报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度债市估值修复，全市场债券基金资产净值止跌回升，但“资产荒”格局持续，信用债收益率走低，债基在品种与久期上挖掘收益，对信用下沉谨慎 [5] - 债基重仓收益区间压缩，机构倾向保守策略；城投重仓区域层级下沉、短久期偏好；金融债银行二永债主导、品种下沉；产业债配置向核心行业集中，地产债趋于谨慎 [5] 各部分总结 债基重仓概览 总体情况 - 2025年四季度末，全市场有债券型基金3993只，规模11.10万亿元，较上季度末增0.36万亿元，以中长期纯债基金为主，呈现“中长期纯债主导、混合债基补充”结构 [11] - 提取纯债型及混合型基金，分析前五大重仓债券，2025年末债基重仓券收益率中枢小幅下移，分布形态更趋收敛，源于债市估值修复等因素 [13] 收益视角下的信用债重仓情况 - 债基重仓债券主体收益率集中于1.8%以下区间，2.5%以上高收益资产规模收缩，优质高收益资产匮乏使下沉策略困境，四季度重仓债券收益区间压缩 [19] - 收益率低于1.8%的Top15主体以高评级银行及证券机构为主，持仓规模变动分化，收益率环比下行，剩余期限分化调整 [22] - 收益率处于1.8 - 2.0%区间的Top15主体以银行二永债为核心，持仓结构分化，机构增持意愿强，收益率环比回落，剩余期限多集中于2 - 3Y且多数略有缩短 [23] - 收益率处于2.0 - 2.5%区间的主体以银行二永债为主，持仓分化，配置意愿减弱，收益率下行，期限中枢高于2.0%以下样本 [25] - 收益率高于2.5%的信用债规模小，债基仓位轻，信用下沉意愿有限，环比规模变动不大，受万科事件影响地产偏好下降，期限配置极端分化 [26] 债基重仓债券类型及不同维度的表现 - 25Q4债基重仓债券呈现低收益集中、高收益收缩趋势，金融债主导，银行二永债是核心，不同债券品种在不同收益区间分层配置，高收益区间仅二永债、保险债环比规模上升 [29] - 金融和产业偏好高评级，城投下沉明显，4季度增量配置向高评级聚拢，信用下沉谨慎 [32] 城投重仓特点 重仓城投债区域层级特征 - 2025Q4公募债基前五大重仓城投债总余额755.58亿元，较2025Q3减少25.23亿元，持仓债券数减少32只，或因城投债利差过低，比价优势下降 [36] - 城投重仓区域下沉，浙江、江苏仍是核心区域但配置力度减弱，机构对四川、上海、湖南等地偏好提升；区县级城投重仓比例高，园区级重仓总量上升明显，地市级城投总量下降 [38] 重仓城投债期限特征 - 城投整体偏好短期限，各省份规模集中在1年期附近，随着期限拉长，持仓偏好向强省份收敛，整体重仓久期拉长，0.5年以内、3年期、5年期以上品种持仓环比增长，1 - 2年期品种下降明显 [43] - 机构对城投债长久期品种谨慎，5.5年以上期限持仓规模极小 [44] 重仓城投前20大主体分析 - 25Q4重仓城投债前20大主体以中等水平地市级为主，Q4省级平台增加，信用下沉程度减弱 [48] - 城投平台仓位分化调整，汉川国有资本减仓规模大，蜀道投资集团等省级交通类平台获加仓 [48] 金融债重仓概览 重仓金融债久期分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓金融债总市值约5450.02亿元，占全部重仓信用债的72%，季度环比减少79.69亿元 [51] - 银行二永债重仓以国股行为主，期限哑铃型配置，1年期国有大行受青睐，股份行侧重中长期，城农商行规模少且期限偏短期，相较3季度，机构对国有行和3年期偏好提升 [52] - 非二永金融债中，普通债聚焦1年期商金债，次级类重点围绕4Y保险与2 - 3Y TLAC，环比来看，证券公司债、TLAC、保险公司债重仓规模增长，短端商金债重仓规模下降 [55] 重仓金融债前20大主体分析 - 重仓银行二永债前20大主体集中在国有大行、股份制银行及部分城商行，国有大行整体增持，股份制银行增减互现 [61] - 银行二永债加权收益率大幅下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限存在主体间显著分化 [61] - 证券公司次级债持仓规模小，债基边际增持广发证券、招商证券，减持华泰证券等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [63] - 债基重仓保险公司债持仓集中度提升，向头部主体倾斜，大幅加仓中国人寿、中国太平洋人寿，减持中邮人寿等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [66] 产业债重仓情况 