报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1业绩略超预期，销售回款表现较好，看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩略超预期，销售回款表现较好 - 2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元，分别同比+7%/+5%；2024Q4分别为212.60/69.22亿元，分别同比+3%/-6%；2025Q1分别为369.40/148.60亿元，分别同比+6%/+6% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为77%/37%，分别同比+1.3/-0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%，分别同比-0.7/-0.4pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为12%/4%，分别同比+2.6pcts/持平；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%，分别同比-1.0/-0.2pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元，分别同比-19%/-3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元，分别同比+2970%/+76%，截至2025Q1末，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元） [5] 主品牌多产品线发展，其他酒产品打造大单品 - 2024年公司酒类收入831.27亿元，同增8.74%；其中，五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元，分别同增8.07%/11.79% [6] - 五粮液产品销量增长拉动整体收入增长，均价同比小幅提升，2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，同时45度、68度五粮液焕新上市，经典五粮液产品系列战略发布，扩充产品矩阵 [6] - 其他酒产品均价增长为营收增长主要拉动力，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，加快布局1218次高端单品 [6] 东部与南部增长稳健，北部盈利能力提升 - 2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts [7] - 截至2024年年末，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名，分别同比增加82/245名 [7] - 2024年新增核心终端1.6万家，直营渠道“三店一家”建设成效明显，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍 [8] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|89,175|93,677|99,551|106,549| |增长率（%）|7.1%|5.0%|6.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|31,853|33,653|35,936|38,799| |增长率（%）|5.4%|5.7%|6.8%|8.0%| |摊薄每股收益（元）|8.21|8.67|9.26|10.00| |ROE（%）|23.4%|21.6%|20.3%|19.4%|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1业绩略超预期，销售回款表现较好，看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩略超预期，销售回款表现较好 - 2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元，分别同比+7%/+5%；2024Q4分别为212.60/69.22亿元，分别同比+3%/-6%；2025Q1分别为369.40/148.60亿元，分别同比+6%/+6% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为77%/37%，分别同比+1.3/-0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%，分别同比-0.7/-0.4pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为12%/4%，分别同比+2.6pcts/持平；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%，分别同比-1.0/-0.2pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元，分别同比-19%/-3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元，分别同比+2970%/+76%，截至2025Q1末，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元） [5] 主品牌多产品线发展，其他酒产品打造大单品 - 2024年公司酒类收入831.27亿元，同增8.74%；其中，五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元，分别同增8.07%/11.79% [6] - 五粮液产品销量增长拉动整体收入增长，均价同比小幅提升，2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，同时45度、68度五粮液焕新上市，经典五粮液产品系列战略发布，扩充产品矩阵 [6] - 其他酒产品均价增长为营收增长主要拉动力，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，加快布局1218次高端单品 [6] 东部与南部增长稳健，北部盈利能力提升 - 2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts [7] - 截至2024年年末，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名，分别同比增加82/245名 [7] - 2024年新增核心终端1.6万家，直营渠道“三店一家”建设成效明显，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍 [8] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|89,175|93,677|99,551|106,549| |增长率（%）|7.1%|5.0%|6.