行业与公司 * 涉及的行业为**白酒行业**，具体为**高端及次高端白酒市场**[1] * 涉及的核心公司包括**贵州茅台**、**五粮液**、**泸州老窖**，以及次高端品牌**剑南春**、**红花郎**、**舍得**、**水井坊**等[1][2][15] 核心观点与论据 1 行业整体表现与趋势 * 2026年春节期间，**高端白酒消费同比下滑约8%**，降幅好于此前预期的10%-15%双位数下滑[1][17] * 白酒市场处于**存量竞争时代**，增长主要依靠**抢占竞品份额**[6] * 高端消费的增长更多由**股市财富效应**和**消费逐步修复**推动，日本市场事件有一定利好但非主因[19] * 市场对需求恢复的**幅度、节奏及传导效果**仍在确认过程中[19] 2 分消费场景分析 * **礼赠场景**：同比小幅增长，主要由**大众高端消费群体**推动[1][3][5] * **政务消费**：大幅下滑，已基本消化**90%左右**[1][5] * **商务宴请**：同比减少超过**10%**，预计减少幅度约为**20%**[1][3] * **居民消费**：与去年同期基本持平，有小幅增长[1][3] 3 贵州茅台核心表现与展望 * **市场表现**：春节期间动销表现**优于行业平均水平**[1] * **增长驱动**：通过 **“i茅台”平台**激发年轻及零散消费者需求，价格下行后**性价比提高**[1][6] * **价格与供需**： * 短期批发价格能否稳定在**1,550元左右**，取决于**飞天茅台与非标产品的供给量**、**“i茅台”平台投放量**及**节后需求变化**[1][8][9] * 经销商**囤货意愿较低**，更注重周转率；黄牛和中介可能有囤货意愿[7] * 茅台价格与居民购买力高度关联，历史数据显示**城镇居民可支配收入年均增速约8%**，**茅台价格年均增速约12%**[4][23] * **发货与库存**： * 截至目前（2026年），飞天茅台和非标产品整体发货进度同比减少**30%以上**，主要消化2025年库存[1][10] * 预计一季度末发货量同比减少幅度收窄至**20%左右**[1][11] * 当前3月货款已回，但货物未发完，处于**零库存状态**[16] * **市场分歧与估值**： * **短期分歧**在于节后批价稳定性，若稳定在**1,550~1,600元**区间，估值有望从21倍提升至**23~25倍**[4][20] * **中期分歧**在于需求能否维持双位数增长，若需求恢复，批价有望创新高，推动估值达到**25~30倍**[4][20] * **历史参照**：在2012-2014年行业调整周期中，茅台实现**27%的均价增长**；在随后的反弹周期（2015-2017年），收入增速分别达**20%（2016年）和52%（2017年）**，展现龙头增长潜力[24] 4 五粮液核心表现与展望 * **市场表现**：春节期间动销表现**优于行业平均水平**，八代产品凭借**极致性价比**抢占市场份额[1][6] * **动销数据**： * 五粮液八代春节期间动销同比增长**30%以上**，恢复至2024年水平[1][12] * 五粮液**1,618系列**受八代价格下行影响，动销同比下滑**10%**[1][13] * **回款与库存**：全年度计划回款完成**60%**，当前库存水平较低，仅剩**1-2周**库存量[16] * **未来评估**：各区域反馈有差异，总体动销接近持平略好，但对**平台公司出货透明度及业绩兑现度**存忧，需继续跟踪[25] 5 其他主要品牌表现 * **泸州老窖**：国窖**1,573**回款完成全年计划**35%**，当前批价约**860元**；春节期间动销同比下降**25%**，出货量减少超过**30%**[14] * **次高端品牌**： * **红花郎**：截至目前同比增长**9个百分点**[15] * **剑南春**：与去年同期基本持平[15] * **舍得、水井坊等**：同比有**大个位数下滑**[15] * **中低端产品**：五粮液表现优异[2] 6 区域市场情况 * **四川成都**：春节前夕消费环境积极，动销集中在商家补货和零散客户备货；高端、次高端、中低端产品出货量预计同比下滑约**8%**，其中**茅台和五粮液八代表现最佳**[2] 其他重要内容 * **投资建议**：建议**择机加仓白酒板块**，并关注二、三季度业绩逐步兑现情况[26] * **未来季度展望（茅台）**：节后经销渠道发货进度约**40%**，全年发货压力不大；二季度为发货淡季，**三季度将密集发货**；若三季度大众高端消费修复加上黄牛参与，有望阶段性刺激需求并支撑批价[21][22]

行业整体动销与价格趋势 - 临近春季白酒传统促销旺季，行业整体动销出现双位数下滑，符合预期[10] - 商务宴请以小局为主，中高端餐饮消费萧条，但送礼需求出现部分回补，品牌分化加剧[10] - 五粮液八代、国窖1573等高端白酒价格在经历2025年调整后，近期整体保持稳定[10] 贵州茅台产品市场表现 - 飞天茅台终端销售紧俏，货源紧张，终端价格普遍站上1750元[1] - 飞天茅台批价近期波动剧烈，曾有一天上调四至五次的情况，行情被部分酒商类比黄金、股票[1] - i茅台上1499元的飞天茅台销售“一瓶难求”，购买页面登陆困难，无法抢购现象普遍[1] - 近一周飞天茅台市场价格在1月31日达到峰值1813元，经历回落后于2月3日逐步回升，当前市场价为1764元[3] - 马年生肖茅台市场表现强劲，近一个月市场价上涨57%，涨幅超过飞天茅台[3] - 马年生肖茅台比蛇年生肖茅台更受欢迎，价格比同期蛇年茅台高227元[3] - 马年生肖茅台价格在1月31日达到峰值3092元，目前市场价为2998元[3] 主要零售渠道促销活动 - 沃尔玛推出“用省钱卡买茅台”限时促销，飞天茅台价格可至1616.5元/瓶[10] - 部分盒马超市已上线飞天茅台，售价为1759元/瓶[10] - 大润发推出“红酒+飞天”组合促销，单独购买飞天则限购6瓶，每瓶1758元[10] 酒企营销策略变化 - 提升开瓶率成为不少酒企的促动销选择，区别于往年[10] - 五粮液、泸州老窖、洋河股份等头部酒企纷纷推出“开瓶扫码”有奖促销活动[10] 贵州茅台短期供需与库存 - 茅台批价的供需关系未改，年前配额基本执行完毕[10] - 经销商库存较低，供给偏紧张[10] - 需求侧同比有双位数增长支撑[10]

核心观点 - 食品饮料板块估值处于历史相对低位，白酒等优质资产底部逻辑清晰，大众品存在结构性机会，继续推荐白酒及具备细分逻辑的大众品 [1][14] - 预计大众品细分板块表现将继续优于白酒，白酒需求磨底后静待春节行情 [1][14] - 白酒行业动销持续磨底，大众品需把握餐饮链供应链与商超定制边际改善、健康化功能化高景气增长、成本周期优化三大主线 [1][14] 市场表现 - 本周上证指数收于3902.81点，周变动0.37% [2][15] - 食品饮料板块周变动-1.90%，表现弱于大盘2.27个百分点，位居申万一级行业分类第30位 [2][15] - 子板块周涨跌幅：预加工食品 (+1.51%)，啤酒 (+1.20%)，软饮料 (+0.43%)，肉制品 (-0.11%)，保健品 (-0.17%)，调味发酵品 (-0.32%)，休闲食品 (-0.73%)，乳品 (-1.74%)，白酒 (-2.59%)，其他酒类 (-3.06%) [2][15] 白酒行业 - 