核心业绩表现 - 2025年上半年总营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [4] - 2025年第二季度总营收158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [4] 产品结构分析 - 五粮液主品牌收入409.98亿元 同比增长4.57% 销量增长12.75% 均价下降7.25% 呈现量增价减态势 [5] - 其他酒产品收入81.22亿元 同比增长2.73% 销量大幅增长58.81% 但均价下降35.31% 中低价位产品销量提升明显 [5] - 经典五粮液聚焦一线城市样板市场 新增饮用型一帆风顺、祝君金榜题名及29度五粮液等新产品 [5] 渠道与客户结构 - 经销模式收入279.25亿元 同比增长1.2% 直销模式收入211.95亿元 同比增长8.6% [5] - 前五大经销商销售收入合计300.61亿元 较去年同期106.98亿元大幅提升 占收入总额约57% [5] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度销售毛利率74.69% 同比下降0.32个百分点 主因中低价位酒销量占比提升 [6] - 销售费用率18.88% 同比上升1.54个百分点 主要由于促销费用、仓储及物流费用增加 [6] - 季度净利率30.11% 同比下降2.71个百分点 费用投放对短期盈利能力形成压力 [6] 现金流与资产负债 - 第二季度销售现金回款312.33亿元 同比增长12.03% 主要因现金收取比例提高 [6] - 经营活动现金流净额152.88亿元 同比增长18.4% 合同负债100.77亿元 环比基本持平 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 25Q2收入基本持平(同比+0.10%)，归母净利润同比下滑7.58% [1] - 主品牌呈现量增价减特征，五粮液产品销量同比+12.75%但均价同比-7.25% [2] - 费用投放影响短期盈利能力，25Q2销售净利率同比下降2.71个百分点 [3] - 现金流表现优于收入端，25Q2销售现金回款同比增加12.03% [3] - 公司定位"营销执行提升年"，积极推进渠道变革和产品焕新 [2][4] 财务表现 - 25年上半年总营收527.71亿元(同比+4.19%)，归母净利润194.92亿元(同比+2.28%) [1] - 25Q2单季营收158.31亿元，归母净利润46.32亿元 [1] - 25H1五粮液产品收入409.98亿元(同比+4.57%)，其他酒产品收入81.22亿元(同比+2.73%) [2] - 25Q2销售毛利率74.69%(同比-0.32pct)，销售费用率18.88%(同比+1.54pct) [3] - 25Q2经营活动现金流净额152.88亿元(同比+18.4%) [3] 业务分析 - 分产品：五粮液产品量增价减，其他酒产品销量同比+58.81%但均价同比-35.31% [2] - 分渠道：经销模式收入279.25亿元(同比+1.2%)，直销模式收入211.95亿元(同比+8.6%) [2] - 渠道集中度提升：前五大经销商销售收入300.61亿元，占收入总额约57% [2] - 产品策略：推动饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29度五粮液等新品上市 [2] 盈利预测 - 下调2025-27年归母净利润预测至317.83/330.97/348.02亿元(较前次下调5.7%/7.8%/9.1%) [4] - 对应EPS为8.19/8.53/8.97元，当前股价对应P/E为15/15/14倍 [4] - 预计2025-27年营收增长率分别为1.67%/3.07%/4.09% [5] - 预计2025-27年归母净利润增长率分别为-0.22%/4.13%/5.15% [5] 估值指标 - 当前股价125.47元，总市值4870.26亿元 [6] - 2025年预测PE 15倍，PB 3.4倍 [5][14] - 股息率预计从2023年3.7%升至2027年5.2% [14] - EV/EBITDA从2023年11.5倍降至2027年9.5倍 