报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 - 2027年RFS终版规则有多项突破，包括BBD的RVO计量方式统一、SRE配额再分配等，推动可再生燃料发展，对生物质柴油及美豆油市场影响大 [1][3] - 规则调整涉及等效值调整、进口RIN削减政策延期、可再生电力移出RFS合格燃料范畴、SRE配额再分配、RIN生成规则收紧等方面 [10][12][13] 根据相关目录分别进行总结 2026 - 2027年可再生燃料掺混义务量（RVO）设定 - 首次将生物质基柴油（BBD）的RVO计量方式从“物理加仑”统一为“RINs”口径，与其他三类燃料核算规则对齐，同时落地2023 - 2025年小型炼油厂豁免（SRE）配额70%再分配方案，形成基础终版RVO和叠加SRE再分配后的最终适用RVO [1] - 2026 - 2027年总RVO达268.1和270.2亿RIN，较2025年增幅均超20%，增长大的品类主要集中在生物质基柴油和先进生物燃料 [2][3] - 纤维素生物燃料2025年RVO为12.1亿RIN，2026 - 2027年增至13.6、14.3亿RIN，支持技术产业化，但需求面临终端约束 [2][3] - 玉米乙醇基础量RVO维持150亿加仑不变，弱化谷物市场冲击 [3] - 20.3亿豁免RIN拆分至2026 - 2027年，填补合规缺口，稳定RIN市场 [4] 生物质柴油及美豆油情况分析 - 2026年按加权EV值1.64计算，90.7亿RIN折算生物质基柴油为55亿加仑；2027年按等效值1.5计算，92亿RIN折算生物基柴油为61亿加仑，最终掺混适用义务量符合预期 [5][6] - 2025年生物柴油和可再生柴油生产量为40.7亿加仑，预计2026年为49.9亿加仑，2027年为58.9亿加仑，EIA后期预计会上调平衡表 [6] - 2026年生物基柴油量同比2025年增长14.3亿加仑，增幅为35.1%；2027年同比2026年增长6亿加仑，同比增加10.9% [6] - 45Z税收抵免政策使北美原料享受政策红利，成为BBD增量主力，非北美原料被关税和补贴双重排除，美国豆油成为最大受益者，加墨原料成为重要补充 [7] - 45Z导致美豆油和加菜油、牛油、UCO、玉米油存在政策价差 [8] - EPA预计美豆油需求增长，供应端可通过国内大豆压榨产能扩张、大豆出口转内销、替代原料补充等满足，但需以价格上涨为代价，预计2026 - 2027年豆油需求量分别为820 - 830万吨、870 - 880万吨 [8][9] - EPA认为概率最大的是基准情景美豆油在2026 - 2027年为66 - 68美分/磅，高价格情况价格存在上涨到86 - 90美分/磅的风险 [9] 等效值调整 - EPA下调可再生柴油、可再生喷气燃料和可再生石脑油的等效值，新当量值生效日期推迟至2027年1月1日 [10][11] 进口RIN削减（IRR）政策延期 - 2025年6月拟议规则计划对进口生物柴油等实施RIN生成量减半限制，2026年最终规则推迟至2028年及以后生效，避免市场供应冲击和成品油价格上涨，预计利于美加墨地区贸易量及原料需求 [12] 可再生电力（eRINs）移出RFS合格燃料范畴 - EPA正式将可再生电力从RFS计划合格可再生燃料名单中移除，强化液体生物燃料合规核心地位，原因是其不符合RFS促进能源独立的核心目标 [13] SRE(小型炼厂豁免)配额70%再分配落地 - 将2023 - 2025年SRE豁免义务量的70%（约20.3亿RINs）重新分配至2026 - 2027年，2026年分配9.9亿RINs，2027年分配10.4亿RINs，填补历史合规缺口，维持RIN市场流动性 [14] RIN生成规则收紧 - 强制RIN生成与交通用途严格绑定，非交通用途不得生成RIN，新增进口商连带责任条款，进口商需对RIN有效性负首要责任 [15]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对香港中华煤气的“买入”评级 [1][6] - 目标价为7.90港元，较前值7.63港元上调 [5][6] - 核心观点：公司能源安全优势突出、绿色燃料业务迎来盈利拐点、派息政策稳健 [1] - 预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，绿色燃料价格回升与产能增长将贡献利润增量，轻资产转型助力改善自由现金流 [1] 2025年财务业绩概览 - 2025年营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1][10] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4%，与华泰预测基本一致 [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1][10] - 公司维持全年派息35港仙（末期23港仙+中期12港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量为27,181 TJ，同比持平 [2] - 受平均气温同比下降影响，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格，短期能源供应及价格稳定 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量为363.5亿立方米，同比持平 [3] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [3] - 2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90% [3] - 公司除“三桶油”年度合同外，2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [1][3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料（SAF）产能释放，2025年末达到77万吨（马来西亚新厂+张家港） [4] - 马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [4] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [4] - 2026年SAF与HVO持续涨价，看好该业务利润实现增长 [4] - 绿色甲醇战略匹配政策周期，佛山工厂计划2027年底投产、2028年全面供货，有望匹配IMO航运减排强制目标 [4] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元，2026年销量目标4万吨 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.9亿港元、64.5亿港元、67.7亿港元 [5] - 2026-2027年归母净利润预测较前值调整-0.4%、-5.8% [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为3.16港元、3.15港元、3.17港元 [5] - 公司历史3年PB均值为2.1x [5][27] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务增长潜力，公司自由现金流有望超预期 [5][29] - 给予公司2026年2.5x PB估值，较历史3年均值溢价19%，据此得出目标价7.90港元 [5][29]

文章核心观点 公司2025年业绩表现稳健，公用业务（燃气、水务）提供稳定利润基础，增长型业务（绿色燃料、可再生能源、延伸业务）成为重要发展引擎，公司正从传统能源供应商向综合智慧能源与绿色燃料解决方案提供商转型 [4][8][11][110][115] 01 财务综述 - 2025年全年归属于股东净利润为59.99亿港币，同比增长4% [20] - 全年税后经营利润为75.01亿港币，同比增长2% [20] - 全年每股股息为35港仙 [19] - 公用业务是核心利润来源，贡献税后经营利润66.81亿港币（香港36.40亿，内地30.41亿） [20][21] - 增长型业务中，可再生能源贡献利润4.68亿港币，延伸业务贡献2.78亿港币，绿色燃料业务亏损1.58亿港币（主要因绿色甲醇业务亏损1.79亿港币） [23] - 公司信贷评级保持稳定，标普评级为A-，穆迪评级为A1 [25] 02 香港燃气业务 - 售气量保持平稳，全年为27,181 TJ（约折合8亿立方米天然气） [26][27] - 用户数增长至206万户 [26] - 