游戏板块市场表现与资金流向 - 游戏ETF（159869）在2月26日早盘高开低走，窄幅震荡，现跌超0.5%，盘中成交额已突破1亿元[1] - 节后开市以来，该ETF已累计“吸金”达1.1亿元，备受资金青睐，截至2月25日，其规模已达128.81亿元[1] 行业景气度与春节表现 - 春节期间游戏行业多端流水数据表现健康，行业高景气延续[1] - 头部公司表现强劲：腾讯旗下超7款游戏位列iOS畅销榜Top10，《王者荣耀》马年限定皮肤微博超话冲至游戏总榜第一，《和平精英》除夕日活跃用户数超过9000万[1] - 出海业务亮眼：《心动小镇》海外2月流水超2500万美元，环比增长超200%，其Discord社区成员突破80万[1] - 女性玩家潜力持续验证：《超自然》春节日活跃用户数创新高，iOS畅销榜最高排名第六，《鹅鸭杀》2月流水环比增长46%[1] - 端游市场同样高景气：美团数据显示，春节假期中小城市网吧电竞交易规模增长近200%[1] 未来产品与行业催化 - 展望后续，3月仍有《洛克王国》、EVE等潜在爆款游戏上线，产品催化不断[1] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化[2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，其AI应用含量在全市场领先，精准覆盖A股动漫游戏产业整体表现[2] - 当前游戏板块正受到政策利好、产品周期与AI赋能的多重催化[2] 估值与投资机会 - 游戏板块核心公司估值性价比在成长板块中依然突出[1] - 游戏板块或可聚焦游戏赛道布局窗口[2]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）行业，特别是**大模型**、**AI应用（超级助手）**、**AI视频生成**、**AI游戏**等领域 [1][2][8][9][10][25] * **公司**： * **AI大模型/应用公司**：智谱AI、Minimax、字节跳动（豆包）、腾讯（元宝）、阿里巴巴（通义千问）、百度（文心一言）、月之暗面（Kimi）、快手（可灵）、OpenAI、Anthropic（Claude）、Google（Gemini）、DeepSeek [3][4][9][10][11][14][29] * **游戏公司**：巨人网络（《超自然行动组》）、米哈游（《原神》）、完美世界（《一拳》）、心动公司（《心动小镇》） [6][7] * **其他软件/服务公司**：昆仑万维、声网等 [37] 二、 核心观点与论据 1. AI应用（超级助手）在春节期间爆发，进入全民普及新阶段 * **核心观点**：AI超级助手在春节期间通过国民级场景（如春晚）加速落地，用户大盘迈入亿级体量，并实现用户圈层下沉 [1][3][5] * **关键论据**： * **字节跳动（豆包）**：作为2024年总台春晚独家赞助互联网厂商，除夕当天AI互动总数达**19亿次**，生成新春主题头像超**5000万张**，祝福超**1亿条**，大模型峰值TPM最高达**633亿** [3] * **腾讯（元宝）**：春节期间投入**10亿元**现金活动，主会场累计抽奖**36亿次**，用户完成AI任务超**10亿次**，DAU超**5000万**，MAU达**1.14亿** [4] * **阿里巴巴（通义千问）**：验证AI Agent在真实消费场景的任务执行能力，春节期间有**近400万**60岁以上老年用户首次体验AI服务 [4][5] * **用户下沉**：春节抢红包一线用户中，**49%** 来自三四线及以下城市；通义千问期间有一半AI订单来自县城 [5] 2. 游戏行业春节表现强劲，头部产品通过运营活动驱动增长 * **核心观点**：在整体供给偏弱背景下，头部游戏厂商通过福利、IP联动、大版本更新等组合拳实现拉新和流水攀升 [2][6] * **关键论据**： * **《和平精英》**：除夕DAU超**9000万**，其UGC平台“绿洲起源”DAU达**5800万** [6] * **《三角洲行动》**：与海底捞全国**900家**门店联动，在**13座**城市开设线下主题店，合作话题曝光破亿 [6] * **巨人网络《超自然行动组》**：2月初DAU破**1000万**，iOS畅销榜排名维持在**6-9名**，Sensor Tower数据显示其2月前21天流水已达12月流水的**193%** [6] * **心动公司《心动小镇》**：通过IP联名活动驱动流水上行，截至2月21日，海外2月流水较1月实现**翻倍式增长** [7] 3. 