重仓产业债行业分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓产业债总市值1315.98亿元，较2025Q3增持38.38亿元，债基对产业债配置意愿增强 [70] - 产业债配置以准公用属性较强行业以及金融关联度较高行业为核心，非银金融、公用事业、交通运输持仓总市值前三，非银金融、公用事业获增持，房地产、交通运输、煤炭等行业遭减持 [71] - 短久期品种是配置主力，多数行业0 - 2Y期限占比超50%，非银金融重仓久期拉长，公用事业加大短久期配置力度 [71] 重仓产业债前20大主体分析 - 重仓产业债前20大主体均为中央国有企业和地方国有企业，分布在非银金融、公用事业等行业，债基配置集中，中央汇金、中国光大集团、国家电网获增持 [76] - 前20大主体平均估值收益率整体下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限变动各主体分化较大 [76] 重仓地产债前10大主体分析 - 受万科事件影响，地产债短期内波动，重仓地产债前10大主体中国央企背景主体占核心位置，招商局蛇口工业区控股等主体增持，保利发展、华润置地控股等主体减持 [79] - 地产债配置呈现“中短久期 + 强信用集中”特征，收益与久期策略分化明显 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过各信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段利差相对波动幅度衡量其估值弹性，筛选出高、中、低弹性主体，不同弹性主体在不同阶段表现各异，可根据10年国债收益率上下沿确定信用债换仓时机 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 如何衡量信用主体的估值弹性 - 根据3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段 [1][10] - 以3月13日存量非担保、公募债为样本，计算个券与同期限、同隐含评级曲线超额利差变动幅度，得到信用主体利差变动均值，按利差平均变动幅度分高、中、低估值弹性 [1][12] - 若在11个收益率上行或下行阶段中，高、中、低估值弹性次数满足一定条件，对应定义为高、中、低弹性主体，筛选出1149家有存量非担保公募债发行人，含345家高弹性、318家低弹性和486家中弹性主体 [2][12][14] 各类主体在不同阶段表现各异 - 高弹性主体在收益率下行阶段进攻性强、超额利差收窄，上行阶段表现差；低弹性主体相反，下行阶段表现平平，上行阶段有抗跌性；中弹性主体表现介于两者之间 [3][26] - 持有期收益率方面，债市收益率下行期高弹性主体表现好，调整期低弹性主体更抗跌，AAA高等级主体更符合此特征，中低等级主体部分阶段受个券久期影响不符合 [3][30][31] 10年国债收益率上下沿确定换仓时机 - 可根据3年AA+中短票收益率走势进行信用债换仓，收益率高位下行时增配高弹性主体，低位调整时换仓至中或低弹性主体，低弹性产业主体流动性弱，首选低弹性城投 [36] - 2025年以来3年AA+中短票收益率与10年国债同向但滞后，2025年三季度以来10年国债收益率在1.75%-1.9%箱体内运行，可据此确定换仓时机 [4][36] - 截至3月16日，10年国债收益率1.83%在箱体中部，3年AA+中短票与10年国债利差至低点，后续信用债有估值调整风险，可减持高弹性主体，增配低或中弹性主体 [4][37]

核心观点与判断 - 维持1年期同业存单利率下限在1.5%的判断，但向该位置压缩的时点可能在4月初[1][17] - 当前1年期同业存单利率约1.53%，并未过度下行，其下行有坚实的银行资产负债基础支撑[4][9][10] - 驱动债市长短端定价的逻辑存在明显差异，不适用简单的历史分位数或均值回归逻辑[4][7] 市场现状与驱动因素 - 截至2026年3月13日，1年期及以下信用债收益率分位数多处于历史极低水平（如AAA级1年中票分位数为0.1%）[8] - 同业存单利率自2025年二季度以来中枢下沉，主要受流动性宽松、银行负债成本压降及存单发行缩量支撑[4][9] - 节后行情由1年期国开债利率从1.55%回落至1.47%引领，为存单下行打开空间[10] - 对“同业活期存款自律升级”的二次定价是近期短债加速下行的原因之一，此利好交易已较充分[4][11] 近期事件解读 - 2月信贷数据同比少增量收窄无需过度担忧，银行信贷均衡投放导致同比错位，全年信贷强度判断未变[4][16] - 央行3个月和6个月买断式逆回购分别净到期2000亿元和1000亿元，主因是银行主动减少报量，而非央行主动收紧[4][16] - 大型银行资金融出持续保持高位（如3月13日融出余额5.6384万亿元），显示资金面底层支撑稳固[22] 风险提示 - 需关注3月中税期、季末等时点可能引发的资金利率短期波动[17] - 主要风险包括流动性超预期收紧、经济修复大幅加速及债券供给放量[4][46]