积极拓展氢能应用：3个建筑工地氢能发电系统在建；2个电动车充电设施已运作；正筹备为港岛和新界的加氢站供氢；堆填区绿氢生产项目可达每天1吨 [28] - 把握北部都会区发展机遇：预计新增150万人口，带来约5,500 TJ（约1.6亿立方米）的能源需求 [8][28] 03 内地燃气业务 - 售气量保持平稳，全年为363.5亿立方米，用户数达4,427万户 [29] - 城燃价差提升0.02元人民币/立方米 [29] - 深耕“燃气+”业务：全年新开发127个大客户，年用气规模达3.67亿立方米；全年能源销量28.7亿千瓦时（等值天然气2.9亿立方米） [30] - 气源保障能力增强：与“三桶油”签订总量150亿立方米（每年15亿立方米）的长约；自有气源（储气库、山西及四川项目）工作气量合计约6.4亿立方米/年；2025年为企业统筹及保供气量达64亿立方米/年 [14][36] 04 内地水务及环境 - 业务维持增长：全年水量16.6亿吨，同比增长0.6%；处理固废172万吨 [39] - 净利润达5.27亿港币，同比增长4% [21][40] - 发挥协同效应：向关联公司EcoCeres供应约8,000吨餐厨废油用于生产先进生物燃料，并实现生物质燃气近1,000万立方米 [15][41] 05 绿色燃料 - **先进生物燃料**：马来西亚工厂试产成功并出产首批合格油品，全年销售量接近1.7万吨；张家港工厂SAF生产比例提升；配合香港政府共建大湾区SAF产业链 [16][42][43][47] - **绿色甲醇**：2025年全年销售接近1.7万吨，其中约8,000吨销售给新加坡两大加注商；内蒙古工厂产能将升级，计划2026年第四季提升至15万吨，2028年达30万吨；与佛燃能源成立合资公司，在佛山规划新建20万吨产能项目（计划2028年投产） [16][54][58][60] - 绿色甲醇市场潜力巨大，预计未来五年平均需求约500万吨；亚洲主要港口未来五年年加注量预计140万吨以上，其中大湾区约50万吨 [67][73] 06 可再生能源 - 光伏累计并网装机达2.4 GW，全年发电量24.8亿度，电力交易量84亿度 [84] - 业务面临“午间谷价”政策挑战，28省执行该政策导致发电毛利下降5.2分/度，影响部分收益 [89][93] - 积极发展资产管理（AuM）模式：年内出售光伏资产457 MW，累计达910 MW；通过类REITs等方式融资18亿元，累计融资35亿元；AuM管理费已成为业务持续增长核心 [97] - 售电业务签约量大幅增长，2025年总签约电量157亿度，同比增长87% [17][93] 07 延伸业务 - 业务覆盖客户数达4,633万户，厨电销售数量94万台 [100] - 营业额39.33亿港币，净利润4.95亿港币，其中香港市场贡献净利润4.35亿港币 [104] - 完成首轮4,500万美元融资，战略升级为“一站式家庭生活服务管家” [17][107] - 产品与服务创新：厨电“以旧换新”销售额提升18%；家财险单均保费增长10%；在线家居服务覆盖27万用户 [106] 08 ESG表现 - ESG评级持续提升：MSCI ESG评级从A升至AA；恒生可持续发展评级从AA+升至AAA； Sustainalytics风险评级从3.4提升至3.5（中风险） [108] - 2025年累计获得超过30项重要ESG奖项 [107] 09 2026年发展指引 - **公用业务**：香港售气量目标27,181 TJ（持平），用户数208万户；内地售气量目标365.5亿立方米（增长0.6%），城燃价差目标0.56元人民币/立方米（提升0.02元） [122][123] - **增长型业务**： - 绿色燃料：先进生物燃料产能77万吨；绿色甲醇产能目标15万吨 [123] - 可再生能源：累计光伏并网目标3.2 GW；光伏发电量目标32亿度；电力交易量目标150亿度 [124] - 延伸业务：覆盖客户数目标4,780万户；厨电销售目标97万台 [125]

