政策与市场环境 - 6月游戏版号数量达158款创近年新高 其中国产网络游戏147款 进口网络游戏11款 供给端改善提振市场信心 [1] - 浙江省推出全国首个省级游戏出海专项政策 叠加头部厂商出海份额提升 出海业务前景利好 [1] - 政策对出海扶持和激励使全球化产品占比持续增长 优先出海后等版号策略强化产品抗风险能力 [1] 行业表现与趋势 - 25年Q1中国国内游戏行业同比增长18% 大幅跑赢社零4 6%的增速 [1] - 5月国内游戏市场收入同比增长10% 移动游戏增长12% [1] - 暑期为行业流量与付费高峰期 用户活跃度提升推动估值修复 中腰部公司新游集中释放带动基本面向好 [1] AI技术赋能 - AI助力投放素材生成速度加快 老游戏版更速度提升延长生命周期 [1] - 大模型推理成本指数级下降推动AI+游戏逐步进入落地期 [1] 公司动态与产品布局 - 巨人网络《超自然行动组》7月4日版本更新后跻身iOS畅销榜前十 [2] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》锁定7月11日公测档期 [2] - 恺英网络推进《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》等自研产品上线进程 [2] 投资工具覆盖 - 游戏ETF（516010）跟踪中证动漫游戏指数 覆盖动画 漫画 游戏研发及硬件设备全产业链 [2] - ETF重仓巨人网络 恺英网络 三七互娱等绩优龙头公司 [2]

游戏板块市场表现 - 游戏ETF（159869）早盘小幅微跌 持仓股涨跌互现 冰川网络 神州泰岳 星辉娱乐领涨 吉比特 恺英网络 巨人网络跌幅居前 [1] - 游戏板块迎来四重逻辑加持 基本面持续改善 政策面边际宽松 估值修复空间显著 AI技术创新驱动 [1] - 暑期档临近 游戏板块回暖复苏动能强劲 [1] 新游表现与厂商动态 - 巨人网络《超自然行动组》7月4日版本更新后进入iOS畅销榜Top10 [1] - 吉比特《杖剑传说》5月29日上线后稳定在Top30 《道友来挖宝》6月获微信小游戏畅销榜第5名 [1] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》定档7月11日上线 [1] - 恺英网络储备《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆诛邪传说》《三国：天下归心》等多款自研产品 [1] - 完美世界《异环》6月底开启二测 [1] AI+游戏进展 - 恺英投资全球首款3D-AI智能陪伴应用EVE开启内测 计划2025年上线 [1] - 恺英开发AI游戏全流程平台《SOON》预计7月30日开放 [1] 行业展望与投资机会 - 新游周期带动基本面持续向好 游戏板块估值具向上弹性 [2] - 政策平稳预期 AI+游戏催化 游戏赛道有望实现估值提振 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 可关注布局机会 [2]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 中国游戏市场保持较高速增长态势，新游表现贡献增量，出海仍具高景气度，上市游戏公司新游表现强势，暑期档有望持续高景气，AI+游戏迎积极进展，新游周期或带动基本面向好，游戏板块估值有向上弹性，建议关注相关投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 5月中国游戏市场规模为280.51亿元，同比+9.86%，环比+2.56%，伴随新游强势及暑期档产品上线，对行业增长展望乐观 [4] 事件评论 - 国内游戏市场5月规模维持较高增长，市场规模280.51亿元，同比增9.86%，环比增2.56%，手游市场规模211.77亿元，同比增11.96%，环比增3.69%，多款新游贡献增量 [10] - 5月中国自主研发游戏海外销售收入15.77亿美元，同比增6.93%，多款出海游戏增速强势 [10] - 6月多地出台游戏支持政策，涵盖出海企业招引培育、小游戏产业发展等多维度，国家新闻出版署发放158个版号，国产版号数量刷新纪录 [10] - 上市游戏公司多款新游表现强势，巨人网络、吉比特新游排名提升，AI+游戏方面恺英投资应用内测、开发平台将开放，重点厂商储备丰富 [10] - 新游周期带动基本面向好，游戏板块估值有向上弹性，建议关注相关投资机会，相关标的有巨人网络、恺英网络等 [10]

