银行业资本工具“新旧交替”核心趋势 - 在社会融资成本降低背景下，国内银行业正进行融资“省钱”大赛，核心趋势是赎回高成本优先股与可转债，并发行低成本永续债进行替代 [2] - 2025年成为银行可转债退出大年，同时优先股被密集赎回，永续债作为“平替”融资渠道陆续上路 [2] - 这场“新旧交替”是宏观经济环境、监管政策导向与银行经营需求三重共振的必然结果，标志着银行资本管理从规模扩张导向转向效率优化导向 [6] 优先股赎回潮：规模、原因与特点 - 2025年12月单月，长沙银行、北京银行、上海银行、杭州银行、南京银行5家银行合计赎回优先股规模达458亿元 [3] - 2025年全年，共有9家银行宣布赎回优先股，累计赎回1118亿元人民币境内优先股及57.2亿美元境外美元优先股 [4] - 银行赎回优先股主要因其通常设有发行满5年后的赎回条款，银行可在资本充足且融资成本下降时赎回高成本工具，并以更低成本工具替代 [4] - 监管规定商业银行不得发行附有回售条款的优先股，强调了其永久性资本工具特性，银行行使赎回权需确保资本充足并获监管批准 [4] 永续债发行潮：规模、利率与结构 - 截至2025年底，中国商业银行共发行69只永续债，累计规模达8218亿元，发行数量与规模均创历史新高 [5] - 2025年新发永续债票面利率普遍位于2.0%—2.9%区间，创近三年同期新低 [5] - 发行高峰集中于2025年下半年，7月至12月15日有超过50只永续债完成发行，占全年总量的75%以上 [5] - 截至2025年底，已有22家银行完成永续债发行，合计募资2923亿元，涵盖国有大行、股份制银行、城农商行及民营银行 [2] - 市场结构呈现“头部稳盘、中小银行补充”特点，中行、农行、工行合计发行1500亿元占比超五成，股份行与城农商行贡献超四成规模 [7] 成本节省效应与盈利提升 - 用永续债替代优先股，在利率上每年至少可省3% [2] - 2014—2017年发行的优先股初始票面利率普遍在5%—6%区间，部分调整后仍超4%，而2025年新发永续债利率普遍在2.09%—3.8%之间 [8] - 以兴业银行为例，其赎回的三期优先股利率区间为3.7%—5.5%，若全部置换为利率2.09%的永续债，每年可节省利息支出约12.8亿元，直接转化为净利润 [10] - 以上海银行为例，赎回的200亿元优先股利率为4.02%，若置换为3.2%左右的永续债，每年可节省利息支出1.64亿元，对净利润增厚效应明显 [10] 具体发行案例与利率对比 - 工商银行于2025年11月10日完成400亿元永续债发行，票面利率为2.21% [2] - 兴业银行在赎回优先股前一个月新发300亿元永续债，前5年票面利率为2.09%，较其赎回的优先股最低3.70%的股息率大幅下降 [6] - 农业银行于2025年10月28日发行400亿元永续债，发行利率2.27%，全场认购规模达基础发行规模3.8倍 [6] - 中国银行2025年7月发行的300亿元永续债前5年票面利率仅1.97% [8] - 浦发银行新发永续债1.96%的票面利率刷新下半年新低 [8] 驱动因素：资本补充需求与监管导向 - 银行密集发行永续债源于资本补充的迫切需要，信贷资产扩张和风险加权资产上升使商业银行尤其是中小银行普遍面临资本充足率下滑压力 [2] - 发行永续债能够有效提升资本金规模，增强银行造血能力，与其他资本补充方式相比可行性较高 [9] - 监管政策导向变化是重要推力，《商业银行资本管理办法》深入实施后，监管更青睐具备减记或转股条款的资本工具，传统优先股因条款刚性逐渐沦为“低效资本” [11] - 永续债在审批流程上优势明显，境内发行优先股平均需13个月，而发行永续债仅需3至6个月，且仅需金融监管总局审批 [11] - 永续债利息支出可在企业所得税前扣除，进一步降低了银行的实际融资成本 [11] 市场环境与银行策略 - 当前市场利率处于近五年低位，多家机构预测2026年利率仍将维持震荡下行态势，银行通过赎回高息老债、发行长期低成本永续债，能够锁定未来5—10年的低融资成本 [10] - 银行赎回优先股是主动优化资本成本与资本结构，既能降低付息成本、缓解盈利压力，又能顺应监管要求置换低成本工具，优化资本构成 [8]