全球大模型密集迭代，Agent能力和多模态成为核心方向 * **核心观点**：2024年2月以来，国内外大模型密集发布，模型能力的比拼核心聚焦于**Agent（智能体）能力**和**多模态/视频生成** [9][11][12] * **关键论据**： * **模型发布密集**：Claude 3 Opus、GPT-4.5/5.3 Codex、Gemini系列、智谱GLM-5、MiniMax等均在近期发布或更新 [9][11] * **Agent能力成为核心**：Claude 3 Opus首发百万token上下文，其Agentic能力在多代理系统测试中表现突出 [9] * **多模态/视频生成突破**：快手“可灵”3.0支持**15秒**长视频和原生音画同步生成；中国在多模态领域已实现全球领先 [9][25] * **国内模型能力快速追赶**：在Artificial Analysis的客观评测中，智谱GLM-5、MiniMax等中国模型已进入前列；在部分复杂场景执行上，国产模型有较大突破 [10][12] 4. 大模型评测呈现多维度、差异化格局，不存在“全能模型” * **核心观点**：评估大模型需多维度考量（智力、幻觉率、成本、Token消耗等），不同模型因技术路线和定位差异，服务于不同的用户群体和场景 [11][15][25][26] * **关键论据**： * **客观评测（Artificial Analysis）**：目前领先的模型为Gemini 1.5 Pro、Claude 3 Opus，智谱GLM-5、MiniMax等中国模型排名靠前 [11][12] * **主观评测（LMSys Chatbot Arena）**：整体评分最强的仍是Claude、Gemini、GPT，国内模型如智谱GLM-5、百度文心一言、Kimi等进入榜单 [14] * **幻觉率与成本权衡**：为实现更低的幻觉率，通常需要消耗更多Tokens，导致成本上升，各模型处于不同的“性价比”生态位 [15][16] * **定价差异显著**：海外模型定价通常在**十几到二十几美金**，而国内模型定价仅为海外的**十分之一左右** [17] * **用户群体分化**：模型优化方向因目标用户而异（如程序员、文书处理者、角色扮演玩家、下沉市场用户），导致能力侧重点不同 [22][26] 5. 投资视角：关注模型进展与商业化，软件股存在分化机会 * **核心观点**：对于大模型公司，应在合理估值范围内重点跟踪**模型进展**和**商业化进展**；当前软件股投资处于极端割裂状态，蕴含被错杀的机会 [31][34][35] * **关键论据**： * **大模型公司股价驱动因素**：智谱、MiniMax股价强势源于业绩高增长稀缺性、模型发布超预期、流通盘小、市场认可度提升 [31][32][33] * **估值框架思考**：当前阶段给予精确市盈率（P/S）估值困难，更应关注模型迭代（如DeepSeek V4发布）和商业化边界变化 [34] * **软件股投资机会**：市场对软件股股价表现极端分化（如网络安全股下跌，程序化广告股强势），软件股的未来在于将模型能力落地到分层需求的应用场景中 [27][35][36] * **投资标的关注方向**： 1. **模型和2C应用**：如阿里巴巴、快手、腾讯、昆仑万维等 [37] 2. **CPO和大模型广告**：伴随大模型商业化，CPO相关公司可能有持续关注度 [37] 3. **模型层、数据层、工具及服务层**的标的 [30] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **评估指标变化**：对于AI超级助手，仅看DAU可能不完整，未来需要更多关注**TPD（Tokens per Day）** 等能体现Agent消耗和真实价值的指标 [8] * **技术路线差异带来破局**：智谱以“算力合伙人”模式共建推理网络，MiniMax以**100亿**小参数实现对标性能，通过差异化技术路线降低运营成本并主动破圈 [10] * **模型能力提升驱动收入模式**：当模型足够智能后便能提价（如智谱GLM-5提价），同时，在Agent场景下，更长程的任务将导致**Token消耗指数级增长**，驱动算力需求和大模型公司收入 [28][29] * **OpenAI战略转向**：通过只发布GPT-5.3 Codex（编程专用）和下架角色扮演模型“Sora”，显示出其**彻底放弃情感陪伴用户**，更加聚焦于编程等高价值、高Token消耗场景 [22] * **视频模型商业化验证**：快手“可灵”和字节“即梦”企业版已验证视频生成的商业模式，智谱的“Call in Plan”提价也证明了强大模型能力带来的定价权 [10]