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年上半年营收527.7亿元（同比+4.2%），归母净利194.9亿元（同比+2.3%），但Q2单季度营收增速放缓至0.1%，净利润同比下滑7.6% [2] - 主品牌"1+3"架构优化，八代普五份额稳定，1618及39度五粮液宴席场景开瓶量增长，浓香系列酒中低价位产品放量明显 [3] - 渠道改革深化，直销收入同比增长8.6%优于经销模式，区域整合为三大片区后东部片区营收增长领先（+7.9%），终端直配覆盖20个核心城市 [3][4] - 盈利预测显示2025年收入增速放缓至0.3%，净利润预计下滑3.3%，但2026-2027年将恢复增长（收入+4.2%/+5.5%，净利润+4.8%/+6.8%） [5] 业绩表现 - 2025H1五粮液品牌收入410.0亿元（同比+4.6%），销量增长12.7%但吨价下降7.2%，毛利率微降0.2pct至86.5% [3] - 其他酒类收入81.2亿元（同比+2.7%），销量大幅增长58.8%但吨价下降35.3%，毛利率降至60.7% [3] - Q2归母净利率同比下降2.4pct至29.3%，主因销售费用率提升1.5pct及营业税金占比增加0.8pct [4] - 现金流质量改善，Q2销售收现312.3亿元（同比+12%），应收款项融资余额同比减少156.9亿元 [4] 渠道与区域结构 - 经销/直销收入分别为279.2亿元（同比+1.2%）和211.9亿元（同比+8.6%），直销毛利率86.8%高于经销的78.7% [3] - 东部、南部、北部分区营收分别为201.1亿元（+7.9%）、218.9亿元（+1.9%）、71.2亿元（+1.8%），经销商数量总体稳定 [3] - 终端建设推进，新增进货终端7990家、企业客户60家，"三店一家"新增242家 [4] 财务预测与估值 - 2025-2027年预计EPS分别为7.94元、8.32元、8.88元，对应PE估值16.0倍、15.2倍、14.3倍 [5][9] - 预计2025年ROE（摊薄）为21.6%，较2024年23.9%有所下滑，但2026-2027年稳定在21.2% [9] - 每股经营现金流2025E显著提升至12.98元，但2026E回落至9.32元 [9] 市场评级背景 - 市场近期评级高度集中，过去六个月115份报告给予"买入"评级，无"减持"或"中性"评价 [12]

洋河集团人事变动 - 宿迁市政府免去杨卫国宿迁产业发展集团董事长、江苏洋河集团董事长及江苏双沟集团董事长职务 [1] - 杨卫国此前已辞去洋河股份董事及战略委员会委员职务 辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务 [1] - 管理层变动或引发市场对洋河及宿迁酒企战略延续性的关注 [1] 五粮液市场策略 - 上半年宴席市场规模和开瓶率实现良好增长 [2] - 八代五粮液对20个重点城市实现终端直配 降低物流成本并提升终端管控能力 [2] - 1618及低度五粮液通过会员体系和营销活动加大消费者培育力度 [2] - 精细化运营举措可能提升市场对公司中长期经营稳健性的认知 [2] *ST岩石法律纠纷 - 公司因服务合同纠纷被星创艺文娱起诉 涉案金额2575万元 [3] - 诉讼尚未开庭 暂无法判断对利润的影响 [4] - 频繁涉诉或暴露公司经营管理风险 影响投资者情绪及股价稳定性 [4]

行业趋势与战略 - 白酒行业呈波浪式前进和螺旋式上升，文化、情感、精神属性不变，应坚持长线思维和长期主义发展 [1] - 面对白酒消费变革，五粮液聚焦“五个一流”穿越行业周期，包括战略管理、价值创造、文化品牌、经营人才和现代治理体系 [2] 公司目标 - 2025 年定位“营销执行提升年”，以提升品牌价值为核心，推动品牌价值和市场份额双提升 [2] - 精细化运作拓展市场份额，从产品、渠道、品牌、市场培育构建营销政策 [2] - 以年轻化、时尚化等提升市场份额，产品规划从消费者出发，满足多元化需求 [2] - 坚持量价平衡和及时反应机制，把握产品投放量和节奏 [2] 产品策略 五粮液产品 - 上半年宴席市场规模和开瓶率良好增长，八代五粮液直配 20 个重点城市终端，调整投放销售计划 [3] - 1618、低度五粮液以高质量发展为导向，细化策略，加大投入和消费者培育 [4] 浓香系列酒 - 有品牌、品质和性价比优势，契合消费趋势和代际更迭机遇 [4] - 深耕渠道，扩展电商、商超和新零售渠道 [4] - 抓好品牌文化建设，开展差异化文化传播活动 [4] - 抓好关键人物运营，推动会员体系精细化运营 [4] 市场拓展 国际化 - 产品层面在欧洲推鸡尾酒、韩国推气泡酒，市场反馈好 [4] - 品牌宣传创新“中国菜 + 中国酒”模式，与米其林餐厅合作提升国际影响力 [4] 年轻化 - 从组织、产品、渠道、传播和营销五方面推动年轻化布局 [5] - 2023 年推低度五粮液·紫气东来，今年下半年将推 29 度五粮液·一见倾心 [5] - 营销上举办和美婚典，上线新潮体验店，精准匹配年轻消费场景 [6] 投资者回报 - 2024 年分红率达 70%，同比提升 10 个百分点，未来适时提升分红率 [6]

白酒行业趋势 - 白酒消费呈现年轻化、场景日常化、品质悦己化、渠道数字化、价值情感化等趋势变量交织共振 [1] - 行业进入深度调整期，需回归消费需求原点，以产品、文化、服务和投资回报满足市场期待 [2] - 白酒产业的文化载体特性、情感表达属性、精神寄托属性未变，人民对美好生活向往是最大机遇 [4] 五粮液经营表现 - 2024年营收、净利润双增，连续十年稳健增长，2025年一季度继续保持正增长 [2] - 核心大单品第八代五粮液实现"量价平衡"，保持在千元价格带领先地位 [4] - 2024年分红总额达223亿元，分红率70%，上市以来累计现金分红1164亿元 [13][14] 五粮液战略举措 - 提出"五个一流"建设目标，包括战略管理、价值创造、品牌体系、人才体系、治理体系 [6] - 推进营销系统改革，实施片区负责制、高管业绩挂钩、末位淘汰制 [7] - 核心产品采取差异化策略：第八代五粮液试点终端直配，1618五粮液聚焦高质量动销，39度五粮液成立运营中心 [7] 市场拓展与创新 - 2024年上半年宴席场次同比增长24%，开瓶扫码率从不足40%提升至超54% [10] - 电商渠道增长20%以上，国际市场推出五谷罗尼鸡尾酒等新品 [10][11] - 推出年轻化产品29度五粮液·一见倾心，开设新潮体验店"五粮·炙造"吸引25-35岁客群占比80% [11][12] 投资者关系 - 承诺2024-2026年每年现金分红率不低于70%、分红不低于200亿元 [13] - 大股东2023年底至2024年上半年增持340万股，2025年拟增持5-10亿元 [15] - 股价在股东大会当天上涨近2%，反映市场对稳健经营的认可 [16]

产品与市场策略 - 第八代五粮液坚持量价平衡、动态灵活的市场策略，科学把控投放量和节奏，动态适应市场 [1] - 渠道端持续精耕细作，年初对20个重点城市采取终端直配方式，降低经销商成本并提升终端掌控力 [1] - 动态优化计划量，根据经销商资金实力、终端网络建设、动销和库存情况，动态给予计划配额，防止窜货 [1] - 积极拓展新兴市场，电商市场增量超20%，拓展新渠道、新区域、新业态、新消费等新场景 [1] - 推进创新营销活动，加大开瓶扫码，开展第八代五粮液相关活动 [1] - 推进会员体系建设，提升消费者粘性 [1] - 1618和39度五粮液以高质量动销为导向，加大市场投入及消费者培育，实现市场份额提升 [1] - 浓香系列酒坚持守正创新，渠道精耕，未来有望打造为10-50亿级别大单品 [1] 精细化市场布局 - 渠道端细化政策制定，巩固优势市场、突破薄弱市场、攻克对垒市场 [2] - 从产品品类、渠道建设、品牌推广及市场培育等方面构建系统化营销政策 [2] - 坚持量价平衡策略，以消费者和市场为中心，实施一瓶一策/一商一策/一地一策/一渠一策/一群一策 [2] - 渠道拓展实行年轻化、国际化、时尚化、潮流化和低度化 [2] - 重视宴席营销，上半年宴席场次+24%，开瓶量+20%，在千元宴席市场份额具备优势 [2] 股东回报与增持 - 公司承诺2024-2026年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于70%，且分红总额不低于200亿元 [2] - 推出《2024年中期利润分配方案》，实施近20年来首次中期现金分红，分红总额100亿元 [2] - 五粮液集团公司计划自公告之日起6个月内增持公司股票，拟增持金额为5至10亿元 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年实现营业收入932 06/999 86/1106 13亿元，同比增长4 52%/7 27%/10 63% [3] - 预计2025-2027年实现归母净利润332 30/357 32/398 78亿元，同比增长4 32%/7 53%/11 60% [3] - 2025-2027年PE分别为13 97/12 99/11 64x [3]

