核心观点 - 看好传媒行业在政策支持、技术迭代及产品周期下的结构性增长机会，建议关注游戏、AI应用、IP及衍生品等领域相关公司 [1] 投资策略 板块估值 - 2025H1传媒板块延续复苏趋势，二季度表现较优，当前传媒估值位于2015年以来的57%历史估值分位，处于2023年以来84%的历史估值分位 [11] - 传媒大盘及出版、广告营销子板块PE高于近三年平均估值水平，游戏及广播电视PE与近三年均值相当，影视行业PE受宏观经济影响仍受压制 [15] 投资主线 - 2025年投资主线为AI趋势依旧，关注龙头&高成长精选个股 [17] - 游戏行业2025年1 - 5月市场总收入同比增长17%，手游业绩增长明显，后续多家公司将推重磅储备，有望迎来估值与业绩双重修复 [18] - AI应用海内外加速落地，各细分板块关注龙头&高成长精选个股 [20] - IP经济中IP衍生品形态丰富，厂商争先布局，建议关注衍生品起量及创新力度超预期的公司 [21] - 短剧行业出海成新增长极，2024年海外平台内购收入激增，2025年1 - 5月延续增势，建议关注国内优质出海平台及相关AI布局 [21] 游戏行业 市场数据 - 2025年1 - 5月游戏市场总收入1411.06亿元，同比增长17%，手游市场收入1052.27亿元，同比增长19.97% [18][22] - 游戏版号发放数量持续增加，2025年1 - 6月共下发811款，同比增加122款 [32] - 2025年1 - 5月海外市场实际销售收入为79.36亿美元，同比增长13.89% [36] 公司业绩 - A股游戏板块25Q1营收268.3亿元，同比增长21.0%；归母净利34.6亿元，同比增长42.6%；扣非归母净利32.2亿元，同比增长44.4% [39] AI赋能 - 生成式AI深度赋能游戏内容生成，智能NPC与AI队友革新游戏交互体验 [42][43] 产品表现 - 多家重点公司多款产品近期表现强劲，后续重点产品储备丰富 [2][47] 估值情况 - 从2025年PE估值看，不同公司估值区间不同，建议关注新游上线业绩弹性及低估值、储备产品丰富、业绩稳健增长的公司 [49] AI应用行业 用户需求 - 国内AI市场移动端应用为主，2025年3月移动端原生App用户规模达5.91亿，AI应用用户规模翻倍增长，用户依赖度提高 [51][53] - 2025年5月全球TOP 30 AI应用中9款MAU突破亿级，ChatGPT以9.29亿MAU稳居全球第一 [61] 技术迭代 - 中美AI头部厂商Token消耗持续高增，日Token消耗量迈入“十万亿+”时代 [65] 发展方向 - 2025年为AI Agent元年，从工具向“自主行动体”演进，未来通用与垂类AI Agent并进 [66][70] - AI多模态大模型推理能力增强，视频生成大模型应用加速，图文音视频一体化成趋势 [71] - AI玩具技术快速迭代推动普及，IP赋能成破圈关键，情感交互是未来关键突破点 [76][77][78] IP衍生品行业 市场规模 - 全球IP衍生品市场稳步增长，2024年市场规模为14,056亿元，同比增长11.2%，预计2024 - 2029年CAGR为4.1% [83] - 中国作为全球增长最快的市场之一，2024年市场规模达1,742亿元，同比增长30.3%，预计2024 - 2029年CAGR为14.0% [4][83] 品类特点 - IP衍生品品类丰富，包括潮玩、卡牌等，通过多维度价值满足消费者深层需求 [82][92] 核心公司 - 阿里影业IP ToB转授权领先，积极拓展ToC业务，IP衍生业务FY25营收14.33亿元，同增73% [94] - 奥飞娱乐拥有知名动画IP矩阵，“玩点无限”布局潮玩，动漫IP类玩具“奥迪双钻”市场认知度高 [96][97] - 光线传媒转型IP创造者和运营商，打造神话IP宇宙，《哪吒2》成现象级电影，衍生品开发体系逐步成熟 [99][100] - 