政策与市场环境 - 6月游戏版号数量达158款创近年新高 其中国产网络游戏147款 进口网络游戏11款 供给端改善提振市场信心 [1] - 浙江省推出全国首个省级游戏出海专项政策 叠加头部厂商出海份额提升 出海业务前景利好 [1] - 政策对出海扶持和激励使全球化产品占比持续增长 优先出海后等版号策略强化产品抗风险能力 [1] 行业表现与趋势 - 25年Q1中国国内游戏行业同比增长18% 大幅跑赢社零4 6%的增速 [1] - 5月国内游戏市场收入同比增长10% 移动游戏增长12% [1] - 暑期为行业流量与付费高峰期 用户活跃度提升推动估值修复 中腰部公司新游集中释放带动基本面向好 [1] AI技术赋能 - AI助力投放素材生成速度加快 老游戏版更速度提升延长生命周期 [1] - 大模型推理成本指数级下降推动AI+游戏逐步进入落地期 [1] 公司动态与产品布局 - 巨人网络《超自然行动组》7月4日版本更新后跻身iOS畅销榜前十 [2] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》锁定7月11日公测档期 [2] - 恺英网络推进《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》等自研产品上线进程 [2] 投资工具覆盖 - 游戏ETF（516010）跟踪中证动漫游戏指数 覆盖动画 漫画 游戏研发及硬件设备全产业链 [2] - ETF重仓巨人网络 恺英网络 三七互娱等绩优龙头公司 [2]

游戏板块市场表现 - 游戏ETF（159869）早盘小幅微跌 持仓股涨跌互现 冰川网络 神州泰岳 星辉娱乐领涨 吉比特 恺英网络 巨人网络跌幅居前 [1] - 游戏板块迎来四重逻辑加持 基本面持续改善 政策面边际宽松 估值修复空间显著 AI技术创新驱动 [1] - 暑期档临近 游戏板块回暖复苏动能强劲 [1] 新游表现与厂商动态 - 巨人网络《超自然行动组》7月4日版本更新后进入iOS畅销榜Top10 [1] - 吉比特《杖剑传说》5月29日上线后稳定在Top30 《道友来挖宝》6月获微信小游戏畅销榜第5名 [1] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》定档7月11日上线 [1] - 恺英网络储备《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆诛邪传说》《三国：天下归心》等多款自研产品 [1] - 完美世界《异环》6月底开启二测 [1] AI+游戏进展 - 恺英投资全球首款3D-AI智能陪伴应用EVE开启内测 计划2025年上线 [1] - 恺英开发AI游戏全流程平台《SOON》预计7月30日开放 [1] 行业展望与投资机会 - 新游周期带动基本面持续向好 游戏板块估值具向上弹性 [2] - 政策平稳预期 AI+游戏催化 游戏赛道有望实现估值提振 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数 可关注布局机会 [2]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 中国游戏市场保持较高速增长态势，新游表现贡献增量，出海仍具高景气度，上市游戏公司新游表现强势，暑期档有望持续高景气，AI+游戏迎积极进展，新游周期或带动基本面向好，游戏板块估值有向上弹性，建议关注相关投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 5月中国游戏市场规模为280.51亿元，同比+9.86%，环比+2.56%，伴随新游强势及暑期档产品上线，对行业增长展望乐观 [4] 事件评论 - 国内游戏市场5月规模维持较高增长，市场规模280.51亿元，同比增9.86%，环比增2.56%，手游市场规模211.77亿元，同比增11.96%，环比增3.69%，多款新游贡献增量 [10] - 5月中国自主研发游戏海外销售收入15.77亿美元，同比增6.93%，多款出海游戏增速强势 [10] - 6月多地出台游戏支持政策，涵盖出海企业招引培育、小游戏产业发展等多维度，国家新闻出版署发放158个版号，国产版号数量刷新纪录 [10] - 上市游戏公司多款新游表现强势，巨人网络、吉比特新游排名提升，AI+游戏方面恺英投资应用内测、开发平台将开放，重点厂商储备丰富 [10] - 新游周期带动基本面向好，游戏板块估值有向上弹性，建议关注相关投资机会，相关标的有巨人网络、恺英网络等 [10]

