市场总览 - 2025年12月29日，上证指数上涨0.04%，科创50上涨0.04%，沪深300下跌0.38%，中证1000下跌0.15%，创业板指下跌0.66%，恒生指数下跌0.71% [4][5] - 当日表现最好的行业是石油石化（+1.48%）、国防军工（+1.43%）、银行（+1.03%）、农林牧渔（+0.71%）和汽车（+0.41%） [4][5] - 当日表现最差的行业是有色金属（-1.95%）、公用事业（-1.24%）、电力设备（-1.13%）、建筑材料（-1.11%）和食品饮料（-1.06%） [4][5] - 2025年12月29日，全A股总成交额为21577亿元，南下资金净流出34.14亿港元 [4][5] 重要推荐：兴森科技（002436） - 报告核心观点：兴森科技是PCB全产品体系全工艺能力精细布局的公司，AI发展将带动PCB工艺升级，市场空间不断扩大 [6] - 驱动因素：AI带动PCB工艺升级 [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为71.50亿元、89.20亿元和112.50亿元，增长率分别为22.91%、24.76%和26.12% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.55亿元、4.35亿元和8.30亿元，2026-2027年增长率分别为181.52%和90.79% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司每股盈利分别为0.09元、0.26元和0.49元 [6] - 估值：预计2025-2027年公司PE分别为236.96倍、84.17倍和44.12倍 [6] 重要观点：医药生物行业 - 报告核心观点：看好医药创新突围，以及政策边际向好带来板块基本面拐点 [7][9] - 市场普遍看法：医药行情缺乏进一步催化 [7][9] - 推荐逻辑：看好创新药BD持续落地带来的创新主线行情延续，看好中药、器械、消费医疗的反转行情 [9] - 驱动因素：医保对创新药、中药、器械支付、准入政策边际向好；产品力验证后，创新药械出海的持续加速 [9] - 与市场差异：市场认为缺乏催化，报告认为催化在于医保政策边际向好和创新药械出海加速 [9] 重要观点：医美化妆品行业 - 报告核心观点：把握结构性机会、拥抱突围者 [10] - 市场普遍看法：医美化妆品行业竞争激烈、分化加剧 [10] - 观点变化：持平 [10] - 驱动因素：新品/新品牌拓展超预期、订单拓展超预期、医美产品获批超预期 [10] - 报告特点：市场报告主要聚焦在年度策略观点及选股思路，本篇报告详细拆解年度策略成立关键假设和成立最大软肋 [10]

核心观点 - 医药板块受市场定价权资金增量影响 布局创新药及相关产业链标的投资策略[1] 创新药 - 港股流动性和风险偏好双升背景下 创新药biotech催化剂事件关注度大增[1] - 创新药biotech的IPO集中在2019至2021年 目前处于核心管线已验证 第二梯队管线即将读出概念验证的窗口期[1] 原料药 - 2025至2030年 下游制剂专利到期影响销售额达3900亿美元 较2019至2024年增长124%[1] - 未来5年全球销售TOP15的小分子药物过半专利将到期 专利悬崖带来原料药增量需求[1] - 2025年H1 规模以上工业企业原料药产量193.50万吨 同比增8.2% Q1/Q2分别同比增8.9%/7.6%[1] - 2025年H1 印度从中国进口原料药及中间体金额16.52亿美元 同比降1.97% 进口量21.28万吨 同比增11.59% Q1/Q2分别同比增19.75%/4.08% 进口量达近4年最高[1] - 中印情况显示去库存阶段结束 原料药行业需求端改善明显 但部分产品价格仍承压[1] CXO - 资金面：美联储降息周期开启 流动性渐宽 