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|31,853|33,653|35,936|38,799| |增长率（%）|5.4%|5.7%|6.8%|8.0%| |摊薄每股收益（元）|8.21|8.67|9.26|10.00| |ROE（%）|23.4%|21.6%|20.3%|19.4%|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|188,252|203,661|224,789|247,721| |负债合计（百万元）|51,857|47,654|47,700|47,719| |所有者权益（百万元）|136,395|156,006|177,089|200,003| |营业收入（百万元）|89,175|93,677|99,551|106,549| |净利润（百万元）|33,193|35,092|37,433|40,373| |归母净利润（百万元）|31,853|33,653|35,936|38,799| |经营活动现金净流量（百万元）|33,940|37,648|39,573|42,623| |营业收入增长率（%）|7.1%|5.0%|6.3%|7.0%| |归母净利润增长率（%）|5.4%|5.7%|6.8%|8.0%| |毛利率（%）|77.1%|76.7%|76.7%|76.8%| |净利率（%）|37.2%|37.5%|37.6%|37.9%| |ROE（%）|23.4%|21.6%|20.3%|19.4%| |资产负债率（%）|27.5%|23.4%|21.2%|19.3%| |总资产周转率|0.5|0.5|0.4|0.4| |应收账款周转率|939.6|730.0|521.4|405.6| |存货周转率|1.1|2.0|2.1|2.3| |EPS（元/股）|8.21|8.67|9.26|10.00| |P/E|15.8|14.9|14.0|13.0| |P/S|5.6|5.4|5.0|4.7| |P/B|3.8|3.3|2.9|2.6|[11]

文章核心观点 五粮液2024年度及2025年一季度业绩增速放缓，主要受白酒产业深度调整、渠道策略调整、产品结构失衡等因素影响，公司主动降速稳定价格、保障渠道盈利，销售费用增加压缩利润空间，未来发展机遇与挑战并存 [1][2][10] 分组1：业绩情况 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [1] - 2024年第一、二季度营收同比增长11.86%和10.08%，第三、四季度仅增长1.39%、2.53%；前三个季度净利润达249.31亿元，同比增长9.19%，第四季度净利润下降6.17%，为69.22亿元 [2] - 2025年一季度公司实现营收369.4亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.6亿元，同比增长5.80%，近10年来一季报再现个位数增长 [3] - 公司年度业绩及一季度业绩近年来稳步提升，但增速放缓，首次年度营收、净利增速降至个位数，上一次出现个位数增长分别是2015年和2016年 [4] 分组2：行业背景 - 白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧、市场集中加快、结构分化加剧，全国规模以上白酒企业2024年产量414.5万千升，同比下降1.8%，销售收入同比增长5.3%，利润总额同比增长7.8% [10] 分组3：渠道策略 - 2024年下半年公司主动降速匹配需求变化，稳定第八代普五市场价格，保障渠道盈利水平，通过增加费用补贴渠道、扩大“1218奖励”覆盖面、春节前期调整宴席和红包激励等措施，提振经销商信心、提前抢占市场份额 [8][10] - 2024年公司销售费用首次破百亿达106.9亿元，同比增长37.2%，其中形象宣传和促销费合计85.7亿元，同比增长43.5%，销售费用增加压缩了利润空间 [10][17] 分组4：产品结构 - 公司高端产品和大众系列酒之间缺少中端腰部产品支撑，2024年高端产品营收678.75亿元，占比76%，系列酒营收152.51亿元，导致整体业绩增长乏力 [12] 分组5：未来展望 - 白酒产业总体机遇与挑战并存、机遇大于挑战，2025年公司主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 [12][24] 分组6：其他情况 - 截至2024年年底，公司合同负债达116.9亿元，增长70.3%，2025年一季度末为101.7亿元，环比降幅不大，与2024年一季度相比翻倍 [16] - 2024年公司销售量达161984吨，同比增长1.81%；生产量146461吨，同比下降20.44%；库存量32799吨，同比下降32.12%，主要系五粮浓香公司向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致 [24] - 2023年公司设计产能达17.56万吨，实际产能达11.96万吨，产能利用率达68.09%，在建产能达6万吨；2024年设计产能达19.06万吨，实际产能达11.83万吨，产能利用率下降至62.07%，在建产能达4.1万吨，“实际产能”微降1.1% [20]

4月25日晚间，五粮液发布了2024年年报。数据显示，2024年，五粮液实现营业收入891.75亿元，同比 增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%；经营活动产生的现金流量净额339.4亿元，下降 了18.69%。 值得注意的是，五粮液2024年的营收增速、净利润增速和扣非后归母净利润增速，均跌到了个位数。 五粮液称，在五粮液产品方面，公司去年紧扣"抓动销、稳价格、提费效、转作风"方针，持续提升五粮 液品牌市场地位。在五粮浓香产品方面，2024年，五粮浓香公司坚持"三性一度""三个聚焦"原则，打造 五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，稳步推进各项工作。 在品牌营销方面，2024年，五粮液深度参与央视春晚秋晚、巴黎奥运会等重大活动，联合打造和美之夜 特别晚会；与湖南卫视合作《中餐厅》《歌手》等高热度节目；持续占位博鳌亚洲论坛、APEC等高端 平台活动。 在发布年报的同日，五粮液还发布了2025年第一季度财报：实现营收369.4亿元，同比增长6.05%；归母 净利润为148.6亿元，同比增长5.8%。 五粮液称，2025年主要发展目标是，巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提 ...