核心经营业绩 - 2024年营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%，归属于上市公司股东的净利润318.53亿元，同比增长5.44% [2] - 主品牌第八代五粮液稳居千元价位带，1618、39度五粮液实现量价齐升，紫气东来五粮液树立低度白酒千元价位段标杆 [4] - 国内市场宴席活动同比增长30%，新开拓21个海外市场，新增经销商29家 [4] 品牌与文化影响力 - 品牌曝光超200亿人次，连续8年入选《世界品牌500强》榜单，位居第219位、同比提升8位 [3] - 品牌价值连续7年两位数增长、达到4498亿元，连续3年获评"外国人喜爱的中国品牌" [3] - 荣获第五届中国质量奖提名奖和亚洲质量创新奖，行业首家获此殊荣 [2] 产品创新与研发 - 在国际顶级期刊《Matter》发表白酒黄金酒度研究成果，首次科学定义浓香白酒健康属性 [3] - WLY-1368菌等核心微生物技术成功应用于窖池养护，推动高质量倍增工程产能释放 [3] - 开发"考古五粮液"等18款文化酒，第八代五粮液·环保版、五粮液·萌动十二生肖斩获德国iF设计大奖 [4] 公司治理与投资者关系 - 2024年现金分红181亿元，分红率60%，承诺2024-2026年每年度现金分红率不低于70% [8] - 实施近20年以来首次中期分红，分红金额100亿元，股价年度涨幅5.50%，为2024年唯一实现股价正增长的白酒企业 [8] - 连续10年荣获深圳证券交易所信息披露考核最高等级A级，组织65场投资者交流会 [7][8] 财务与预算规划 - 资产总额1,882.52亿元，较年初增长13.79%，现金及现金等价物余额1,247.71亿元，较上年增长10.32% [15] - 2025年营业总收入增速目标与宏观经济指标增速保持一致 [22] - 2024年度拟向全体股东每10股派发现金红利31.69元，合计拟派发现金红利12,300,815,767.85元 [17] 公司治理结构调整 - 撤销监事会，明确审计委员会承接监事会职权 [25][27][28] - 修订《公司章程》《股东大会议事规则》《董事会议事规则》等制度，调整相关表述和职权 [25][27][28] - 独立董事津贴由10万元/年调整为20万元/年，自第七届董事会完成换届之日起执行 [34] 董事会换届与人事 - 提名曾从钦、华涛、张宇、肖浩、韩成珂、章欣作为第七届董事会非独立董事候选人 [35] - 提名侯水平、罗华伟、鲁篱、丁南作为第七届董事会独立董事候选人 [39] - 新一届董事会任期为自股东大会审议通过之日起三年 [35][39]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 五粮液2025年开局平稳，期待营销改革成效显现，考虑需求恢复节奏，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收891.75亿元、同比增加7.09%，归母净利润318.53亿元、同比增加5.44%；2025年一季度总营收369.4亿元、同比增加6.05%，归母净利润148.6亿元、同比增加5.8% [1] - 2024年拟每10股派发现金红利31.69元（含税），年度累计现金分红总额223亿元（含税）、对应分红比例约70% [1] - 2024年/2025年一季度毛利率77.05%/77.74%，同比+1.26/-0.69pct；税金及附加项占营收比重14.62%/14.63%，同比-0.43/+0.68pct；销售费用率11.99%/6.52%，同比+2.63/-1.01pct；管理及研发费用率4.44%/3.11%，同比较为平稳；归母净利率35.72%/40.23%，同比-0.56/-0.09pct [3] - 2024年/2025年一季度销售现金回款1018.69/382.34亿元，同比-3.30%/+75.64%；截至2025年一季度末合同负债101.66亿元、同比增加51亿元/环比减少15亿元 [3] 产品与渠道 - 