CME美联储观察显示2025年9月美联储降息25个基点概率90% 50个基点概率10% 2025年10月累计降息25个基点概率20.7% 50个基点概率71.6% 75个基点概率7.7% 未来市场流动性有望逐步宽松[2] - 基本面：A+H股创新药企市值提升 有望带动本土投融资好转 国内A+H股创新药指数上涨 交投活跃 赚钱效应明显 二级市场好转或带动一级市场投融资回暖[2] - 基本面：海外需求改善 订单回暖 带动CXO需求和业绩提升[2] 行业关注点 - 建议关注美联储利率政策的变化[3] - 建议关注投融资的边际变化[3] - 建议关注海外需求的逐步复苏[3] - 建议关注中美关系及地缘政治[3] - 建议关注医保丙类目录 商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台[3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为创新药及产业链 包括创新药研发 CRO CDMO 上游制药装备及科研试剂等行业[1] * 纪要涉及的公司包括创新药企如科伦博泰 康方生物 信达生物 百济神州 传奇生物 以及CRO/CDMO企业如龙蟠 三鑫生物 康德泰事业部 Backham 森松国际 楚天科技 百普赛斯 阿拉丁等[5][10][11][12][15] 核心观点与论据 医保与集采政策 * 2025年医保谈判已完成 平均降幅稳定在60%左右 结果将于2025年12月第一个周末公布 2026年1月1日执行[2] * 创新药谈判成功率高于所有药品 通过初审的目录外药品数量达310个 比去年提升约25% 包括20款2025年上半年获批的新创新药[2] * 首次设立商保创新药目录 为高价值创新药提供第二支付路径 121款参加商保谈判 其中79款同时参加基本医保谈判 包括12款单抗 3款CAR-T 1款ADC和2款中成药[2] * 第十一轮集采已完成 覆盖品种总数达490个 本次新增55种 政策侧重稳临床 保质量 反内卷及防伪标 降幅趋稳[4] * 集采引入锚点价和复活机制 并对GMP生产设门槛以保证仿制药质量 生物类似药集采可能在2026或2027年逐步试点[4] 企业国际化进展 * 中国制药企业国际化进入2 0阶段 即全球临床及数据质量关注阶段[5] * 截至11月 BD交易数量达103个 超去年全年 总额达882 6亿美元 同比增长60%[5] * 企业需实现临床 研发和商业国际化 中美双报及国际多中心临床成标配 目前仅百济神州及传奇生物实现商业国际化[5] * 出海战略有助于本土企业缓解集采带来的价格压力 拓展全球业务 如森松国际24年海外营收占比达60 4% 楚天科技达36 7%[15] 创新技术领域 * 重点关注ADC I/O及小核酸领域[6] * ADC领域 科伦博泰海外三线胃癌数据及BLA递交 一线非小细胞癌BLA递交受关注[6][7] * I/O领域 康方生物AK112及信达生物PD-1/IL-2数据值得期待[6][7] * 小核酸领域 诺华针对高血脂的产品销售峰值预计可达30亿美元[7] * GLP-1市场前景广阔 礼来 罗氏 阿斯利康等将在心脑血管 糖尿病及肥胖领域发布关键临床数据[1][7] * 国内在ADC GLP-1 双抗小核酸等领域走在全球前列[3][8] 产业链发展（CRO/CDMO/上游/试剂） * 2025年CRO行业恢复加速 第三季度生物制药投资额达10 2亿美元 对制药投资额2 4亿美元 总融资额12 7亿美元 同比增长76% 环比增长185% 海外投融资总额为51 7亿美元 同比下降14%[9] * CDMO板块需求稳定增长 行业龙头及海外业务占比较高的公司值得关注 如龙蟠CDMO业务强劲 三鑫生物新签订单持续增长 维持全年20~25%收入增长指引[10][11] * 国内CDMO行业前三季度收入规模同比增长14% 扣非利润同比增长91% 单季度利润环比加速改善[10] * 