核心观点 - 4月政治局会议在一季度经济开门红和“外部冲击影响加大”背景下召开，给出准确判断经济形势、强化底线思维、加紧落实既定政策三大重要信号[1][2] - 2025年1 - 3月工业企业利润转正，量的提升和利润率改善是主因，未来需关注4月出口影响和政策力度，投资看好红利 + 硬科技哑铃策略及服务消费空间，固收方面预计降准降息[17][21] - 4月中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，为A股市场提供宏观政策支持，关注安全边际高资产、科技主线、政策提振的大消费板块[1][25] - 4月政治局会议对债市影响偏中性，短期或震荡，需关注政府债供给和外需冲击[32] - 4月政治局会议提及房地产相关内容，政策推动下居民住房需求有望释放，地产稳定态势或持续，头部房企市占率有望提升[1][37] - 4月政治局会议对通信行业指导在于人工智能IaaS层建设、重点产业国产替代及规模增长、新兴产业引领[40] - 4月政治局会议为军工产业指明战略升级路径，新质生产力转化为新质战斗力，政策推动新兴产业布局，行业迎发展良机[43][47] - 4月政治局会议强调电子产业关键核心技术攻关和“人工智能 +”行动，推动产业发展[49] - 2025年政府大力提振消费，重视服务消费，消费品补贴带动社零改善，建议关注相关投资机会[54][58] - 五粮液2024年稳健收官、2025年稳健开局，产品和渠道有发展规划，内外部改革助其稳健发展[61][64] 宏观：4月政治局会议解读 - 准确判断经济形势，将美国加征关税等定义为“国际经贸斗争”，做好中长期战略筹划，保持储备政策弹性[1][2] - 强化底线思维，“四稳”目标中稳就业居首，关税冲击或影响就业，下半年可能推出增量储备政策[1][2][3] - 货币政策适度宽松，可能降准降息，创设新的结构性货币政策工具和新型政策性金融工具支持重点领域[4] - 财政政策更加积极有为，加快地方政府专项债券、超长期特别国债发行使用，后续或通过超长期特别国债增加消费和投资支持[5][6] - 消费兼顾短期提振与长效机制，存量政策扩围，增量政策设立服务消费与养老再贷款[7] - 房地产政策供需两端发力，优化存量商品房收购政策，加大高品质住房供给，助力构建发展新模式[8][9] - 出口转内销，统筹内外贸一体化，深化监管便利化，加大财政金融支持，拓展内销渠道，推动高水平对外开放[10][11] - 保民生稳就业，提高受关税影响企业失业保险基金稳岗返还比例，完善稳就业政策工具箱[12] - 产业发展打造新兴支柱产业，强化“卡脖子”行业攻关，推进重点产业提质升级[13] - 及时推出增量储备政策，兼顾投资与消费，兜牢“三保”底线，明确部分领域资金来源[14] 宏观：2025年1 - 3月工业企业利润分析 - 1 - 3月全国规模以上工业企业利润总额同比增长0.8%，营业收入同比增长3.4%，利润由负转正，量的提升和利润率改善是主因，价格拖累利润[17] - 1 - 3月产成品存货增长4.2%，库存增速平稳，供需相对平衡，4月企业库存或回落[18] - 3月私营企业资产负债增速改善，但应收账款回收期持续提升，影响企业现金流和预期[19] - 高端制造业引领利润改善，“两新”政策效果明显，未来需关注4月出口和政策力度[20][21] 策略：4月中央政治局会议解读 - 宏观政策统筹国内外因素，以高质量发展应对外部冲击，财政政策强调用好用足，货币政策可能降准降息，创设新工具支持重点领域[23] - 