核心观点 - 看好传媒行业在政策支持、技术迭代及产品周期下的结构性增长机会，建议关注游戏、AI应用、IP及衍生品等领域相关公司 [1] 投资策略 板块估值 - 2025H1传媒板块延续复苏趋势，二季度表现较优，当前传媒估值位于2015年以来的57%历史估值分位，处于2023年以来84%的历史估值分位 [11] - 传媒大盘及出版、广告营销子板块PE高于近三年平均估值水平，游戏及广播电视PE与近三年均值相当，影视行业PE受宏观经济影响仍受压制 [15] 投资主线 - 2025年投资主线为AI趋势依旧，关注龙头&高成长精选个股 [17] - 游戏行业2025年1 - 5月市场总收入同比增长17%，手游业绩增长明显，后续多家公司将推重磅储备，有望迎来估值与业绩双重修复 [18] - AI应用海内外加速落地，各细分板块关注龙头&高成长精选个股 [20] - IP经济中IP衍生品形态丰富，厂商争先布局，建议关注衍生品起量及创新力度超预期的公司 [21] - 短剧行业出海成新增长极，2024年海外平台内购收入激增，2025年1 - 5月延续增势，建议关注国内优质出海平台及相关AI布局 [21] 游戏行业 市场数据 - 2025年1 - 5月游戏市场总收入1411.06亿元，同比增长17%，手游市场收入1052.27亿元，同比增长19.97% [18][22] - 游戏版号发放数量持续增加，2025年1 - 6月共下发811款，同比增加122款 [32] - 2025年1 - 5月海外市场实际销售收入为79.36亿美元，同比增长13.89% [36] 公司业绩 - A股游戏板块25Q1营收268.3亿元，同比增长21.0%；归母净利34.6亿元，同比增长42.6%；扣非归母净利32.2亿元，同比增长44.4% [39] AI赋能 - 生成式AI深度赋能游戏内容生成，智能NPC与AI队友革新游戏交互体验 [42][43] 产品表现 - 多家重点公司多款产品近期表现强劲，后续重点产品储备丰富 [2][47] 估值情况 - 从2025年PE估值看，不同公司估值区间不同，建议关注新游上线业绩弹性及低估值、储备产品丰富、业绩稳健增长的公司 [49] AI应用行业 用户需求 - 国内AI市场移动端应用为主，2025年3月移动端原生App用户规模达5.91亿，AI应用用户规模翻倍增长，用户依赖度提高 [51][53] - 2025年5月全球TOP 30 AI应用中9款MAU突破亿级，ChatGPT以9.29亿MAU稳居全球第一 [61] 技术迭代 - 中美AI头部厂商Token消耗持续高增，日Token消耗量迈入“十万亿+”时代 [65] 发展方向 - 2025年为AI Agent元年，从工具向“自主行动体”演进，未来通用与垂类AI Agent并进 [66][70] - AI多模态大模型推理能力增强，视频生成大模型应用加速，图文音视频一体化成趋势 [71] - AI玩具技术快速迭代推动普及，IP赋能成破圈关键，情感交互是未来关键突破点 [76][77][78] IP衍生品行业 市场规模 - 全球IP衍生品市场稳步增长，2024年市场规模为14,056亿元，同比增长11.2%，预计2024 - 2029年CAGR为4.1% [83] - 中国作为全球增长最快的市场之一，2024年市场规模达1,742亿元，同比增长30.3%，预计2024 - 2029年CAGR为14.0% [4][83] 品类特点 - IP衍生品品类丰富，包括潮玩、卡牌等，通过多维度价值满足消费者深层需求 [82][92] 核心公司 - 阿里影业IP ToB转授权领先，积极拓展ToC业务，IP衍生业务FY25营收14.33亿元，同增73% [94] - 奥飞娱乐拥有知名动画IP矩阵，“玩点无限”布局潮玩，动漫IP类玩具“奥迪双钻”市场认知度高 [96][97] - 光线传媒转型IP创造者和运营商，打造神话IP宇宙，《哪吒2》成现象级电影，衍生品开发体系逐步成熟 [99][100] - 阅文集团IP全链开发，场景多元渗透，通过战略投资卡位核心赛道，以头部IP矩阵驱动产品创新 [101] - 上海电影拥有经典动画IP矩阵，IP多元化变现，后续关注《小妖怪的夏天》衍生品及AI养成系毛绒挂件“芙崽Fuzozo” [103] 短剧行业 国内市场 - 2024年网络微短剧市场规模同增35%，首超电影票房规模，预计2025年市场规模同增36%达686亿元 [104] 出海市场 - 2025年短剧出海流水及下载量延续三位数增速，1 - 5月内购收入流水达2.4亿美元，同比增长217%，下载量达5.7亿次，同比增长364% [106] - 海外短剧平台市占率前五均为中国公司，ReelShort、DramaBox龙头优势巩固 [108][109] - 海外短剧商业模式主要为混合变现模式（IAAP），ReelShorts在2025年5月ARPU值达1.7美元 [121] AI赋能 - AI多模态理解和视频生成赋能微短剧行业生产新范式，头部大厂多模态大模型不断迭代，性能增强 [124][125] 布局公司 - 中文在线深度布局短剧，参投公司CMS旗下Reel Short持续高增 [129] - 昆仑万维发力打造DramaWave短剧平台，SkyReels引领短剧AI生产 [130] - 掌阅科技依托丰富片库推出译制剧，iDrama探索出海 [131] 投资建议 - 游戏行业景气度边际改善，政策环境正向，产品表现亮眼，有望迎来业绩与估值双升 [132] - AI应用国内外用户需求高增，技术迭代加速产业落地 [132] - IP衍生品行业市场增长迅速，头部公司优化收入结构 [133] - 建议关注游戏、AI应用、IP及衍生品等领域相关公司 [1][133]