报告行业投资评级 * 报告未提供明确的行业投资评级 报告核心观点 * 2026年1月，银行资产负债表的扩张主要受财政融资同比多增、以及存款迁徙大趋势下银行同业资产负债链条恢复性扩张的阶段性支撑[4] * 但资产端的中长期贷款同比少增显示，地产链条仍待修复，实体经济仍在回暖过程中[4] * 后续随着低基数效应消退、高息存款到期潮步入尾声，非银部门对银行资产负债扩张的支撑力度或将减弱，实体需求的支持尤为关键，需关注两会政策基调[4][19] 根据目录总结 01 本期观察：如何看1月信贷收支表？ 负债端分析 * **存款结构显著变化**：2026年1月，金融机构**个人存款同比少增3.37万亿元**，而对公存款、政府存款、非银存款分别**同比多增2.80万亿元、1.79万亿元、2.84万亿元**[4][12] * **财政投放可能放缓**：社融口径政府债券净融资同比多增0.28万亿元，但政府存款同比多增量级更大，显示财政投放力度可能有所放缓[4][12] * **存款超额增长原因**：对公和非银存款合计同比多增5.63万亿元，远大于个人存款少增，难以完全用存款迁徙解释。主要原因包括：1）2024年底同业存款自律形成低基数；2）同业存单利率低位，同业存款相对吸引力上升，导致“非银向银行借回购，又以存款形式存回银行”的同业资产负债链条恢复性扩张。信贷收支表资金来源的“其他”项同比少增2.39万亿元，或主要反映了同业存单和银行回购融出同比多增[4][12] * **后续展望**：随着低基数效应消退，叠加同业资产负债再扩张可能引起政策关注，不排除同业存款定价自律加强，本轮存款的超额增长或将告一段落[4][12] * **银行类型分化**：大型银行与中小行个人存款均同比少增，但**大行非银存款同比多增2.25万亿元**，远高于中小行，印证了大行因托管业务较强，可能留存了更多来自小行的存款[4][13] 资产端分析 * **信贷结构分化**： * 个人贷款同比多增，主要由**短期贷款和中长期经营贷**贡献，但**中长期消费贷同比少增0.16万亿元**，可能受地产销售未明显回暖拖累[4][17] * 企业贷款同比少增，核心原因是**票据融资同比少增0.36万亿元**。实体信贷保持同比多增，但主要由**企业短期贷款同比多增0.34万亿元**贡献，**企业中长期贷款同比少增0.30万亿元**[4][17] * **投资活动增加**：金融机构**债券投资和股权及其他投资均同比多增0.37万亿元**。此外，有价证券及投资（非银机构持有）同比多增0.74万亿元，与财政扩张、非银扩表的趋势相符[4][17] * **银行资产运用**：2026年1月，大型银行和中小行资金运用余额同比分别多增2.30万亿元、1.35万亿元，其中**买入返售资产同比分别多增2.74万亿元、1.27万亿元**，是主要贡献项，主要因去年同期同业自律影响下基数偏低[4][18][19] 02 本期数据跟踪 * **票据市场**： * **价格**：本期（2026/2/23-3/1）末，1M、3M和半年票据利率分别为**1.45%、1.53%、1.30%**，分别较上期末**上升60bp、33bp、16bp**[21][37] * **数量**：截至2026年2月27日，1月以来，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为**2404亿元、-5332亿元、-55亿元、4916亿元**[21][37] * **判断**：月末票据利率回升，卖票进度放缓（或受春节影响），银行买票进度相对靠前，维持2月信贷投放可能偏弱的判断[21] * **央行动态与资金利率**： * **公开市场操作**：本期央行公开市场净回笼**6,114亿元**。2月MLF投放**6,000亿元**，净投放**3,000亿元**。跨节后OMO开始回笼，2月MLF继续增量续作，央行对中长期资金呵护较足，短期降准概率可能下降[21][42] * **资金利率**：本期末DR001、DR007、DR014分别为**1.26%、1.43%、1.49%**，分别较上期**下降1.1bp、3.5bp、0.4bp**，跨节后资金利率继续回落[21][42] * **债券利率**：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别为**1.32%、1.38%、1.54%、1.78%、2.27%**，长债利率普遍下降，30Y长债收益率有所回升[21][42] * **财政与政府债**： * 根据披露，本周（报告期）政府债累计**净融资5,594.23亿元**，预计节后第一周净缴款约**1,852.29亿元**[21][62] * **2月政府债净融资1.36万亿元，同比少增0.26万亿元**，3月政府债融资目前慢于历史同期[21] * **同业存单**： * 本期同业存单总发行规模**6788亿元**，到期**9474亿元**，净融资**-2685亿元**。