2025电竞世界杯概况 - 2025电竞世界杯（EWC2025）将于7月7日在沙特利雅得举行，持续7周 [1] - 赛事规模包括24个电竞项目、25项赛事、200支俱乐部及2000名选手 [1] - 总奖金池超7000万美元，规模与影响力接近传统体育顶级赛事 [1] 虎牙直播的赛事布局 - 虎牙直播将全程直播EWC2025，版权覆盖全部赛事单元 [1] - 至少有5支虎牙签约战队参与英雄联盟、王者荣耀、无畏契约、CS2等核心赛事 [1] - 近30名虎牙签约选手、教练将入驻平台开播，提供独家内容 [1] 虎牙的赛事运营体系 - 平台运营顶级职业赛事如"英雄联盟职业联赛（LPL）"和"王者荣耀职业联赛（KPL）" [1] - 自制IP赛事如"英雄联盟传奇杯"和"DOTA2不朽杯"融合竞技与娱乐 [1] - 下沉市场覆盖策略包括"村运会"和"校运会"等县域及高校赛事 [1] 虎牙的电竞产业战略 - 构建"职业赛事-综合性赛事-下沉赛事"三级体系，强化产业协同 [2] - 通过版权矩阵与职业战队战略协同，连接核心玩家群体及游戏厂商 [2] - 公司认为EWC2025是电竞全球化契机，将深化国际合作伙伴关系 [2]

游戏赞助与电竞生态 - 莉莉丝旗下《小冰冰传奇》宣布赞助中国DOTA战队XG、Tidebound出征利雅得大师赛和TI14，同时赞助自费战队YB及dota16联赛决赛[1] - 此次赞助并非首次，2023年已赞助过4支中国DOTA2俱乐部，并表达对青训体系的支持意愿[2] - 赞助行为被解读为对DOTA生态的"价值反哺"，公司认为电竞文化需要长期投入而非短期回报[7][13] 游戏发展历程与商业表现 - 游戏原名《刀塔传奇》，2014年公测首月流水破亿，上线半年累计流水达21.6亿，2015Q1流水7.88亿[3][5] - 因版权纠纷于2016年更名《小冰冰传奇》，支付高额和解金，公司承认早期忽视IP侵权风险[5] - 怀旧服于2023年8月上线，取消VIP/魂匣/泰坦系统后收入稳定回升，玩家评价积极[5][7] DOTA2行业现状 - CNDOTA面临系统性衰退：TI13奖金骤降至260万美元（2022年为1900万），V社退出赛事主办致商业回报不稳定[8][10] - 头部俱乐部LGD公开表示DOTA2分部持续亏损，仅TI期间能获赞助，青训体系几近崩溃[10] - 仍有选手自费组队（如YB战队）坚持参赛，反映行业底层韧性[10][12] 品牌情感联结 - 玩家对游戏赞助DOTA战队反响热烈，形成"为CN战队发工资"的社区自豪感[13] - 公司以自身经历（从侵权低谷到怀旧服重生）类比CNDOTA，强调对行业复苏的信心[7][13]

展会概况 - 2025年第二十二届ChinaJoy将于8月1日至8月4日在上海新国际博览中心举办 主题为"聚·你所爱" [10] - 累计743家企业参展 其中外资企业237家 占比31 8% 覆盖37个国家和地区 [10] - BTOC互动娱乐馆参展企业283家 展区面积11万平方米 BTOB商务洽谈馆参展企业超460家 展区面积2 5万平方米 外资占比45 2% [11] 参展企业及产品亮点 - 腾讯游戏将展示多款人气产品 [13] - 网易游戏带来40余款运营中产品及《遗忘之海》《命运：群星》等5款新游 [13] - 世纪华通展示《无尽冬日》《龙之谷世界》等8款游戏及AI技术体验 [13] - 完美世界推出《异环》等7款产品 含《CS:GO》《DOTA2》等试玩 [13] - 巨人网络提供新游《超自然行动组》试玩 [14] - PlayStation中国之星计划展示多款国产主机游戏 [15] - 金山世游携《鹅鸭杀》手游及《猫咪和汤》系列参展 [16] - TCL华星展示电竞显示技术 中关村在线首发两款电竞显示器 [17] - MoshowToys发布《光引新生》系列新品 [18] 同期会议活动 - 举办中国国际数字娱乐产业大会(CDEC) 含5大主题峰会 邀请超100位行业领袖 [19] - 中国游戏开发者大会(CGDC)设置6大主题8大专场 [19] - 确认嘉宾包括腾讯余睿超 网易庞大智 