投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 中高档产品销量增长带动结构优化 主品牌销量同比增长3.9%至271.3万千升 中高端以上产品销量同比增长5.1%至199.2万千升 [2] - 成本优化驱动盈利提升 25Q2吨成本同比下降5.1%至2202元/吨 毛利率同比提升3个百分点至45.8% [2] - 盈利增长态势延续 25H1归母净利润同比增长7.2%至39.0亿元 25Q2归母净利率达21.8%同比提升1.2个百分点 [1][2] 财务表现 - 收入稳步增长 25H1营业收入204.9亿元同比增长2.1% 25Q2营业收入100.46亿元同比增长1.3% [1] - 盈利能力持续改善 预计25-27年归母净利润分别同比增长9.8%/7.0%/6.4%至47.7/51.0/54.3亿元 [3] - 毛利率持续提升 预计25-27年毛利率分别为41.98%/42.59%/43.15% 净利率分别为14.45%/15.14%/15.76% [10] 销量与价格 - 总销量保持增长 25H1啤酒总销量473.2万千升同比增长2.3% 25Q2总销量247.10万千升同比增长1% [2] - 吨价基本稳定 25H1吨价同比微降0.1% 25Q2吨价同比上升0.26%至4065元/吨 [2] - 产品结构持续优化 25Q2主品牌销量134万千升同比增长3.9% 其中中高档产品销量98万千升同比增长4.8% [2] 估值指标 - 当前估值水平 市盈率20倍 市净率3.08倍 市销率2.83倍 [3][10] - 估值预期变化 预计25-27年PE分别为20X/18X/17X EV/EBITDA分别为9.51X/8.58X/7.97X [3][10] - 每股指标增长 预计25-27年EPS分别为3.50/3.74/3.98元 每股净资产分别为22.17/22.92/23.52元 [3][10]

报告来源 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称：总量需加力，结构有亮点——2025年8月经济数据点评；报告日期：2025.09.15 报告作者： 李林芷（分析师），登记编号：S0880525040087 梁中华（分析师），登记编号：S0880525040019 报告导读： 生产端外需拖累与内需缓冲并存、消费端内生动力待强化、投资端各分项普遍 承压。 8 月国内经济延续总体放缓、生产端韧性与需求端压力交织、内部分化加剧的趋势。生产端，工业增加值同比增速虽有回落，但仍保持相对较高水平，政策关 联行业与能源保供行业保持活力，不过外需承压导致出口交货值增速由正转负，服务业内部也呈现科技金融强、商务服务弱的分化；消费端，社零同比增速回 落，虽暑期经济与政策托底支撑部分升级类、耐用品消费，但必需消费与地产关联消费表现承压，内生修复动力不足；投资端，固定资产投资各分项累计与当 月增速均下行，需政策加码提振。 下一阶段，经济运行需警惕外需不确定性与国内部分领域调整压力的传导风险。随着前期政策效果释放及后续举措落地，生产端韧性有望巩固、消费结构性亮 点或持续，但需求端回暖仍需时间，经济大概率维持缓中趋稳、 ...

今年是"十四五"规划收官之年。在当前外部环境变化和内部经济结构调整的关键阶段，十大重点行业稳 增长方案的推出备受市场关注。 在2023年，在国内需求收缩、供给冲击、预期减弱的三重压力下，稳增长的重点就是要稳住工业基本 盘。因此，推出了十大重点行业稳增长工作方案，保持工业合理的增速支撑经济大盘。当前工业经济处 在稳健向好的发展态势，但是，工业经济发展面临外部环境的复杂性、不确定性有所增加，部分产业结 构性矛盾凸显，一些企业生产经营还遇到不少困难。在此背景下，推出新一轮十大行业稳增长工作方案 不仅有利于重点行业保持合理增速、发挥稳定经济大盘作用，更有利于效益改善与结构提升。 毕马威中国经济研究院院长蔡伟指出，此轮稳增长政策与2023年的政策内涵有着本质上的区别，从"量 的增长"转向"质效并重"。本轮稳增长政策更关注结构优化和中长期高质量发展，体现在供需两端同步 发力。从供给端来看，相较于2023年关注保障供应链通畅及淘汰落后产能，本次强调通过技术创新来优 化供给。同时，本轮政策相较于之前也叠加了对于低价竞争的治理，体现出政策将加大对市场非理性竞 争行为的调控力度，推进全国统一大市场建设。从需求端来看，2023年聚 ...