银行赎回优先股概况 - 2025年12月以来，已有5家银行完成或披露优先股赎回安排，单月合计赎回规模达458亿元 [3] - 2025年全年，宣布赎回优先股的银行数量共9家，累计赎回金额达1118亿元人民币境内优先股及57.2亿美元境外美元优先股 [4] - 2025年之前，国内仅有3家银行开展过优先股赎回操作，2025年赎回操作显著增加 [4] 赎回银行及规模详情 - 长沙银行于2025年12月25日赎回全部“长银优1”优先股，支付票面金额和股息共计62.3亿元 [3] - 北京银行、上海银行、杭州银行、南京银行12月赎回规模分别为49亿元、200亿元、100亿元、49亿元 [3] - 工商银行、中国银行分别赎回29亿美元、28.2亿美元的境外美元优先股 [3] - 兴业银行在2025年7月初同步赎回三期优先股，合计规模达560亿元 [3] - 宁波银行优先股赎回规模为100亿元 [3] 赎回核心驱动因素 - 核心驱动因素是主动优化资本成本与资本结构，赎回高息优先股能降低付息成本、缓解盈利压力 [1] - 成本优化考量：2015年至2017年发行的优先股票面股息率普遍在5%至6.5%区间，在当前利率下行环境下成为银行资本成本的重要负担，赎回后以更低成本工具替代可显著降低财务费用 [5] - 资本结构调整需求：为顺应监管要求，银行需要优化其他一级资本构成，减少对优先股的依赖，转向更灵活、更符合监管导向的资本工具 [5] - 银行优先股大多设有赎回条款，规定发行满5年后银行有权选择赎回，这给予了银行资本管理的灵活性 [5] 利率环境与成本对比 - 利率持续下行、净息差收窄的环境促使银行赎回高成本优先股 [5] - 例如，工商银行对其优先股“工银优1”的票面股息率进行了调降，重置后票面股息率为3.14%，而其发行之初的票面股息率为4.5% [5] - 新发行的永续债票面利率普遍位于2.0%–2.9%区间，创近三年同期新低，成本远低于被赎回的优先股 [6] - 兴业银行新发300亿元永续债前5年票面利率为2.09%，较其赎回的优先股最低3.70%的票面股息率大幅下降 [6] 永续债成为重要替代工具 - 在银行密集赎回高成本优先股的同时，永续债快速“补位”，成为资本补充的重要工具 [6] - 2025年以来，中国商业银行共发行69只永续债，累计规模达8218亿元，发行数量与规模均创历史新高 [6] - 发行高峰集中于2025年下半年，7月至12月15日即有超过50只永续债完成发行，占全年总量的75%以上 [6] - 永续债募集资金用于补充银行其他一级资本，有助于提升资本充足率水平 [7] 银行资本补充背景与需求 - 随着信贷资产扩张和风险加权资产上升，商业银行尤其是中小银行面临资本充足率下滑的压力 [7] - 多数上市银行股价仍处于破净状态，不具备通过增发、配股等方式进行资本补充的基础 [7] - 非上市银行大多为中小银行，资本补充渠道相对较少，更需要通过发行二级资本债或永续债进行资本补充 [7] - 赎回高利率优先股后以更低利率发行新债，可有效降低财务成本、优化负债结构 [8]