阅文集团IP全链开发，场景多元渗透，通过战略投资卡位核心赛道，以头部IP矩阵驱动产品创新 [101] - 上海电影拥有经典动画IP矩阵，IP多元化变现，后续关注《小妖怪的夏天》衍生品及AI养成系毛绒挂件“芙崽Fuzozo” [103] 短剧行业 国内市场 - 2024年网络微短剧市场规模同增35%，首超电影票房规模，预计2025年市场规模同增36%达686亿元 [104] 出海市场 - 2025年短剧出海流水及下载量延续三位数增速，1 - 5月内购收入流水达2.4亿美元，同比增长217%，下载量达5.7亿次，同比增长364% [106] - 海外短剧平台市占率前五均为中国公司，ReelShort、DramaBox龙头优势巩固 [108][109] - 海外短剧商业模式主要为混合变现模式（IAAP），ReelShorts在2025年5月ARPU值达1.7美元 [121] AI赋能 - AI多模态理解和视频生成赋能微短剧行业生产新范式，头部大厂多模态大模型不断迭代，性能增强 [124][125] 布局公司 - 中文在线深度布局短剧，参投公司CMS旗下Reel Short持续高增 [129] - 昆仑万维发力打造DramaWave短剧平台，SkyReels引领短剧AI生产 [130] - 掌阅科技依托丰富片库推出译制剧，iDrama探索出海 [131] 投资建议 - 游戏行业景气度边际改善，政策环境正向，产品表现亮眼，有望迎来业绩与估值双升 [132] - AI应用国内外用户需求高增，技术迭代加速产业落地 [132] - IP衍生品行业市场增长迅速，头部公司优化收入结构 [133] - 建议关注游戏、AI应用、IP及衍生品等领域相关公司 [1][133]

市场表现 - 7月首个交易日三大指数涨跌不一，沪指涨0.39%，深成指涨0.11%，创业板指跌0.24%，沪深两市成交额1.47万亿元，较上个交易日缩量208亿元 [1] - 6月A股三大指数震荡走高，沪指涨2.90%，深证成指涨4.23%，创业板指涨8.02%，北证50涨2.73%，申万31个一级行业中有23个行业上涨，通信（14.09%）、国防军工（10.89%）、有色金属（9.26%）涨幅居前，食品饮料（-5.90%）、美容护理（-3.61%）、家用电器（-3.04%）跌幅居前 [2] 机构市场观点 - 东吴证券认为沪指年内可能突破去年高点，但短期走势偏震荡，建议关注可控核聚变、核电、军工、新消费等 [4][6] - 信达证券认为市场7月可能震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4有望回归牛市状态，建议关注新消费、传媒、军工、银行、有色金属、房地产等 [5][6] - 国盛证券指出市场具备突破潜力，月度级别可积极参与突破，建议关注大消费、有色金属、化工、乘用车、锂电、军工等 [4][6] 行业配置建议 - 多家机构建议7月优先关注业绩确定性较高的板块，如大消费、化工、军工、锂电等，同时关注稳定类资产如黄金、煤炭、石油石化、银行等 [5] - 光大证券建议关注钢铁、计算机、电力设备、国防军工、高股息、黄金等 [6] - 浙商证券建议关注军工、计算机、传媒、电子、电新等 [6] 7月金股推荐 - 恺英网络获5家券商推荐，机构看好其AI+产品布局及新游IP储备 [6][7][8] - 紫金矿业获4家券商推荐，机构认为金铜量价齐升，公司矿产铜金产量有望高位进阶 [6][7][9] - 沪电股份获4家券商推荐，机构看好其企业通讯板技术领先及算力行业订单充足 [6][7][10][11] - 牧原股份获4家券商推荐，机构认为公司养殖成本领先行业，屠宰业务盈利改善 [6][7][12][13][14][15][16] - 吉祥航空获3家券商推荐，机构看好其双品牌、双枢纽运行及国际航线竞争力 [6][7][17][18] - 华友钴业获3家券商推荐，机构认为钴价有望上涨，公司印尼镍资源建设稳步推进 [6][7][19][20][21][22][23][24]