高通侯明娟等近300位行业领袖 [20] 赛事与互动 - Cosplay超级联赛覆盖37城 参赛选手近3万人 总决赛2000人角逐 [21] - 舞艺超群盛典300人晋级 洛裳华服大赛1500人参赛 [21] 展会创新亮点 - 新增"智慧娱乐机器人"展区 举办AIGC大会及全球AI游戏创新大赛 [22] - 首设创作者专区 含舞台 摄影区 签售区等功能区 [23] - BTOB馆海外企业占比创新高达46 5% 吸引10国展团参展 [25] - 与支付宝蓝花火合作 采用"碰一下"技术提升40%观众触达率 [28] - 联合Steam平台上线全球专题页 覆盖7月30日至8月5日 [30] 宣传与票务 - "百达计划"邀请200位行业达人 覆盖2亿粉丝 预计视频播放量超5亿次 [29] - 门票分三轮销售 7月2日超级早鸟票 7月4日早鸟票 7月8日全面开票 [35]

行业整体表现 - 2025年第一季度中国游戏市场实际销售收入达857.04亿元，同比增长17.99% [1] - 一季度共发放国产游戏版号362个，进口游戏版号21个，版号常态化发放缓解行业焦虑 [1] - A股游戏公司合计实现营业收入267.19亿元，同比增长21.93%；合计净利润34.82亿元，同比增长47.08% [2] - 26家游戏公司中22家实现盈利，其中11家实现增长或扭亏为盈 [2] - 行业营销费用率33.1%（同比下降2.1个百分点），研发费用率10.1%，管理费用率8.4%（同比下降0.7个百分点） [2] 头部公司表现 - 腾讯、网易以绝对优势领跑游戏市场，世纪华通与三七互娱稳坐A股前两位 [1] - 世纪华通一季度营收81.45亿元（+91.12%），归母净利润13.5亿元（+107.2%），创历史新高 [3][4] - 三七互娱一季度营收42.43亿元（-10.67%），归母净利润5.49亿元（-10.87%），成熟产品流水自然回落 [6] - 完美世界营收20.23亿元（+52.22%），归母净利润3.02亿元（扭亏为盈），《诛仙世界》端游及电竞产品贡献显著 [7] - 吉比特营收11.36亿元（+22.47%），归母净利润2.83亿元（+11.82%），新作《问剑长生》累计注册用户突破200万 [8] 产品与市场动态 - 世纪华通旗下《Whiteout Survival》蝉联中国手游出海收入榜冠军，《无尽冬日》稳居微信小游戏畅销第一 [4] - 点点互动新品《Kingshot》上线2个月进入美国iOS游戏畅销榜Top50 [5] - 完美世界影视业务营收5.96亿元（+1616.29%），占总营收比重升至29.46% [7] - 吉比特《问道》端游及手游总流水7.62亿元（-16%），《一念逍遥》总流水1.30亿元（-23.08%） [8] AI技术应用与影响 - 52%的游戏开发者所在公司正在使用生成式AI工具，AI渗透研发到运营全环节 [9] - 游戏产业规模每增长1%，人工智能上市企业营收平均增加1.42亿元 [9] - 世纪华通AI工具使美术批量生产效率提升60%-80%，《无尽冬日》采用AI生成剧情 [9] - 三七互娱AI生成2D美术资产占比超80%，AI-3D辅助资产生成占比超30% [10] - 昆仑万维"All in AI"战略致一季度亏损7.69亿元（亏损同比翻3倍），销售费用率达49.24% [12][15] 公司战略与投资 - 世纪华通上海松江项目累计交付超万个机柜，深圳数据中心一期部分机柜已交付 [10] - 三七互娱投资智谱华章、百川智能等公司，布局"算力基础设施—大模型算法—AI应用"产业链 [11] - 昆仑万维AI算力芯片子公司艾捷科芯研发费用大增，投资Pony.ai与映宇宙合计亏损约5.4亿元 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司24Q4业绩符合预期，25Q1超预期，触底改善趋势明显，需关注《异环》后续测试表现 [2] - 《诛仙世界》增量叠加电竞产品表现，驱动一季度游戏收入增长；降本增效效果体现，基本面触底改善，关注大单品弹性；多部影视剧Q1确认带动增长，预计全年维度维持稳定运营 [8] - 略微向上调整公司盈利预测，预计25 - 27年公司实现收入68/103/107亿元，实现归母净利润6.5/16.2/19.3亿元，给予26年20 - 25xPE，以10%贴现回25年，对应目标市值295 - 369亿元，目标价15.22 - 19.02元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为55.7亿、67.97亿、103.4亿、106.64亿元，同比增速分别为 - 28.5%、22.0%、52.1%、3.1% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为 - 12.88亿、6.45亿、16.24亿、19.3亿元，同比增速分别为 - 362.0%、150.1%、151.7%、18.9% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为 - 0.66元、0.33元、0.84元、1.00元，市盈率分别为 - 21倍、41倍、16倍、14倍，市净率分别为3.9倍、3.9倍、3.2倍、2.8倍 [4] 公司基本数据 - 总股本193,996.84万股，已上市流通股182,773.30万股，总市值265.58亿元，流通市值250.22亿元 [5] - 资产负债率35.86%，每股净资产3.65元，12个月内最高/最低价13.71/7.01元 [5] 业务情况 - 25Q1游戏业务收入14.2亿元，YOY + 10%，扣非归母净利润1.6亿元，由《诛仙世界》增量及电竞产品表现驱动，其余存量产品略有下滑，《诛仙世界》预计25年持续提供增量，公司储备有《诛仙2》《异环》 [8] - 24年公司梳理存量研发团队，Q4有减值支出，当前存量产品多处长尾期，下滑幅度小，《诛仙世界》上线带动业务收入和盈利回正，基本面触底改善，《异环》有望带来向上弹性 [8] - 25Q1影视业务收入6.0亿元，YOY + 1616%，扣非归母净利润1623万元，源于多部影视剧播出确认收入，后续将贯彻“提质减量”策略，维持稳健运行 [8] 盈利预测和投资建议 - 预计25 - 27年公司实现收入68/103/107亿元，YOY + 22%/52%/3%，实现归母净利润6.5/16.2/19.3亿元，YOY扭亏为盈/+152%/19% [8] - 考虑《异环》对业绩影响及流水持续性，结合行业估值水平，给予26年20 - 25xPE，以10%贴现回25年，对应目标市值295 - 369亿元，目标价15.22 - 19.02元，维持“推荐”评级 [8] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027年公司各项财务指标预测，包括货币资金、应收票据、营业总收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [9]

财报表现 - 24Q4公司实现收入15亿元，同比下滑6%，环比增长14%，归母净利润-9亿元，扣非归母净利润-8.64亿元，符合预期 [1] - 25Q1公司实现收入20.2亿元，同比增长52%，环比增长35%，归母净利润3亿元，扣非归母净利润1.6亿元，同比环比均扭亏为盈，超预期 [1] 游戏业务 - 25Q1游戏业务收入14.2亿元，同比增长10%，扣非归母净利润1.6亿元，主要由旗舰IP端游《诛仙世界》12月19日上线驱动 [2] - 电竞产品《CS2》、《DOTA2》在赛事和假期驱动下表现较好，存量产品因生命周期影响同比略有下滑 [2] - 《诛仙世界》用户偏核心IP受众，生命周期长，商业化以外显和月卡为主，流水需逐步摊销，预计25年持续贡献收入增量 [2] - 公司储备有旗舰IP手游《诛仙2》和二次元开放世界产品《异环》 [2] 降本增效与基本面 - 24年公司对存量研发团队梳理，Q4形成部分减值支出，存量产品处于长尾期，下滑幅度较小 [3] - 《诛仙世界》上线带动游戏收入增速和整体盈利回正，基本面触底改善趋势明显 [3] - 储备产品《异环》24年11月首测，美术战斗扎实，都市生活玩法新颖，看好大单品弹性 [3] 影视业务 - 25Q1影视业务收入6亿元，同比增长1616%，扣非归母净利润1623万元，因多部影视剧播出并确认收入 [3] - 预计后续影视业务贯彻"提质减量"策略，维持稳健运行 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年收入预测至68/103/107亿元，同比增长22%/52%/3% [4] - 上调25-27年归母净利润预测至6.5/16.2/19.3亿元，同比扭亏为盈/+152%/19% [4] - 给予26年20-25xPE，贴现回25年对应目标市值295-369亿元，目标价15.22-19.02元 [4]

业绩表现 - 2025年Q1实现营业收入20.23亿元，同比增长52%，归母净利润同比大增1115%至3.02亿元，扣非净利润同比增加203%至1.63亿元 [1] - 股价连涨三个交易日，首个交易日上涨6.35%，合计涨幅达10.37%，截至4月30日报收13.59元/股，总市值263.64亿元 [1] - 2024年归母净亏损12.88亿元，主要由于游戏及影视项目不及预期、在研游戏关停损失、影视存货减值及坏账损失等 [4] 业务调整 - 2024年进行大幅度内部业务重整，包括裁撤项目、调整团队结构、优化资源配置，短期内冲击业绩但为2025年扭亏奠定基础 [4] - 2025年费用端显著改善，游戏业务营收14.18亿元（同比+10.37%），影视业务营收5.96亿元（同比+1616%），归母净利润2600万元 [5] - 影视业务加速去库存，多部定制剧播出并确认收入，扣非净利润1600万元 [5] 爆款产品驱动 - 《诛仙世界》上线首30天流水突破4亿元，成为业绩拐点，带动Q1游戏业务净利润2.92亿元（含非经常性收益） [5][6] - 该产品采用赛季制MMORPG端游模式，用户粘性高，收入确认周期长于移动游戏 [6][8] - 通过持续优化副本难度、技能机制等提升玩家体验，流水持续增长 [8] 产品管线与出海战略 - 二次元多端游戏《异环》首测获市场好评，预计近期开启国内新一轮测试及海外首测，有望拓宽用户群体及全球化布局 [8] - 《女神异闻录：夜幕魅影》正推进日本、欧美等海外发行计划，强化出海矩阵 [9] - 行业趋势显示GaaS模式（长线运营+持续内容更新）成为维持用户黏性的关键 [8] 机构评级 - 国金、银河、华泰等机构给予"买入"或"增持"评级 [3]

上海电竞产业现状 - 上海电竞产业规模庞大，每年举办众多顶级赛事，在亚洲处于独一档位置，超过首尔和东京 [1][3][7] - 5月1-3日DOTA2线下淘汰赛吸引超3000名江浙沪观众到场，百万观众线上观战 [1] - 英雄亚洲冠军联赛(ACL)覆盖九大电竞项目，CS2项目报名队伍超1000支，辐射全国32个城市及澳大利亚、蒙古等国战队 [3] - 上海具备三大万人级场馆(浦发银行东方体育中心、静安体育中心、国家会展中心)，硬件承载能力远超首尔等亚洲城市 [3][4] 亚洲电竞格局对比 - 韩国电竞曾是中国学习对象，但当前中国在联赛运营、赛事商业化、观众影响力等维度已达国际水准 [5] - 韩国仍保有青训体系(14岁准入)和职业化管理的优势，但经济体量及场地数量限制其发展天花板 [4][6] - 日本电竞生态薄弱，职业选手水平和受众规模相当于中国十年前水平，主机游戏仍占主导 [7] - 沙特通过高额奖金(2024年电竞世界杯奖金7000万美元)吸引全球选手，但气候和文化差异阻碍产业生态培育 [9][10] 行业商业化挑战 - 电竞赛事普遍面临盈利困境，波兰卡托维茨因政府停止免费场馆支持可能失去IEM赛事 [12][13] - 中国电竞第一股星竞威武上市后市值跌至1亿美元，2024年上半年亏损470万美元 [12] - ACL九大项目总投入近2亿人民币，收入依赖赞助(锦江集团、东鹏特饮等)和平台版权合作，今年采取资源置换模式降低门槛 [14] - 行业商业化根基在于观众流量和口碑积累，需优先解决生态卡点以释放盈利潜力 [15]