核心观点 - 8月CPI同比下降0.4%但核心CPI同比上涨0.9%连续四个月扩大 反映经济结构性分化和新动能成长 [1][2] - PPI同比降幅收窄0.7个百分点且环比由降转平 显示工业领域供需改善和价格修复趋势 [3] - 服务消费和升级类商品需求稳健复苏 工业领域传统行业供给优化与新兴领域需求扩张并存 [1][2][3] 消费价格指数(CPI)表现 - 整体CPI同比下降0.4% 主要受食品价格同比下降4.3%拖累 其中猪肉/鲜菜/鸡蛋价格同比降幅达两位数 [1] - 核心CPI(扣除食品和能源)同比上涨0.9% 涨幅连续四个月扩大 反映内需持续复苏 [2] - 服务消费价格稳步上涨 医疗/教育/旅游等服务价格涨幅扩大 金饰品/铂金饰品/家用器具等升级类商品价格显著上涨 [2] - 工业消费品价格同比下降1% 但扣除能源后实际上涨1.5%且涨幅扩大0.3个百分点 [2] 生产价格指数(PPI)表现 - PPI环比由降转平 结束连续8个月下行趋势 同比降幅显著收窄0.7个百分点 [3] - 煤炭/钢铁等传统原材料行业价格环比由降转升 因产能治理措施改善供需格局和企业竞争秩序 [3] - 高技术产业和绿色行业价格同比上涨 包括集成电路封装测试/船舶制造/通信系统设备/环保装备制造等领域 [3] - 升级类消费需求拉动工艺美术/运动用球类/专项运动器材/乐器制造等消费品价格同比上涨 [3] 经济结构特征 - 食品价格波动主要体现供给侧保障能力增强而非需求萎缩 受季节性和天气因素影响且后续拖累可能减弱 [1] - 能源价格下行影响消费品价格 但燃油小汽车等部分重要消费品价格同比降幅已出现收窄 [2] - 经济呈现"传统领域供给优化、新兴领域需求扩张"的结构性特征 反映新旧动能加速转换进程 [4]