行业需求处于磨底阶段，动销承压但环比Q3逐步回升，企业延续业绩出清趋势，行业底部信号清晰 [3][16] - 板块估值处于历史低位，具备较强底部配置价值，关注潜在消费政策催化 [3][16] - 飞天茅台整箱、散瓶批价分别为1550元/瓶、1540元/瓶，分别环比上周-40元、-30元；五粮液八代批价为780元/瓶，环比上周-20元 [4][17] - 汾酒召开全球经销商大会，展望未来白酒作为顺周期产业有望重新步入高增长通道 [4][17] - 建议珍惜低位布局机会：高端及稳健龙头酒企凭借强品牌力将率先复苏，并能提供≥3%的股息率；次高端及区域龙头有望在宴席需求复苏中提升份额；蓄力型酒企若调整见效可能收获超额回报 [4][5][17][18] 大众品行业 - 聚焦三条主线的结构性机会：餐饮链供应链与商超定制边际改善、健康化功能化高景气增长、成本周期优化 [3][16] - **餐饮链与商超定制**：四季度传统旺季价格战减缓，竞争环境优化，部分企业商超定制产品进入放量期，例如安井在山姆上新黑虎虾虾滑球，11月主业保持双位数增长，锁鲜装6.0预计12月上市 [3][16] - **健康化与功能化**：燕麦龙头受益于“燕麦+”健康化赛道高景气，燕麦粒采购价下行释放利润弹性；保健品CDMO龙头国内收入持续改善，新消费客户表现亮眼 [3][16] - **价格周期拐点**：原奶周期拐点将至，利好龙头液奶需求修复；牛价持续上行带动上游盈利修复；酵母糖蜜新榨季预计采购成本下降 [3][16] 啤酒行业 - 行业处于销量淡季，各家处于去库存状态 [6][19] - 受禁酒令冲击，2026年餐饮基数较低，同时CPI逐步企稳，叠加2026年世界杯带动，有望带动啤酒复苏 [6][19] - 行业处于资本开支末期，分红比例仍有提升空间 [6][19] 乳制品行业 - 11月第四周主产区平均奶价3.02元/kg，环比下降0.1元/kg，原奶价格持续磨底 [7][20] - 蒙牛首批深加工产品（如马斯卡彭奶酪）已上市，2026年上半年原奶周期拐点将至，有望带动上下游业绩改善 [7][20] - 2026年国内深加工产能或将密集投产，推进B端原料国产替代 [7][20] - 建议关注：估值处于历史偏低水平的头部企业、具备利润弹性的区域乳企、深耕“两油一酪”赛道的国内奶酪企业 [7][20] 调味品及速冻行业 - 12月餐饮供应链产品上新或将加快，例如安井锁鲜装6.0、日辰得益于百胜金沙鸡翅采购 [8][21] - 酵母糖蜜新榨季开启，采购价格有望同比进一步下降 [8][21] - 展望2026年，价格战趋缓将优化竞争环境，转向质价比竞争，渠道碎片化、新零售崛起、餐饮连锁化率提升 [8][21] - 建议关注：细分行业龙头、拥抱新零售与餐饮定制化的企业、有困境反转预期的企业 [8][21] 软饮料及休闲食品行业 - 零食行业新渠道不断创新，三只松鼠试水全品类社区零售 [9][22] - 抖音电商竞争加大，部分食品公司月度同比承压，但零食品类机遇对今年业绩有显著拉动作用 [9][22] - Q4因春节错期，饮料行业以去库存为主，竞争环境预计环比优于Q3，行业回归产品经营和渠道运作 [9][22]

纪要涉及的行业或公司 * 白酒行业 特别是高端白酒品牌 包括茅台 五粮液 国窖 青花郎等[1][3] * 具体公司包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖（国窖） 郎酒（青花郎）[1][4][6] 核心观点与论据：市场现状与价格走势 * **需求端呈现结构性恢复** 白酒消费进入相对旺季 需求端恢复至正常水平 但整体修复力度有限 其中百姓日常饮用需求占比66% 商务消费偏低 政府消费基本停滞[1][3] * **品牌白酒价格普遍下跌但趋稳** 茅台价格约1,680元 