2025年A股再融资市场整体情况 - 2025年A股市场圆满收官，指数跨越十年关口、市值突破百万亿、成交创下历史纪录，在政策红利与资金活水的双重驱动下，市场呈现“稳中向好、结构分化”的鲜明特征 [1][8] - 全年再融资（包括增发、配股、优先股及可转债）规模达9508.65亿元，同比增长326.17% [3][10] - 沪深北交易所全年共受理再融资251家次，审核通过181家次，报送证监会188家次，证监会注册173家次，终止（撤回）35家次，各上市板块再融资过会率均为100% [3][10] 2025年A股再融资结构分析 - 增发（包括公开增发及定向增发）募资8877.32亿元，是再融资的主要形式，同比增长412.99%，贡献了绝大部分增量 [3][10] - 可转债募资631.33亿元，同比增长30.77% [3][10] - 配股、优先股募资额均为0 [3][10] 2025年A股再融资板块分布 - 增发项目共172个，募资额合计8877.32亿元 [5][12] - 沪主板增发项目72个，募资7397.12亿元，项目数量和募资额分别占全年总量的41.86%和83.33%，位居各板块之首 [5][12] - 北交所无增发项目上市 [5][12] - 可转债项目共44个，募资额合计631.33亿元 [7][14] - 沪主板可转债项目14个，募资295.94亿元，项目数量和募资额分别占全年总量的34.15%和48.57%，位居各板块之首 [7][14] - 沪主板全年再融资项目合计86个，募资额合计7693.06亿元 [7][14] 2025年A股再融资排队与审核状态 - 目前仍有235家上市公司处于再融资排队状态 [3][10] - 按审核状态划分：已受理11家、已问询108家、已审核通过11家、报送证监会37家、证监会注册62家、中止审查6家 [3][10]

银行优先股赎回概况 - 2025年以来，已有9家银行完成或披露优先股赎回操作，而在2025年之前国内仅有3家银行开展过此类操作 [1][2] - 截至12月19日，2025年累计赎回金额达1118亿元人民币境内优先股及57.2亿美元境外美元优先股 [2] - 仅12月份，北京银行、上海银行、杭州银行、南京银行、长沙银行5家城商行合计赎回优先股规模达458亿元 [2] 赎回操作具体案例 - 长沙银行将于2025年12月25日全额赎回2019年非公开发行的60亿元优先股“长银优1” [2] - 中国银行与工商银行分别赎回了28.2亿美元和29亿美元的境外美元优先股 [2] - 兴业银行于2025年7月初同步赎回三期优先股，合计规模达560亿元；宁波银行赎回规模为100亿元 [2] 赎回核心动因 - 核心动因在于显著的融资成本价差，早期发行的优先股股息率普遍在4%以上，而当前新发永续债等工具成本已降至2%左右 [3] - 在满足资本充足率监管要求的前提下，赎回高成本优先股并置换为低成本资本工具，是兼顾经营效益的理性财务决策 [3] - 上市银行赎回优先股，核心是主动优化资本成本与资本结构，既能降低付息成本、缓解盈利压力，又能顺应监管要求置换低成本工具 [1] 赎回带来的影响 - 赎回优先股能有效降低银行整体资本成本、改善净息差水平，并能进一步提升核心一级资本充足率，增强自身抗风险能力 [4] - 该操作可释放银行财务空间，为后续资本规划预留更大弹性，同时向市场传递出银行稳健经营的积极信号，增强投资者信心 [4] - 这一现象折射出行业正从规模粗放扩张转向精细化资本管理阶段，经营重心更加聚焦于降低融资成本、提升运营效率 [4] 未来资本补充趋势 - 行业将逐步形成“永续债为主、多元工具并举、内生增长为基”的全新格局 [4] - 未来资本补充将更多依赖成本更低、结构更优的永续债与二级资本债 [6] - 核心一级资本补充仍以定增方式为主，这一渠道的优势在大型银行身上体现更为明显 [6] - 中小银行的资本补充，将更多依托地方性资本支持与市场化重组的方式推进 [6] - 银行业资本补充整体将走向成本趋低、工具集中、结构持续优化的新格局 [6] - 银行内生资本积累能力有望持续提升，将通过增强盈利能力、优化分红机制等方式夯实造血能力；外源资本补充工具结构将持续优化 [5]

