一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益持续回升，除部分二级债重仓组合外，其余信用风格策略未能跑赢对应利率风格。利率风格组合中， 二级超长型、混合哑铃型策略明显回弹，其周度收益分别为 0.16%、0.13%；信用风格组合中，二级超长型、混合哑 铃型策略表现领先，收益分别达到 0.29%、0.17%。 分重仓券种看，二级资本债、超长债重仓策略收益明显修复，但涨幅不及前期跌幅。信用风格存单重仓组合周度收益 均值上行 9.7bp 至 0.06%，四季度至今其累计收益低于对应利率风格；城投重仓组合平均收益回升 21bp 至 0.07%， 子弹型策略收益达到 0.11%，表现优于短端、哑铃型策略，而久期、哑铃型策略连续两周累计仍呈负收益；二级资本 债重仓组合收益均值上行至 0.14%，涨幅高于城投重仓组合，二级下沉型、混合哑铃型收益分别为 0.15%、0.17%， 但反弹均不足以弥补上周亏损；超长债重仓策略收益均值环比升高 56.4bp，其中，城投、产业及二级超长型策略周度 收益分别为 0.09%、0.1%和 0.29%。 收益来源方面，从组合票息点位来看已有配置空间。信用风格组合票息持续修复，特别是银行次级债重仓组合在 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年信用债供给在产业债净融资增长带动下预计整体增长，预计净融资合计3.13万亿元，较2025年增长3305亿元，产业债是主要贡献力量，净融资规模为2.5万亿元；城投债净融资预计收缩至 -4163亿元，非银机构债净融资预计增长至4429亿元，商金债净融资预计与2025年接近为2443亿元，银行二永债净融资或降至3644亿元 [1][9] - 本周（2025/12/1 - 12/5）信用债收益率全线上行，非金信用债表现优于金融债，金融债中10年期券商次级债表现更好；后市信用债或呈震荡走势，建议票息策略为主，可逢调整小幅加仓，3年期左右中高等级银行二永债、券商次级债利差较高，负债端稳定的机构可适度参与 [2][24] - 本周信用债发行规模环比与同比均减少，净融资规模环比减少、同比增加；发行成本上升，发行期限环比下降，取消发行数量环比上升、规模环比下降 [35][41][45] - 本周所有品种信用债成交规模均下降，产业债成交规模下降超500亿元；产业债、金融债换手率下降，城投债换手率持平；城投债利差除部分券种走阔外其余收窄，产业债利差部分行业走阔、部分收窄，银行二永债利差全线走阔，券商次级债利差多走阔、保险次级债利差全线走阔 [53][56][64] 根据相关目录分别进行总结 2026年信用债供给测算 - 预计2026年信用债净融资合计3.13万亿元，较2025年增长3305亿元，产业债净融资规模为2.5万亿元，是供给主要贡献力量 [1][9] - 预计2026年城投债净融资进一步收缩至 -4163亿元，非银机构债净融资增长至4429亿元，商金债净融资为2443亿元，银行二永债净融资为3644亿元 [10][19] 信用债收益率全览 - 本周信用债收益率全线上行，非金信用债表现优于金融债，金融债中10年期券商次级债表现更好 [24] - 城投债久期越长收益率上行幅度越大，10年期上行幅度明显高于其他期限；产业债高评级与短久期券种平均收益率上行幅度低于其余类型券种；金融债收益率上行幅度多大于同期限普信债，短久期上行幅度多小于中长久期 [24][25] 一级市场 发行量 - 本周信用债发行规模环比与同比均减少，净融资规模环比减少、同比增加，12月1日 - 12月5日，发行规模为3479.34亿元，净融资额为1078.88亿元 [35] 发行成本 - 本周信用债平均发行利率为2.26%，环比提升7.8bp，产业债发行利率大幅上升影响较大 [41] 发行期限 - 本周信用债平均发行期限为2.81年，环比下降0.07年，城投债、产业债和金融债分别环比下降0.13年、0.02年和0.19年 [45] 取消发行情况 - 本周共有9只债券取消发行，较前一周环比增加2只，取消发行规模合计37.38亿元，环比减少4.79亿元 [47] 二级市场 成交量 - 本周所有品种信用债成交规模均下降，产业债成交规模下降幅度超500亿元 [53] - 从剩余期限和隐含评级看，各品种信用债成交期限和评级有不同变化 [53][54] 成交流动性 - 本周产业债、金融债换手率下降，城投债换手率持平 [56] - 分成交期限看，各品种信用债不同期限换手率表现分化 [56] 利差跟踪 - 本周城投债利差除部分券种走阔外其余收窄，各期限按平均收窄幅度排序为：7Y＞3Y [64] - 产业债利差部分行业走阔、部分收窄，银行二永债利差全线走阔，券商次级债利差多走阔、保险次级债利差全线走阔 [69][70][72] 周度热债一览 - 报告选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 本周共有1只债券债项评级上调，无债项评级下调 [80]

报告投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为，近期长债利率调整主要受银行在第四季度兑现债券浮盈以支撑营收增长，以及管理久期风险（ΔEVE指标）的双重驱动[5][14] - 报告测算，在营收增速1%的中性预期下，2025年第四季度A股上市银行需通过OCI和AC兑现的收益约为886亿元，对应需卖出债券约0.67万亿元[5][15] - 报告指出，银行负债端期限被动缩短，而资产端久期风险承压，长债期限利差需要走阔以补偿银行承担的久期风险，这一趋势预计将持续[5][17] 按报告目录总结 一、 银行浮盈兑现估算和 EVE 指标影响看法 - **利率中枢判断**：基于“资产荒”逻辑，报告判断2025年利率中枢上行25-35个基点（BP）是合意的，且明年财政压力大概率小于今年[5][14] - **浮盈兑现压力**：由于2024年第四季度债市利率大幅下行形成高基数，预计2025年末银行通过兑现配置户浮盈以支撑业绩的压力相对更大[5][14] - **具体测算情景**： - 情景一（营收增速0%）：需兑现收益267亿元，对应卖债0.20万亿元[15] - 情景二（营收增速1%）：需兑现收益886亿元，对应卖债0.67万亿元[5][15][19] - 情景三（营收增速2%）：需兑现收益1,505亿元，对应卖债1.14万亿元[15] - **历史兑现规模**：2025年上半年，上市银行通过AC和OCI兑现的浮盈收益为1,512亿元，因此单季度兑现886亿元压力较大[15] - **兑现品种偏好**：预计12月银行浮盈兑现以卖出超长债为主，因长债和短债利率走势分化，超长债利率大幅调整[5][15] - **久期风险约束**：根据2024年末数据，大型银行ΔEVE/一级资本绝对值普遍接近15%的监管上限，调整空间有限[5][16][20] - **负债期限结构变化**：上市银行负债和存款期限结构中，1年至5年期限占比明显下降，而3个月至1年期限占比明显上升，负债端期限被动缩短[5][17][21] 二、 银行贷款债券收益比价 - **收益比价表**：报告提供了调整增值税后，各期限国债、地方债、信用债与一般贷款、按揭贷款等的税前综合收益率对比数据[31] - **历史趋势图**：图表显示，5年期国债综合收益率与一般贷款收益率的比价关系，以及30年期国债综合收益率与按揭贷款收益率的比价关系[32][33][34][35] 三、 银行存款挂牌利率跟踪 - **利率下调**：本期，张家港行将3个月个人存款挂牌利率下调5个基点，河北银行将1年和5年个人存款挂牌利率下调5个基点[6][29] - **当前利率水平**：截至2025年12月5日，国有行活期存款挂牌利率为0.05%，3个月、6个月、1年、2年、3年、5年定期挂牌利率分别为0.65%、0.85%、0.96%、1.05%、1.25%、1.30%[29] 四、 银行票据贴现量价跟踪 - **票据利率**：本期末（2025年12月5日），1个月、3个月和6个月票据利率分别为0.11%、0.42%、0.81%，分别较上期末变动-39、+5、+8个基点[24][41] - **票据净买入**：12月以来，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为89.23亿元、-823.88亿元、43.08亿元、804.46亿元[24][41] - **信贷投放预期**：报告指出，大行买票慢于历史同期，股份行票据转贴现净卖出，信贷规模扩张目标可能下调，预计12月信贷延续同比少增[5][24] 