涉及的公司与行业 * **公司**：巨人网络[1][2][3][4] * **行业**：游戏行业（具体涉及移动游戏、休闲社交赛道）[1][2][4] 核心观点与论据 * **核心产品《超自然行动组》表现超预期**：根据Sensor Tower数据，该游戏2月前21天流水已达12月流水的193%和1月流水的135%，iOS畅销榜排名基本维持在6-9名，DAU持续创新高[1] * **产品具备爆款潜质与长线运营能力**：游戏卡位“微恐休闲社交搜打撤”品类，目前市场上无竞品，有望持续获得用户规模增长[2] 通过1月9日品牌代言人亮相、2月新赛季、新角色、宠物系统上线以及春节活动，成功驱动用户破圈、回流和流水提升，周流水重回暑期峰值水平[2] 副玩法（如惊魂逃生、怪物农场、找出伪人）创新驱动用户使用时长提升[3] * **海外市场拓展提供增量空间**：游戏已于11月26日在港澳台上线，并计划在26年陆续上线日韩、东南亚服，有望打开海外市场空间[2] * **公司具备大DAU产品基因与AI创新探索**：公司曾通过《球球大作战》、《太空杀》探索大DAU和AI原生玩法，《超自然行动组》再度推进AI玩法创新[4] 公司深耕休闲赛道，爆品能力不断提升[4] * **产品有望带来业绩与估值双提升**：作为大DAU、长线、AI创新产品，《超自然行动组》有望获得估值溢价，其长周期、高利润率特征有望贡献业绩，扩大公司业绩基本盘，并可能带来戴维斯双击[2][4] * **后续产品储备丰富**：公司产品《名将杀》已于12月19日开启不删档测试，后续储备包括《五千年》、《口袋斗蛐蛐》等，期待公司在赛道突破和品类创新上持续验证[4] 其他重要内容 * **风险提示**：新游表现不及预期，行业监管风险[5]

行业与公司 * 行业：游戏行业 [1] * 涉及公司：巨人网络、恺英网络、心动公司、华通（公司）、完美世界、三七互娱、虎牙、贪玩游戏、吉比特、神州泰岳 [1][2] 核心观点与论据 * **行业整体表现**：受益于春节假期，游戏行业整体表现较好，其中大DAU（日活跃用户）产品表现更为强势 [1] * **行业估值水平**：节前游戏行业整体估值回到16-17倍市盈率的中枢水平，为投资提供了较高的安全边际，建议把握个股的催化节奏 [1] * **公司催化节奏**： * **巨人网络**：旗下产品《超自然》在春节期间的亮眼表现符合预期，春节后需关注其业绩下限是否提升 [1][2] * **恺英网络**：其AI社交产品《ELYS》在春节前已出圈，另一款产品《EVE》定档3月14日，3-4月将有新游戏作为催化因素 [1][2] * **心动公司**：旗下《小镇》海外版与《小马宝莉》在2月的联动效果超出预期 [1][2] * **华通（公司）**：旗下《TTM》/《TS》等出海休闲游戏继续迅猛增长，当前估值性价比突出 [2] * **完美世界**：旗下产品《异环》三测后市场对其预期空间上修，预计将于第二季度正式上线 [2] * **三七互娱**：3-4月有新游戏催化，另有2款出海SLG（策略类游戏）预计在上半年推出 [2] 其他重要信息 * **虎牙**：旗下《鹅鸭杀》在IOS免费榜持续霸占TOP1位置 [2] * **贪玩游戏**：旗下《龙迹X渣渣辉》在2月的流水有望进一步向上增长 [2] * 其他值得关注的公司还包括**吉比特**和**神州泰岳** [2]

行业近期表现与市场情绪 - 游戏板块在12月19日午盘持续攀升，游戏ETF（159869）上涨近2% [1] - 板块内个股表现强劲，星辉娱乐、巨人网络、华立科技领涨超3%，迅游科技、奥飞娱乐、恺英网络跟涨超2% [1] - 截至12月18日，游戏ETF（159869）产品规模达111.32亿元，为投资者提供布局A股游戏龙头的工具 [1] 政策支持与产业动态 - 2025年度中国游戏产业年会于12月17日至19日在上海举办 [1] - 年会期间上海将发布支持游戏电竞产业发展的“游戏沪十条” [1] - “游戏沪十条”围绕中小企业发展、知识产权保护、产业集聚区建设、文化出海、跨界联动、电竞赛事发展等关键领域提出系统性支持政策 [1] - 该政策每年扶持资金总额达5000万元 [1] 行业基本面与增长前景 - 游戏行业上半年在千亿规模的基础上，仍实现近20%的增长，呈现高景气 [2] - 2025年1至10月游戏版号数量持续提升，同比增长23% [2] - 2025年的爆款新游戏（如三角洲、超自然、杖剑）其版号大多在2024年及之前获得，这些版号有望在2026年及后续持续释放，供给预计在2026年继续改善 [2] - 腾讯、网易、米哈游等大厂新游密集，中型厂商在SLG+消除、创意棋牌、新兴女性向等创新品类上潜力充足 [2] 行业盈利与商业模式变革 - 游戏行业景气与利润率持续上行 [2] - 供给端版号增长支撑后续流水，同时渠道议价能力弱化及AI买量提升效率共同推动利润率上行 [2] - 游戏板块同时受到AI技术、内容创新及商业化模式变革的多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

