游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化，游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映 动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现，关注游戏ETF（159869）布局机会。 （文章来源：每日经济新闻） 12月19日，游戏板块午盘持续攀升，游戏ETF（159869）现涨近2%。持仓股中，星辉娱乐、巨人网 络、华立科技领涨超3%，迅游科技、奥飞娱乐、恺英网络跟涨超2%，板块整体情绪较强。截至12月18 日，产品规模达111.32亿元，助力投资者一键布局A股游戏龙头。 12月17日至19日，2025年度中国游戏产业年会在上海举办，期间，上海将发布支持游戏电竞产业发展的 十条举措（简称"游戏沪十条"）。据悉，"游戏沪十条"围绕中小企业发展、知识产权保护、产业集聚区 建设、文化出海、跨界联动、电竞赛事发展等游戏产业关键领域，提出系统性支持政策，每年扶持资金 总额达5000万元。 中信建投表示，今年游戏行业高景气，上半年大盘在千亿规模的基础上，仍实现近20%增长。该机构认 为供给将在2026年继续改善。回顾2025年爆款新游戏（三角洲，超自然，杖剑），其版号大多在2024年 及之前获得，2025年1~10月版号 ...

事件概述 - 华硕官方发布致歉声明，就其官方账号发布的视频中存在错误描述和不实评价向腾讯游戏安全ACE致歉 [1] - 事件起因是华硕官旗B站官方账号发布标题为《关闭ACE反作弊系统，保护你的电脑性能》的视频 [2] 争议视频内容 - 相关视频声称“腾讯ACE可能不防外挂，但一定会扫爆你的硬盘” [2] - 视频指出ACE反作弊系统会在后台对硬盘进行疯狂扫描，造成大量内存占用，导致游戏卡顿、掉帧 [2] - 视频内容包含教导玩家如何解决所述问题的方法 [2] 华硕官方回应与措施 - 华硕已第一时间下架争议视频，并进行内部严肃核查与流程梳理 [1] - 经内部调查，事件原因为公司对供应商团队管理存在疏漏，未建立严格的内容审核流程，相关人员未经事实查证即根据网络不实信息制作并发布内容 [1] - 公司将严肃处理内部相关失职人员进行严肃处理，并建立更严格的多层级内容审核机制，以确保发布内容真实准确 [1] 腾讯游戏安全回应 - 腾讯游戏安全官方账号对华硕的致歉声明表示回应，感谢华硕官方的真诚和坦率 [2] - 腾讯游戏安全表示很高兴关于ACE的误会得以澄清，接受华硕的道歉，并期待未来继续携手合作 [2]

匹配机制争议 - 玩家质疑《王者荣耀》存在特殊匹配算法暗中控制胜率 导致连胜后出现连败或匹配到过强对手 [3][5][7] - 腾讯在诉讼中否认操纵胜率 称匹配机制属于商业秘密无法公开 并随机展示玩家60%-70%胜率作为反驳证据 [3][5] - 玩家通过实际体验反馈 连续表现优异后系统会匹配弱势队友甚至挂机玩家 而长期不登录或表现低迷时则匹配强势队友助其获胜 [7][9][11] ELO机制与漏洞利用 - 《王者荣耀》官方承认采用ELO机制 根据胜负和KDA数据计算隐藏分以实现双方实力相近的对局 但未公开具体匹配标准 [11] - 主播通过"鸡爪流"战术（使用推塔型英雄、0击杀0助攻）成功欺骗系统被判定为低水平玩家 从而匹配高水平队友躺赢 [11][13] - 官方修复漏洞后主播又开发"遛鸟流"（清兵线不参团、攻击野怪避免挂机） 再次实现类似效果 [15] 多游戏共性现象 - 类似匹配机制争议存在于《坦克世界》《守望先锋》《三角洲》《斗地主》等PVP游戏 玩家普遍反馈连胜后遭遇系统制裁 [19][20][24][25] - 《坦克世界》玩家质疑服务器操纵火炮精度、伤害等数值 技术好的玩家后续攻击会出现命中率下降或伤害降低 [23] - 游戏公司被指有动机通过控制胜率维持玩家活跃度 将多数人胜率维持在50%左右以延长游戏生命周期 [25] 算法黑箱与商业价值 - 游戏公司以商业机密为由拒绝公开匹配算法 形成算法黑箱导致玩家难以验证公平性 [27] - 《王者荣耀》2024年1月收入达1.93亿美元 位居全球手游收入榜首 月活跃用户超1亿 [27][28] AI人机干预模式 - 《王者荣耀》使用绝悟AI冒充真实玩家 行为模式包括BP阶段随意选人、操作水平波动、聊天框使用格式化语言等 [34][36][38] - 玩家通过加载速度、头像来源、组队状态等方式鉴别AI 官方持续修复漏洞使鉴别难度增加 [39][42][55] - AI人机用于新手局提供情绪价值、中端局控制胜负节奏、高端局充当高水平对手以及隔离疑似外挂玩家 [42][44][46] 数字生命的运营逻辑 - AI人机配合ELO机制解决PVP固有输赢矛盾 使不同水平玩家均能获得满足感 提升整体游戏体验 [53] - 技术演进使AI行为更接近真人 未来玩家可能无法分辨对手是否为数字生命 引发对娱乐方式变革的思考 [55]