五、 央行动态与市场利率跟踪 - **公开市场操作**：本期（12月1日至5日），央行开展6,638亿元7天逆回购（利率1.40%），到期15,118亿元，净回笼8,480亿元；同时平量续作10,000亿元3个月买断式逆回购[25][51] - **资金利率**：本期末DR001、DR007、DR014分别为1.30%、1.44%、1.51%，资金面保持平稳，DR001持续低于7天逆回购利率[26][51] - **市场利率**： - Shibor各期限利率保持稳定[51] - AAA级1个月同业存单（NCD）收益率较上期上升13.4个基点至1.58%[52] - 国债收益率方面，30年期大幅调整，较上期末上升7.2个基点至2.26%[27][52] - **中长期资金缺口**：报告认为银行负债不稳，跨年后随着定期存款到期、信贷投放及存量按揭重定价，中长期资金或仍有缺口，预计本月6个月买断式逆回购和MLF将增量续作[5][25] 六、 政府债融资与财政力度跟踪 - **政府债融资**：本周政府债累计净融资-91.79亿元，预计下期净缴款约-6,035.03亿元，12月财政净融资节奏偏慢[26] - **政策关注点**：需关注本月政治局会议和中央经济工作会议对明年财政政策整体基调的表述[5][26] 七、 同业存单跟踪 - **发行与到期**：本期同业存单总发行4,951亿元，到期4,488亿元，实现净融资463亿元[28] - **期限与成本**：加权平均发行期限为0.54年，加权融资成本为1.64%，存量加权平均利率为1.69%[28] - **到期压力**：12月同业存单到期量达3.70万亿元，历史上单月到期量仅次于2025年6月份[6][28] - **积极影响**：大规模存单到期后置换为更长期限负债，有助于改善银行负债稳定性[6][28] 八、 下期关注 - **核心数据**：下期将进入11月金融数据披露窗口期，预计信贷同比少增，社融增速持平，M2增速略回升，M1增速继续下行[30]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 央行2025年三季度货币政策执行报告释放出货币政策从“逆周期”向“逆周期和跨周期”微调的信号，预计年内降准降息概率不高[2] - 贷款利率下行幅度趋缓，银行间流动性保持中性，超储率同比有所下降[1] - 未来货币政策效果将更关注“价”而非“量”，需做好社融、信贷等总量金融数据增速继续下台阶的预期[3] - 央行通过利率自律机制维护合理利率比价关系，旨在稳定银行净息差，银行净息差正趋于企稳，核心营收增速有望逐步回升[3][5] 关键数据与利率分析 - 2025年9月加权平均贷款利率为3.24%，环比下行5BP；一般贷款加权平均利率为3.67%，环比6月下降2BP；企业贷款利率为3.14%，环比下行8BP；个人住房贷款利率为3.06%，环比持平[1][12] - 2025年9月超储率为1.4%，同比去年9月下降0.4个百分点[1] - 以10年期国债利率1.81%为例，计算出的银行贷款自律底线利率为2.41%[4] - 从银行资负综合收益视角看，一般贷款、按揭贷款、企业贷款和票据贴现的综合收益率分别为1.68%、2.26%、1.42%和1.14%[15] 行业规模与市场表现 - 行业涵盖41家上市公司，总市值达11,644.4十亿元，占市场总市值的10.9%；流通市值为10,965.3十亿元，占市场流通市值的11.2%[6] - 行业指数近1个月、6个月和12个月的绝对表现分别为8.2%、8.3%和18.9%[8]