传媒互联网行业2025半年报综述与电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 **行业**：传媒互联网行业 涵盖游戏 出版 营销 影视院线等细分赛道[1][2] **公司**：华通 Kingsoft 巨人网络 完美世界 凯因 心动公司 芒果超媒 分众传媒 快手 易点天下 上影股份 果麦文化 荣信文化 万达电影 猫眼娱乐 幸福蓝海[1][3][5][6][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点与论据 行业整体表现 * 2025年上半年传媒行业整体收入增长4% 第二季度增长超过2%[2] * 上半年归母净利润同比增速超过20% 第二季度同比增长15%[2] * 游戏板块表现最为突出 手游端收入增长接近20%[1][2][3] * 出版板块由于税收基础原因表现较好[2] * 影视院线在一季度受到《哪吒》贡献影响 整体表现亮眼[2] 游戏板块驱动因素 * 政策支持和新游周期驱动板块增长[3] * 版号发放数量自2022年4月以来逐渐增加 推动市场需求和供给同步增长[4] * 新游周期从5月中下旬甚至6月份开始 对二季度贡献有限 预计三季度将明显加速[4] 重点公司表现与展望 **华通 Kingsoft** * 8月份产品同比增长26% 达到接近1亿美金[5] * 国内版本"奔梦王国"处于买量阶段 对公司业绩造成拖累[5] * 上半年实现约27亿人民币利润 预计全年达55-60亿人民币[5] * 2026年有望实现80-100亿人民币利润 两年复合增速达100%[1][5] **巨人网络** * 四季度将推出卡牌游戏"名将杀"和SLG游戏"五千年"[5] * 现有产品"超自然"通过皮肤 玩法创新及联名活动持续提升流水[5] * 预计全年流水22-23亿人民币 明年乐观情况下达35-40亿人民币 复合增长50%[1][5] **完美世界** * 开放世界游戏预计11-12月中测 明年第一季度上线[9] * 若实现年化50亿流水 将显著推动明年业绩[9][10] * 国内A股公司中涉足开放世界游戏不多 产品被普遍看好[9] **心动公司** * 国服版《伊苏》计划9月25日上线[11] * 游戏版号增多使更多公司通过TapTap平台分发[11] * AI结合带来广告tick rate提升 上半年实现超预期增长[11] **传奇盒子整合进展** * 7月和8月签订三笔订单 合计收入4.5亿元 超过去年全年9亿元收入的一半[1][7] * 超过25款传奇游戏进驻传奇盒子[7] * 未来将整合广告投放和道具销售 打造AI平台 类似Roblox商业模式[7] * 新订单将在第三季度开始兑现业绩[7] * 公司高管在9月初进行为期三天 总额2亿元的股票回购[8] **凯因** * 两个IP游戏"盗墓"和"斗罗"将在明年上线 可能带来预期差[6] * IP游戏天然具有更高关注度 在存量市场竞争激烈背景下有望获得更多市场认可[6] 营销与平台公司 **芒果超媒** * 受益于广电21条政策利好平台侧[3][12] * 二季度广告环比一季度修复[3][12] * 《歌手》招商情况比去年同期略好[12] * 11月推出选秀综艺《声名远扬》 素人选秀综艺是诞生大爆款的重要赛道[12] **分众传媒** * 第二季度实现18%增长[3][14] * 拥有4-5个点股息率[14] * 新潮并入后预计可贡献10亿利润 达到30亿收入[14] * 通过"碰一碰"结合消费券布局 中期可贡献5-10亿利润增厚[14] * 公司业绩中枢从60-70亿提高到85-91亿[14] **快手** * AI加视频领域发展迅速 营销整合效率提升且成本降低[13] * 通过AI技术加速放量 基于基本面的Run Rate带来效益提升[13] **易点天下** * 海外AI与程序化广告结合领域表现亮眼[15] * 第二季度实现30%以上收入增长 程序化广告增长60% 营业利润增长95%[15] * 