文章核心观点 - 银行板块在2025年经历了一轮估值修复行情，投资者因分红收益和股价上涨而受益，但板块整体仍处于深度“破净”状态，跑输大盘指数 [1] - 银行股的投资叙事在2025年发生重构，“高股息、低估值”特性凸显，吸引了包括险资、社保基金、AMC及产业资本在内的中长线资金增持 [2][4] - 在监管政策引导下，上市银行普遍增加中期分红频次，以更优厚的红利回报投资者，增强了股票的吸引力 [5][6] - 机构展望2026年，认为银行股投资逻辑将从“红利防御”转向“红利+成长”双轮驱动，业绩有望企稳回升，净息差或已接近下行周期尾声，板块内部可能出现分化 [7][8][9] 市场表现与估值修复 - 银行（申万）指数在2025年内涨幅为6.35%，但跑输沪深300指数11个百分点，板块整体仍深度“破净” [1] - 银行板块自2024年“924”行情后走高，于2025年7月10日创历史新高，随后回落，10月开启新一轮修复 [2] - 板块内部表现分化，农业银行以50.7%的年内涨幅位居榜首，厦门银行涨幅也高达43.4% [2] - 农业银行市净率（PB）一度站上1倍，率先打开了再融资的想象空间，提振了市场信心 [4] 资金流向与投资者行为 - 中长线资金如险资、社保基金、AMC、产业资本及地方国资在2025年增持银行股，将其视为“避风港” [1][4] - 险资出现“举牌潮”，社保基金等“国家队”稳步增持成为股价“压舱石”，AMC通过可转债增持并进入银行董事会 [4] - 个人投资者因稳定的分红和股价上涨而受益，有投资者持有农业银行股票两年，投资收益相当不错 [1][2] 分红政策与股东回报 - 2025年以来，多家银行宣布赎回早年发行的优先股以节约利息支出，并将部分利润用于回馈投资者 [5] - 在新“国九条”政策号召下，大多数银行增加分红频次，进行中期分红 [5] - 截至12月24日，已有37家A股上市银行宣布进行中期（含三季度）分红，其中20家已完成，分红总额达2154.6亿元 [5] - 四大行作为中期分红“主力军”，均在12月完成派息，且时间有所提前 [5] - 兴业银行在2025年将进行首次中期分红，旨在响应政策并传递价值信息 [6] 基本面展望与机构观点 - 机构预计2026年仍是银行估值系统性回升的一年，投资逻辑将从“红利防御”转向“红利+成长”双轮驱动 [7] - 2026年银行股有望重启业绩增长周期，整体业绩或将企稳，驱动板块从估值修复走向盈利支撑 [7] - 净息差是关键指标，在政策助力下预计2026年降幅将大幅收敛，大概率是此轮下行周期尾声 [7] - 国有大行完成新一轮注资后，资本实力得到补充，有利于服务实体经济、兼并收购及防控风险 [8] - 2026年宏观调控和地方债务化解新举措，有利于银行信贷投放和资产质量稳定 [8] - 机构提示板块将出现分化，预计大行主营收入回暖，而中小银行金融市场投资压力增加 [8]