核心观点 - 本周模拟组合收益全面回升，信用风格组合表现普遍优于利率风格组合 [2] - 收益修复呈现轮动特征，从利率和中长端二永重仓策略转向超长债重仓策略，其中二级超长型策略单周收益高达0.65% [2] - 收益来源结构发生变化，资本利得贡献显著提升，票息贡献度降至5%至30%区间 [3] - 近四周中长端二永策略和超长端策略展现出更强的进攻属性，超额收益显著，而短端存单策略表现相对疲弱 [4] 组合策略收益跟踪 - 利率风格组合中，二级超长型和城投超长型策略周度收益领先，分别为0.34%和0.28% [2][14] - 信用风格组合中，二级超长型和城投超长型策略收益同样领先，读数分别达到0.65%和0.41% [2][15] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行3.6个基点至0.12%，为8月以来最高点 [2] - 城投重仓组合周度平均收益环比上涨约12.1个基点至0.22%，其中久期、哑铃型策略收益均超过0.25% [2] - 二级资本债重仓组合收益均值回升近20个基点，二级债子弹型策略三季度以来累计负收益已收敛至-0.36% [2] - 超长债重仓策略收益显著升高33.6个基点至0.47% [2] 组合策略收益来源 - 主流策略票息收益有所下滑，二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过0.04个基点 [3][25] - 城投债、银行永续债久期策略年化票息维持在相对高位，分别为2.24%和2.26%附近，超出城投哑铃型表现 [3][25] - 二永债久期策略票息与年内最低点距离在40个基点以上 [3] - 本周信用风格组合收益主要由资本利得贡献，票息贡献度落入5%至30%区间，较上周进一步下压且集中度增加 [3] 信用策略超额收益跟踪 - 近四周，中长端二永策略累计收益靠前，永续债久期、二级债子弹型及二级债久期策略组合的累计超额收益分别达到13个基点、11.2个基点和11.1个基点 [4][29] - 二级债下沉组合累计收益达9.2个基点，展现出低波动与强修复的优势 [4] - 短端策略中，存单策略超额收益降至近三个月内最低，城投下沉策略小幅跑赢基准 [4][32] - 中长端策略整体表现接近7月以来最优，二永债久期策略超额收益抬升至14.9个基点和20.8个基点的高位 [4] - 永续债久期策略读数趋近年内最大值，但券商债久期策略超额收益远不及年初 [4] - 超长端策略收益较基准均转为正偏离，城投、产业及二级超长型策略超额收益分别为19.8个基点、13个基点和43.9个基点 [4][32] 年度累计收益表现 - 截至10月17日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 [10] - 主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到1.15%、0.78%、0.7% [10] - 除超长债重仓策略外，其余信用风格组合累计收益均超越对应利率风格组合 [10]

核心观点 - 本周模拟组合收益普遍修复，利率风格组合绝对收益整体高于信用风格 [2] - 截至10月10日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益大幅落后过去两年同期 [10] - 近四周，二级债重仓策略超额收益的修复信号率先出现于子弹型、下沉型组合之上 [4] 组合策略收益跟踪 周度收益表现 - 利率风格组合中，产业超长型、二级债久期策略周度收益靠前，读数分别为0.17%、0.16% [2] - 信用风格组合中，产业超长型、永续债久期策略收益领先，读数分别达到0.2%、0.16% [2] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值上行3.5bp至0.09%，绝对点位达到8月中旬以来最高，三季度至今信用风格存单策略跑赢对应利率风格组合超70bp [2] - 城投重仓组合周度平均收益环比升至0.1%，长久期城投债行情回暖，久期、哑铃型策略收益较节前一周回升10bp以上，哑铃型组合结束了连续四周负收益 [2] - 二级资本债重仓组合收益均值小幅升高，子弹型策略本周绝对收益达到0.15%附近，三季度累计回撤相对小 [2] - 超长债重仓策略收益回升近25bp，产业超长型策略读数达到0.2%的较高水平 [2] 年度累计收益 - 主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到0.99%、0.65%、0.49% [10] - 超长债重仓策略累计收益处于对应利率风格组合之下 [10] 收益来源分析 - 二永债久期策略已具有相当的收益空间，与年内最低点距离均在42bp以上 [3] - 各类策略组合票息下滑居多，二级债子弹型及久期组合票息降幅约0.04bp [3] - 永续债久期组合年化票息位于2.28%左右的高位 [3] - 本周信用风格组合收益更多来自资本利得，票息贡献基本落入25%至50%的区间，二级债子弹型、久期组合读数偏低，价差收入回升较快 [3] 信用策略超额收益跟踪 近四周超额收益表现 - 城投短端下沉、商金债子弹型及券商债久期策略组合的累计超额收益分别达到11.8bp、11.4bp、8.2bp [4] - 9月中旬至今，二永债两次反弹幅度均超过城投债，但在中长端策略中，二永久期组合波动较大 [4] 分期限超额收益 - 短端方面，本周存单策略不及基准组合，城投下沉策略则有小幅超额收益 [4] - 中长端方面，城投哑铃型策略连续五周呈现负项超额收益，稍弱于久期相近的子弹型策略 [4] - 中长端多数策略普遍跑赢基准，但超额收益有限，读数基本在5bp内，而二永债久期策略超额分别达到4.8bp、5.3bp [4] - 超长端策略收益分化较小，近两周仅产业超长型策略转为正偏离，且超额读数在6bp附近 [4]

量化信用策略表现 - 截至9月30日，久期策略表现持续低迷，城投久期策略近四周持续跑输基准 [2] - 重仓10年AA+城投债的哑铃型组合累计超额收益降至-34bp左右 [2] - 二永债久期策略波动较大，其累计超额收益收于-18bp和-30bp的低位 [2] - 城投短端下沉、商金债子弹型等策略组合超额收益相对靠前 [2] 品种久期特征 - 主流品种久期防御特征明显，城投债和产业债加权成交期限分别为1.76年和2.22年，处于2021年以来65%-80%分位区间 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债及一般商金债加权平均成交期限分别为3.67年、3.70年、1.92年，分位水平明显回落 [3] - 其余金融债久期较低，证券公司债、证券次级债、租赁公司债久期分别为1.51年、1.73年、1.23年，除保险公司债(4.11年)外均处低历史分位 [3] 票息资产收益率变动 - 截至9月29日，非金融非地产类产业债收益率悉数上行，1年内、3-5年民企私募非永续及3-5年国企永续品种上行幅度普遍超过9.5BP [4] - 地产债调整幅度较大，但1-2年国企私募、1年内民企公募非永续债收益率上行控制在4BP以内 [4] - 金融债收益率普遍上行，中长端银行次级债持续高波动，2-3年城商行二级资本债、3-5年国股行永续债收益抬升12BP以上 [4] - 部分短端品种止跌企稳，1年内股份行、农商行二级债收益小幅下行，2年内商金债表现维稳 [4] 超长信用债利差分析 - 9月29日至30日，各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差上升至24年来高点，10年期左右品种利差走阔至年内新高 [5] - 调整后超长信用债票面优势显现，但因缺乏增量资金支撑，市场情绪未明显回暖前，久期策略仍需谨慎 [5] 地方政府债发行定价 - 最新一周地方债发行利率均值持续上行，20年及以上品种票面已上行至年内新高 [6] - 10年及以上地方债发行利率与同期限国债利差走阔至20bp以上，读数位于年内较高分位 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，信用债收益率跟随利率债上行，短久期抗跌，买盘力量减弱且缩久期，9月信用债仍需防御，可选择高票息短债和超跌二永债 [1][11][16] - 银行资本债8月收益率上行、利差走扩，部分品种跌出性价比，4 - 5年大行资本债受关注 [28][29][33] - 城投债8月供给回升，短端、低评级抗跌，发行期限长久期缩量，发行利率上行 [39][43][45] - 产业债8月供给缩量，收益率普遍上行，短久期、低评级表现占优，发行利率全线上行 [54][57][60] 根据相关目录分别进行总结 高票息短债为盾，超跌二永为矛 信用债中短久期防御 - 8月“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，信用债收益率随利率债上行，短久期抗跌，买盘力量减弱，缩久期至3年以内，活跃度下降 [11][12][14] - 9月信用债需防御，银行理财规模季末下降致配置需求减弱，信用利差处低位且债市有不确定性，机构注重控制回撤 [16][17] - 防御思路一是3年以内优选高票息个券，AA+、AA和AA(2)收益率2%以上可选范围大；二是配置同业存单1Y、商金债2Y等防御性品种，有性价比和压缩空间 [19][22] 银行资本债：跌出来的机会 - 8月银行资本债收益率上行、利差走扩，表现落后于普信债 [28] - 部分品种跌出性价比，3年AA及以上二级资本债超跌，4 - 5年大行资本债绝对收益率高、利差保护厚，负债端稳定账户可配置，不稳定账户可右侧布局，5年AAA - 永续债交易机会大 [29][33][37] 城投债：供给回升，短端、低评级抗跌 - 8月城投债净融资为正且同比增加、环比下降，发行情绪先弱后回暖，长久期发行量下降，发行利率上行 [39] - 分省份净融资表现分化，多数净流入，约三分之一净流出 [43] - 收益率全线上行，短端、低评级抗跌，10年超长债最弱，信用利差分化 [45] - 各省公募城投债收益率普遍上行，1年以内短久期强势，中长久期较弱 [48] - 8月买盘热度不高，成交情绪先弱后好转，短久期成交笔数增加，3 - 5年转弱，AA(2)成交活跃 [51] 产业债：供给缩量，收益率普遍上行 - 8月产业债发行和净融资同比下降，发行情绪转弱，1年以内和5年以上发行占比下降，1 - 3年占比上升，发行利率全线上行 [54] - 收益率普遍上行，短久期、低评级表现占优，信用利差分化 [57] - 各行业公募债收益率普遍上行，1年以内短久期占优，中长久期较弱 [60] 银行资本债：净融资转负，成交情绪较弱 - 8月银行资本债发行缩量，净融资转负 [63] - 收益率全线上行，利差大多走扩，表现落后于中短期票据 [67] - 成交笔数环比减少，成交情绪弱，国有行中长久期成交集中，股份行和城商行成交降久期 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月以来信用债配置需求上升，信用利差大多收窄或持平，票息和信用利差处于低位，行情依赖机构配置需求，需关注机构行为、买盘情绪和信用利差潜在压缩空间，7月供需格局有利，信用利差有小幅压缩空间，可采用中短久期下沉策略，银行资本债利差有压缩空间[1][12][22] 根据相关目录分别进行总结 1. 城投债：一二级表现分化，深圳地铁再度调整 - 2025年7月1 - 13日城投债净融资转正，发行1675亿元，到期1388亿元，净融资288亿元，关注后续修复持续性，一级发行情绪较好，全场倍数3倍以上占比61%，发行期限3年以上占比上升至49%，10年平均发行利率降至2.14%，各期限发行利率为历史最低[30][32] - 二级市场短端抗跌，3 - 10Y收益率上行幅度较大，经纪商成交活跃度下降，深圳地铁多高估值成交[35][38] 2. 产业债：发行、净融资同比均上升，成交拉久期 - 7月1 - 13日产业债发行3338亿元，同比增加89亿元，净融资1888亿元，同比增加696亿元，公用事业、食品饮料行业净融资规模大，发行情绪转弱，长久期发行占比下降，1 - 3年发行利率上行，其余期限融资成本下降[40] - 经纪商成交买盘情绪转弱，TKN占比降至68%，低估值占比降至49%，成交拉久期，高评级成交占比上升[42] 3. 银行资本债：收益率普遍上行，低等级短久期表现占优 - 2025年7月7 - 13日工商银行、华润银行等发行二级资本债和永续债，二级市场收益率普遍上行，利差分化，低等级短久期表现占优，信用利差已处偏低位置[45][46] - 经纪商成交笔数增加，情绪转弱，TKN占比降至62%，国有行成交集中长久期，股份行二级资本债降久期、永续债拉久期，城商行成交向高等级短期限集中[50] - TLAC债方面，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为3.1bp、3.8bp、1.4bp，10年TLAC债更具性价比；商金债方面，3Y