行业整体业绩表现 - 2025年上半年20家白酒上市公司实现营收2412.84亿元，同比下降1.59%，净利润同步承压 [1] - 仅6家上市酒企实现营收与净利润双增长，第二季度营收正增长企业缩减至4家，净利润上行企业仅3家 [1] - 行业面临需求疲软、库存高企、价格体系承压等多重挑战 [1] 企业战略调整 - 头部酒企普遍采取"主动降速，控量稳价"策略，茅台将营收增速目标设定为9%，五粮液提出营收与宏观经济指标保持一致，古井贡酒强调"稳健增长" [2] - 上半年9家上市酒企通过降低合同负债为渠道减压，近20家酒企发布停货通知，包括五粮液、洋河、今世缘等企业 [4] - 停货措施覆盖100元至1000元价格带产品，涉及名酒企与区域酒企数量显著增加 [5] 低度化转型趋势 - 五粮液推出29度"五粮液·一见倾心"(375元/500ml、300元/100ml)，古井贡酒推出26度"年份原浆轻度古20"(375元/375ml)，舍得酒业上市29度"舍得自在"(329元/500ml) [8] - 水井坊计划推出38度以下产品，酒鬼酒筹备33度、28度等低度产品，泸州老窖研发28度国窖1573 [10] - 低度酒市场年复合增长率达30%，预计2025年市场规模突破740亿元 [11] - 39度五粮液年营收超50亿元，38度国窖1573年度营收超百亿 [10][13] 跨界创新实践 - 酒鬼酒与胖东来联合推出"酒鬼酒·自由爱"，洋河与京东合作推出"洋河大曲高线光瓶酒" [14][15] - 五粮液集团推出中式精酿啤酒"风火轮"，珍酒李渡推出高端精酿啤酒"牛市News" [17] - 洋河上半年营收同比下降35.32%，净利润下降45.34%，通过跨界推新寻求增长点 [18] - 跨界新品有助于激活渠道网络，提升终端运营效率 [18] 库存与供需管理 - 截至2025年6月末，20家白酒上市公司存货规模达1700亿元，环比增长 [7] - 停货措施导致部分产品积压库存，推升存货规模 [7] - 企业需灵活调整产销策略，优化产品结构并开拓新兴消费场景 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应2025年预期股息率4.41% [7][8] 核心财务表现 - 2025H1营业收入527.71亿元(同比+4.19%) 归母净利润194.92亿元(同比+2.28%) [3] - 销售收现694.67亿元(同比+39.92%) 经营现金流净额311.37亿元(同比+131.88%) [3] - 毛利率76.83%(同比-0.53pct) 净利率36.94%(同比-0.69pct) [3] - 合同负债100.77亿元(同比增加19.20亿元) [3] - 单Q2营收158.31亿元(同比+0.1%) 净利润46.32亿元(同比-7.58%) [4] 业务结构分析 - 五粮液产品营收409.98亿元(同比+4.57%) 销量2.73万吨(同比+12.75%) 吨价150.30万元(同比-7.25%) [4] - 其他酒营收81.22亿元(同比+2.73%) 销量8.60万吨(同比+58.81%) 吨价9.44万元(同比-35.31%) [4] - 东部/南部/北部分别营收201.09/218.86/71.24亿元 同比+7.88%/+1.93%/+1.82% [4] 渠道与市场建设 - 新增终端7990家 开发企业客户60家 新增"三店一家"242家 [5] - 宴席场次及开瓶扫码保持两位数增长 服务消费者超283万人次 [5] - 五粮液经销商2510家(减少20家) 五粮浓香经销商1077家(增加127家) [5] - 经典五粮液重点打造北京/上海/成都/广州/深圳样板市场 [5] 盈利预测 - 2025-2027年预测营收901.51/939.63/1006.81亿元 同比+1.09%/+4.23%/+7.15% [6] - 预测归母净利润315.08/329.13/357.03亿元 同比-1.08%/+4.46%/+8.48% [6] - 对应EPS为8.12/8.48/9.20元 PE为16/15/14倍 [8] 估值指标 - 当前市盈率15.70倍 总市值5002亿元 [2] - 2025年预测市盈率15.96倍 市净率3.52倍 [10] - 每股净资产36.77元 EV/EBITDA为8.76倍 [10][13]