业绩总结 - 香港和中国煤气公司2025年总资产为163.6亿港元，较2024年增长3.1%[17] - 2025年公司营收为543.26亿港元，同比下降2%[16] - 2025年运营利润为75.01亿港元，同比增长2%[15] - 2025年净利润为人民币381百万，同比下降14%[86] - 2025年能源与碳管理服务的净利润为人民币48百万，同比下降53%[88] - 2025年光伏业务净利润为人民币314百万，同比下降11%[86] - 2025年基本每股收益为30.5港分，保持不变[16] 用户数据 - 客户总数达到45.72百万，同比增长1.45百万[115] - 2025年香港天然气销售量为27,181 TJ，相当于约0.8亿立方米的天然气[115] - 2025年大陆天然气销售量为36.55亿立方米，同比增长1%[115] - 2025年城市燃气每立方米的毛利为0.56人民币，同比增长0.02人民币[115] 未来展望 - 计划在2026年第四季度将绿色甲醇生产能力提升至0.15百万吨，2028年达到0.3百万吨[64] - 预计未来五年甲醇的平均需求约为5百万吨[70] - 预计主要亚洲港口的绿色甲醇加油量将在未来五年内超过140万吨，其中大湾区每年将达到50万吨[74] - 计划在2028年启动的东中国项目将生产0.2百万吨绿色甲醇[62] 新产品和新技术研发 - 2025年绿色甲醇生产能力为10万吨，销售量为1.7万吨[7] - 绿色燃料的生产能力为770千吨，先进生物燃料的生产能力为3.8千吨，同比增长1.0千吨[115] 市场扩张和并购 - 2025年电力交易签署量为157亿千瓦时，同比增长87%[89] - 2025年电力交易量为15.0亿千瓦时，同比增长78%[115] 其他新策略和有价值的信息 - 2025年水量为16.6亿吨，同比增长0.6%[49] - 2025年固体废物处理量为1.72百万吨，同比增长7%[49] - 2025年融资里程碑为18亿人民币，其中包括来自两期准REITs的13亿人民币[91] - 厨房电器销售量为260千台，香港地区销售710千台，大陆地区销售970千台，总计增长30台[115]

公司战略与项目概述 - 意大利能源巨头埃尼与Q8意大利公司合作，将在西西里岛普里奥洛共同建设和运营一座新型生物炼油厂 [1] - 此举是埃尼重组其亏损化工业务战略的一部分，旨在应对欧洲石化行业产能过剩的挑战 [1] - 项目投资已获得双方董事会批准，目前工程设计已完成，预计将于2028年底前完成各项审批及合同最终签署 [1] 项目具体规划与产能 - 该生物炼油厂将利用废弃物、残留物和植物油生产先进生物燃料，年处理能力达50万吨 [1] - 该设施还可生产可持续航空燃料 [1] - 相比传统化石燃料，其产品预计可减少至少65%的温室气体排放，符合欧盟环保标准 [1] 业务转型与人员安排 - 该项目旨在推动该地区原有化工设施的转型改造 [1] - 埃尼去年已关停普里奥洛的蒸汽裂解装置 [1] - 公司计划将部分员工转移至新生物炼油厂及未来可能建设的混合塑料回收工厂 [1]

欧盟汽车产业政策潜在调整 - 欧盟委员会正考虑将内燃机有效禁令推迟五年实施 新提案策略是允许在插电式混合动力车和增程式电动车中 将内燃机的使用期限延长五年至2040年 [1] - 政策调整源于欧盟一些最大汽车生产国和汽车制造商的压力 他们认为当前从现有技术转型的计划过于激进 可能扼杀该地区的核心产业之一 [1] - 政策修订的一揽子计划定于下周公布 旨在推动汽车行业摆脱化石燃料 但委员会内部的讨论仍在继续 细节仍可能发生变化 [1] 新提案的技术与市场条件 - 内燃机使用期限延长的条件是车辆需使用先进的生物燃料和电子燃料 并在制造过程中使用绿色钢铁 [1] - 2035年后允许在欧洲市场销售的插电式混合动力车和增程式电动车的具体比例仍有待决定 关于电子燃料和先进生物燃料的关键技术细节也仍在敲定中 [2] - 电子燃料在理论上是气候中性的 但它们价格昂贵且技术处于早期阶段 生物燃料的减排效益及其对土地使用的压力也存在激烈争议 [2] 政策调整的目标与潜在影响 - 根据提案的确切参数 该设计旨在使欧盟仍能瞄准在2035年实现新乘用车零排放的目标 [1] - 政策调整将回应多个汽车及零部件生产国的关切 这些国家呼吁在2035年之后使用纯电动汽车以外的清洁技术 [1] - 环保团体担心政策修改会造成新的漏洞 破坏欧洲的气候雄心 并可能使该地区的主要汽车制造商在电池动力道路交通的竞赛中进一步落后于中国 [1] 相关配套措施与规则修订 - 一揽子计划将推迟收紧插电式混合动力汽车排放计算方式的计划 委员会曾考虑转向测量实际污染的系统 以替代当前显著低估实际排放量的实验室指标 [2] - 该汽车政策一揽子计划将附带一项提高企业车队中电动汽车份额的提案 [2] - 该计划还包括对重型车辆排放规则的修改 [2]