上游制药装备企业受益于全球市场扩容及国产化率提升 前三季度收入规模同比增速分别为1% 444%和8 25% 盈利能力明显修复[13] * 科研试剂行业需求强劲 第三季度板块收入规模基本持平 但利润端恢复快 毛利率环比上升0 6个百分点[14] 其他重要内容 * 国内全产业链支持政策逐步落地 包括集采规则化和商业保险目录的开展 打开了创新药支付空间[3][8] * 在集采常态化背景下 本土企业通过出海战略优化资源配置 提升国际分工地位[15] * 科学试剂行业中具备核心技术与产品力的本土企业加速国际布局 以突破国内市场瓶颈[15]

家庭药箱消费趋势转变 - 家庭药箱呈现“去冗余化”与“专业化”趋势，从“药越多越安心”的囤药逻辑转向“精准用药”[1] - 线上问诊便捷化和家庭医生签约服务推广是推动转变的关键因素，使“有需才备、精准储备”成为新共识[2] - 药品储备种类发生变化，例如从囤积连花清瘟等疫情药品转变为只保留儿童退烧药、创可贴和老人降压药等必需品，每样仅备1至2盒[2] 慢性病家庭用药管理 - 慢性病老人家庭存在复杂用药需求，包括需常年服用的降压药、阶段性用药以及应对突发症状的药品[3] - 为降低用药差错，家庭常采用在药盒上手写用药时间与剂量等直观管理方法[3] - 购药渠道主要依赖小区旁药店或家属补充，但存在买到假药、错药的潜在风险[3] 家庭用药误区与健康科普 - 常见用药误区包括将保健品与处方药混吃、错误理解服药频率、成人药品减量给儿童服用、擅自减药及药品储存不当等[4] - “是药三分毒”观念影响慢性病老人用药依从性，子女需反复提醒老人通过正规渠道购药[4][5] - 健康科普存在“最后一公里”问题，需用方言、短视频等更接地气的方式进行知识普及，并推动药师走进社区[5] 家庭药箱科学管理 - 药箱应存放在阴凉干燥且儿童不易触及处，冷藏药品需与食物严格分隔[6] - 备药应按需精准配置，内服药与外用药、成人药与儿童药应明确分隔，并用彩色标签标注服用信息[6] - 家庭药箱管理成为“家庭健康契约”的具象化，通过共同参与整理提升用药安全意识[6] 社区药学服务发展 - 社区药学门诊兴起，为老年患者提供用药管理、咨询及建立专属用药档案等服务，甚至提供上门整理药箱服务[7] - 医保政策为社区药学服务提供支撑，城镇职工医疗保险对慢性病医疗费用按80%比例报销，特殊慢性病支付比例高达90%[7] - 城乡居民医疗保险对高血压、糖尿病等一类慢性病设置每年4000元报销限额，报销比例为70%[7] 仿制药市场与医保政策 - 国产仿制药价格优势明显，一款高血压药售价从几十元降至几元，降幅达20%至80%[9] - 仿制药通过严格审批具备合法性，医生认为其与进口药疗效差异不大，但个体差异可能导致副作用反应不同[10] - 医保门诊报销政策覆盖大部分常用药物，报销比例因地区和医保类型不同在50%到70%左右，但存在报销流程复杂、患者知晓度不足等问题[11] 智慧医疗与未来趋势 - 未来可能发展“智能药箱”与家庭健康管理系统联动，实现更精准的用药提醒和健康监测[12] - 行业需推动专业指导贴近老人、政策红利惠及老人、家庭关怀温暖老人，以解决老年群体用药困境[12]

医保政策与谣言澄清 - 核心观点为澄清“医保额度年底清零”等网络传言不实，强调医保制度设计上无清零政策 [1] - 基本医保是政府、单位、个人共同出资的社会保险制度，资金汇集为大资金池提供医疗保障 [1] - 医保分为职工医保和城乡居民医保，职工医保设个人账户与统筹账户，居民医保主要依靠统筹账户报销 [2] - 医保个人账户资金归参保人所有，可用于本人、家庭共济甚至继承，不存在“清零”情况 [2] - 部分定点机构可能利用参保人心理诱导突击购药，但这会导致个人自付部分浪费和医保基金资源挤占 [3] 其他政策误读案例 - 《住房租赁条例》被误读为“新增房东税”或“房租上涨”信号，实则旨在规范租赁市场秩序，解决虚假房源等问题，个人出租税费早有税法明确规定 [3] - 