市场表现 - 7月首个交易日三大指数涨跌不一，沪指涨0.39%，深成指涨0.11%，创业板指跌0.24%，沪深两市成交额1.47万亿元，较上个交易日缩量208亿元 [1] - 6月A股三大指数震荡走高，沪指涨2.90%，深证成指涨4.23%，创业板指涨8.02%，北证50涨2.73%，申万31个一级行业中有23个行业上涨，通信（14.09%）、国防军工（10.89%）、有色金属（9.26%）涨幅居前，食品饮料（-5.90%）、美容护理（-3.61%）、家用电器（-3.04%）跌幅居前 [2] 机构市场观点 - 东吴证券认为沪指年内可能突破去年高点，但短期走势偏震荡，建议关注可控核聚变、核电、军工、新消费等 [4][6] - 信达证券认为市场7月可能震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4有望回归牛市状态，建议关注新消费、传媒、军工、银行、有色金属、房地产等 [5][6] - 国盛证券指出市场具备突破潜力，月度级别可积极参与突破，建议关注大消费、有色金属、化工、乘用车、锂电、军工等 [4][6] 行业配置建议 - 多家机构建议7月优先关注业绩确定性较高的板块，如大消费、化工、军工、锂电等，同时关注稳定类资产如黄金、煤炭、石油石化、银行等 [5] - 光大证券建议关注钢铁、计算机、电力设备、国防军工、高股息、黄金等 [6] - 浙商证券建议关注军工、计算机、传媒、电子、电新等 [6] 7月金股推荐 - 恺英网络获5家券商推荐，机构看好其AI+产品布局及新游IP储备 [6][7][8] - 紫金矿业获4家券商推荐，机构认为金铜量价齐升，公司矿产铜金产量有望高位进阶 [6][7][9] - 沪电股份获4家券商推荐，机构看好其企业通讯板技术领先及算力行业订单充足 [6][7][10][11] - 牧原股份获4家券商推荐，机构认为公司养殖成本领先行业，屠宰业务盈利改善 [6][7][12][13][14][15][16] - 吉祥航空获3家券商推荐，机构看好其双品牌、双枢纽运行及国际航线竞争力 [6][7][17][18] - 华友钴业获3家券商推荐，机构认为钴价有望上涨，公司印尼镍资源建设稳步推进 [6][7][19][20][21][22][23][24]

恺英网络最近几年的业绩十分亮眼。 公司的营收自2020年重新恢复增长，并于去年首次跻身50亿级行列。净利润也自2020年扭亏为盈后持续攀升，已连续三年突破10亿元大关。 这家公司在过去经历了创始人因操纵证券市场罪入狱、组织架构大调整、传奇IP诉讼等变故，一度亏损接近19亿元。原以为会一蹶不振，没想到却上演了 逆势翻盘的戏码。 随着曾经埋下的隐患被逐一化解，加上资金也宽裕了许多，恺英得以腾出手不断梳理整体业务。 近年来，其产品发布节奏明显加快，投资动作也较为频繁，同时大量引入IP且愈发注重品宣，甚至今年罕见地举办了成立以来首个年度产品发布会（此举 多见于腾讯、网易等大厂）。如今恺英在努力摆脱外界对其「传奇大厂」的固有印象。除了传统品类（「传奇」「奇迹」），公司的版图已逐步拓展到更 多品类。 当然就目前来说，「传奇」「奇迹」依旧构成了恺英的收入基本盘。财报中将它们归为「复古情怀类游戏」。 去年公司的营收同比增长了19%来到51亿元。其中，自营收入和联营收入均属大头，合占公司总营收的63%。贡献主力便包括《原始传奇》《热血合击》 《天使之战》《永恒联盟》等复古情怀类游戏。 另有一项信息服务的收入增长也比较快，约占总 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 24Q4业绩符合预期，25Q1大超预期，考虑到本季度超预期的利润表现，略微上调业绩预测，预计25 - 27年公司实现收入60/69/77亿元，YOY +18%/14%/11%；实现归母净利润20.2/23.8/26.6亿元，YOY +24%/18%/12%，对于当前市值PE18/15/14x。考虑到公司基本盘稳健，增量清晰，且AI布局深入有望提供估值催化，给予公司25年目标PE区间20 - 25x，对应目标市值403 - 504亿元，目标价18.86 - 23.58元 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4实现收入11.9亿元，YOY - 6%，QOQ - 13%；实现归母净利润3.5亿元，YOY - 8%，QOQ - 26%；实现扣非归母净利润3.2亿元，YOY + 2%，QOQ - 34%，业绩符合预期。1Q25实现收入13.5亿元，YOY + 3%，QOQ + 14%；实现归母净利润5.2亿元，YOY + 22%，QOQ + 49%；实现扣非归母净利润5.2亿元，YOY + 22%，QOQ + 62%，业绩大超预期 [1] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 5,118 | 6,046 | 6,902 | 7,692 | | 同比增速(%) | 19.2% | 18.1% | 14.2% | 11.4% | | 归母净利润(百万) | 1,628 | 2,015 | 2,378 | 2,660 | | 同比增速(%) | 11.4% | 23.7% | 18.0% | 11.9% | | 每股盈利(元) | 0.76 | 0.94 | 1.11 | 1.25 | | 市盈率(倍) | 22 | 18 | 15 | 14 | | 市净率(倍) | 5.5 | 4.1 | 3.4 | 2.8 | [3] 公司基本数据 | 指标 | 数值 | | --- | --- | | 总股本(万股) | 213,644.32 | | 已上市流通股(万股) | 189,083.37 | | 总市值(亿元) | 359.56 | | 流通市值(亿元) | 318.23 | | 资产负债率(%) | 18.91 | | 每股净资产(元) | 3.39 | | 12个月内最高/最低价 | 17.94/8.40 | [4] 业务情况 - 24年移动游戏实现收入41亿元，YOY + 13%，传奇产品基本盘稳定，有《梁山传奇》等新品上线，《怪物联萌》等创新线新品提供增量；信息服务业务实现收入9.4亿元，YOY + 42%，毛利率89.4%，提供高质量收入增量，传奇产业链整合推进，变现能力进一步加强；网页游戏实现收入1.2亿元，YOY + 124% [8] 产品储备 - 25年2月代理发行重点IP向产品《龙之谷世界》，上线初期登顶国内IOS免费榜，畅销榜最高至第8；4月发行IP向产品《数码宝贝：源码》，上线初期免费榜第2。