腾讯控股（00700）业绩分析 - 25Q2实现营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3%；调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [2][14] - 游戏业务表现突出，25Q2国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17%，本土游戏收入维持在400亿元以上 [2][14] - 广告收入同比增长20%至358亿，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60%左右，AI赋能效益显著 [2][14] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿，24年以来重回双位数增长，毛利率达52.1% [3][14] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元，目标价711港元，较8月14日收盘上升空间20.6% [3][14] 同力股份(834599)深度分析 - 公司首创非公路宽体自卸车，露天煤矿无人矿卡市占率约29%，25Q1营收/归母净利润15.36/1.87亿元，YoY+28.34%/+58.45% [15] - 大型化+电动化+无人化趋势明确，新能源矿卡市场规模有望由23年17亿元增至28年112亿元，CAGR+45.7% [15][16] - 国内市场存量替代需求凸显，海外市场长期替代趋势明确，公司与力拓集团达成合作，产品将应用于蒙古国铜矿等海外市场 [18] - 预计25-27E归母净利润8.68/9.63/10.87亿元，给予2025年15倍PE，目标市值134亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [18] 风电行业点评 - 25Q2国内风电新增装机量达36.77GW，同比增长255.61%，Q3进入全年景气高点 [23] - 26年国内外海风预期共振，欧洲海风建设加速，预计26年装机量有望达8.7GW（同比+107%） [23] - 建议关注主轴龙头金雷股份、纯海风标的海力风电，以及东方电缆、金风科技等标的 [23] 液冷技术发展趋势 - AI服务器功率达2000-3000W，液冷技术成为解决数据中心散热问题的有力抓手 [24][25] - 冷板式液冷目前占液冷总体市场70%，英伟达或将采用颠覆性的双相冷板技术 [25] - 浸没式液冷散热效率更高，氟化液或是最佳介质，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流选择 [26][28] - 预计2024-2030年数据中心年新增装机量平均16.5GW，液冷渗透率60%情况下氟化液市场空间约百亿元 [28] 紫光国微（002049.SZ）深度分析 - 公司为特种集成电路领域领军企业，产品已配套C919进行商业飞行应用 [19][21] - 国防信息化提速带动需求释放，FPGA作为硬件载体在航空航天及无人装备领域应用广泛 [21] - 预计2025-2027E年归母净利润15.8/21.3/29.3亿元，2025年PE低于行业平均水平，首次覆盖给予"买入"评级 [21]