《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》被误贴“全民强制社保”标签，实则仅为重申企业为全日制劳动者缴社保的法律规定并统一裁判标准 [4] 政策传播与解读建议 - 政策误读原因包括自媒体制造焦虑、专业术语难理解及利益相关方推动 [4] - 政府部门需做好政策解读并及时回应谣言，例如深圳市相关部门就非户籍学前儿童参保政策发布文章和短视频进行解读 [4] - 新闻媒体应坚守社会责任，主动传播权威信息，普及政策原理、制定原因及享受方式 [4] - 自媒体需自我约束正确解读政策，平台应加强监管处理谣言 [5] - 个人应提高对惠民政策的认知，学会从权威渠道获取信息 [6] - 政府部门和媒体对事关群众利益的政策解读需反复、经常进行，让权威信息触达更多受众 [6]

医保制度设计与“清零”谣言 - 基本医保制度是政府、单位、个人共同出资的社会保险，资金池设计上无“清零”政策 [1] - 医保分为职工医保和城乡居民医保，职工医保设个人账户与统筹账户，居民医保主要依靠统筹账户报销 [2] - 医保个人账户资金归参保人所有，可用于家庭共济甚至继承，不存在“清零”情况 [2] 误读政策的行为与影响 - 部分定点机构利用参保人“怕吃亏”心理诱导突击购药就诊，导致个人需支付自付部分，浪费金钱和时间 [3] - 过度医疗行为挤占医疗资源，浪费医保统筹基金，损害所有参保人的共同利益 [3] - “突击花钱”行为源于对医保“互助共济”原则的误解，按需就医购药才是正确做法 [3] 其他政策误读案例 - 《住房租赁条例》被误读为“新增房东税”，实则旨在规范市场秩序，解决虚假房源、乱扣押金等问题，个人出租税费早有税法规定 [3] - 劳动争议案件司法解释被贴上“全民强制社保”标签，实则仅为重申企业为全日制劳动者缴社保的法律规定，统一裁判标准 [4] 政策解读与信息传播 - 政府部门需做好政策解读，及时回应谣言，例如深圳市通过发布文章和短视频对非户籍学前儿童参保政策进行有效解读 [4] - 新闻媒体应坚守社会责任，主动传播权威信息，普及政策原理，澄清不实传言 [4] - 自媒体需自我约束正确解读政策，平台应加强监管，个人应提高政策认知并从权威渠道获取信息 [5]

美国政府停摆状态与潜在解决方案 - 美国政府停摆自10月1日开始，至11月9日已持续40天 [1] - 参议院多数党领袖约翰·图恩于11月9日表示，一项旨在结束政府停摆的“潜在协议”正在逐步达成 [3][5] - 参议院计划在9日晚间就临时拨款措施进行投票，该措施需获得60票支持才能推进 [6] 停摆对航空业的影响 - 为应对空管人员短缺，美国联邦航空管理局宣布在全美40个主要机场减少航班量，计划至14日削减运力达10% [17] - 根据航班跟踪网站数据，11月8日全美有7536个航班延误，1566个航班被取消 [18] - 11月9日当天航班取消数量首次超过2000架次，延误航班超过7000架次，创下自削减航班措施开始以来的新高 [19] 停摆对海外军事基地的影响 - 美军驻欧洲多国基地的当地雇员薪水发放出现问题，涉及意大利、葡萄牙、德国、西班牙等国 [9][13] - 意大利政府称美军驻意基地约2000名意籍雇员未领到10月薪水 [12] - 德国政府已为1.1万名当地雇员垫付薪水，葡萄牙政府批准提供银行贷款垫薪，均指望美国结束后偿还 [16] 停摆对美国经济的潜在影响 - 美国财政部长贝森特11月9日称，如果停摆持续，美国今年第四季度经济增长将砍半 [21] - 白宫经济顾问哈塞特同日表示，若停摆持续，美国第四季度经济增长率可能转为负值 [22] 两党分歧与解决方案流程 - 两党分歧主要围绕医保政策，特朗普总统坚持先重开政府再讨论医保问题 [7][8] - 参议院拨款委员会公布三项议案，流程包括先表决临时拨款决议案，再修正纳入全年拨款措施 [6] - 参议院的民主党人于9日17时举行党内会议，会议结果预计将直接影响政府停摆是否结束 [6]