五粮液八代约800元 国窖1,573约834元 青花郎约600元 年初至今的快速下行趋势已趋缓 价格基本横盘[1][4] * **批发价被认为已触底** 茅台 五粮液和国窖等品牌批发价已达阶段性低点 大幅下行空间有限 年底前厂家备战开门红及2026年春节销售 价格或有一定上行空间[1][5] * **茅台降价刺激消费需求** 茅台价格从1,780元降至1,640元后 消费者反应积极 增加消费意愿 品牌吸引力依然强劲 但未出现新的囤货趋势[2][14] * **价格下行影响购买行为** 消费者因价格下降可能单次购买量增加 但总体消费金额未显著上升 同时加速了消费者家中高价库存的消化[15] * **未来价格走势判断** 白酒价格已基本触底 在春节前上涨概率大于下降概率[22] 核心观点与论据：公司业绩与库存状况 * **五粮液三季度业绩大幅下滑** 业绩下滑超50% 主因上半年经销商回款幅度过大及价格快速下行导致经销商回款积极性降低[1][6] * **主要品牌库存水平分化** 茅台非标产品库存约一个半月 普飞库存较低 五粮液八代库存不足一月 全年款项已打完但刻意压制出货 国窖1,573库存约两个月[1][7] * **五粮液面临价格压力原因** 压力来自于自身和经销商控制出货量 节后消费需求尚未形成 平台补贴拉低成交价 以及茅台降价带来的竞争压力[11] * **茅台快速降价原因** 换董事长引发市场担心放量 打款进度加快（2025年款已打完 部分区域开始打2026年款）加剧资金压力 非标产品下行促使抛售普飞[12] 核心观点与论据：渠道与区域市场动态 * **经销商开始规划2026年** 经销商已与厂家接洽沟通2026年销售计划 等待厂家产品规划及1,218评奖结果 需求稳定性是关键考量 规划工作谨慎[1][8] * **四川区域需求结构变化** 宴席用酒价格带下调至800元左右和300元左右 自饮类集中在300元以下 商务用酒因高端酒价格下行处于600至700元水平[9] * **商务消费恢复缓慢** 四川区域商务白酒消费恢复到去年（2024年）水平的百分之四五十 预期能恢复到百分之六七十已算不错[10] * **成都市场竞争格局** 国窖1,573售价835-840元 五粮液售价810-820元 国窖1,573销售受到一定压制 影响约10%[18] * **成都终端渠道变化** 终端渠道库存普遍不高 终端门店关店率约10% 中小型门店退出较多 行业集中度提升[20][21] 其他重要内容 * **非标茅台需求特点** 非标茅台主要用于投资收藏和礼赠 在礼赠场景中使用比例约60% 日常商务宴请中使用较少[16] * **提前打款现象** 今年11月提前打明年款项不常见 往年通常在12月或临近春节 可能与平滑财务数据有关[13] * **管理层变动影响** 茅台公司管理层变动可能对价格下行速度产生了影响[17] * **果酒趋势** 成都市场对果酒饮用尚未表现出明显的高低度变化趋势 高度果酒仍占主导[19]

茅台市场表现 - 茅台酒9月终端动销环比增长约1倍 同比增长超20% [1] - 多地出货量环比增长15%-35% 部分区域超去年同期 [1] - 市场整体呈现稳中向好发展态势 渠道存销比环比显著下降 [1][6] 价格变动情况 - 25年飞天原箱批发价从9月22日1760元/瓶回升至9月28日1810元/瓶 [2] - 25年飞天散瓶批发价从9月22日1740元/瓶回升至9月28日1785元/瓶 [2] - 终端散瓶价格近期上涨20-50元 目前约1900元/瓶 [2][3] 行业整体状况 - 双节期间行业动销环比改善但同比仍下滑约20% [6][7] - 五粮液八代批发价报840元/瓶 部分区域出现卖断货现象 [3] - 头部酒企通过补贴和挺价信号改善渠道情绪 [4] 渠道反馈 - 山东地区销量同比明显回升 1935酒销量同步提升 [3] - 上海地区销量与去年持平但单瓶利润下降 [3] - 江苏地区出现每日涨价现象 经销商认为当前价格划算 [3] 机构观点 - 行业呈现"旺季不旺"特征 节前备货启动偏晚 [6][7] - 负面因素已充分释放 动销进一步下滑可能性较低 [7] - 品牌分化现象突出 头部酒企展现较强经营韧性 [7]

