嘉友国际公告称，2025年11月26日公司第四届董事会第三次会议审议通过议案，全资子公司中非国际拟 向中非发展基金发行300万股优先股，认购价100元/股，认购价款总额3亿元。此次交易不构成重大资产 重组与关联交易，无需股东会审议。募集资金将用于赞比亚萨卡尼亚和莫坎博项目开发建设。发行后， 公司仍持有中非国际100%普通股，控制权不受影响。 ...

财务数据和关键指标变化 - 公司报告税前净投资收入为60万美元，或每股0.04美元，较上一季度每股减少0.02美元 [4] - 净投资收入环比下降主要由于创收资产减少，包括Fusion优先股头寸停止计息导致的固定股息收入损失、投资组合还款以及公司坚持不追逐低收益投资的纪律 [5] - 净资产下降约4%，每股净资产价值从上一季度的5.27美元降至5.04美元，主要由于对两个遗留借款人的公允价值调整以及支付了超过净投资收入的股息 [5] - 投资组合公允价值为1.961亿美元，较3月31日的2.041亿美元有所下降 [9] - 净资产为7270万美元，较上一季度减少330万美元 [9] - 本季度来自运营的净资产净减少约130万美元，其余200万美元用于向股东支付现金股息 [9] - 债务投资组合的加权平均收益率为10.9%，较上一季度的10.6%略有上升 [9] - 总杠杆率为1.75倍，净杠杆率为1.59倍，上一季度分别为1.77倍和1.54倍 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合中约78%投资于第一留置权债务，其余22%投资于股权认股权证和其他证券 [9] - 债务组合中98.5%投资于浮动利率工具，1.5%投资于固定利率工具 [10] - 浮动利率债务投资的加权平均利差为4.6%，与上一季度基本持平 [10] - 按公允价值计算，每个投资组合公司的平均规模约为470万美元，约占总额的2.5% [10] - 最大的投资组合公司是Bioplan，公允价值为1340万美元 [10] 投资组合质量和风险指标 - 按公允价值计算，约82%的资产评级位于前两个风险评级类别 [6] - 加权平均利息覆盖率改善至2.3倍，一年前为2.0倍 [6] - 加权平均贷款价值比保持约41% [6] - 加权平均杠杆率从上一季度的4.8倍降至本期的4.6倍，因加权平均EBITDA增加 [6] - 非应计资产占投资组合公允价值的比例从上一季度的1.6%升至4.4%，主要由于Fusion优先股头寸被置于非应计状态 [5] - 投资组合广泛多元化，涉及18个行业，对任何单一公司的平均敞口低于投资组合公允价值的3% [6] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司保持高度选择性，评估符合目标收益率和信用质量标准的机会 [7] - 本季度进入渠道的所有交易中，只有不到10%进入深入尽职调查阶段 [7] - 约73%的投资是现有交易的追加投资 [7] - 公司不为了增长而轮换至低收益资产 [7] - 行业背景是基本面稳健但需高度谨慎，交易流和赞助商主导的并购仍然缓慢 [6] - 再融资和投资组合重新部署活动也已放缓，压缩了利差并限制了有吸引力的新发债机会 [7] - 本季度约57%的赞助商支持私募信贷交易定价利差低于500个基点 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预期净投资收入将从新资金投入中受益 [7] - 公司致力于有纪律的投资组合管理，以推动长期股东价值 [7] - 公司为当前环境做好了充分准备，拥有稳健的投资组合、强大的资本支持以及优先考虑信用质量和收入稳定性而非收益率的纪律严明的投资姿态 [13] - 在更广泛的背景仍然不确定的情况下，重点仍然是保持灵活性、保护资产价值并确保股息得到充分支持 [13] - 市场活动仍然低迷，但基础投资组合表现稳健，覆盖指标强劲，跨行业健康多元化 [15] - 公司保持耐心和选择性，准备在有吸引力的机会出现时部署资本 [15] 其他重要信息 - 董事会已批准关联公司Investcorp Capital提供后备承诺，以再融资2026年4月1日到期的4.875%新票据，此举增强了灵活性，主动应对近期到期日并加强了资产负债表 [4] - 在截至9月的季度中，公司投资了约2.5万美元于现有投资组合公司4L Technologies的优先股，以支持对现有头寸的增量股权融资 [8] - 公司完全实现了两个投资组合公司的投资，总收益为650万美元，内部收益率约为12.7% [8] - 截至9月30日，公司拥有约1160万美元现金，其中约780万美元为受限现金，并在Capital One的循环信贷额度下拥有3650万美元的可用容量 [11] - 董事会宣布截至2025年12月31日的季度股息为每股0.12美元，以及每股0.02美元的补充股息，均于2025年12月12日以现金支付给2025年12月1日登记在册的股东 [11] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于后备承诺的细节 - 提问者询问后备承诺是用于购买全部再融资金额，还是仅覆盖新债券的本息支付 [17] - 回答澄清是前者，即如果在2026年4月1日到期日之前未能再融资票据，该后备承诺将用于再融资这些票据 [17] - 提问者进一步询问新票据的票面利率参数 [18] - 回答指出已公布的协议中约定新票面利率为SOFR加550个基点，基于浮动利率 [18] 问题: 关于溢出收入 - 提问者询问本季度的溢出收入是多少 [19] - 回答表示不提供具体的溢出收入数字，但指出过去股息一直高于净投资收入，所宣布的支付金额反映了所需的溢出回补金额，对12月支付的股息可做类似假设 [19] 问题: 关于Klein Hirsch的非应计资产 - 提问者询问Klein Hirsch的非应计资产成本基础和公允价值均为零，为何仍保留在投资组合中 [20] - 回答指出这是会计规则要求，必须列示任何有可能在未来获得支付的资产，并举例CareerBuilder认股权证也以零标记，尽管预期不会支付 [22] - 回答补充说明，如果Klein Hirsch票据处于应计状态，理论上需要摊销100%的折扣，这会严重扭曲业绩结果 [22]

银行优先股赎回概况 - 宁波银行于11月7日终止交易并全额赎回总规模100亿元的“宁行优02”优先股，赎回价格为每股104.5元（含100元票面金额和4.5元未发放股息）[1] - 今年以来银行优先股赎回呈现密集化、大规模特征，涉及国有大行、股份制银行及地方城商行等各类机构[1][2] - 具体案例包括中国银行3月份赎回全部境外优先股，兴业银行7月份完成560亿元三期优先股赎回（年内最大单笔），工商银行9月份赎回29亿美元境外优先股，上海银行、杭州银行、长沙银行等城商行拟于12月分别赎回200亿元、100亿元和60亿元优先股[2] 优先股赎回核心动因 - 核心动因是融资成本优化与市场环境变化的共同作用，赎回的优先股发行时票面股息率处于较高区间，在当前利率环境下置换为低成本资本工具可显著降低资本成本[2] - 银行积极运用多种资本工具优化资本结构，减少对优先股的依赖，赎回行为可向市场传递银行资金充裕并积极优化资本结构的信号[2] - 面对持续收窄的净息差与加大的盈利压力，赎回高息优先股能有效减轻利息负担，提升资本使用效率[3] 赎回对银行资本管理的影响 - 赎回优先股对银行资本管理与流动性安排产生双重作用，短期大额现金支出可能带来流动性压力，但长期利息支出减少将优化资产负债表并提升资本回报水平[3] - 