2025年上半年业务亮点 - 税后经营利润达40亿港币 同比增长3% [16] - 每股中期股息12.0港仙/股 [15] - 归属于股东净利润29.64亿港币 同比降低3% [16] 公用业务 香港公用业务 - 售气量14,935TJ 折合天然气4.3亿方 保持平稳 [23][27] - 用户数204万户 同比增长1% [23] - 氢能工地发电设施及充电站相继落成 [8] - 北部都会区未来新增人口150万 能源需求达5,500TJ约1.6亿方 [8] - 配合港府推动绿色燃料发展蓝图 发展氢能商业应用项目包括建筑工地发电、电动车充电站、加氢站 [29] 内地公用业务 - 售气量185.8亿方 保持平稳 [30][31] - 城燃价差提升0.04人民币/方至0.54人民币/方 [9][30] - 用户数4,347万户 同比增加98万户 [30] - 水务业务净利润2.52亿港币 同比上升8% [10][44] - 上半年新开发75个大客户 年用气规模2.4亿方 [38] - "燃气+"业务能源销量13亿kWh 等值天然气1.3亿方 [38] 气源供应链 - "三桶油"长约落地 总量150亿方 每年15亿方 [11] - LNG资源池150万吨/年 约21亿方/年 [11] - 集团自主气源比重23% 2025年统筹气量约60亿方 [41][42] - 通过集团气源全平台统筹运作 有效管理市场波动 [42] 增长型业务 延伸业务 - 覆盖用户数4,551万户 同比增加991万户 [45] - 厨电销售数量27万台 同比增加11万台 [45] - 营业额11.09亿港币 净利润2.34亿港币 [47] - 完成首轮融资4,500万美元 [13][50] - 类REITs两期共融资人民币10亿元 [13][70] - 接入507万台物联网表及报警器 [55] - 保险经纪业务家财综合险占比提升至50% [55] 可再生能源 - 光伏发电量11.8亿度电 同比增长44% [13][57] - 累计光伏并网2.6GW 同比增长0.3GW [57] - 电力交易量36.4亿度电 同比增长14% [57] - 净利润1.64亿港币 同比增长6% [13][19][57] - 储能累计签约775MWh 全年目标1GWh [13][66] - 储能累计并网规模260MWh 全年目标800MWh [66] - AuM累计规模560MW 类REITs累计融资约人民币19亿元 [70] 绿色燃料 先进生物燃料 - 马来西亚工厂九月试生产 总设计产能77万吨 [14][90] - 与佛能设立合资公司VENEX 目标总产能100万吨 [14] - 今年全年销售预计2万吨 [14] - 与英国航空签署多年期SAF供应合同 助力减碳约40万吨 [14][97] - 与厦门航空达成合作 收集并运输废弃食用油 [14] - HVO产量50千吨 SAF产量113千吨 [93] 绿色甲醇 - 推动区内SAF行业发展 配合各地区政府建立大湾区航运绿色燃料枢纽 [14] - 内蒙厂通过合资公司VENEX完成资产注入 [79] - 三水项目一期产能20万吨 2028年投产 [79] - 华东港口和华南港口群布局绿色甲醇生产 [74] 香港氢能业务 - 将军澳堆填区生产绿氢 2026年1月供应绿氢 [83] - 氢能发电系统首个示范项目2025年11月落成 [82] - 西贡球会氢能充电站2024年运作 科学园氢能充电站2026年6月落成 [84][86] - 总用氢量达200吨一天 [82] 财务表现 - 香港公用业务税后经营利润21.5亿港币 同比降低1% [17] - 内地公用业务税后经营利润15.6亿港币 同比增长6% [17] - 延伸业务税后经营利润1.2亿港币 同比增长6% [19] - 可再生能源税后经营利润2.5亿港币 同比增长39% [19] - 绿色燃料税后经营利润-1.9亿港币 [19] - 资本支出0003.HK 25亿港币 1083.HK 14亿港币 [22] ESG表现 - MSCI评级AA级 同比提升 [100] - FTSE Russell评级AA+ [100] - S&P Global评级71分 [100] - 连续三年入选《可持续发展年鉴(中国版)》燃气公用事业首位 [100] - 2024年TERA-Award智慧能源创新大赛785个参赛项目 来自76个国家及地区 [106]