核心观点 - 五粮液2025年上半年业绩显著恶化 二季度营收近乎零增长且净利润出现近五年来首次单季度负增长 同时公司取消分红并面临现金流压力 新任总经理华涛的跨界管理能力受到质疑 其主导的低度酒年轻化战略在激烈市场竞争中面临品牌定位偏差和渠道短板等挑战 [1][3][4][6][7][8] 财务表现 - 2025年上半年营收527.71亿元（同比增长4.19%）净利润194.92亿元（同比增长2.28%）但二季度单季营收158.31亿元（同比增幅仅0.098%）净利润46.32亿元（同比下滑7.58%）[3] - 经营活动现金流量净额182.3亿元（同比下降12.7%）为近三年来首次同比下滑 [6] - 与贵州茅台差距持续扩大 营收差距从2024年300亿元以内扩大至2025年上半年超400亿元 [3] 管理层与治理 - 总经理华涛（1973年生）从宜宾市高新技术产业园区管委会主任调任 此前曾任常务副县长 跨界任职引发行业质疑 [4] - 内部管理出现混乱 营销体系频繁调整导致部分经销商观望或减少进货量 [5] - 被指官场管理经验与企业经营逻辑脱节 在市场研判和产品策略制定上缺乏行业积累 [5] 产品与战略 - 核心产品普五终端成交价2025年上半年同比下跌约5% 1618系列市场推广不足导致高端产品阵营出现单腿走路困境 [5] - 押注低度酒年轻化战略 39度五粮液销售额一季度同比增长25% 年营收规模预计突破50亿元 8月推出29度新品"五粮液·一见倾心"定价399元/瓶 [6] - 低度酒品牌定位与年轻消费者认知存在偏差 市场调研显示仅12%的25-35岁年轻消费者认为五粮液适合推出低度酒产品 [7] 市场竞争 - 低度酒市场竞争白热化 2025年上半年超20家白酒企业推出低度酒产品 [7] - 竞品先行布局：泸州老窖38度国窖1573在2024年低度酒营收占比突破15% 洋河28度梦之蓝系列已在年轻消费群体形成认知度 [7] - 线上渠道短板明显 "五粮液·一见倾心"线上销售额仅占该产品总营收23%（低于行业平均40%的线上占比） [8] 资本市场反应 - 半年报披露当日股价单日跌幅2.4% 市值蒸发超150亿元 [1][4] - 市盈率降至25倍（较贵州茅台的35倍和泸州老窖的30倍明显偏低）反映市场下调其增长预期 [9]

核心业绩表现 - 2025年上半年总营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [4] - 2025年第二季度总营收158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [4] 产品结构分析 - 五粮液主品牌收入409.98亿元 同比增长4.57% 销量增长12.75% 均价下降7.25% 呈现量增价减态势 [5] - 其他酒产品收入81.22亿元 同比增长2.73% 销量大幅增长58.81% 但均价下降35.31% 中低价位产品销量提升明显 [5] - 经典五粮液聚焦一线城市样板市场 新增饮用型一帆风顺、祝君金榜题名及29度五粮液等新产品 [5] 渠道与客户结构 - 经销模式收入279.25亿元 同比增长1.2% 直销模式收入211.95亿元 同比增长8.6% [5] - 前五大经销商销售收入合计300.61亿元 较去年同期106.98亿元大幅提升 占收入总额约57% [5] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度销售毛利率74.69% 同比下降0.32个百分点 主因中低价位酒销量占比提升 [6] - 销售费用率18.88% 同比上升1.54个百分点 主要由于促销费用、仓储及物流费用增加 [6] - 季度净利率30.11% 同比下降2.71个百分点 费用投放对短期盈利能力形成压力 [6] 现金流与资产负债 - 第二季度销售现金回款312.33亿元 同比增长12.03% 主要因现金收取比例提高 [6] - 经营活动现金流净额152.88亿元 同比增长18.4% 合同负债100.77亿元 环比基本持平 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 25Q2收入利润符合市场预期 收入同比微增0.10%至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [3] - 八代五粮液在千元价位带市场份额最为稳定 系列酒通过扫码活动和尖庄大单品运作实现销量高增长 [4] - 经销体系小幅调整 直销渠道收入占比提升至43.15% 东部片区表现相对较好 [5] - 吨价下行致毛利率承压 但长周期费用率保持稳定 [6][7] - 根据中报小幅下调盈利预测 25-27年归母净利润调整至322.65/331.30/345.68亿元 [8] 财务表现 - 25H1实现营业收入527.71亿元 同比+4.19% 归母净利润194.92亿元 同比+2.28% [2] - 25Q2销售收现312.33亿元 同比+12.03% 合同负债余额100.77亿元 同比+23.53% [3] - 25Q2毛利率74.69% 同比-0.32pct 其中五粮液产品/其他酒产品毛利率分别同比-0.25pct/-1.49pcts [6] - 25Q2期间费用率同比+2.20pcts 主要因销售费用率同比+1.54pcts [6][7] 业务分析 - 五粮液产品25H1收入409.98亿元 同比+4.57% 销量同比+12.75% 吨价同比-7.25% [4] - 其他酒产品25H1收入81.22亿元 同比+2.73% 销量同比+58.81% 吨价同比-35.31% [4] - 直销模式收入211.95亿元 同比+8.60% 经销模式收入279.25亿元 同比+1.20% [5] - 东部/南部/北部片区收入分别同比+7.88%/+1.93%/+1.82% [5] - Q2末经销商总数3587家 较Q1净减少124家 其中五粮液经销商净减少142家 [5] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入920.22/943.65/971.08亿元 [8] - 预计25-27年归母净利润322.65/331.30/345.68亿元 [8] - 预计25-27年EPS 8.31/8.54/8.91元 [8] - 当前股价对应25-27年PE分别为15.6/15.2/14.5倍 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19% [1] - 归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [1] - 五粮液产品营收409.98亿元，其他酒产品营收81.22亿元，分别增长4.57%和2.73% [3] 营销体系改革 - 改组五粮液品牌事业部为酒类销售公司，实施市场片区负责制和五级联动责任制 [4] - "三店一家"网络新增242家，填补18个空白区县，新增进货终端7990家 [4] - 宴席场次及开瓶扫码保持两位数增长，服务消费者超283万人次 [4] 产品战略与动销表现 - 第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定 [4] - 五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长 [4] - 推出29°五粮液·一见倾心年轻化产品，聘请邓紫棋担任全球代言人 [5] 渠道创新与市场拓展 - 在20个核心城市实行终端直配、团购直配 [6] - 打通"京东秒送"即时平台，成都试点30家门店 [6] - 日均扫码量同比保持两位数增长 [4] 产能与文化建设 - 10万吨生态酿酒二期项目取得阶段性成果 [9] - 中国白酒文化圣地项目一标段完工 [9] - 发布《五粮液文脉史脉谱系》等文化丛书 [10] 研发与品质管控 - 研发费用2.1亿元，同比增长31.2%，远超行业15%的平均增速 [11] - "现代生物技术复刻老窖泥"工程技术取得重大突破 [11] - 实施全链条原粮品质管控体系 [12] 投资者回报与资本运作 - 2024年现金分红223亿元，分红率达70%，创上市新高 [13] - 上市以来累计分红1164亿元，为募集资金的31倍 [13] - 集团累计增持817万股，金额超11亿元 [13] 品牌价值提升 - 品牌价值达4876.57亿元，入选全球品牌价值500强等权威榜单 [14] - 全球品牌价值500强排名升至第73位，品牌强度指数维持AAA+级 [14] - 参与大阪世博会、博鳌亚洲论坛等国际高端盛会 [13] 行业背景与机构观点 - 白酒行业处于政策调整、消费结构转型、存量竞争三期叠加阶段 [1] - 券商认为公司品牌升维、渠道重构举措彰显经营韧性 [15] - 产能、技术、文化积累将支撑行业新一轮发展中的领跑地位 [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 25Q2收入基本持平(同比+0.10%)，归母净利润同比下滑7.58% [1] - 主品牌呈现量增价减特征，五粮液产品销量同比+12.75%但均价同比-7.25% [2] - 费用投放影响短期盈利能力，25Q2销售净利率同比下降2.71个百分点 [3] - 现金流表现优于收入端，25Q2销售现金回款同比增加12.03% [3] - 公司定位"营销执行提升年"，积极推进渠道变革和产品焕新 [2][4] 财务表现 - 25年上半年总营收527.71亿元(同比+4.19%)，归母净利润194.92亿元(同比+2.28%) [1] - 25Q2单季营收158.31亿元，归母净利润46.32亿元 [1] - 25H1五粮液产品收入409.98亿元(同比+4.57%)，其他酒产品收入81.22亿元(同比+2.73%) [2] - 25Q2销售毛利率74.69%(同比-0.32pct)，销售费用率18.88%(同比+1.54pct) [3] - 25Q2经营活动现金流净额152.88亿元(同比+18.4%) [3] 业务分析 - 分产品：五粮液产品量增价减，其他酒产品销量同比+58.81%但均价同比-35.31% [2] - 分渠道：经销模式收入279.25亿元(同比+1.2%)，直销模式收入211.95亿元(同比+8.6%) [2] - 渠道集中度提升：前五大经销商销售收入300.61亿元，占收入总额约57% [2] - 产品策略：推动饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29度五粮液等新品上市 [2] 盈利预测 - 下调2025-27年归母净利润预测至317.83/330.97/348.02亿元(较前次下调5.7%/7.8%/9.1%) [4] - 对应EPS为8.19/8.53/8.97元，当前股价对应P/E为15/15/14倍 [4] - 预计2025-27年营收增长率分别为1.67%/3.07%/4.09% [5] - 预计2025-27年归母净利润增长率分别为-0.22%/4.13%/5.15% [5] 估值指标 - 当前股价125.47元，总市值4870.26亿元 [6] - 2025年预测PE 15倍，PB 3.4倍 [5][14] - 股息率预计从2023年3.7%升至2027年5.2% [14] - EV/EBITDA从2023年11.5倍降至2027年9.5倍 [14]

财务表现 - 2025H1营业总收入527.7亿元，同比增长4.2%，归母净利润194.9亿元，同比增长2.3% [1] - 2025Q2营业总收入158.3亿元，同比增长0.1%，归母净利润46.3亿元，同比下降7.6% [1] - 2025-2027年预测收入分别为910.7亿元、957.0亿元、1012.8亿元，同比增速2.1%、5.1%、5.8%，归母净利润预测为311.3亿元、320.6亿元、343.5亿元，同比增速-2.3%、3.0%、7.2% [4] 产品结构 - 2025H1酒类营收491.20亿元，同比增长4.26%，销量增长44.59%，吨价下降27.89% [1] - 