不同类型银行采取差异化策略：国有大行推行“赎回与新发同步”以稳定资本充足率，股份制银行注重资金期限匹配并补充核心一级资本，地方城商行多选择全额赎回后依靠内源性利润积累补充资本[3] - 各家银行普遍加强监管沟通，通过提前规划资本补充节奏避免资本充足率大幅波动[3] 银行资本工具未来发展趋势 - 工具结构持续优化，永续债与二级资本债保持主流地位，优先股规模占比逐步下降[4] - 创新品种加速涌现，转股型资本债、绿色资本债等将不断丰富市场选择，满足多元化融资需求[4] - 资本管理更趋精细化，银行将构建“内源性积累为主、外源性补充为辅”的机制，通过提高利润留存比例、优化资产风险结构增强资本内生能力[4] - 市场化的资本补充工具将进一步丰富，地方政府专项债资金补充中小银行资本的政策将发挥更大作用，资本工具发行条款将更灵活以支持利息和股息灵活调整[4]

中美创投市场对赌协议差异 - 硅谷VC投资协议中回赎条款使用率不到5%，期限通常为5-7年，而中国超过90%的VC投资包含对赌条款，期限往往只有3年 [4] - “对赌协议”一词在2004年左右进入中国时被翻译成带有赌场色彩的词汇，准确反映了中国创投生态中创业者和投资人之间输赢分明的博弈本质 [4] 风险分配机制与退出生态 - 硅谷VC通过优先股制度保护投资，优先股附带清算优先权等特殊权利，而中国对赌协议的核心问题是创始人需用个人资产兜底失败的投资 [6] - 硅谷VC退出选择多元，IPO仅占退出案例的20%，更多通过并购退出，如Instagram被Facebook以10亿美元收购时团队仅13人，而中国2024年65%的并购交易中被收购公司无公开融资记录，并购市场与VC项目几乎脱节 [7] - 中国2024年A股IPO募资总额673.53亿元，创近十年新低，自2015年以来首次跌破千亿元大关，而美国纳斯达克2024年仍有200多家公司上市 [7][11] 中国创投市场退出压力与回购现状 - 当前约2.6万亿元的创投基金处于退出周期，未来两年预计新增约4000亿元退出需求，但IPO通道收紧、并购市场冷清导致退出困难 [8] - 2024年投资机构参与的回购事件共1741起，同比增长8.5%，涉及1687家项目公司和978家投资机构，但进入司法程序的回购诉讼案件仅不到5%能拿回本金 [11] - 深创投2024年1-7月发生22起诉讼案件，较2023年全年的13起增长69%，97%由投资项目退出纠纷引起，主要因基金到期需向LP交代 [11] 资金源头与考核周期的影响 - 中国VC基金超七成资金来自政府引导基金和国有资本，考核周期通常为3年投资期加2年退出期，压力传导至基金管理人需设置对赌条款 [12] - 2018年后回购退出收益率稳定在30%以上，对赌从保护机制变为“固定收益产品”，投资人实际进行债权投资而非股权投资 [12] - 2023年沪深交易所受理的IPO项目中约65%的企业设置回购权条款，上万名企业家面临数亿元回购风险，创业成为“无限责任”游戏 [13] 市场自救与制度创新探索 - S基金以原投资成本60%-80%或最新估值打5-7折收购老股，2024年交易活跃度提升，如某生物医药企业案例中S基金两年后获3倍回报 [15][16] - 地方政府引导基金尝试以折扣收购项目并要求企业迁址，如广东省允许政府引导基金投资期限延长至7-10年，不设3年对赌硬指标 [17] - 部分机构采用“软约束”替代硬对赌，通过增值服务协议要求企业配合管理，北交所成为专精特新企业新退出路径 [17] - 可转债工具流行，如理想汽车D轮融资，上市则转股，失败则收回本金利息，比传统对赌温和 [18] - 2025年两会提议加快个人破产法立法，为创业者提供债务保护，并讨论税收条款解决对赌失败后个人所得税退税问题 [18]