9M及以上长期存单发行占比**32%**，加权平均发行期限为**0.47年**[21][69] * 加权平均融资成本为**1.59%**，期末加权平均存量利率为**1.68%**，较发行成本高9bp[21][69] * **展望**：3月份预计高息存款迁徙叙事逐步进入尾声，存单也将迎来短期内最后一波大额到期潮。预计3月大行延续广义存款多增、存单缩表，中小行存单扩表的趋势或将延续[21] * **存款挂牌利率**：本期跟踪银行的存款挂牌利率无变化[21][33] 03 银行贷款债券收益比价 * 报告提供了截至2026年2月28日的银行贷债收益比价详细表格，对比了不同期限和类型的债券（如国债、地方债、城投债、金融债等）与贷款（一般贷款、按揭贷款、企业贷款、票据贴现）的综合收益率，为银行资产配置提供参考[27] 04 银行存款挂牌利率跟踪 * 截至2026年2月28日，各类型银行存款挂牌利率保持稳定。例如，国有行活期、3M、1Y、3Y定期存款挂牌利率分别为**0.05%、0.65%、0.96%、1.25%**[34] 05 银行票据贴现量价跟踪 * （内容与02本期数据跟踪中票据市场部分基本重合，已总结） 06 央行动态与市场利率跟踪 * （内容与02本期数据跟踪中央行动态与资金利率部分基本重合，并包含更详细的历史数据表格与图表，核心观点已总结） 07 政府债融资与财政力度跟踪 * （内容与02本期数据跟踪中财政与政府债部分基本重合，并包含政府债、政金债、信用债的日度及滚动净融资图表，核心数据已总结） 08 同业存单跟踪 * （内容与02本期数据跟踪中同业存单部分基本重合，并包含更详细的存量、净融资分银行类型与期限结构、发行利率、备案使用率等数据及历史趋势图表，核心数据与观点已总结）

核心观点 - 票息策略与套息空间的确定性依然较高，信用债的配置力量有支撑，主要源于负债端的稳定性和摊余成本法债基的打开 [1][3][6] - 在债市波动背景下，交易性资产机会趋弱，信用票息资产的确定性和策略有效性相对抬升 [3][6] - 建议关注信用债品种利差的挖掘机会，特别是产业永续债，并提出了具体的票息和久期策略 [3][7] 市场策略与配置力量分析 - 信用债抗跌性较强，历史经验显示这与负债端稳定性及票息策略有效性有关，当前这两点依然成立 [3][6] - 银行理财与公募债基等负债端稳定性较高，理财规模稳中有升，公募债基规模以季节性波动为主，未出现“负反馈” [3][6] - 摊余成本法债基的打开与理财增配，为2026年3月的信用债配置需求提供支撑 [3][6] - 2026年3月，3年期摊余债基打开规模为161亿元，5年期摊余债基打开规模为363亿元 [3][6] - 从摊余债基的资产配置偏好看，封闭期3年左右的更青睐商业银行金融债（以股份行和头部城商行为主），封闭期5年左右的更青睐普通信用债（以央企和交运类国企为主） [3][6] 具体投资机会与策略 - 产业永续债的品种利差在整体利差中占比处于近几年高点，其抗跌性相较普通产业债更强 [3][7] - 针对产业永续债，报告推荐两种策略：1）**票息策略**：推荐剩余期限2年以内的煤炭、钢铁行业主体；2）**久期策略**：推荐5年附近的公共事业和交运类央国企 [3][7] - 根据截至2026年2月27日的数据，产业永续债中，公用事业、建筑装饰、煤炭行业的存续规模居前，分别为6604亿元、6151亿元和2483亿元 [10] 信用债市场周度回顾（2026年2月23日-2月27日） 一级发行市场 - 主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）共发行917.9亿元，到期1757亿元，净融资额为-839.1亿元，连续两周为净融出 [3][11] - 具体来看：短融发行451.7亿元，到期320.5亿元；中票发行184.5亿元，到期635.9亿元；企业债发行0亿元，到期28.8亿元；公司债发行281.7亿元，到期771.7亿元 [3][11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为59.5% [11] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（29.31%），其次是建筑业（24.14%） [12] 二级交易市场 - 主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交4812亿元 [14] - 