恺英网络最近几年的业绩十分亮眼。 公司的营收自2020年重新恢复增长，并于去年首次跻身50亿级行列。净利润也自2020年扭亏为盈后持续攀升，已连续三年突破10亿元大关。 这家公司在过去经历了创始人因操纵证券市场罪入狱、组织架构大调整、传奇IP诉讼等变故，一度亏损接近19亿元。原以为会一蹶不振，没想到却上演了 逆势翻盘的戏码。 随着曾经埋下的隐患被逐一化解，加上资金也宽裕了许多，恺英得以腾出手不断梳理整体业务。 近年来，其产品发布节奏明显加快，投资动作也较为频繁，同时大量引入IP且愈发注重品宣，甚至今年罕见地举办了成立以来首个年度产品发布会（此举 多见于腾讯、网易等大厂）。如今恺英在努力摆脱外界对其「传奇大厂」的固有印象。除了传统品类（「传奇」「奇迹」），公司的版图已逐步拓展到更 多品类。 当然就目前来说，「传奇」「奇迹」依旧构成了恺英的收入基本盘。财报中将它们归为「复古情怀类游戏」。 去年公司的营收同比增长了19%来到51亿元。其中，自营收入和联营收入均属大头，合占公司总营收的63%。贡献主力便包括《原始传奇》《热血合击》 《天使之战》《永恒联盟》等复古情怀类游戏。 另有一项信息服务的收入增长也比较快，约占总 ...

【解剖大盘】 市场又变得微妙起来，现在很多人都在抛美债，30 年期国债收益率达到了 5.089%，为 2023年 10 月以 来的最高水平，10 年期国债收益率上升至 4.595%，为今年 2 月以来的最高点。20年期国债拍卖表现不 佳。买涨不买跌是普遍原则。这或许还只是 6 月美债之前奏，想想就让人担心。今天两地市场均走势不 理想，收盘恒指跌 1.19%。 特朗普现在也没啥招了，减税法案也未能通过，只能寄希望与征收关税了。5 月 22 日，根据美国财政 部的声明，美国财政部长贝森特与日本财务大臣加藤胜信在加拿大班夫举行的G7 财长会议期间会晤， 双方都很谨慎，美方"没谈汇率，当前汇率反映基本面"，日方"没谈美债"，日本体量较大，能多薅点羊 毛当然是好的，但实力不允许啊，不能靠硬的了，关键是有中国打样之后，日本也不吃这一套了。但对 付南非这种国家还是绰绰有余，特朗普祭出了"种族灭绝"的大棒，目的就是逼其就范。欺软怕硬，一直 都是玩这套。 又出事了，当地时间 5 月 21 日晚，两名以色列驻美国大使馆工作人员在华盛顿特区犹太博物馆外的活 动中遭枪击身亡。这个事件导致犹太人都人人自危，归根结底还是巴勒斯坦问题没有 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 过去一周传媒行业下跌0.67%，排名第26位，年初到现在上涨3.91%，排名第6名；上周传媒板块调整因AI应用落地少、市场缺催化剂，但海外科技公司借AI降本增效、提升业绩和用户满意度 [1] - 游戏板块存在误杀，腾讯游戏业务增速超20%，A股多数游戏公司一季报不错，二季度业绩有望持续，对应15倍左右估值有安全边际；传媒机构持仓和沪深300偏离度不大，游戏板块有业绩增长、低估值、分红及AI应用降本增效优势，坚定看好游戏龙头 [1] - 继续坚定看好游戏板块，首推恺英网络；其24年营收利润稳步增长，25Q1增速超预期，净利润率上升因管理费率及研发费率下降；在手储备产品丰富，进入产品释放期；自研“形意”AI大模型赋能游戏开发自动化，提升创作效率 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周市场表现回顾 传媒行业整体表现 - 上周（5.12 - 5.18）传媒（中信）指数下跌0.67%，沪深300上涨1.12%，上证综指上涨0.76%，深证成指上涨0.52% [10] 传媒细分板块和公司表现 - 5.12 - 5.18涨跌幅前5名公司为迅游科技（14.26%）、中广天择（11.39%）、生意宝（8.73%）、游族网络（8.25%）、大晟文化（7.84%）；涨跌幅后5名公司为掌趣科技（ - 