上半年收入和营业利润均超过50%增长率[15] * 随着股权激励费用逐渐摊薄 明年到后年利润释放将逐渐显现[15] 影视院线与出版板块 **影视院线** * 第三季度表现优异 今年票房已突破400亿元 全年优于去年[16] * 幸福蓝海等小型院线公司表现强势[16] * 万达电影 猫眼娱乐等大盘相关度较高公司处于左侧布局阶段[16] * 上影股份因电影《浪浪山》预计16亿票房且成本不到1亿元 有望三季度兑现收益[16] * 果麦文化动画电影《三国星空》备受期待[16] * 今年动画电影整体业绩超预期[16] **出版板块** * 整体稳健增长 没有太大变化[17] * IP端的大众出版物成长性较好[17] * 果麦文化关联动画电影《三国星空》[17] * 荣信文化与AI结合紧密[17] 其他重要内容 * 广电21条政策利好平台侧和部分制作侧 平台侧可快速零成本播出积压产品[3][12] * 新潮有20亿收入体量 四五千万利润 纳入分众体系后预计可达到30亿收入 10亿利润[14] * 传奇盒子整合进展显著 正在打造AI平台并计划与传奇盒子整合[7] * 公司高管回购显示管理层对公司未来发展的强烈信心[8]

**行业与公司** * 行业为游戏行业 公司包括ST华通 巨人网络 吉比特 心动公司 完美世界 三七互娱等A股及港股游戏公司[1][2][17] **核心财务表现** * 2025年二季度25家主要A股游戏公司合计营收279亿元 同比增长23% 环比增长4% 远高于国内游戏行业大盘增速[1][11] * 同期归母净利润总计46亿元 同比增长100% 环比增长25%[1][11] * 二季度板块毛利率为68% 同比增长3个百分点 环比增长2个百分点[3][12] * 二季度销售费用率合计为33% 同环比持平[3][13] * 管理和研发费用率分别为7%和10% 同比下降2个百分点 环比下降1个百分点[14] **公司产品表现与亮点** * ST华通"Wild Survival"8月全球流水超2亿美元 环比增长17% 其中海外iOS和Google Play平台流水超1.5亿美元 环比增长21% 国内iOS端流水超4900万美元 环比增长7%[1][2] * ST华通"King Shot"8月流水7760万美元 环比增长26% "Tasty Travels"8月环比增长24% 月流水近1000万美元 "Truck Star"中文版8月环比增长25% 月流水近7500万美元[2] * 巨人网络"超自然"8月国内iOS端流水环比增长73%[2][4] * 吉比特"仗剑传说"海外市场上线后 港澳台地区8月环比增长62% 日本地区同比增长116% 全球流水环比增加64% 其国内版本上线一个多月流水达4.24亿人民币[4] * 心动公司老游戏推动业绩 "心动小镇"7月单月流水达年内新高 计划9月底上线"伊瑟"的港澳台和日韩版本[4] * 完美世界《P5X 女神异闻录》7月海外流水1.4亿至1.5亿人民币 8月约8000万人民币 总体超2亿人民币[1][8] * 三七互娱《斗罗猎魂世界》8月流水环比下降 但老游戏稳健[10] **行业趋势与驱动因素** * 业绩增长驱动因素包括现有热门游戏高速增长 新品发布及国际市场拓展 全球数字娱乐需求增加及技术进步[5][6] * 毛利率提升因高质量产品降低对传统渠道依赖 如部分游戏通过官服和TapTap渠道发布[12][13] * 销售费用率稳定因买量精准度提升及游戏社区和内容营销占比提升 其费用低于传统买量[14] * 研发管理费用率下降因营收增长摊薄费用 以及公司降本增效及架构调整 截至6月30日20家游戏公司员工总数同比下降4% 环比持平[14] **未来展望** * 看好2025年下半年及2026年A股游戏板块 因业绩加速增长 产品大年延续 AI与游戏结合提高效率[3][15] * 预计多款新品如"Wild Survival"、"无尽冬日"、"King Shot"等在暑期表现亮眼 支撑Q3及Q4业绩[15] * 25~26年仍是产品大年 多款爆款产品将在年底到明年初上线[15] * AI技术广泛应用于研发和发行环节 提高效率 如部分公司70%广告视频由AI制作[15] * 估值中枢仍不到20倍 被视为合理甚至偏低[3][15] **其他重要内容** * 心动公司"伊瑟"于8月28日开启商业前最后一轮付费测试[7] * 《火炬之光无限》在七八月份的新赛季流水创下年内新高[7] * 完美世界《一环》于7月结束二测[9] * 建议关注产品线较好且AI布局前瞻的公司 包括ST华通 巨人网络 吉比特 完美世界 凯英网络等[17]