CPOP群像展 - CPOP群像展于5月28日在杭州东巢艺术公园开展 集结了二十大现象级IP 均为2023年与2024年出海表现杰出的IP [5] - 活动持续至6月10日 每日12:00-21:00开放 现场提供互动场景包括潮流玩偶合影 国漫角色立牌打卡 趣味答题 游戏试玩 文创市集等 [5] - 展览被视为萧山推动中国流行文化IP创新发展的新契机 [6] 文创产业转型 - 萧山从代工生产转向自主创造 恺英网络推出原创IP《百工灵》 二创传播阅读量破亿 漫画阅读量超6000万 [9] - 上海摩都文化传播有限公司在空港注册两家全资子公司 作为杭州CP展主办和票务公司 [9] - 萧山集聚规上文化企业183家 2024年文化产业增加值达113.5亿元 首次突破百亿元 [9] 动漫节与国潮融合 - 第二十一届中国国际动漫节萧山分会场设在东巢艺术公园 恺英网络以花车形式展示IP《百工灵》 并带来《岁时令》《三国：天下归心》等新作 [7] - 分会场结合"国潮崛起+元宇宙+跨界融合"趋势 打造集科技 艺术 二次元为一体的高体验式动漫嘉年华 [8] - 萧山化纤企业曾为衍生品市场提供COS服装和动漫玩偶代工 现实现从供应链到价值链的质变 [8][9] 文创产业生态构建 - 萧山提出构建"热带雨林"式文创生态 头部企业如恺英网络 网易云音乐 无忧传媒打造IP 中小工作室完善细分领域 [13] - 政策端谋划建立文化产业投资基金 通过政府资本"以投带引"撬动社会资本参与 [10] - 计划搭建企业交流平台 优化文创园区建设 试行复评机制以激发活力 [14] 传统文化与二次元结合 - COMICUP31漫展吸引游客超16万 萧山文旅展位展示跨湖桥与独木舟文化 绍剧艺术中心表演《三打白骨精》 [10] - 萧山定位为杭州"动漫之都"的高水准发展极 推动传统文化与二次元文化碰撞 [10] - 区政府工作报告提出发展数字视听 电子竞技 游戏动漫等新赛道 推进"文化+科技""文化+旅游"模式 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1利润增长亮眼，产品周期持续向上，基于公司产品上线排期有所后延及费用管控良好，下调2025 - 2026收入预测同时维持归母净利润预测，并新增2027年业绩预测，看好新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级 [3] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年4月29日当前股价16.77元，一年最高最低18.61/8.33元，总市值358.28亿元，流通市值317.09亿元，总股本21.36亿股，流通股本18.91亿股，近3个月换手率142.35% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入51.18亿元（同比+19.16%），归母净利润16.28亿元（同比+11.41%），扣非归母净利润16.00亿元（同比+18.43%），业绩增长得益于移动游戏业务稳健表现及信息服务业务高速增长 [3] - 2025Q1实现营业收入13.53亿元（同比+3.46%，环比+13.62%），归母净利润5.18亿元（同比+21.57%，环比+48.71%），扣非归母净利润5.16亿元（同比+21.66%，环比+62.19%），利润端增速较高得益于成本费用管控，销售费用同比减少5.36%至4.59亿元，研发费用同比减少9.15%至1.01亿元 [3] 业绩预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为21.67/24.01/26.49亿元，EPS分别为1.01/1.12/1.24元，当前股价对应PE分别为16.5/14.9/13.5倍 [3] 新游情况 - 2025年以来新产品《龙之谷世界》2月上线多次进入iOS畅销榜前10，后续储备有《斗罗大陆：诛邪传说》等游戏 [4] - 2025年以来获取版号的游戏有《超级奇兵》等，丰富产品线有望驱动增长 [4] 大模型及AI应用情况 - 携手比高集团设立“极逸公司”，分拆“形意”大模型及AI游戏引擎独立运营，“形意”大模型可提升游戏开发效率 [5] - 领投自然选择公司，其AI智能陪伴应用《EVE》能为用户营造温馨感受，AI成公司发展重要推动力 [5] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2027E各指标情况，如营业收入、营业成本、净利润等，还包含成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司24年及25年一季度业绩表现良好，收入和归母净利润均有增长，产品储备丰富且AI赋能，预计25 - 27年净利增长，维持“买入”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 4月25日公司发布24年报及25年一季报，24年收入51.2亿元，同比+19.2%，归母净利润16.3亿元，同比+11.4%；1Q25收入13.5亿元，同比+3.5%，归母净利润5.2亿元，同比+21.6%；公司拟24年度现金分红0.1元/股，全年现金分红0.2元/股 [2] 经营分析 - 收入方面，4Q24及1Q25表现稳健，24年信息服务及页游业务快速增长；4Q24收入11.9亿，同、环比-5.95%、-13.25%，1Q25同、环比+3.46%、+13.62%；4Q24环比下降预计系老产品自然下滑，新游未补足缺口，1Q25环比提升预计系新游贡献增量及老产品增长；24年手游收入40.6亿/同比+13.4%，信息服务9.4亿/同比+41.6%，页游1.2亿/同比+123.9% [3] - 盈利方面，毛利率提升、管理和研发费率降低推动1Q25净利率提升；4Q24净利同、环比-8.2%、-26.0%，净利率29.3%，同比-0.7pcts，环比-5.1pcts，环比下降主要系毛利率-4.4pcts，研发费率+4.3pcts；1Q25净利率同、环比+5.7、+9.0pcts，环比提升主要系毛利率+5.4pcts，管理、研发费率-2.3、-9.3pcts，销售费率环比+4.0pcts [4] 产品储备与AI赋能 - 产品储备丰富，冒险手游《数码宝贝：源码》4月25日公测，储备游戏《斗罗大陆：诛邪传说》1月15日扬帆测试，《盗墓笔记：启程》4月10日破雾测试，《王者传奇2》《三国：天下归心》等储备中 [5] - AI方面，公司开发的形意大模型是国内首个AI工业化管线模型应用，织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本并完成备案，投资公司自然选择研发的AI陪伴应用《EVE》4月25日发布PV并开启内测预约 [5] 盈利预测 - 公司4月8日公告仲裁案终局判决，被申请人应支付2.245亿元赔偿金，预计为25年带来非经收益，预计公司25 - 27年净利21.8/23.6/26.3亿，PE 16/15/13X [6] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,295|5,118|5,851|6,574|7,128| |营业收入增长率|15.30%|19.16%|14.32%|12.35%|8.44%| |归母净利润(百万元)|1,462|1,628|2,179|2,356|2,626| |归母净利润增长率|42.58%|11.41%|33.81%|8.14%|11.43%| |摊薄每股收益(元)|0.679|0.757|1.020|1.103|1.229| |每股经营性现金流净额|0.79|0.81|1.24|1.56|1.72| |ROE(归属母公司)(摊薄)|27.87%|24.87%|27.74%|25.42%|24.21%| |P/E|16.45|17.99|15.87|14.68|13.17| |P/B|4.58|4.47|4.40|3.73|3.19|[11] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了公司2022 - 2027E的各项财务指标及比率分析，包括收入、成本、利润、资产、负债等情况及相关增长率、收益率、周转天数等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|10|22|34|44|131| |增持|0|0|0|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.00|1.02|1.00|[13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 17|买入|14.70|22.10～22.10| |2|2023 - 08 - 29|买入|14.23|N/A| |3|2023 - 10 - 29|买入|10.32|N/A| |4|2023 - 11 - 25|买入|12.15|N/A| |5|2024 - 01 - 17|买入|10.29|N/A| |6|2024 - 05 - 01|买入|11.79|N/A| |7|2024 - 08 - 23|买入|8.74|N/A| |8|2024 - 10 - 29|买入|13.29|N/A|[13]