后续还储备有《信長の野望》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《纳萨力克崛起》、《大富翁：头号赢家》等创新线产品，以及《王者传奇2》等传奇类产品 [8] AI布局 - AI陪伴：参投企业自然选择于4月底发布EVE女性向版本PV；AI游戏引擎：自研“形意”大模型为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖多个环节，大幅提升游戏开发效率；端侧AI：参投企业大朋布局AI眼镜 [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业总收入6,046百万元，归母净利润2,015百万元等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1利润增长亮眼，产品周期持续向上，基于公司产品上线排期有所后延及费用管控良好，下调2025 - 2026收入预测同时维持归母净利润预测，并新增2027年业绩预测，看好新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级 [3] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年4月29日当前股价16.77元，一年最高最低18.61/8.33元，总市值358.28亿元，流通市值317.09亿元，总股本21.36亿股，流通股本18.91亿股，近3个月换手率142.35% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业收入51.18亿元（同比+19.16%），归母净利润16.28亿元（同比+11.41%），扣非归母净利润16.00亿元（同比+18.43%），业绩增长得益于移动游戏业务稳健表现及信息服务业务高速增长 [3] - 2025Q1实现营业收入13.53亿元（同比+3.46%，环比+13.62%），归母净利润5.18亿元（同比+21.57%，环比+48.71%），扣非归母净利润5.16亿元（同比+21.66%，环比+62.19%），利润端增速较高得益于成本费用管控，销售费用同比减少5.36%至4.59亿元，研发费用同比减少9.15%至1.01亿元 [3] 业绩预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为21.67/24.01/26.49亿元，EPS分别为1.01/1.12/1.24元，当前股价对应PE分别为16.5/14.9/13.5倍 [3] 新游情况 - 2025年以来新产品《龙之谷世界》2月上线多次进入iOS畅销榜前10，后续储备有《斗罗大陆：诛邪传说》等游戏 [4] - 2025年以来获取版号的游戏有《超级奇兵》等，丰富产品线有望驱动增长 [4] 大模型及AI应用情况 - 携手比高集团设立“极逸公司”，分拆“形意”大模型及AI游戏引擎独立运营，“形意”大模型可提升游戏开发效率 [5] - 领投自然选择公司，其AI智能陪伴应用《EVE》能为用户营造温馨感受，AI成公司发展重要推动力 [5] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023A - 2027E各指标情况，如营业收入、营业成本、净利润等，还包含成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等 [7]

财务表现 - 2024年公司实现营收51.18亿元（同比+19.16%），归母净利16.28亿元（同比+11.41%），扣非归母净利15.99亿元（同比+18.43%）[1] - 2024年归母净利低于预期18.6亿元，主因Q4老游戏流水环比回落[1] - 2025Q1营收13.53亿元（同比+3.46%，环比+13.62%），归母净利5.18亿元（同比+21.57%，环比+48.71%），扣非净利5.16亿元（同比+21.66%，环比+62.19%）[1] - 2024年毛利率81.28%（同比-2.19pct），2025Q1毛利率83.57%（同比+1.53pct）[3] 产品运营 - 新产品《龙之谷世界》2025年2月上线，首日登顶AppStore游戏榜，上线5天流水突破2000万元[2] - 自研项目《盗墓笔记：启程》已开启预约，《斗罗大陆：诛邪传说》已启动首测[2] - 2024年境外收入3.75亿元（同比+221.48%）[2] 战略布局 - 通过投资自然选择等公司强化技术储备，其中《EVE》应用AI对话技术和记忆系统[2] - 持续深化IP战略，积累丰富国内外IP授权资源，挖掘中国传统文化IP[2] 费用结构 - 