2024年五粮液主品牌/其他酒营收为678.75/152.51亿元，同比+8.07%/+11.79%，主品牌销量/均价同比+7.06%/+0.94%，其他酒销量/均价分别同比+0.12%/+11.65% [2] - 2024年主品牌上新45/68度五粮液、经典五粮液10/20/30/50产品系列等新品，生肖酒等差异化产品有贡献，其他酒产品持续向中高价位聚焦，均价提升明显 [2] - 2024年宴席市场精准发力，全年主品牌/浓香酒宴席活动同比增长30%/52% [2] - 公司持续优化传统渠道商家结构，将原27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系 [2] - 2025年一季度公司加大对普五的控货挺价，积极推进销售架构改革，2025年一季度及2024年四季度总营收合计同比增长4.73% [2] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为336.91/358.96亿元（较前次预测下调6.7%/8.6%），新增2027年归母净利润预测为382.83亿元，折合EPS为8.68/9.25/9.86元，当前股价对应P/E为15/14/13倍 [4]

财务表现 - 2024年实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [1] - 2025Q1实现营收369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.60亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年毛利率77.05%，同比+1.26pct；净利率35.72%，同比-0.56pct [3] - 2025Q1毛利率77.74%，同比-0.68pct；净利率40.23%，同比-0.09pct [3] - 预计2025-2027年营收分别为932.06/999.86/1106.13亿元，同比增长4.52%/7.27%/10.63% [5] - 预计2025-2027年归母净利润332.30/357.32/398.78亿元，同比增长4.32%/7.53%/11.60% [5] 产品策略 - 主品牌五粮液2024年营收678.75亿元，同比+8.07%；系列酒营收152.51亿元，同比+11.79% [1] - 主品牌毛利率+0.38pct，系列酒毛利率+0.65pct [1] - 第八代五粮液批价稳定，1618/39度产品动销增长，45度/68度满足多元化需求 [1] - 战略发布经典五粮液10/20/30/50系列，拓展高端产品线 [1] - 浓香酒系列打造4大单品（五粮春/醇/特头曲/尖庄），布局1218次高端品牌 [1] - 主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52% [1] 渠道与市场 - 2024年经销收入487.38亿元（+5.99%），直销收入343.89亿元（+12.89%） [2] - 新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店、2家大酒家 [2] - 升级715家第五代专卖店，经销商总数3711家（+327家） [2] - 整合27个营销大区为北部/南部/东部三大片区 [2] - 优化配额管理，加强政策激励降低经销商资金压力 [2] - 拓展体育赛事/文艺演出营销资源，优化回厂游/品鉴会等培育方式 [2] 费用与投入 - 2024年期间费用率13.25%（+2.49pct），销售费用率11.99%（+2.63pct） [3] - 2025Q1期间费用率7.84%（-0.93pct），销售费用率6.52%（-1.02pct） [3] - 2024年广告投放：线上1.53亿元、线下8.94亿元、电视7.65亿元 [3] 股东回报 - 2023年度现金分红181.27亿元，分红率60%创上市新高 [4] - 2024-2026年承诺分红比例不低于70%，每年不低于200亿元 [4] - 2025年1月实施中期分红100亿元 [4] - 大股东计划6个月内增持5-10亿元股票 [4] 发展战略 - 巩固"十四五"成果，谋划"十五五"规划 [5] - 聚焦渠道深耕细作，提升经销商盈利水平 [5] - 稳健发展巩固龙头地位，推动品牌价值与市场份额双提升 [5]