5.11%）、宝通科技（ - 5.16%）、华策影视（ - 5.24%）、天娱数科（ - 5.27%）、完美世界（ - 6.28%） [12] 中概股及海外重点关注公司一周涨跌幅 - 5.12 - 5.18中概股方面，腾讯音乐上涨18.04%，网易上涨15.60%，好未来上涨11.68%；海外重点关注公司方面，Roku上涨17.13%，迪士尼上涨7.06%，奈飞上涨4.50% [13][15] 影视及游戏行业重点数据一览 影视板块 电影 - 本周TOP10周票房榜8部中国影片、1部美国影片、1部日本影片；《水饺皇后》《猎金·游戏》《人生开门红》《哪吒之魔童闹海》周票房为5261.7万、4579.7万、1994.3万和1551.7万 [16] - 下周排片周二上映6部影片，周五上映6部影片，周日上映1部影片；《情书》猫眼标注想看人数第一，有21.8万人标注想看 [18] 电视剧 - 卫视收视率方面，湖南卫视《我家的医生》排名第一，收视率2.34%，上海东方卫视《宿敌》排名第二，收视率2.13%，江苏卫视《我的后半生》排名第三，收视率2.057%；网播方面，《蛮好的人生》《藏海传》《刑警的日子》分列前三，分别在优酷、优酷、腾讯视频播出 [21] - 上周网络剧《折腰》《淮水竹亭》《人生若如初见》位列播映指数前三，《无尽的尽头》《无忧渡》为第四、五名 [24] 综艺 - 电视综艺本周TOP10播映榜中，《歌手2025》居榜首，《无限超越班第三季》和《乘风2025》位于第二和第三 [26] - 网络综艺本周芒果TV、腾讯、爱奇艺、优酷分别有2、5、2、2部网综进入前十；优酷《哈哈哈哈第五季》为播映指数排行榜第一，《这是我的西游》和《开始推理吧第三季》位居其后，《演员请就位第三季》和《种地吧第三季》依次为第四、五名 [28] 游戏板块 - 本周排名前十的手游中腾讯发行最多，有6款进入iOS畅销榜Top10，腾讯《和平精英》高居iOS畅销榜第一 [29] 图书板块 - 2025年4月虚构类图书畅销榜前十中，《哪吒·三界往事》《俗世奇人（修订版）》《活着(2021版)》《如果西游是一群喵（1）》《三体》占据前五位 [31] - 2025年4月非虚构类图书畅销榜前十中，《回话有招:高情商回话术,开口就让人喜欢》《高手接话》《DeepSeek实战指南》分别位列前三名 [31] - 2025年4月少儿类图书畅销榜前十中，《生命里最重要的事（漫画版）》《小学生超喜爱的益智动脑400问》《漫画儿童赢在教养》为前三名 [31]

股价表现 - 中旭未来午前涨超3% 截至发稿涨3 12%报10 26港元 成交额1989 76万港元 [1] 战略合作 - 公司间接全资附属公司远达未来与恺英网络附属公司杭州恺兴签订合作备忘录 拟共同投资极逸人工智能 推进AI大模型技术在游戏领域发展 [1] - 远达未来与杭州极尚创新及杭州恺兴正式订立投资协议 共同投资极逸人工智能 总代价为现金人民币1000万元 投资完成后远达未来将成为极逸人工智能股东 [1] 产品合作 - 公司与恺英网络签订三年(2025-2027年)游戏产品合作备忘录 涵盖多款经典IP游戏开发 [2] - 合作IP包括"传奇"IP游戏如《龙腾传奇》《王者传奇2》 "奇迹"IP游戏如《新月大陆》 "热血江湖"IP游戏如《热血江湖：觉醒》 "斗罗大陆"IP游戏如《斗罗大陆：诛邪传说》 [2] - 合作还包括"金庸武侠"IP如"笑傲江湖""射鵰三部曲"("射鵰英雄传""神鵰侠侣""倚天屠龙记") [2]