2024年销售/管理/研发费用率33.91%/3.96%/11.69%，分别同比+6.51/-2.71/-0.57pct[3] - 2025Q1销售/管理/研发费用率33.92%/2.97%/7.44%，分别同比-3.16/-0.84/-1.03pct[3] 盈利预测 - 下调2025-2026年归母净利预测至20.4/24.1亿元（原22.4/25.9亿元，调整幅度-9%/-7%），预计2027年归母净利27.2亿元[4] - 给予2025年25X PE估值，目标价23.88元（原20.81元对应20X PE）[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司24年及25年一季度业绩表现良好，收入和归母净利润均有增长，产品储备丰富且AI赋能，预计25 - 27年净利增长，维持“买入”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 4月25日公司发布24年报及25年一季报，24年收入51.2亿元，同比+19.2%，归母净利润16.3亿元，同比+11.4%；1Q25收入13.5亿元，同比+3.5%，归母净利润5.2亿元，同比+21.6%；公司拟24年度现金分红0.1元/股，全年现金分红0.2元/股 [2] 经营分析 - 收入方面，4Q24及1Q25表现稳健，24年信息服务及页游业务快速增长；4Q24收入11.9亿，同、环比-5.95%、-13.25%，1Q25同、环比+3.46%、+13.62%；4Q24环比下降预计系老产品自然下滑，新游未补足缺口，1Q25环比提升预计系新游贡献增量及老产品增长；24年手游收入40.6亿/同比+13.4%，信息服务9.4亿/同比+41.6%，页游1.2亿/同比+123.9% [3] - 盈利方面，毛利率提升、管理和研发费率降低推动1Q25净利率提升；4Q24净利同、环比-8.2%、-26.0%，净利率29.3%，同比-0.7pcts，环比-5.1pcts，环比下降主要系毛利率-4.4pcts，研发费率+4.3pcts；1Q25净利率同、环比+5.7、+9.0pcts，环比提升主要系毛利率+5.4pcts，管理、研发费率-2.3、-9.3pcts，销售费率环比+4.0pcts [4] 产品储备与AI赋能 - 产品储备丰富，冒险手游《数码宝贝：源码》4月25日公测，储备游戏《斗罗大陆：诛邪传说》1月15日扬帆测试，《盗墓笔记：启程》4月10日破雾测试，《王者传奇2》《三国：天下归心》等储备中 [5] - AI方面，公司开发的形意大模型是国内首个AI工业化管线模型应用，织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本并完成备案，投资公司自然选择研发的AI陪伴应用《EVE》4月25日发布PV并开启内测预约 [5] 盈利预测 - 公司4月8日公告仲裁案终局判决，被申请人应支付2.245亿元赔偿金，预计为25年带来非经收益，预计公司25 - 27年净利21.8/23.6/26.3亿，PE 16/15/13X [6] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,295|5,118|5,851|6,574|7,128| |营业收入增长率|15.30%|19.16%|14.32%|12.35%|8.44%| |归母净利润(百万元)|1,462|1,628|2,179|2,356|2,626| |归母净利润增长率|42.58%|11.41%|33.81%|8.14%|11.43%| |摊薄每股收益(元)|0.679|0.757|1.020|1.103|1.229| |每股经营性现金流净额|0.79|0.81|1.24|1.56|1.72| |ROE(归属母公司)(摊薄)|27.87%|24.87%|27.74%|25.42%|24.21%| |P/E|16.45|17.99|15.87|14.68|13.17| |P/B|4.58|4.47|4.40|3.73|3.19|[11] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了公司2022 - 2027E的各项财务指标及比率分析，包括收入、成本、利润、资产、负债等情况及相关增长率、收益率、周转天数等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|10|22|34|44|131| |增持|0|0|0|1|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.00|1.02|1.00|[13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 17|买入|14.70|22.10～22.10| |2|2023 - 08 - 29|买入|14.23|N/A| |3|2023 - 10 - 29|买入|10.32|N/A| |4|2023 - 11 - 25|买入|12.15|N/A| |5|2024 - 01 - 17|买入|10.29|N/A| |6|2024 - 05 - 01|买入|11.79|N/A| |7|2024 - 08 - 23|买入|8.74|N/A| |8|2024 - 10 - 29|买入|13.29|N/A|[13]