AAA商金债信用利差为14bp，处于利差中枢偏低水平[53][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近两周利率债震荡下行，长久期信用债受关注，10年信用利差大幅压缩；基金、保险等机构增加长久期信用债买入，银行理财减少长信用债买入；信用债交易情绪极致，短期内或有波动，可逢调整布局长久期信用债；推荐3 - 5年AA和2 - 3年AA(2)城投债、2年AA - 银行永续债等品种[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资仍显乏力，长债收益率创新低 - 2025年6月1 - 22日，城投债发行3781亿元，到期3767亿元，净融资14亿元，同比降791亿元；一级发行情绪回落，全场倍数3倍以上占比降14个百分点至62%；3年以上发行占比提至45% [31] - 6月城投债发行利率下行，1年以内、1 - 3年、3 - 5年分别较5月降10bp、7bp和15bp，短端创历史新低 [33] - 6月16 - 20日，城投债各期限收益率全线下行，中短端下行幅度有限，5年以上长端多数下行超5bp，信用利差压缩，多个品种收益率创历史新低 [36] - 本周城投债成交活跃，单日成交多超800笔，平均低估值约2bp，5年以上长债成交平均低估值2.8bp，表现最好 [41] 产业债：发行、净融资同比均明显上升，成交拉久期 - 6月1 - 22日，产业债发行6187亿元，同比增1345亿元，净融资3050亿元，同比增1425亿元；综合、公用事业和非银金融行业净融资规模较大 [43] - 发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由38%降至30%，2 - 3倍占比由24%升至30%；中长久期发行占比提升，1年以内占比由5月的40%降至31%，1 - 3年、3 - 5年和5年以上占比上升 [43] - 6月产业债1 - 3年和3 - 5年加权平均发行利率分别为2.06%和2.09%，较5月分别下行4bp和11bp，1年以内和5年以上发行利率分别为1.73%和2.24%，较5月分别上行10bp和3bp [44] - 从经纪商成交看，产业债买盘情绪高涨，TKN占比持平于79%，低估值占比从65%升至66%；成交拉久期，5年以上成交占比环比增加5pct至19%，高评级成交占比小幅上升 [45] 银行资本债：收益率全线下行，中长久期表现占优 - 2025年6月16 - 22日，西安银行、青岛农商行发行20亿元5 + 5年二级资本债，西安银行发行利率2.30%；民生银行发行300亿元5 + N年永续债，发行利率2.30% [48] - 二级市场银行资本债收益率全线下行，利差表现分化，10年二级资本债、中长久期永续债表现占优；1 - 5年二级资本债收益率普遍下行2 - 4bp，信用利差窄幅波动，10年二级资本债收益率下行5bp，利差收窄2bp；银行永续债信用利差多收窄0 - 4bp，4年大行和5年中小行表现更好 [48] - 6月16 - 20日银行资本债成交笔数环比大幅增加，成交情绪好，TKN占比均超68%，二级资本债、永续债低估值占比分别环比上升2pct、1pct至70%、77% [51] - 国有行成交集中于长久期品种，二级资本债4 - 5年成交占比环比上升3pct至54%，永续债4 - 5年占比下降4pct至60%；股份行成交降久期，二级资本债、永续债4 - 5年占比分别下降24pct、6pct至44%、68% [51] - 城商行成交情绪回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别环比增加16pct、17pct至77%、83%；二级资本债成交小幅拉久期，1年以内成交占比环比降12pct至20%，2 - 3年和3 - 4年成交占比环比上升6pct、5pct至18%、12%；永续债成交缩久期，4 - 5年占比下降14pct至66% [51] - 截至2025年6月20日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债的利差分别为3.5bp、7.5bp、4.8bp，3年、5年处于中枢偏高水平，10年处于中枢偏低水平，10年TLAC债更具性价比 [54] - 截至6月20日，3Y AAA商金债信用利差为14bp，在利差中枢偏低水平 [58]