五粮液产品收入410.0亿元，同比增长4.6%，销量增长12.7%，吨价下降7.3%，毛利率同比下降0.24个百分点 [1] - 其他酒产品收入81.2亿元，同比增长2.7%，销量增长58.5%，吨价下降35.3%，毛利率同比下降1.49个百分点 [2] 渠道与区域 - 经销渠道2025H1收入279.2亿元，同比增长1.2%，前五大经销商贡献收入300.6亿元，同比增长181%，占比57% [2] - 直销渠道收入211.9亿元，同比增长8.6%，成功开发企业型客户60家，线上渠道预计录得较快增幅 [2] - 东部片区收入201.1亿元，同比增长7.9%，南部片区收入218.9亿元，同比增长1.9%，北部片区收入71.2亿元，同比增长1.8% [2] 成本与费用 - 2025Q2毛利率同比下降0.32个百分点，税金率同比上升0.84个百分点，销售费用率同比上升1.54个百分点，管理费用率同比下降0.04个百分点 [3] - 2025H1促销费35.6亿元，同比增长3.5% [3] - 2025Q2销售收现312.3亿元，同比增长12.0%，经营性现金流净额152.9亿元，同比增长18.4%，合同负债100.8亿元，环比减少0.9亿元，同比增长23.5% [3] 战略与展望 - 公司推动营销体制改革，以专营公司绑定经销商利益，拓展团购渠道，加强C端管控，维持价盘稳定 [2] - 下半年高端白酒消费场景及需求复苏仍需时间，五粮液1618、39度及低价位系列酒销售预计好于整体，29度五粮液等新品贡献少量收入 [3] - 公司适当加大费投力度维持渠道利润，利润率或仍有压力，中长期营销转型以消费者为中心，品牌力为基石，优化组织、产品、渠道、场景建设 [4]

财务表现 - 25Q2单季度实现收入158.3亿元，同比微增0.1% [1] - 25Q2归母净利润46.3亿元，同比下降7.6% [1] - 上半年销售策略以价换量导致毛利率承压 [1] - 盈利能力因费用投入加大而下降 [1] 渠道与产品结构 - 前五大经销商占比大幅提升至60% [1] - 核心大经销商分担外部压力 [1] - 产品端1618和39度开瓶量保持稳定增长 [1] - 宴席市场呈现稳定增长态势 [1] 战略调整与展望 - 公司开启调整并成立专项工作组 [1] - 下半年专班措施有望贡献增量收入 [1] - 三季度将重点加强价格管控 [1] - 报表调整幅度预计大于二季度 [1] - 双节期间将进行市场压力测试 [1] 预测与评级 - 招商证券下调25-27年EPS预测至7.56元、7.63元、7.63元 [1] - 维持"强烈推荐"投资评级 [1]

核心财务表现 - 25Q2单季度收入158.3亿元同比微增0.1% 归母净利润46.3亿元同比下降7.6% [1] - 25H1累计收入527.7亿元同比增长4.2% 归母净利润194.9亿元同比增长2.3% [1] - 25Q2经营净现金流152.9亿元同比增长18.4% 期末合同负债余额100.8亿元同比增长23.5% [1] 产品销售结构 - 25H1五粮液产品收入410.0亿元同比增长4.6% 销量增长12.7%但价格下降7.2% [2] - 其他酒产品收入81.2亿元同比增长2.7% 销量大幅增长58.8%但价格下降35.3% [2] - 东部片区收入201.1亿元同比增长7.9% 南部片区218.9亿元增长1.9% 北部片区71.2亿元增长1.8% [2] 渠道变革 - 前五大经销商销售额300.6亿元占比提升至60% 较24H1的107亿元大幅增长 [2] - 扣除前五大经销商后收入227亿元同比下滑43% [2] - 经销商数量2510家同比减少20家 专卖店数量1768家减少18家 [2] 盈利能力 - 25Q2毛利率74.7%同比下降0.3个百分点 主因产品价格下行 [3] - 销售费用率18.9%同比上升1.5个百分点 因促销费、仓储费及物流费增加 [3] - 归母净利率29.3%同比下降2.4个百分点 [3] 战略调整 - 公司采取以价换量策略 通过增加渠道投入维持收入稳定 [2][3] - 成立专班重点管控价格 预计三季度报表调整幅度将大于二季度 [3] - 重点关注中秋国庆双节期间市场压力测试 [1][3]