活动核心信息 - 云闪付APP将于2025年9月25日开启“蜀里安逸”消费券报名通道，消费者中签后可在唯品会选购川酒川茶享受满减优惠[1] - 消费券采取在线报名、摇号中签方式发放，中签结果于9月28日公布，券有效期至10月3日[5][8] - 消费券面额分为满300元减30元、满800元减100元、满1200元减180元三种[3][6] 参与品牌与平台合作 - 活动适用于唯品会平台上的多个知名川酒川茶品牌，包括五粮液、剑南春、泸州老窖、郎酒、国窖1573等[3] - 唯品会与五粮液自2017年起深度合作，涵盖产品定制、品牌营销等领域，五粮液在平台销售额今年创下新高，实现倍数级同比增长[3] - 郎酒于2018年入驻唯品会，平台超级VIP会员占其购买用户比例超过70%，双方合作聚焦青花郎、红花郎等中高端产品[4] 平台赋能与战略意义 - 唯品会通过贸产协同联动新模式，为“四川造”产品搭建平台、畅通渠道，推动供需高效衔接，助力“川货出川”[3] - 平台利用大数据选品、品牌孵化、柔性供应链等数字化能力赋能品牌，加速“四川制造”向“四川智造”跃升[3] - 此次活动旨在通过政府消费券支持，向消费者让利，进一步推动川货全国化[4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入53.58亿元，同比增长1.91%，增速较2023年的12.98%和2022年的15.54%大幅下滑 [2][4] - 2024年归属于上市公司股东的净利润7.87亿元，同比增长18.19%，扣非净利润同比增长20.12%至7.38亿元 [2][3] - 公司未达成2024年原定57.8亿元的营收目标 [3] 区域市场表现 - 河北市场仍是核心区域，2024年营收31.18亿元，同比增长2.61%，占总营收58.2% [5] - 湖南市场表现突出，营收10.99亿元，同比增长12.30% [5] - 山东市场增速最快，营收2.10亿元，同比增长31.39% [5] - 其他省份及境外市场合计营收3.50亿元，同比增长18.68% [5] 产品结构分析 - 衡水老白干系列仍是支柱产品，贡献25.90亿元营收，占比48%，同比增长9.96% [7][8] - 武陵系列酒营收10.98亿元，同比增长13.30%，增速领先 [7][8] - 孔府家系列增速最高，营收2.30亿元，同比增长28.12% [8] - 板城烧锅酒系列营收8.58亿元，同比下滑10.33% [8] 高端化战略进展 - 100元以上产品营收27.04亿元，同比增长5.29%，占比50.5% [8] - 1915系列定价1688-3288元，显著高于茅台、五粮液等竞品，但电商平台销量低迷 [9][10] - 高端产品缺乏市场认可度，品牌溢价能力不足 [3][10] 行业竞争格局 - 省内面临丛台酒等竞争对手的强势挑战，丛台酒公开宣称要争夺河北第一 [7] - 全国化进程受阻，缺乏跨区域品牌影响力 [5][10] - 清香型白酒风口未有效利用，老白干香型特色未充分凸显 [7] 战略转型挑战 - 多品牌矩阵（五大系列）形成差异化布局，但协同效应待验证 [10] - 需构建"品类差异化+区域深度运营+次高端错位竞争"的新三角战略 [10] - 未来3-5年是关键窗口期，若不能突破百亿规模可能跌出二线阵营 [12]