文章核心观点 - 一种创新的“以工养医”模式在广州出现，民营血液透析中心通过在其内部或合作设立工厂，为尿毒症患者提供就业机会，帮助他们通过工作支付医疗费用并重拾生活信心 [5][6][59] - 该模式的诞生得益于国家及地方层面多项公共政策的叠加支持，包括大病医保、独立血透中心准入放宽、跨省门诊直接结算以及灵活就业人员参保户籍限制放开等 [6][46][87][88] - 对于尿毒症患者而言，获得工作的意义远超经济收入本身，是解决其心理问题、重建社会连接、摆脱“病人”标签并获得尊严的关键 [48][50][79] 行业背景与市场状况 - 血液透析是中国尿毒症患者的主要治疗方式，占比达90%及以上 [9] - 2024年全国共有8456个民营透析中心，数量逐年增长，市场竞争日趋激烈 [58] - 医保政策大幅降低了治疗门槛，例如部分地区低保户报销比例高达92%-98%，单次透析费用可降至个位数 [55] - 2024年我国血液透析患者平均透析时长为52.2个月（约4年4个月），透析龄超过10年的患者约占10% [34] 商业模式与运营细节 - 核心模式为“肾友工厂”，例如服装厂、医疗器械配件加工等，提供低门槛、劳动密集型岗位，工作节奏灵活，允许患者随时因身体不适请假 [5][44][62][74] - 该模式能有效吸引并留住患者，一家血透中心的服装厂在人数最多时有80多人工作，其中60余人为本院肾友 [53][62] - 运营方可能以看似亏本的方式经营工厂，但其根本目的在于吸引透析患者，提升血透中心的核心业务竞争力 [44][58] 政策环境与驱动因素 - 2016年原国家卫计委发布规范，将独立血透中心纳入医疗机构序列，审批权下放至省级，鼓励社会资本入局 [46] - 广东省是跨省门诊直接结算的试点省份，且率先放开灵活就业人员参加医保的户籍限制 [87][88] - 广州的灵活就业医保政策尤为友好，参保后第二个月即可享受城镇职工医保待遇，大幅降低了异地患者的就医成本 [88] 目标用户群体画像 - 尿毒症患者普遍面临因病致贫、与社会脱节、心理焦虑严重等问题，强烈的就业诉求是共同特征 [23][40][41][50] - 患者因需每周三次、每次4小时的透析治疗，以及手臂“造瘘”不能提重物等身体限制，在常规就业市场中被普遍排斥 [10][13][17][50] 社会影响与未来展望 - “肾友工厂”模式显著改善了患者的生活状态，例如有患者月收入从1600元增至3000多元，能够自付医疗费用并补贴家用，重获尊严和希望 [73][75][96][97] - 业内观点认为该模式在全国具备很强的可复制性，并呼吁政府出台针对雇佣尿毒症患者的企业的税收或用地优惠政策，以进行政策引导 [89][90]

公司概况与核心业务表现 * 公司业务涵盖医疗服务与医药（独一味产品）两大板块 [2] * 前三季度医疗服务板块收入20.18亿元，同比下降13.88%，利润率6.5%（同比下降1.5个百分点）[3] * 前三季度医药板块收入2.38亿元，同比下降超过50%，主要受独一味产品集采影响，导致制药板块出现较大亏损 [2][3] 医疗服务板块运营详情 * **门诊与住院情况**：前三季度门诊人次保持稳定，每季度约80-82万人次，门诊次均费用约270元；三季度门诊人次80万次，同比增长2万次 [4] 出院人次同比降低，但降幅从Q1的近10%收窄至Q3的不到6% [5] 住院次均费用稳定在每人6800元左右 [5] * **床位使用与扩张**：前三季度床位使用率接近80% [6] 未来将新增约2000张床位，来源包括泗阳医院（新增300张，未来再增500张）、崇州二医院新院区（800张，明年初投用）、兰考第一医院医养结合项目（220张，今年底投用）及盱眙肿瘤医院 [6] * **收入结构优化**：主动调控药耗占比，从去年同期39.88%降至35.93%（药占比从25.63%降至23.54%，耗占比从14.26%降至12.38%） [13] 