财务表现 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [1] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [1] - 调整后经营利润增速18%，毛利润增速22%，均高于收入增速 [1] - 金融科技及企业服务收入555亿元，同比增长10%，毛利率达52.1% [2] 游戏业务 - 25Q2国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [1] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》Q2保持高个位数增长，《无畏契约》端游贡献显著 [1] - 新品《三角洲》DAU从4月1200万增至7月2000万以上 [1] - 海外表现超预期，《皇室战争》6月流水创7年新高，《沙丘·觉醒》2周全球销量超百万 [1] - 后续新品包括《无畏契约手游》《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》等 [1] - Q2流水增速约15%，递延收入同比增长13% [1] 广告业务 - 25Q2广告收入358亿元，同比增长20%，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [2] - 增长主要由eCPM提升和AI精准定向驱动，CTR提升显著 [2] - 视频号流量和搜索流量增长，Ad-load仍有提升空间 [2] 金融科技及企业服务 - 金融科技支付笔数增长抵消单价下滑，支付交易量重回正增长 [2] - 企业服务受AI需求（GPU算力租赁、token调用）和商家技术服务费驱动 [2] - 海外收入大幅增长，资本开支191亿元，占收入比例10.4% [2] 回购与估值 - 年初至今回购400亿港元，25年计划回购不低于800亿港元 [2] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元 [3]

投资评级 - 维持买入评级，目标价711港元，上升空间20.6% [6][8] 核心观点 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [6] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [6] - 游戏业务表现突出，国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17% [6] - 广告收入同比增长20%至358亿元，AI赋能效益显著 [6] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿元，毛利率创新高达52.1% [6] 财务数据 - 2025E营业收入7464亿元，同比增长13% [3][7] - 2025E调整后归母净利润2556亿元，同比增长14.8% [3][7] - 2025E每股收益27.87元/股，净资产收益率24.13% [3][7] - 2025E市净率4.3倍，市盈率19倍 [3] 业务表现 游戏业务 - 国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [6] - 《王者荣耀》《和平精英》保持高个位数增长，《三角洲》DAU从1200万增至2000万以上 [6] - 海外新品《沙丘·觉醒》2周内全球销量超百万 [6] 广告业务 - 视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [6] - AI通过精准定向提升CTR，驱动eCPM增长 [6] 金融科技及企业服务 - 支付交易量重回正增长，消费贷业务驱动金融科技高个位数增长 [6] - 企业服务双位数增长，AI需求（GPU算力租赁及token调用）显著 [6] 估值分析 - SOTP估值法下目标市值59293亿元，对应目标价711港元 [8] - 增值业务+广告业务2026E利润1778亿元，给予25倍PE估值 [8] - 金融科技业务2026E收入1719亿元，给予4倍PS估值 [8] 资本运作 - 25Q2资本开支191亿元，占收入比例10.4% [6] - 年初至今已回购400亿港元，计划25年回购不低于800亿港元 [6]

上海电竞产业现状 - 上海电竞产业规模庞大，每年举办众多顶级赛事，在亚洲处于独一档位置，超过首尔和东京 [1][3][7] - 5月1-3日DOTA2线下淘汰赛吸引超3000名江浙沪观众到场，百万观众线上观战 [1] - 英雄亚洲冠军联赛(ACL)覆盖九大电竞项目，CS2项目报名队伍超1000支，辐射全国32个城市及澳大利亚、蒙古等国战队 [3] - 上海具备三大万人级场馆(浦发银行东方体育中心、静安体育中心、国家会展中心)，硬件承载能力远超首尔等亚洲城市 [3][4] 亚洲电竞格局对比 - 韩国电竞曾是中国学习对象，但当前中国在联赛运营、赛事商业化、观众影响力等维度已达国际水准 [5] - 韩国仍保有青训体系(14岁准入)和职业化管理的优势，但经济体量及场地数量限制其发展天花板 [4][6] - 日本电竞生态薄弱，职业选手水平和受众规模相当于中国十年前水平，主机游戏仍占主导 [7] - 沙特通过高额奖金(2024年电竞世界杯奖金7000万美元)吸引全球选手，但气候和文化差异阻碍产业生态培育 [9][10] 行业商业化挑战 - 电竞赛事普遍面临盈利困境，波兰卡托维茨因政府停止免费场馆支持可能失去IEM赛事 [12][13] - 中国电竞第一股星竞威武上市后市值跌至1亿美元，2024年上半年亏损470万美元 [12] - ACL九大项目总投入近2亿人民币，收入依赖赞助(锦江集团、东鹏特饮等)和平台版权合作，今年采取资源置换模式降低门槛 [14] - 行业商业化根基在于观众流量和口碑积累，需优先解决生态卡点以释放盈利潜力 [15]