核心观点 - 8月物价数据呈现结构性分化 CPI同比下降但核心CPI连续回升 PPI同比降幅收窄 反映经济转型与结构优化信号 [1][2][3][4] 消费者价格指数(CPI)表现 - 8月CPI同比下降0.4% 由平转降 主要受去年同期高基数和食品价格低于季节性水平影响 [1] - 食品价格同比下降4.3% 其中猪肉、鲜菜、鸡蛋等价格同比降幅均达两位数 [1] - 核心CPI(扣除食品和能源)同比上涨0.9% 涨幅连续四个月扩大 显示国内消费需求稳健复苏 [2] - 服务类消费持续回暖 医疗、教育、旅游等服务价格涨幅稳步扩大 [2] - 升级类消费保持较高热度 金饰品、铂金饰品、家用器具等价格涨幅显著 [2] 工业生产者价格(PPI)表现 - PPI环比由降转平 结束连续8个月下行趋势 同比降幅显著收窄0.7个百分点 [3] - 煤炭、钢铁等传统原材料行业供需格局改善 价格环比由降转升 [3] - 高技术产业和绿色行业价格稳步上升 集成电路封装测试、船舶制造、通信系统设备及环保装备制造等领域价格同比上涨 [3] - 升级类消费需求持续释放 拉动工艺美术、运动用球类、专项运动器材、乐器制造等消费品价格同比上涨 [3] 结构性特征与政策影响 - 消费品价格同比下降1% 主要受原油等大宗能源产品价格下行影响 扣除能源因素后工业消费品价格实际上涨1.5% 涨幅扩大0.3个百分点 [2] - 燃油小汽车等部分重要消费品价格同比降幅出现收窄 反映提振消费政策与治理市场低价竞争共同作用 [2] - 当前价格数据呈现"传统领域供给优化、新兴领域需求扩张"的结构性特征 反映中国经济新旧动能加速转换 [4] - 全国统一大市场建设推进 企业无序竞争行为得到有效治理 市场秩序优化 促进工业品价格持续修复 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025年H1营业总收入55.26亿元（同比+3.01%）[2][4] - 2025年H1归母净利润3.97亿元（同比+33.76%）[2][4] - 2025年H1扣非净利润4.11亿元（同比+31.17%）[2][4] - 2025年Q2营业总收入29.01亿元（同比+5.46%）[2][4] - 2025年Q2归母净利润2.63亿元（同比+27.37%）[2][4] - 2025年Q2扣非净利润2.7亿元（同比+26.85%）[2][4] - 预计2025年归母净利润7.03亿元 2026年归母净利润8.30亿元 [7] 盈利能力与费用结构 - 2025年H1归母净利率同比提升1.65pct至7.18% [6] - 2025年H1毛利率同比+0.79pct至30.02%（主业毛利率提升0.63pct）[6] - 2025年H1期间费用率同比-1.15pct至20.82% [6] - 2025年Q2归母净利率同比提升1.56pct至9.08% [6] - 2025年Q2毛利率同比+1.4pct至30.49% [6] - 2025年Q2期间费用率同比-0.38pct至20.03% [6] - 销售费用率2025年H1同比+0.31pct Q2同比+0.69pct [6] - 管理费用率2025年H1同比-1.25pct Q2同比-0.94pct [6] 产品结构与业务策略 - 新品收入占比超10% [5] - 低温品类销售额同比增长超10% [5] - 高端鲜奶及"今日鲜奶铺"销售额均增长超10% [5] - "活润"系列增长超40% [5] - 坚持"鲜酸双强"品类发展策略 [5] - 区域深耕（并购地方品牌）+差异化产品（高端鲜奶、活性营养）实现错位竞争 [7] - 高端线（唯品、24小时）满足品质人群 大包装产品覆盖性价比需求 [7] - 强化DTC模式供应链体系为核心竞争力 [7] 区域表现与渠道变化 - 华东、西南等低温占比高的区域收入增长表现更好 [5] - 渠道结构转变后线下直营大客户账期拉长 影响经营现金流增长 [4] - 营销费用投放略增主要系新渠道占比增加后面向线下的消费者活动增加 [6] 估值指标 - 对应2025年PE估值22倍 2026年PE估值18倍 [7] - 当前股价17.82元 [9]

行业现状 - 行业整体处于产能调整和结构优化期 [1] 公司经营理念 - 公司秉持稳健经营和可持续发展理念 [1] - 公司未来发展注重生产效率提升、种质资源优化和成本精细化管理 [1] - 公司追求有质量的内涵式增长 [1] 企业拓展与融资 - 企业拓展路径多元化 [1] - 公司严格遵守行业政策与资本市场法规 [1] - 公司审慎评估各类融资方式 [1] - 公司重大决策严格履行审议及披露程序以保障投资者利益 [1]