有效收入占比从60%提升至63%，对冲了供应链利润率下降的影响 [13] 供应链利润率为14.9%，同比下降0.59个百分点 [13] * **体外医院表现**：前九个月体外医院整体收入超30亿元，同比小幅下降不超过10%，利润率稳定在6%-8%之间 [7] 医药板块（独一味）受集采影响与应对 * **集采冲击**：独一味产品集采导致前三季度销售价格平均下跌55%，销量同比下降36% [14] 集采政策在3月至7月陆续落地，对三季度的业绩冲击达到顶峰 [9] * **应对措施与展望**：公司已调整销售策略，加强代理商管理，加大基层覆盖，引导更换大规格产品 [15] 从9月起销量止跌回升，预计四季度销量和销售收入将明显增长，总收入预计达到前三季度总和的60%左右 [14] 预计四季度独一味及整个医药板块销售将触底反弹 [2][9] 公司计划通过产品规格变化、新市场扩张、引进新品种及推动引进战略投资人等措施提升业绩 [17][18] 费用管控与效率提升 * **销售费用**：前三季度销售费用为1.2亿元，同比下降35%，主要因医药收入下降而削减 [8] 预计明年销售费用率与今年保持相近水平 [8] * **管理费用**：前三季度管理费用为3.3亿元，同比下降23%，通过降本增效、预算管理、绩效改革及后勤招标等措施控制 [8] 预计明年管理费用率将进一步降低 [8] 医保政策影响与应对 * **DRG结算**：DRG结算差异通过计提坏账直接冲减当期主营业务收入 [10] 目前拒付比例较低，DRG支付水平已趋于稳定，未来不会显著下降 [10][11] * **医保结算流程**：医保垫付月度结算通常在次年4月完成，比例平均80%，剩余20%年度结算 [12] 公司旗下医院已实现当月医保垫付80%的次月结算，兰考第一医院试点每周结算，结算周期缩短 [13] * **应对策略**：公司通过调整学科结构和药耗结构、发展非医保学科、新院区建设来提高收入与利润 [4][20][21] 资产注入与股东情况 * **资产注入进展**：受监管环境影响，健康科技资产注入进展慢于年初计划，但公司仍在积极推进，不限于医疗机构资产，包括外部并购和自主孵化 [14][22] 集团医疗机构改盈利性工作加速进行 [22] * **股东变动**：三季度前十大股东出现变化，部分原实控人质押股份被司法拍卖导致被动减持，部分财务投资人因持股期满减持 [16] 但控股股东、华龙证券、东北证券等持股稳定，香港中央结算及高盛、瑞银、摩根士丹利等外资机构进行了增持 [16] 业绩展望与拐点判断 * 公司预计四季度单季业绩可达到前三季度总和的50%-60%，即提升50%以上 [19] 预计四季度将是经营业绩拐点，全年业绩会有大幅改善，不再保持亏损状态 [9][19] * 信心来源于医药板块销售反弹、医疗服务板块收入降幅可控且利润率稳定，以及通过学科建设、临床路径优化等举措 [9][19]

医保体系运行状况 - 截至9月底镇江市基本医疗保险参保人数达277万人 [1] - 1-9月全市医保基金总收入64.59亿元 总支出60亿元 基金运行稳健可持续 [1] 医保政策实施效果 - 一例66岁城乡居民医保参保人因胃癌手术治疗 发生医保政策范围内费用5.3万元 医保基金支付3.7万元 [1] - 医保基金支付案例表明医保为居民医疗费用提供了重要保障 [1] 全民参保宣传活动 - 活动以"中国医保 一生守护"为主题 开展为期一个月的集中宣传 [2] - 医保 卫健 税务 教育等多部门联动 开展进社区 进医药机构 进学校等"六走进"服务 [2] - 重点聚焦新生儿 中小学生 大学生 灵活就业人员 老年人等群体 [2] 宣传与服务方式 - 通过政策宣讲 推送宣传片 发放宣传资料等多种形式普及医保知识 [2] - 采取个性化宣传与服务相结合方式 精准推送医保政策 [2] - 医保工作人员面对面解答参保缴费标准 报销流程 待遇享受 长护险政策等问题 [2]