中票收益率小幅上行：与2月13日相比，2月28日3年期AAA中票收益率上行1.27个基点至1.82%，AA+中票上行2.27个基点至1.89%，AA中票上行1.27个基点至2.02% [15] - 信用利差表现分化：以5年期中票与国开债利差分位数为例，AAA级从5.0%升至5.6%，AA+级从6.1%降至4.5%，AA级从6.8%降至3.8% [17][23] - 期限利差多数走阔：例如，10年期与5年期利差分位数普遍上行，AAA级从92.5%上行至96.7% [17][23] - 等级利差表现分化：例如，AAA与AA+的利差分位数在5年期由上期的2.6%变化至14.1% [17][23] 信用事件跟踪 - 上周无主体评级调高或调低的发行人 [3][25] - 上周无发生展期或违约的债券 [3][26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 折价成交个券中“25 电网 MTN024”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“25 青岛城阳 MTN002”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“22 南京银行永续债 01”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“23 农业银行三农债”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于 5%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在 2 至 3 年，其中 0.5 至 1 年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在 4 至 5 年，其中各类期限品种普遍折价成交 [2] - 分行业看电子行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - “25 电网 MTN024”剩余期限 14.48 年，估值价格偏离 -0.30%，成交规模 9540 万元等多只债券有相关折价成交数据 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - “25 青岛城阳 MTN002”剩余期限 2.99 年，估值价格偏离 0.27%，成交规模 4004 万元等多只债券有净价上涨成交数据 [5] 二永债成交跟踪 - “22 南京银行永续债 01”剩余期限 1.82 年，估值价格偏离 -0.01%，成交规模 8197 万元等多只二永债有成交数据 [6] 商金债成交跟踪 - “23 农业银行三农债”剩余期限 0.44 年，估值价格偏离 0.01%，成交规模 5022 万元等多只商金债有成交数据 [7] 成交收益率高于 5%的个券 - “21 金地 04”剩余期限 0.27 年，估值收益率 8.33%，成交规模 1076 万元等多只个券成交收益率高于 5% [8] 当日信用债成交估值偏离分布 - 展示了当日信用债估值收益变动分布区间及对应成交规模和债券只数相关情况 [9][10] 当日非金信用债成交期限分布（城投 + 产业） - 呈现非金信用债不同成交期限的成交规模及折价成交占比情况 [11][12] 当日二永债成交期限分布 - 展示二永债不同成交期限的成交规模及折价成交占比情况 [14][15] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 体现各行业非金信用债平均估值价格偏离及成交规模情况 [16][18]

报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 近期债券投资策略以控回撤为主，不同类型债券表现分化，部分品种收益调整，超长信用债交易偏好不佳，地方债发行利率有变化且超长端利差较高 各部分内容总结 量化信用策略 - 截至12月12日，控回撤成主要策略目标，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合累计超额收益分别达5bp、4.4bp、1.5bp，中长端策略累计不足5bp [2][12] - 近一个月慢涨快跌行情下，前两月出色的城投哑铃组合近四周累计超额读数降至 -25.7bp，金融债重仓下沉策略超出对应久期策略累计收益均值12bp [2][12] ETF谋势 - 上周（12/8 - 12/12）债券型ETF资金净流入29.5亿元，信用债ETF净流入53.7亿元，利率债ETF净流出9.6亿元，可转债ETF净流出14.6亿元 [3][16] - 与上周相比，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为 +0.05%、+0.08%、+0.20%，债券ETF净值边际修复 [3][16] 票息资产热度图谱 - 截至2025年12月15日，非金融非地产类产业债超半数收益上行，除1年内民企私募债外，其余品种收益调整不足4BP [4][18] - 地产债收益普遍抬升，1年内非永续债收益上行均在5BP以上，3 - 5年民企公募非永续债也有调整 [4][18] - 金融债收益率下行占比略高于普信债，走势分化，3年内商金债收益上行多在2BP以内，1年内品种调整大于1 - 3年品种 [4][18] - 银行次级债估值整体修复，不同银行3 - 5年二级资本债、2 - 5年永续债收益普遍压降，2 - 3年大行二永债收益分别下行3.1BP、4.2BP [4][18] - 证券公司次级债表现优于普通债，1 - 2年公募永续及同期限私募非永续债收益下行3BP左右 [4][18] 超长信用债探微跟踪 - 本周（2025.12.8 - 2025.12.12）7年以上普信债成交笔数定格在300笔附近，交易偏好未见改善，市场对超长久期配置顾虑重 [5][20] - 成交最活跃的7 - 10年产业债与20 - 30年国债利差仅19.9bp，利差保护空间不足弱化投资者参与动力 [5][20] 地方政府债供给及交易跟踪 - 最新一周10年地方债平均发行利率为2.05%，较前一周小幅上行；20年和30年地方债新券票面均值在2.45%以上，处年内相对高位 [6][23] - 超长端利差读数较高，10年及以上期限品种利差均值高于20bp [6][23]

核心观点 - 截至12月12日，今年以来利率风格和信用风格模拟组合的累计收益远低于过去两年同期，其中城投短端下沉、城投子弹型及城投久期策略表现相对靠前，累计综合收益分别为1.51%、1.19%和1.14% [12] - 近期市场行情呈现“慢涨快跌”特征，投资策略的主要目标已从追求超额收益转向控制回撤，短端下沉及部分金融债策略在近四周录得正超额收益 [5] - 本周模拟组合收益普遍回升，但信用风格策略整体未能跑赢对应的利率风格，其中二级资本债和超长债重仓策略收益修复明显，但反弹幅度不足以弥补前期的跌幅 [3] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 本周利率风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略回弹明显，周度收益分别为0.16%和0.13% [3] - 本周信用风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略表现领先，收益分别达到0.29%和0.17% [3] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行9.7个基点至0.06%，但四季度至今其累计收益低于对应利率风格 [3] - 城投债重仓组合平均收益回升21个基点至0.07%，其中子弹型策略收益达0.11%，表现优于短端和哑铃型策略，而久期和哑铃型策略连续两周累计仍为负收益 [3] - 二级资本债重仓组合收益均值上行至0.14%，其中二级下沉型和混合哑铃型收益分别为0.15%和0.17%，但反弹不足以弥补上周亏损 [3] - 超长债重仓策略收益均值环比大幅升高56.4个基点，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.09%、0.1%和0.29% [3] 2、组合周度收益来源 - 从票息点位看，信用风格组合已有配置空间，银行次级债重仓组合在绝对收益维度上性价比不低，二永债久期策略年化票息分别达到2.19%和2.23%，与年内低点相距约39个基点 [4] - 混合哑铃型策略年化票息较年内高点相差不到3个基点，这使得本周相关组合交易热度迅速回升并对利好信号更敏感 [4] - 本周组合的票息贡献基本落在20%至90%区间，持有收益多来自于资本利得 [4] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5个基点、4.4个基点和1.5个基点，其余中长端策略累计超额收益则不足5个基点 [5] - 前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额收益读数降至-25.7个基点的低位 [5] - 金融债重仓组合中，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值达12个基点之多 [5] - 从策略期限看，4至5年长久期信用债交易方向存在分歧，部分中长端久期组合缺乏超额收益 [6] - 短端方面，本周存单策略超额收益转负，而城投下沉策略较基准出现小幅正偏离 [6] - 