核心观点 - 在低利率环境下，上市银行为优化资本结构、节省付息成本，赎回存量高息优先股的动力显著增强，导致银行优先股存量规模加速萎缩，市场稀缺性增加 [1][4][6] 银行优先股赎回概况 - 2025年以来，已有9家银行赎回优先股，包括2家国有大行、1家股份行和6家城商行 [1][4] - 2025年12月以来，长沙银行、南京银行、上海银行、北京银行、杭州银行5家银行先后宣布赎回，合计规模达458亿元 [1][3] - 2025年全年，银行合计赎回境内优先股7期共1118亿元，以及境外美元优先股2期共57.2亿美元，赎回期数和规模远超往年 [4] - 具体赎回案例包括：兴业银行赎回三期合计560亿元，宁波银行与杭州银行等6家城商行合计赎回558亿元，工商银行赎回29亿美元，中国银行赎回28.2亿美元 [4][5] 银行优先股市场现状 - 银行优先股是商业银行补充其他一级资本的重要工具，自2014年10月正式亮相 [5] - 自2020年后，银行优先股新发几乎停滞，存量规模逐渐萎缩 [1][5] - 截至目前，存量银行优先股共22只，合计规模达6453.5亿元，占整个优先股市场的99.58% [5] - 随着永续债的推出，银行资本补充工具选择丰富，永续债发行规模大幅增长，2025年至今已超8200亿元，优先股热度缩减 [5] 银行赎回动力与成本分析 - 银行优先股通常设有发行满5年后的赎回条款，为银行提供了资本管理的灵活性 [6] - 当前存量银行优先股票面股息率普遍在3.02%至4.56%之间，而新发永续债票面利率约2%，存量优先股作为资本工具的“性价比”已明显较低 [6] - 在利率下行环境中，银行主动赎回优先股以降低付息成本的动力强烈，特别是固定溢价较高的品种 [6][7] - 采用浮动利率模式的存量优先股中，票面股息率超出4%的有9只，未来可能面临较强的赎回意愿 [7] 资管机构配置与市场流动性 - 优先股是公募基金、银行理财、保险资金等资管机构配置的重要“类固收”权益资产 [8] - 截至2025年6月末，理财产品投向权益类资产余额为7800亿元，其中投向银行优先股的余额估算约为3079亿元，占同期存续银行优先股总规模（7571.50亿元）的40.66% [8] - 市场存量优先股体量小，交易活跃度低，流动性处于较低水平，资管机构存在“惜售”现象 [8][9] - 部分理财公司发行了以优先股为投资主题的策略产品，例如工银理财有36只“鑫悦优先股策略”相关产品 [9]

公司融资活动 - 公司于2025年12月24日与三位认购人（孙可先生、Cosmic Shine International Limited及王卉霖女士）订立三份认购协议 [1] - 认购人有条件同意按每股0.245港元的价格认购合共10.35亿股股份 [1] - 认购价较协议日期联交所收市价每股0.3港元折让约18.33% [1] - 本次认购的总代价约为2.54亿港元 [1] 募集资金用途 - 本次股份认购所得款项净额将全部用于赎回一项优先股 [1] - 赎回标的为公司间接非全资附属公司山东顺东港务有限公司发行的优先股 [1] - 该笔待赎回优先股的本金金额为人民币2.7亿元 [1]

行业趋势与核心观点 - 全球低利率新常态叠加市场波动，正倒逼资管行业从“单打独斗”转向“生态共赢” [1] - 大资管时代的核心特征是告别单打独斗，走向生态协同，保险、公募基金、券商作为三大核心力量各有专长 [9] 低利率环境下的应对策略 - 工银安盛人寿采取金字塔型资产配置策略：底层为利率债和政府债券，中层为高等级信用债和非标产品，顶层为有弹性的权益类资产 [3] - 汇添富基金强调“四位一体”，即客户需求、产品定位、投资策略、投资人员的一致性，形成立体化客户服务和投资管理体系 [3] - 在利率达到绝对低值水平时，债券利息过薄，汇添富加大了对“固收+”的投入力度，并挖掘公募REITs、可转债等资产价值 [1] - 低利率环境下，利率债性价比下降，权益市场风险偏好被动抬升，REITs、黄金等资产进入大众视野 [4] - 工银安盛主动拓展新投资赛道，关注公募REITs、可转债、优先股等稳定资产，并开启海外投资，通过多元化配置提供稳健加浮动收益的组合 [1] 2026年核心变量与配置方向 - 2026年全球视角：美国中期选举年，预计宽货币、宽财政组合，大幅衰退风险可控，经济或缓慢温和复苏，需关注美元流动性边际变化 [6] - 2026年国内视角：外需韧性强，内需待政策托底，需求端有望平稳；供给端产能过剩持续消化，名义GDP有逐步企稳甚至小幅改善的可能性，核心关注PPI走势 [6] - 股债跷跷板效应或持续演绎，利率若回升至合理位置，增量债券配置价值将显现，这是保险资金可关注的战术性机会 [2] - 战略上需提升权益市场关注度，除传统高股息板块外，还应拓展至产业趋势及基本面周期改善相关领域 [2] - 工银安盛2026年延续“稳健为本”风格，超长期利率债是关键配置品种；若利率随物价弱回升而抬升，公司将拉长资产久期，在利率高点锁定优质利率债 [6] - 对于非标资产，工银安盛秉持严控信用风险的态度，不通过信用降级来获取收益 [7] - 在权益配置上，预期结构性牛市和利率上升下，高分红股票的相对价值将下降，公司将在成长股和高分红股间均衡配置，并追求多元化多策略配置 [7] - 工银安盛将加大股权投资力度，通过优选市场化PE/VC基金配置，并依托集团协同优势，加大对战略新兴产业的投资力度 [7] 大资管生态协同路径 - 从大类资产配置（SAA）、战术资产配置（TAA）、证券选择三要素看，保险机构侧重SAA，公募基金优势在于TAA与证券选择，券商提供专业化研究支持 [9] - 工银安盛将发挥长期投资与资产配置特长，结合公募基金的选股能力及券商的投研实力，通过投研共享、委托投资等模式深化合作 [9] - 工银安盛将围绕客户需求，紧扣养老金融、绿色金融两大方向深化协同，共同研发养老产品及ESG投资、绿色金融相关产品 [10] - 保险资金与公募基金合作核心在于“长期资本提供”与“优质资产方案”的匹配，保险资金为公募提供长期稳定资金来源，公募为险资追求长期绝对收益赋能 [10] - 公募基金与券商合作核心是“综合平台”和“专业能力”互补，券商在研究、销售、运营交易端提供支持，公募基金的需求驱动券商财富管理转型与服务创新 [10] - 券商在生态协同中针对不同投资者提供定制化服务：面向保险机构，从资产配置角度切入，并推荐相对稳健但具备长期增值空间的标的；面向公募基金，提供投研支持并充当其与上市公司间的桥梁 [11] - 公募基金的优势在于庞大投研团队的专业化作战与精细化布局，对成长投资机会把握更好；个人投资者可借鉴保险机构的长期视野和分散配置思路，借助公募基金工具搭建适配自身的投资组合 [8]

行业趋势：银行加速赎回存量优先股 - 低利率环境下，上市银行赎回存量“高息”优先股以节省付息成本的动力愈发增强 [1] - 自2020年以后，银行对优先股的新发已几乎停滞，存量银行优先股正加速赎回并退市，存量规模愈发减少 [1] - 近年来，商业银行为优化资本结构，赎回优先股的意愿不断强化 [1] 近期赎回动态 - 12月以来，已有长沙银行、北京银行、上海银行、杭州银行和南京银行等5家银行先后宣布赎回旗下优先股，合计规模达458亿元 [1] - 长沙银行将于12月25日赎回60亿元优先股“长银优1”并终止挂牌 [1] - 2025年以来，赎回优先股的银行数量已增加至9家，此前还包括工商银行、中国银行、兴业银行和宁波银行 [1] 市场影响 - 在资管机构看来，银行优先股的配置稀缺性也进一步凸显 [1]

公司资本运作 - 南京银行计划于2025年12月23日全额赎回其非公开发行的优先股 [1] - 拟赎回的优先股数量为0.49亿股，每股面值为人民币100元，总赎回规模达人民币49亿元 [1] - 该批优先股于2015年12月23日发行，赎回时间点正好是发行满十年之后 [1]