产业政策通过组合拳应对挑战，扩大内需、扶持产业、推进改革开放、防范重点领域风险、保障民生[24] - A股市场关注安全边际高的红利板块、科技主线、政策提振的大消费板块[25] 固收：4月政治局会议点评 - 会议肯定经济工作，也明确面临挑战，中央支持政策有充实空间[27] - 宏观政策更加积极有为，财政政策加快债券发行使用，货币政策可能降准降息，创设新工具，货币 - 财政协同发力[28] - 支持消费扩内需、防风险保民生是重点方向，发展服务消费，清理限制措施，设立再贷款，关注地产企稳和企业、民生保护[29][30] - 科技创新引领新质生产力发展，创新推出债券市场“科技板”助力科创企业融资[31] - 会议对债市影响偏中性，短期或震荡，关注政府债供给和外需冲击[32] 地产：4月政治局会议相关分析 - 有力有序推动城改，释放居民住房需求[35] - 加快构建房地产发展新模式，建立要素联动机制，优化全过程监管[35] - 加大高品质住房供给，满足居民改善性需求，推动行业高质量发展[36] - 优化存量商品房收购政策，提升支持力度[36] 通信：4月政治局会议相关分析 - 人工智能IaaS层高质量建设，算力资源需求平衡，AIDC市场空间有望提升，智算中心建设和区位优化是方向[40] - 光通信国产替代，卫星互联网及低空经济规模化发展，相关市场空间有望增长[40][41] - 会议强调的“标准引领”指向6G及量子科技产业，发展支持力度将加大[41] 军工：4月政治局会议相关分析 - 新质生产力转化为新质战斗力，通过前沿技术赋能、核心产业国产化突破、军工技术溢出效应带动产业发展[43][44] - 政策推动陆海空天全域新兴产业布局加速，为企业开拓军转民成长曲线创造条件[45] - 战略资金引导和地方特色落地为产业发展提供资金动能，创新推出债券市场“科技板”破解科技企业融资困局[45][46] - 军工行业短期有优势，中期有催化剂，长期高景气有望延续[47] 电子：4月政治局会议相关分析 - 强调关键核心技术攻关，激发电子产业链创新活力，提升协同创新能力，增强市场信心[50] - 加快实施“人工智能 +”行动，有助于我国在人工智能领域抢占制高点，带动相关产业发展[51] 消费：相关政策分析 - 2025年政府大力提振消费，重视服务消费，推出综合性改革方案，提升消费者购买力和改善消费环境[54] - 消费品补贴带动社零改善，预期资金支持力度加强，服务消费将被大力发展，政策持续更新[54][56] - 建议关注服务消费政策变化、商品消费补贴受益标的等投资机会[58] 五粮液：业绩分析 - 2024年公司营业收入892亿元，同比 +7.09%，归母净利润319亿元，同比 +5.44%；2025Q1收入369亿元，同比 +6.05%，归母净利润149亿元，同比 +5.8%，业绩稳健[61] - 大单品稳定，侧翼产品增长，预计2025年第八代五粮液控货，1618、低度产品贡献增量，系列酒保持较快增长[63] - 加快完善渠道布局和改革，内部调整组织架构，外部整合大商资源，有助于维护价格稳定和保护经销商利润[64] - 2024年销售费用投入加大，预计2025年保持积极投入，分红比例提升[65]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%，连续十年保持增长 [1] - 2025年一季度营业收入369.40亿元，同比增长6.05%，归母净利润148.60亿元，同比增长5.8% [2] - 2024年综合毛利率首次突破77%，同比增加1.26个百分点，酒类产品毛利率达82.21%，同比增加0.29个百分点 [5] - 2024年利润总额441.63亿元，期末现金及现金等价物余额1355.62亿元，创历史同期新高 [5][10] 产品与品牌战略 - 主品牌实施"量价平衡"策略，推出45度、68度五粮液及经典系列新品，巩固千元价格带领先优势 [6] - 浓香系列酒强化大单品战略，推出1218次高端新品，宴席活动同比增长52% [6] - 2025年计划发布17个新品系列，覆盖宴饮、礼赠等多场景 [11] - 通过央视春晚、博鳌论坛等高端活动提升品牌曝光，联合湖南卫视深化娱乐营销 [7][9] 渠道与营销 - 2024年经销渠道营收487.38亿元（+6%），直销渠道营收343.89亿元（+12.89%），占比提升至41% [3][4] - 新增核心终端1.6万家，完成"三店一家"渠道布局，包括138家专卖店、715家第五代专卖店升级 [4] - 2025年启动营销体系重构，成立酒类销售公司，划分三大片区实行扁平化管理 [9] - 终端直配模式推动第八代五粮液价格提升，增强渠道管控力 [9] 经销商与股东回报 - 主品牌经销商增至2652家（+82家），浓香酒经销商达1059家（+245家） [6] - 2024年分红总额223亿元创纪录，分红率提升至70%，累计现金分红达IPO募资额28倍 [11] - 大股东五粮液集团宣布增持5-10亿元股票，股东户数同比增长9%至61.79万户 [12] 管理优化 - 管理层年轻化，聘任70后总经理及80后副总经理强化销售团队 [8] - 2025年定位"营销执行提升年"，深化十二字方针提升决策效率 [9]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [1] - 2025年一季度营收369.4亿元，同比增长6.05%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年酒类产品毛利率达82.21%，连续9年增长，其中五粮液产品毛利率达87% [1][3] - 2024年分红总额223.01亿元，分红率达70%，为近年来最高 [7] 产品与销售 - 2024年五粮液产品营收678.75亿元，同比增长8.07%，系列酒产品营收152.51亿元，同比增长11.79% [3] - 酒类产品吨价达51.32万元/吨，同比显著提升，整体销售量16.2万吨 [3] - 五粮醇、五粮春等主销产品开瓶扫码同比增长超40%，宴席同比增长超50% [3] - 直销渠道营收343.89亿元，同比增长12.89%，收入占比约四成 [4] 渠道与市场 - 2024年经销渠道营收487.38亿元，同比增长5.99%，新增核心终端1.6万家 [4] - 东部地区营收312.9亿元，同比增长9.75%，南部地区营收393.36亿元，同比增长12.65% [4] - 2024年合同负债达116.9亿元，同比增加70.3%，经销商数量增长82家至2652家 [5] - 2025年一季度合同负债101.66亿元，同比增长超100% [7] 战略与改革 - 公司实施控量稳价、渠道改革等稳健策略，目标为巩固品牌价值和市场份额 [1] - 撤销五粮液品牌事务部，组建9个职能部门，划分三大营销片区，建立垂直管控体系 [6] - 经销商共同组建四川五钧酒类销售有限公司、四川五浚酒类销售有限公司，打造新渠道模式 [6] - 2024年12·18大会定调"稳"的态势持续，"新"的动能在成长，"好"的因素在累积 [2] 现金流与股东回报 - 一季度末货币资金达1385.5亿元，存货170.35亿元，较去年末明显下降 [7] - 大股东计划6个月内增持5亿~10亿元公司股票 [7] - 上市以来累计现金分红超1000亿元 [7]