中长端策略表现整体优于短端，二永重仓策略超额收益多数回归至正区间，城投哑铃型策略超额由-17.2个基点收敛至-3.4个基点 [6] - 超长端策略超额收益上涨至10月下旬以来最高水平，其中城投、产业及二级超长型策略读数分别为9.4个基点、11.1个基点和29.7个基点 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年信用债供给在产业债净融资增长带动下预计整体增长，预计净融资合计3.13万亿元，较2025年增长3305亿元，产业债是主要贡献力量，净融资规模为2.5万亿元；城投债净融资预计收缩至 -4163亿元，非银机构债净融资预计增长至4429亿元，商金债净融资预计与2025年接近为2443亿元，银行二永债净融资或降至3644亿元 [1][9] - 本周（2025/12/1 - 12/5）信用债收益率全线上行，非金信用债表现优于金融债，金融债中10年期券商次级债表现更好；后市信用债或呈震荡走势，建议票息策略为主，可逢调整小幅加仓，3年期左右中高等级银行二永债、券商次级债利差较高，负债端稳定的机构可适度参与 [2][24] - 本周信用债发行规模环比与同比均减少，净融资规模环比减少、同比增加；发行成本上升，发行期限环比下降，取消发行数量环比上升、规模环比下降 [35][41][45] - 本周所有品种信用债成交规模均下降，产业债成交规模下降超500亿元；产业债、金融债换手率下降，城投债换手率持平；城投债利差除部分券种走阔外其余收窄，产业债利差部分行业走阔、部分收窄，银行二永债利差全线走阔，券商次级债利差多走阔、保险次级债利差全线走阔 [53][56][64] 根据相关目录分别进行总结 2026年信用债供给测算 - 预计2026年信用债净融资合计3.13万亿元，较2025年增长3305亿元，产业债净融资规模为2.5万亿元，是供给主要贡献力量 [1][9] - 预计2026年城投债净融资进一步收缩至 -4163亿元，非银机构债净融资增长至4429亿元，商金债净融资为2443亿元，银行二永债净融资为3644亿元 [10][19] 信用债收益率全览 - 本周信用债收益率全线上行，非金信用债表现优于金融债，金融债中10年期券商次级债表现更好 [24] - 城投债久期越长收益率上行幅度越大，10年期上行幅度明显高于其他期限；产业债高评级与短久期券种平均收益率上行幅度低于其余类型券种；金融债收益率上行幅度多大于同期限普信债，短久期上行幅度多小于中长久期 [24][25] 一级市场 发行量 - 本周信用债发行规模环比与同比均减少，净融资规模环比减少、同比增加，12月1日 - 12月5日，发行规模为3479.34亿元，净融资额为1078.88亿元 [35] 发行成本 - 本周信用债平均发行利率为2.26%，环比提升7.8bp，产业债发行利率大幅上升影响较大 [41] 发行期限 - 本周信用债平均发行期限为2.81年，环比下降0.07年，城投债、产业债和金融债分别环比下降0.13年、0.02年和0.19年 [45] 取消发行情况 - 本周共有9只债券取消发行，较前一周环比增加2只，取消发行规模合计37.38亿元，环比减少4.79亿元 [47] 二级市场 成交量 - 本周所有品种信用债成交规模均下降，产业债成交规模下降幅度超500亿元 [53] - 从剩余期限和隐含评级看，各品种信用债成交期限和评级有不同变化 [53][54] 成交流动性 - 本周产业债、金融债换手率下降，城投债换手率持平 [56] - 分成交期限看，各品种信用债不同期限换手率表现分化 [56] 利差跟踪 - 本周城投债利差除部分券种走阔外其余收窄，各期限按平均收窄幅度排序为：7Y＞3Y [64] - 产业债利差部分行业走阔、部分收窄，银行二永债利差全线走阔，券商次级债利差多走阔、保险次级债利差全线走阔 [69][70][72] 周度热债一览 - 报告选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 本周共有1只债券债项评级上调，无债项评级下调 [80]

报告投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 报告认为，近期长债利率调整主要受银行在第四季度兑现债券浮盈以支撑营收增长，以及管理久期风险（ΔEVE指标）的双重驱动[5][14] - 报告测算，在营收增速1%的中性预期下，2025年第四季度A股上市银行需通过OCI和AC兑现的收益约为886亿元，对应需卖出债券约0.67万亿元[5][15] - 报告指出，银行负债端期限被动缩短，而资产端久期风险承压，长债期限利差需要走阔以补偿银行承担的久期风险，这一趋势预计将持续[5][17] 按报告目录总结 一、 银行浮盈兑现估算和 EVE 指标影响看法 - **利率中枢判断**：基于“资产荒”逻辑，报告判断2025年利率中枢上行25-35个基点（BP）是合意的，且明年财政压力大概率小于今年[5][14] - **浮盈兑现压力**：由于2024年第四季度债市利率大幅下行形成高基数，预计2025年末银行通过兑现配置户浮盈以支撑业绩的压力相对更大[5][14] - **具体测算情景**： - 情景一（营收增速0%）：需兑现收益267亿元，对应卖债0.20万亿元[15] - 情景二（营收增速1%）：需兑现收益886亿元，对应卖债0.67万亿元[5][15][19] - 情景三（营收增速2%）：需兑现收益1,505亿元，对应卖债1.14万亿元[15] - **历史兑现规模**：2025年上半年，上市银行通过AC和OCI兑现的浮盈收益为1,512亿元，因此单季度兑现886亿元压力较大[15] - **兑现品种偏好**：预计12月银行浮盈兑现以卖出超长债为主，因长债和短债利率走势分化，超长债利率大幅调整[5][15] - **久期风险约束**：根据2024年末数据，大型银行ΔEVE/一级资本绝对值普遍接近15%的监管上限，调整空间有限[5][16][20] - **负债期限结构变化**：上市银行负债和存款期限结构中，1年至5年期限占比明显下降，而3个月至1年期限占比明显上升，负债端期限被动缩短[5][17][21] 二、 银行贷款债券收益比价 - **收益比价表**：报告提供了调整增值税后，各期限国债、地方债、信用债与一般贷款、按揭贷款等的税前综合收益率对比数据[31] - **历史趋势图**：图表显示，5年期国债综合收益率与一般贷款收益率的比价关系，以及30年期国债综合收益率与按揭贷款收益率的比价关系[32][33][34][35] 三、 银行存款挂牌利率跟踪 - **利率下调**：本期，张家港行将3个月个人存款挂牌利率下调5个基点，河北银行将1年和5年个人存款挂牌利率下调5个基点[6][29] - **当前利率水平**：截至2025年12月5日，国有行活期存款挂牌利率为0.05%，3个月、6个月、1年、2年、3年、5年定期挂牌利率分别为0.65%、0.85%、0.96%、1.05%、1.25%、1.30%[29] 四、 银行票据贴现量价跟踪 - **票据利率**：本期末（2025年12月5日），1个月、3个月和6个月票据利率分别为0.11%、0.42%、0.81%，分别较上期末变动-39、+5、+8个基点[24][41] - **票据净买入**：12月以来，国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现累计净买入规模分别为89.23亿元、-823.88亿元、43.08亿元、804.46亿元[24][41] - **信贷投放预期**：报告指出，大行买票慢于历史同期，股份行票据转贴现净卖出，信贷规模扩张目标可能下调，预计12月信贷延续同比少增[5][24] 五、 央行动态与市场利率跟踪 - **公开市场操作**：本期（12月1日至5日），央行开展6,638亿元7天逆回购（利率1.40%），到期15,118亿元，净回笼8,480亿元；同时平量续作10,000亿元3个月买断式逆回购[25][51] - **资金利率**：本期末DR001、DR007、DR014分别为1.30%、1.44%、1.51%，资金面保持平稳，DR001持续低于7天逆回购利率[26][51] - **市场利率**： - Shibor各期限利率保持稳定[51] - AAA级1个月同业存单（NCD）收益率较上期上升13.4个基点至1.58%[52] - 国债收益率方面，30年期大幅调整，较上期末上升7.2个基点至2.26%[27][52] - **中长期资金缺口**：报告认为银行负债不稳，跨年后随着定期存款到期、信贷投放及存量按揭重定价，中长期资金或仍有缺口，预计本月6个月买断式逆回购和MLF将增量续作[5][25] 六、 政府债融资与财政力度跟踪 - **政府债融资**：本周政府债累计净融资-91.79亿元，预计下期净缴款约-6,035.03亿元，12月财政净融资节奏偏慢[26] - **政策关注点**：需关注本月政治局会议和中央经济工作会议对明年财政政策整体基调的表述[5][26] 七、 同业存单跟踪 - **发行与到期**：本期同业存单总发行4,951亿元，到期4,488亿元，实现净融资463亿元[28] - **期限与成本**：加权平均发行期限为0.54年，加权融资成本为1.64%，存量加权平均利率为1.69%[28] - **到期压力**：12月同业存单到期量达3.70万亿元，历史上单月到期量仅次于2025年6月份[6][28] - **积极影响**：大规模存单到期后置换为更长期限负债，有助于改善银行负债稳定性[6][28] 八、 下期关注 - **核心数据**：下期将进入11月金融数据披露窗口期，预计信贷同比少增，社融增速持平，M2增速略回升，M1增速继续下行[30]