1H25业绩表现 - 收入415.7亿元 同比下滑6.9% 归母净利润20.5亿元 同比下滑16.4% 主要受联营公司亏损拖累 [1] - OPM同比提升1.5个百分点 毛利率提升1.4个百分点 销售费用率下降0.5个百分点 [2] - 董事会批准10亿港元回购额度以提升股东回报 [1] 分业务收入表现 - 液奶收入同比下滑11.2% 冰淇淋增长15% 奶粉增长2.5% 奶酪增长12.3% [1] - 常温白奶受需求疲软影响 5月起特仑苏及基础白奶价格下调 收入下滑中量价因素占比60%/40% [1] - 鲜奶 冰淇淋 奶酪 婴幼儿奶粉（贝拉米增长超20%）等细分板块均实现双位数增长 [1] 利润率与费用分析 - 液奶/冰品/奶粉/奶酪OPM分别提升1.2/4.4/4.5/4个百分点 内生利润率表现亮眼 [2] - 管理费用率因工厂停产费用调整及研发投入增加0.33个百分点 [2] - 现代牧业及圣牧亏损 政府补助减少 财务费用增加等因素共同导致报表利润下滑 [2] 经营策略与展望 - 聚焦品类多元化与结构优化 推出益生元及维生素牛奶产品 [1] - 加速渠道升级 与会员超市 零食量贩等增量渠道合作取得成效 [1] - 短期通过产品创新（精准营养 功能化液奶）及场景拓展（B端合作 家庭消费）对冲销量压力 [3] - 长期推进产业链高端化与精深加工 预计未来3-5年经营利润率年均提升30-50bps [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年盈利预测19%/9%至42/52亿元 [3] - 当前交易于13.4/10.8倍2025/2026年市盈率 [3] - 目标价23港币对应19.4/15.7倍2025/2026年市盈率 [3]

2025中国民营企业500强榜单发布 - 全国工商联在沈阳发布2025中国民营企业500强、制造业民营企业500强及服务业民营企业100强榜单 并同步发布调研分析报告[1][4] - 民营企业500强入围门槛增至270.23亿元 营业收入总额43.05万亿元 较上年增长2.72% 资产总额51.15万亿元 增长2.62% 净利润1.80万亿元 增长6.48%[1] - 天津市共有5家企业入围民营企业500强 8家入围制造业民营企业500强[1] 静海区民营企业表现 - 静海区2家企业入围民营企业500强 包括天津友发钢管集团和天津源泰德润钢管制造集团[1] - 静海区5家企业入围制造业民营企业500强 新增天津市宝来钢业、爱玛科技集团和天津新能再生资源有限公司[1] - 静海区企业在钢管制造、新能源和科技装备领域表现突出 呈现多元化发展格局和强劲增长势头[2] 重点企业行业地位 - 天津友发钢管集团连续三年稳居行业龙头 位列民营企业500强第224位和制造业500强第162位[1][2][3][4] - 爱玛科技集团在电动车市场占有率持续提升 位列制造业500强第385位[1][2][4] - 天津新能再生资源有限公司在绿色低碳转型中发挥示范作用 位列制造业500强第490位[1][2][4] 天津市上榜企业行业分布 - 黑色金属冶炼和压延加工业代表企业包括天津荣程祥泰（民企500强第68位）、天津源泰德润（民企500强第491位）和天津市宝来钢业（制造业500强第349位）[3][4] - 有色金属冶炼和压延加工业代表企业为天津华北集团 位列民企500强第173位和制造业500强第125位[3][4] - 商务服务业代表企业云账户技术位列民企500强第75位 金属制品业代表企业天津友发钢管位列制造业500强第162位[3][4]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入9.97亿元[1] - 扣非净利润5020.34万元 同比增长15.94%[1] - 糖产品收入下滑但饮料板块收入与毛利率双增长[1] - 园区运营板块子公司新仕诚带动收入与利润提升[1] 业务拓展 - 收购亚洲食品39.9996%股权并获60.0004%表决权委托 实现100%表决权控制[2] - 2025年7月完成亚洲食品股权工商变更登记[2] - 参与设立穗越兴投资基金 已投资1500万元于食品饮料相关项目[2] 园区运营 - 新仕诚公司运营T.I.T创新园 引进超30家企业含5家高新技术企业和2家专精特新企业[3] - 创新采用产业+助残融合模式 设立残疾人就业创业孵化基地[3] - 与广州市残疾人联合会建立国企资源+残联体系协作机制[3]