业绩概览 - 公司2024年实现营收55.70亿元（同比-28.50%），归母净亏损12.88亿元，扣非净亏损13.13亿元 [1] - 24Q4营收14.98亿元（同比-6.11%），归母净亏损8.99亿元，扣非净亏损8.64亿元 [1] - 25Q1营收20.23亿元（同比+52.22%），归母净利润3.02亿元，扣非净利润1.63亿元，实现扭亏为盈 [1] 游戏业务表现 - 2024年游戏业务营收51.8亿元（同比-22.3%），归母净亏损7.2亿元，扣非净亏损6.8亿元 [2] - 24Q4游戏业务营收13.1亿元（同比-2.9%），扣非净亏损4.35亿元 [2] - 亏损主因：关停《完美新世界》等项目造成亏损约4亿元，《一拳超人：世界》等项目减值亏损3.4亿元，游戏投资损失3.1亿元 [2] - 端游收入23.6亿元（同比+6.62%），移动游戏收入25.5亿元（同比-37.55%） [3] - 25Q1游戏业务营收14.2亿元（同比+10.4%），归母净利润2.92亿元，扣非净利润1.63亿元，受益于《诛仙世界》首月流水超4亿元及出售乘风工作室收益1.6亿元 [3] 影视业务表现 - 2024年影视业务归母净亏损4.0亿元，扣非净亏损5.1亿元 [3] - 24Q4影视业务扣非净亏损4.1亿元，主因播出价格低于预期（亏损1.1亿元）、存货跌价（亏损0.75亿元）、应收账款坏账（亏损0.44亿元）、投资亏损1.25亿元 [3] - 25Q1影视业务营收6.0亿元（同比+1616%），归母净利润0.26亿元，扣非净利润0.16亿元，因多部作品播出 [3] 产品与运营动态 - 《诛仙世界》上线后表现良好，预计后续收入可持续 [4] - 公司推进《诛仙2》《异环》《代号Z》研发测试，筹备《女神异闻录：夜幕魅影》海外发行，《异环》将开启国内外测试 [4] - 25Q1毛利率52.3%，同比下滑因端游和影视业务占比提升，环比提升因《诛仙世界》高毛利率 [4] - 销售费用和管理费用同比显著减少，因产品周期和人员优化 [4] 未来展望 - 预测2025-2026年归母净利润分别为6.5亿元、13.0亿元，对应PE为39.8倍、19.8倍 [4]

财务表现 - 2024年营收55.70亿元（YoY-28.5%），归母净亏损12.88亿元，主要因资产减值7.65亿元及主动优化低效项目 [1] - 2025Q1营收20.23亿元（YoY+52.22%，QoQ+35.05%），归母净利3.02亿元（同比扭亏），非经常性损益贡献1.39亿元（含乘风工作室处置收益1.2亿元） [1] - 2025Q1经营性现金流净额1.99亿元（YoY+156.4%），货币资金30.44亿元，现金流改善显著 [3] - 2024年研发费用19.27亿元（YoY-12.2%），2025Q1研发费率24.7%（同比-12.8pct），反映研发效率提升 [4] 游戏业务 - 2025Q1游戏营收14.18亿元（YoY+10.4%），归母净利2.92亿元，扣非净利1.63亿元 [4] - 端游《诛仙世界》2024年12月上线，30天流水超4亿元，用户生命周期长带动收入递延 [4][5] - 电竞产品《DOTA2》《CS》依托赛事收入增长，2024年上海Major及2025年CAC赛事支撑流水 [5] - 储备新品包括《诛仙2》《异环》《代号Z》，其中《异环》计划全平台登陆并启动海外测试 [7] 影视业务 - 2025Q1影视营收5.96亿元（YoY+1616.3%），归母净利2583万元，存货较上年末减少23.59% [8] - 短剧《夫妻的春节》观看人数破亿，入选2025年春节档推荐片单，未来将缩减投入规模并加码短剧 [8] 战略与治理 - 关停《完美新世界》等低效项目，出售乘风工作室获3450万美元，2025Q1管理费用同比-43.6% [9][10] - 应用AI技术于游戏智能对话及影视制作，VR技术用于上海Major观赛体验提升 [11] 未来展望 - 《异环》《诛仙2》等产品上线周期及AI技术深化有望驱动利润释放，全球化布局加速 [12]