中美创投条款差异 - 硅谷风险投资协议中回赎条款使用率低于5%，期限为5-7年，而中国超过90%的风险投资包含对赌条款，期限通常仅3年 [1] - 对赌协议（VAM）在中国被翻译为带有赌场色彩的词汇，反映了创业者和投资人之间输赢分明的本质，与硅谷中性的“估值调整机制”形成对比 [1] - 硅谷风险投资通过优先股制度（如清算优先权、反稀释条款）来保护投资，而中国风险投资则依赖创始人个人资产兜底的回购条款 [2][3] 退出生态对比 - 美国风险投资退出选择多元，仅20%通过首次公开募股，更多通过并购退出，2023年美国科技公司并购交易超过1000起 [3] - 中国2024年65%的并购交易中，被收购公司无公开融资记录，并购市场与风险投资/私募股权投资项目几乎脱节 [3][5] - 2024年A股首次公开募股募资总额673.53亿元，创近十年新低，而美国纳斯达克同年有200多家公司上市 [4][5] 中国对赌协议现状与影响 - 2024年投资机构参与的回购事件共1741起，同比增长8.5%，涉及1687家项目公司和978家投资机构 [5][9] - 进入司法程序的回购诉讼案件最终仅不到5%能拿回本金，深创投2024年1-7月涉及22起案件，较2023年全年13起增长69% [5] - 中国风险投资基金超七成资金来自政府引导基金和国有资本，其考核周期通常为3年投资期加2年退出期，导致基金管理人背负硬性退出指标 [6] 市场自救与探索 - 部分机构推出新方案，若企业找到第三方以“本金+年化8%-10%利率”承接股份，可免除回购义务，第三方包括产业资本、地方政府引导基金或S基金 [9] - S基金以原投资成本60%-80%或最新估值打5-7折收购老股，2024年某生物医药企业案例中，S基金以70%成本接手，两年后获3倍回报 [10] - 深圳、杭州等地政府引导基金尝试以折扣收购困难项目，要求企业迁址并承诺纳税，广东省鼓励国有资本充当“耐心资本”，投资期限延长至7-10年 [10] 条款与工具创新 - 机构将“硬对赌”转为“软约束”，通过增值服务协议关注过程配合度（如财务报表、招聘建议），而非仅看业绩结果 [10][11] - 可转债工具流行，如理想汽车D轮融资，公司上市可转股分享收益，不顺利则拿回本金加利息，比传统对赌温和 [12] - 北交所和新三板成为专精特新企业新选择，有企业第4年上市后投资人主动放弃回购权 [11]

银行优先股赎回动态 - 近期国有大行、股份制银行及城商行密集启动大规模优先股赎回计划，部分银行单次赎回规模达百亿元级别 [1] - 具体案例包括：上海银行计划于2025年12月19日全额赎回200亿元优先股，杭州银行计划于2025年12月15日全额赎回100亿元优先股，宁波银行计划于2025年11月7日赎回100亿元优先股 [2] - 国有大行积极参与，中国银行已于2025年3月完成全部境外优先股赎回，工商银行于2025年9月完成29亿美元优先股赎回 [2] 赎回核心驱动因素 - 核心驱动因素为成本优化，2015年至2017年发行的优先股票面股息率普遍在5%至6.5%区间，在当前利率下行、净息差收窄环境下成为银行资本成本的重要负担 [3] - 另一驱动因素是资本结构调整需求，在监管要求趋严背景下，银行需要优化其他一级资本构成，减少对优先股的依赖 [3] - 今年以来多家银行已率先启动优先股票面股息率下调，例如浦发银行、农业银行等，调整后多数股息率降至4%以下，但该水平仍高于银行新发债券利率 [3] 对银行业资本管理的影响 - 优先股集中赎回正在重塑银行业资本管理的底层逻辑，未来银行资本补充将呈现多元化、成本降低等趋势 [1][5] - 资本工具加速多元化，银行将更倾向使用发行灵活、具备免税优势的永续债，并探索转股型资本债等创新品种 [5] - 资本管理理念从“规模扩张”转向“质量优先”，更注重资本使用效率与风险加权资产的优化 [5] - 行业监管与管理升级，监管部门或进一步完善资本工具规则，推动银行从被动满足监管要求转向主动开展资本管理 [5] 未来资本补充格局 - 随着高息优先股逐步到期，银行资本补充将形成“永续债为主、多元工具并举、内生增长为基”的新格局 [5][6] - 永续债成为其他一级资本补充首选，二级资本债继续担当二级资本补充主力，减记型二级资本债等创新工具加速涌现 [5][6] - 银行将更注重内源性资本积累，通过提高净资产收益率（ROE）、优化利润留存增强自身“造血”能力 [6] - 中小银行可能更多借助专项债、战略入股等方式进行融资 [6]

文章核心观点 - 银行业在净息差持续收窄、盈利压力加重的背景下，正积极推动资本工具置换，通过赎回高息优先股并发行低成本资本工具来优化负债成本和提升资本效率 [1][2][3] 银行赎回高息优先股案例 - 宁波银行拟于2025年11月7日全额赎回1亿股非公开发行优先股，赎回规模达人民币100亿元，该优先股初始票面股息率为5.30%，当前调整为4.50% [2] - 工商银行于2025年9月23日完成29亿美元优先股的赎回 [2] - 近期赎回的优先股多为2020年前后发行，利率普遍在4%以上，融资成本较高 [2] 资本工具置换的驱动因素 - 银行净息差持续收窄，资产收益率不断下行，而负债成本率下降幅度相对有限，优化负债成本动机强烈 [1][3] - 市场利率持续下行，原先发行的优先股股息率普遍位于3.6%至6.75%之间，平均高达5.04%，远高于永续债等新型工具利率 [4] - 赎回高息优先股后以较低利率工具（如二级资本债、永续债）替换，有助于降低资本成本、提升资本效率及ROE [3][6] 资本工具置换的规模与影响 - 国内约有30家左右上市银行发行了优先股，总规模在1万亿元人民币左右 [4] - 优先股在银行总负债中占比较低，对行业整体负债成本的优化空间有限，但对单家银行的影响则较为具体 [1][4] - 资本工具置换是单家银行降低资本成本的有效途径，但行业整体负债成本的优化仍需多方面的努力 [4][6] 新型资本工具的发行趋势与挑战 - 随着高息优先股到期，银行开始转向发行利率更低的资本债券，如二级资本债、永续债等 [6] - 当前国内银行间债券市场流动性充裕，信用利差较窄，为银行低成本补充资本提供了有利环境 [6] - 银行大规模发行新型资本工具需关注监管审批节奏及投资者信心，投资者风险偏好分化，对中小银行资本工具要求更高收益率和更谨慎的条款 [7]

发行背景 - 杭州银行于2017年12月15日非公开发行1亿股优先股 [1] - 发行规模为100亿元人民币 [1] 赎回决策与审批 - 公司董事会于2025年8月27日审议通过行使优先股赎回权的议案 [1] - 赎回需取得国家金融监督管理总局浙江监管局批准 [1] - 公司近日收到监管局对赎回优先股无异议的意见 [1] 赎回安排 - 赎回价格为票面金额加当期已宣告且尚未支付的股息 [1] - 公司拟于2025年12月15日全额赎回本次全部优先股 [1]

欺诈事件引发的市场抛售 - 美国区域银行优先股面临自2023年硅谷银行倒闭以来最严重的抛售压力，投资者信心因欺诈事件披露而迅速瓦解 [1] - Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp披露遭遇贷款欺诈，导致两家银行股价暴跌10% [1] - Zions Bancorp的优先股当日重挫6.36%至20.38美元，创18个月新低，跌幅为2023年5月以来最大 [1] - Western Alliance发行的优先股下跌2.87%至20.83美元，创2024年4月以来最大跌幅 [1] 板块内部分化表现 - 欺诈事件在优先股市场引发明显分化，六大货币中心银行的优先股几乎未受影响，而较小银行发行的优先股遭受更严重打击 [2] - 面值25美元的零售市场优先股平均下跌约0.7% [2] - Zions Bancorp发行的4.819%永续优先股跌至20.38美元，Western Alliance发行的4.25%同等级证券跌至20.83美元 [2] 市场背景与紧张情绪 - 市场已因汽车贷款机构Tricolor Holdings破产和汽车零部件供应商First Brands Group倒闭而高度紧张 [1] - 摩根大通首席执行官Jamie Dimon警告信贷领域存在"蟑螂效应"，促使交易员采取先抛售后提问的策略 [1] - 2023年区域银行危机引发的抛售潮记忆犹新，进一步加剧了当前的恐慌情绪 [1] 信用质量与行业风险 - 分析指出欺诈事件虽为个案，但对潜在信用质量敲响了警钟，大量资金追逐资产时可能对风险管理关注不足 [3] - Zions和Western Alliance披露的数千万美元欺诈损失规模远小于First Brands和Tricolor的倒闭，但重新点燃了关于宽松货币时代是否面临清算的辩论 [3] 历史危机阴影与当前影响 - 2023年硅谷银行危机源于美联储加息导致利率上升，对银行债券投资组合造成压力，其崩溃螺旋式蔓延至其他银行 [4] - 目前的市场反应显示，投资者对区域银行板块的警惕性依然很高，任何负面消息都可能触发类似的连锁反应 [5]

美国区域性银行板块抛售概况 - 投资者担忧美国地区性银行板块出现自硅谷银行倒闭以来最大规模抛售 [1] - 地区银行领军者Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp面临的信贷问题成为市场焦点 [1] - 区域性银行基准指数创下自2023年3月硅谷银行倒闭以来表现第二差的交易日 [1] 主要银行个股表现 - Zions Bancorp优先股暴跌 创下自2023年5月以来最大跌幅 跌至18个月低点 [1] - Western Alliance Bancorp其中一只优先股创下自2024年4月以来最大跌幅 [1] - 上述两家银行普通股因贷款欺诈事件下跌10% [1] - Zion Bancorp收益率4.819%的永久优先证券大幅下跌6.36%至20.38美元 [5] - Western Alliance 4.25%优先证券下跌2.87%至20.83美元 [5] 信贷问题具体原因 - Zions Bancorp披露对两笔贷款计提6000万美元拨备并核销5000万美元 [2] - 此次损失相当于其2025年市场预期盈利的5% [2] - 这是继Tricolor Holdings和First Brands Group破产后 一个半月内第三起疑似欺诈案件 [2] 市场反应与机构观点 - 高盛认为仅因一个借款人披露就引发剧烈抛售"似乎有点疯狂" 但客户指出"已经是三起了" [2] - 大量美国地区性银行尚未公布财报 市场对区域银行的NDFI贷款敞口保持高度警惕 [2] - 荷兰国际集团高级分析师认为这些事件是个案 但确实对潜在信贷质量发出警报 [3] 优先股市场分化 - 美国银行青睐发行优先股以筹集补充资本 功能类似外国银行的AT1债券 [6] - "六大"货币中心超大规模银行的优先股价格周四几乎未变 [6] - 小型银行发行的优先股受创严重 票面25美元的零售市场品种平均下跌约0.7% [6] - 在最新抛售中 小型放贷机构遭受不成比例打击 但"六大"银行业巨头的优先股价格大体持稳 [9] 历史背景回顾 - 2023年硅谷银行流动性危机发生在美联储大幅加息之际 利率上升挤压银行债券投资组合 [9] - 恐慌式提款导致硅谷银行以巨大亏损出售资产 最终破产倒闭 [9] - 危机螺旋式蔓延 投资者不分青红皂白抛售美国中小型地区性放贷机构股票 [9]