战略合作与投资 - 中旭未来间接全资附属公司香港远达未来与恺英网络附属公司杭州恺兴签订投资协议，共同投资杭州极逸人工智能科技，总代价为人民币1000万元，远达未来将成为极逸人工智能股东 [1] - 公司与恺英网络签订三年游戏产品合作备忘录，涵盖多款经典IP游戏开发，包括"传奇"、"奇迹"、"热血江湖"、"斗罗大陆"及"金庸武侠"IP [2] - 此次合作旨在深化资源整合，实现优势互补，构建长期共赢生态，并推动公司多元化产品矩阵及"AI+"战略布局 [2] 游戏IP合作与全球化 - 公司与恺英网络在"传奇"、"奇迹"、"热血江湖"等经典IP的研发、发行及市场推广方面已有成功合作，打造了《原始传奇》《全民江湖》《神兵奇迹》等爆款游戏 [3] - 双方采取"双轨并行"全球化战略，深耕东南亚、中东等新兴市场，同时突破欧美、日韩成熟市场，《原始传奇》《热血合击》《全民江湖》《神兵奇迹》等游戏在多地登顶畅销榜 [3] - 三年游戏产品合作备忘录标志着双方从单一项目合作转向生态共建，探索精品化、多元化发展路径 [4] AI技术布局 - 公司通过投资极逸人工智能，推进AI大模型技术在游戏领域的应用，强化"AI+"战略核心产业布局 [1][2]

战略合作升级 - 中旭未来与恺英网络签署2025-2027年三年产品合作备忘录，深化游戏研发及发行运营全生命周期合作[1] - 双方以"研发+发行"模式成功打造《原始传奇》《全民江湖》等经典IP游戏，未来三年将聚焦深化经典IP合作、拓展新IP、探索多样化合作模式[3] - 合作涵盖技术协同、资源共享、市场共拓，中旭未来发挥发行网络优势，恺英网络提供研发实力与IP积累[3] 经典IP运营 - "传奇""奇迹""热血江湖"等经典IP将继续作为核心发力点，恺英网络将推出更多精品游戏由中旭未来独家发行[5] - 通过"形意"AI大模型优化开发流程，提升剧情生成、角色设计等环节的沉浸感[5] - 经典IP游戏生命周期价值有望进一步拓展，持续打造爆款产品[5] 新IP布局 - 合作扩展至金庸武侠系列新IP，包括"笑傲江湖""天龙八部""射雕三部曲"等，填补高品质武侠游戏市场空白[7] - 恺英网络研发武侠题材游戏，中旭未来独家代理发行，探索"游戏+影视+衍生品"全产业链价值[7] - 《斗罗大陆：诛邪传说》获正版IP授权，TapTap平台累计预约量达42万次，曾登安卓游戏预约榜第一[9] AI技术应用 - 中旭未来投资人民币1000万元成立AI科技合营公司杭州极逸，优先获得恺英网络"形意"大模型技术支持[12] - AI技术将用于本地化内容生成，高效适配不同市场玩家需求，拓展新兴市场[12] 行业影响 - 合作体现游戏产业生态升级趋势，IP衍生价值与AI技术成为增长核心引擎[14] - 双方合作案例为行业提供技术、产品、市场深度合作的典范，推动智能化、精品化发展[14]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 24Q4业绩符合预期，25Q1大超预期，考虑到本季度超预期的利润表现，略微上调业绩预测，预计25 - 27年公司实现收入60/69/77亿元，YOY +18%/14%/11%；实现归母净利润20.2/23.8/26.6亿元，YOY +24%/18%/12%，对于当前市值PE18/15/14x。考虑到公司基本盘稳健，增量清晰，且AI布局深入有望提供估值催化，给予公司25年目标PE区间20 - 25x，对应目标市值403 - 504亿元，目标价18.86 - 23.58元 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4实现收入11.9亿元，YOY - 6%，QOQ - 13%；实现归母净利润3.5亿元，YOY - 8%，QOQ - 26%；实现扣非归母净利润3.2亿元，YOY + 2%，QOQ - 34%，业绩符合预期。