电梯业务2025年上半年销售收入约23亿元，同比下滑约1% [2] - 轨道交通业务2025年上半年营业收入约2.2亿元，同比基本持平 [2] 市场拓展与创新布局 - 海外业务2025年上半年收入13.19亿元，同比增长39.34%，收入占比约6.4%，毛利率提升1.65个百分点至35.22% [3] - 国内市场2025年上半年收入191.90亿元，同比增长25.95% [3] - 人形机器人领域布局取得进展，低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组等产品从样机研究进入开发阶段，行星滚柱丝杠产品已完成送样工作，上肢部件开发工作已启动 [3] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率分别为28.69%、27.65%、26.96%，净利润率分别为11.61%、11.52%、11.12% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.03%、17.98%、17.99% [10] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.05元、2.52元、2.94元 [5]

报告核心观点 - AIDC&机器人发展趋势向好，电网和工控行业也有积极表现，各领域存在不同的投资机会和风险 [2] 人形机器人 整机情况 - 全球整机进入量产元年，虽受贸易战、人事变动等影响量产节奏，但产业大势不改 [2] - 特斯拉预计H2关注Gen3产品发布及零部件变化，量产节奏有望恢复；Figure预计H2进入小批量阶段；国内宇树、智元增量大，优必选Q2起批量交付，小鹏、小米等H2有望加快研发 [9] - “百万台”置信度依赖具身智能&数据重大突破，需解决上半身操作问题，包括具身算法人才、数据金字塔选择及具身硬件技术迭代等 [10] 零部件情况 - 灵巧手期待增量创新，如自由度提升、微型丝杠等应用；关节中丝杠解决内螺纹加工效率和良率，减速器技术路线未收敛，力传感器尝试新型量产工艺，轻量化材料应用于多个部件 [2] - 丝杠海外降本加速但量产效率待提升，国内在尝试线性关节方案；减速器关注摆线针轮减速器渗透率提升 [20][21] - 灵巧手自由度提升、抓握力升级、触觉数据多维化，电子皮肤看好电容式、电磁式技术路线，传动机构新增腱绳、微型丝杠 [25][28][31] - 轻量化材料PEEK、镁合金等在多零部件减重应用潜力大，PEEK市场空间弹性大 [33][34] 其他格局优的“共性技术” - 视觉方面，3D视觉是人形视觉主要方案，奥比中光市占率仅次于realsense；关节轴承技术壁垒高，龙溪股份市占率高；小脑控制器算法壁垒高，看好雷赛、固高产品突破 [38] AIDC 行业β探讨 - 海外英伟达超预期，海外算力链公司盈利高；国内云厂商CAPEX投资提升第一年，H1受禁令影响资本开支波动，新算力卡推出有望加快投资节奏，期待新模型和推理侧应用拉动算力卡 [2] 电源情况 - 柜内服务器电源海外订单Q3有望下达国内厂商，关注下一代Rubin架构对电源功率升级；国内配套国产算力，电源功率提升有望带动利润率提升 [2] - 服务器电源海外发货正常，关注新架构对功率影响；国内关注竞争态势，新架构带动格局好转 [51][54] - HVDC渗透率有望提升，海外供给为放量做准备，国内渗透率领先，云厂商招标景气，有望带动厂商出海和利润率提升 [57][60] 其他电源及电气元器件情况 - 超级电容、BBU等辅助电源2026年逐步批量 [61] - 电气元器件包括继电器、断路器、熔断器，直流高压化有望拉动ASP [70] 工控 需求周期性与成长性 - 行业有周期性，历史上有多次上行周期，新一轮周期有望于24Q4企稳、25年向上，预计全年需求+0-3% [73][75] 市场及行业情况 - 25Q1工控市场需求额同比转正，行业端物流、包装等表现突出，工业机器人加速复苏，国产化率攀升 [2][78] - Q1企业订单及销售增速改善，Q2关税影响下单节奏，预计全年工控OEM市场同比0-5%增长 [79] 内资工控情况 - 内资厂商从单一品类拓展至解决方案商，国产替代稳步推进，依靠“解决方案+性价比+服务”拓展客户 [81][82] - 伺服、低压变频器、小型PLC等产品需求和格局有不同表现，传统行业有望成为伺服驱动力 [87] - 出海成为内资工控第二增长曲线，东南亚、欧美等市场有不同发展情况，关税影响需观察 [88][90] - 工控公司卡位人形机器人零部件，汇川有“AI+人形”战略布局 [93] 外资工控情况 - 外资工控龙头收入降幅缩窄，中国复苏，欧洲疲弱，预计25H2进一步改善 [94] 电网 国内电网情况 - 电网投资25年有望保持10%以上增速，特高压是投资主线，H1开工节奏滞后，H2有望密集核准开工 [104][107] - 主网物资招标增速放缓，一次设备招标需求整体稳健增长，二次设备招标量快速增长，关注份额稳固的龙头公司 [117][118] - 配网投资24-25年有望加速，转型新型配电系统将加大各方面投入，一次设备招标量增加，分布式新能源并网对“四可”成刚性要求 [125][135] - 智能电表仍处于替换期，25年第一批招标量下滑，20版电表价格下降，24版新表招标有望拉动需求 [147] 海外电网情况 - 24年全球电网投资近4000亿美元，海外巨头扩产但供给释放缓慢，变压器和开关设备价格上涨 [148][155] - 我国变压器出口数据高增，看好内资出海，头部公司海外订单增长，部分公司应对关税风险 [159][160] 电改政策情况 - 24-25年电改政策密集出台，电力市场化进程加快，现货市场发展处于初期阶段，新能源市场化交易电量占比提高 [162][164] - 电力市场化推动绿电入市，虚拟电厂商业模式闭环，看好系统平台提供商和综合能源服务商 [173] 投资建议 - 人形机器人推荐三花智控、拓普集团等，关注峰岹科技、凌云股份等 [175] - AIDC推荐麦格米特、禾望电气等，关注科士达、英维克等 [175] - 工控推荐汇川技术、宏发股份等，关注禾川科技、正弦电气等 [175] - 电网推荐思源电气、三星医疗等，关注华明装备、威胜信息等 [175]

投资者关系活动概况 - 活动类别为特定对象调研和现场参观 [2] - 参与单位有中信建投证券、泰康人寿等多家机构 [2] - 活动时间为2025年5月22日，地点在深圳市南山区西丽街道会议室 [2] - 上市公司接待人员为董事会秘书向少华和证券事务代表左诗语 [2] 行业市场规模 - 2024年中国整体自动化市场规模近3000亿元，OEM自动化市场规模超1000亿元 [3] - 2024年中国人形机器人市场规模约27.6亿元，2026年将达104.71亿元，2035年有望达3000亿元 [3] 公司经营目标 - 2025年力争实现营业收入增长20%-30%，净利润增长30%-50% [4] 公司应对策略 - 发挥“三线协同”新营销体系化优势，构建重点区域特色化优势，巩固研发技术领先优势，提升精细化管理能力 [4] - 采取上顶抢占进口份额、下沉开拓中低端市场等六项具体措施 [4] 人形机器人业务进展 - 成立上海雷赛机器人科技有限公司，聚焦“超高密度”无框电机、关节模组解决方案 [5] - 成立深圳市灵巧驱控技术有限公司，聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案 [5] - 推动通用机器人运动控制系统（“小脑”）相关产品进入研发阶段 [6] - 荣获2024金球奖“年度优秀供应链企业”奖项 [6] 公司业务模式 - 提供以无框电机等为代表的核心零部件和解决方案 [7] - 为大客户提供关节模组和灵巧手联合开发 [7] - 为广大客户提供代工与组装服务 [7] 产品市场反馈 - 数百家机器人公司及模组厂家测试和试用产品，产品功能和性能获认可 [8] - 无框力矩电机、空心杯电机等组件与解决方案取得商业订单，当前营收占比小但预计持续快速增长 [8][9] 股权激励计划 - 为公司可持续增长，建立长效激励机制，吸引和留住人才，结合综合因素实施新一轮股权激励 [10] - 2025年制定第一轮股权激励方案，尚需股东大会审批 [10] 回购方案 - 公司将根据市场情况在回购期限内择机实施回购计划，如有调整将及时披露 [11] 东莞用地项目 - 拟在东莞滨海湾新区建设华南区域总部及人形机器人核心零部件研发智造基地，项目按计划推进，已成立全资子公司 [12][13]