1Q25实现收入13.5亿元，YOY + 3%，QOQ + 14%；实现归母净利润5.2亿元，YOY + 22%，QOQ + 49%；实现扣非归母净利润5.2亿元，YOY + 22%，QOQ + 62%，业绩大超预期 [1] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 5,118 | 6,046 | 6,902 | 7,692 | | 同比增速(%) | 19.2% | 18.1% | 14.2% | 11.4% | | 归母净利润(百万) | 1,628 | 2,015 | 2,378 | 2,660 | | 同比增速(%) | 11.4% | 23.7% | 18.0% | 11.9% | | 每股盈利(元) | 0.76 | 0.94 | 1.11 | 1.25 | | 市盈率(倍) | 22 | 18 | 15 | 14 | | 市净率(倍) | 5.5 | 4.1 | 3.4 | 2.8 | [3] 公司基本数据 | 指标 | 数值 | | --- | --- | | 总股本(万股) | 213,644.32 | | 已上市流通股(万股) | 189,083.37 | | 总市值(亿元) | 359.56 | | 流通市值(亿元) | 318.23 | | 资产负债率(%) | 18.91 | | 每股净资产(元) | 3.39 | | 12个月内最高/最低价 | 17.94/8.40 | [4] 业务情况 - 24年移动游戏实现收入41亿元，YOY + 13%，传奇产品基本盘稳定，有《梁山传奇》等新品上线，《怪物联萌》等创新线新品提供增量；信息服务业务实现收入9.4亿元，YOY + 42%，毛利率89.4%，提供高质量收入增量，传奇产业链整合推进，变现能力进一步加强；网页游戏实现收入1.2亿元，YOY + 124% [8] 产品储备 - 25年2月代理发行重点IP向产品《龙之谷世界》，上线初期登顶国内IOS免费榜，畅销榜最高至第8；4月发行IP向产品《数码宝贝：源码》，上线初期免费榜第2。后续还储备有《信長の野望》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《纳萨力克崛起》、《大富翁：头号赢家》等创新线产品，以及《王者传奇2》等传奇类产品 [8] AI布局 - AI陪伴：参投企业自然选择于4月底发布EVE女性向版本PV；AI游戏引擎：自研“形意”大模型为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖多个环节，大幅提升游戏开发效率；端侧AI：参投企业大朋布局AI眼镜 [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业总收入6,046百万元，归母净利润2,015百万元等 [9]

财务表现 - 24年营业收入51.18亿元同比增长19.16%归母净利润16.28亿元同比增长11.41%扣非归母净利润15.99亿元同比增长18.43%经营性现金流17.54亿元同比增长2.78% [1] - 25Q1营业收入13.53亿元同比增长3.46%归母净利润5.18亿元同比增长21.57%扣非归母净利润5.16亿元同比增长21.66%经营性现金流3.91亿元同比增长17.04% [1] - 24年现金分红和股份回购总额4.26亿元占归母净利润比例26.18% [1] - 归母净利润率逐年提升21-24年分别为24.28%/27.52%/34.03%/31.82%25Q1达38.30%主因管理费率及研发费率下降 [2] 业务亮点 - 24年海外市场收入同比增长221.48%出海成果显著 [2] - 储备产品丰富包括《王者传奇2》《盗墓笔记：启程》等自研游戏及《太上补天卷》等代理产品 [3] - AI大模型"形意"工具链覆盖动画/数值/地图/代码/界面生成功能动画生成从数周缩短至几十秒地图制作降至平均3分钟 [3] 产品动态 - 4月25日投资的AI公司发布女性向游戏《EVE》PV国内上线临近 [2] - 《斗罗大陆：诛邪传说》1月15日测试《龙之谷世界》2月20日上线《数码宝贝：源码》4月25日公测 [2] 业绩展望 - 预计25-27年营业收入60.39/69.45/77.79亿元同比增速18%/15%/12% [4] - 预计25-27年归母净利润21.03/23.98/26.29亿元同比增速29%/14%/10%对应市盈率17.0/14.9/13.6倍 [4]