文｜施嘉翔 编辑｜刘旌 2022年，张俊杰在一个私下场合预判，国内战役会在3到4年里完成，之后就将瞄准海外市场。现在，故 事的一切都朝着预演的方向走。 北美时间4月17日，中国原叶鲜奶茶第一股霸王茶姬登陆纳斯达克，首日最高涨幅超48%，收涨超 15%，股价达32美金。 在IPO前，这家企业提交了一份亮眼财务数据：2024年全年营收约124亿元，是上一年的1.5倍，净利润 约25亿元，相比前一年翻倍。 我们曾用《当幸福来敲门》来比喻张俊杰的人生经历。在市值突破60亿美金的今天，我们将故事倒回四 年前，从那笔逆天改命的融资说起。对投资人来说，霸王茶姬的得到与错过，本质的分歧还是对人的判 断："谁能想到他会进化到今天这个程度。" 最大赢家XVC：狙击手的果决与放权 作为一家成立于2016年的早期VC，XVC创始人胡博予不止一次表达过对狙击手风格的专注，要在早期 下重注。霸王茶姬就是这一理念下的那条"鲸鱼"。 暗涌Waves曾听多位投资人提及过XVC投资是如何投进霸王的故事，我们截取其中重合的部分： 最早见到霸王茶姬的是XVC的一位投资经理，当时他刚毕业，加入XVC一年半。 这位投资经理从餐饮赛道起步，从快餐、卤味、 ...

公司海外扩张动态 - 奈雪的茶登陆美国市场，纽约法拉盛首店开业3天售出1.3万份产品，营业额达8.7万美元（约合人民币62万元），刷新品牌门店开业纪录[1] - 霸王茶姬于今年5月初开设美国首店，8月进入菲律宾市场，截至6月底海外门店扩展至208家[1] - 喜茶海外业务快速发展，海外市场门店总数已超过100家[1] - 蜜雪冰城作为更早出海的品牌，目前海外门店数量已近6000家[1] 行业出海驱动因素 - 国内新茶饮市场经过10余年发展，已从增量竞争转向存量博弈，一二线城市市场见顶，迫使品牌寻求海外新增长空间[2] - 全球消费者对新鲜体验的渴望、中国文化全球影响力的提升以及供应链技术的成熟，共同为新茶饮国际化铺设通路[2] - 品牌出海成为头部新茶饮企业打破市场增长天花板的重要途径[2] 海外市场挑战 - 文化差异是首要关卡，需将作为东方生活方式符号的茶饮，让咖啡文化根深蒂固的西方社会接受，完成消费习惯重塑与文化对话建立[2] - 供应链建设是一大痛点，新茶饮对食材新鲜度、制作时效性要求高，芒果荔枝等鲜果的季节性供应及芝士奶盖等配料的本土化替代考验全球供应链构建能力[2] - 本土化与标准化的平衡是关键学问，缺乏变通的标准化可能导致产品与当地口味不符，过度本土化则可能丧失品牌独特基因[3] 差异化出海策略 - 蜜雪冰城走“极致性价比”路线，以东南亚等新兴市场为主战场，复制国内成熟的供应链与规模化运营经验[3] - 喜茶、奈雪的茶选择“高端文化输出”路线，瞄准欧美发达市场，强调品牌调性与茶文化体验[3] - 霸王茶姬探索“中式新茶饮专业化”道路，聚焦茶饮本身，以“原叶鲜奶茶”等概念打造差异化认知[3] 未来发展方向 - 品牌需构建文化叙事能力，用世界听得懂的语言讲述东方茶故事，将“国风”转化为具有“普世价值”的审美符号[4] - 提升数字化运营能力，利用大数据分析不同市场消费偏好，实现产品研发与营销推广的精准施策[4] - 融入可持续发展理念，将环保健康等全球共识植入品牌基因，回应新一代消费者的价值期待[4] - 新茶饮出海的终极目标是在全球范围内构建中式茶饮的话语体系，从规则追随者转变为品类定义者[4][5]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[5] 报告核心观点 - 新茶饮市场高速增长进入尾声，行业竞争将从高单价、重营销的爆款模式转向高频次、细水长流的经营模式 [1] - 二级市场表现将更显著地受到企业战略与下沉市场匹配度的驱动，市场情绪已从狂热转向理性，更关注企业真实的经营能力与盈利模式的可持续性 [1][2] - 下沉市场是未来核心增长引擎，其潜力在于供应链效率、成本控制及区域密度的精细化运营，而非单纯的门店数量扩张 [1] - 企业价值增长依靠三大核心驱动力：产品创新（从“做减法”到“做加法”的健康表达）、供应链强化（成本与规模制胜关键）以及海外拓展（寻求收入增量） [1][3] 行业发展趋势：门店扩张步伐放缓，展望消费频次提升 - 行业规模增速放缓，从规模化扩张转向高质量发展：我国现制饮品市场规模从2018年的1878亿元增长至2023年的5175亿元，复合年增长率为22.47%，但2023-2028年复合年增长率预计将降至17.59% [11][13] - 同质化竞争加剧，门店扩张速度受限：2024年连锁茶饮新开门店数量较2023年略有下滑，闭店数量近三年持续上升，开闭比由2022年的2.51下降至2024年的1.58 [16][20] - 人均消费量存在巨大提升空间，消费频次将成为主要驱动力：2023年中国人均现制饮品消费量仅为22杯，远低于美国的323杯、欧盟的306杯和日本的172杯 [21][22] - 行业连锁化程度提高，马太效应显现：截至2024年，现制茶饮品牌门店总数达11.9万家，头部品牌如蜜雪集团、古茗门店数量保持净增长，而中部品牌如书亦烧仙草、Coco都可门店数量出现下滑 [23][26] 二级市场表现：股价走势分化，下沉市场占优 - 新茶饮企业上市后股价表现显著分化，凸显“高端承压、下沉占优”趋势：早期上市企业如奈雪的茶、茶百道普遍遭遇破发，而2025年上市的蜜雪集团和沪上阿姨表现相对稳健 [2][28] - 具体股价表现对比：奈雪的茶历史最低价较发行价跌幅高达95.35%，茶百道和古茗最低价较发行价分别下跌77.71%和7.85%；蜜雪集团上市首日涨幅达43.21%，创下新茶饮IPO首日涨幅纪录 [28][29][34] - 市场情绪转变：蜜雪集团的强势表现重振了市场对新茶饮行业的信心，打破了“上市必破发”的固有印象，市场情绪从初期的狂热转向理性 [2][34][37] - 业绩表现与市场布局关联紧密：深耕下沉市场的企业展现出更优的费用控制和盈利水平，例如蜜雪集团2024年费用率控制在9.93%，而定位高端的奈雪的茶费用率高达69.60% [2][49][52] 企业价值增长路径 - **产品创新：从“做减法”到“做加法”的健康表达** - 竞争焦点从基础成分“做减法”（如“0植脂末”）转向功能性成分“做加法”，通过添加具有明确功能性的天然成分（如超级食物、高纤维蔬果）强化健康属性 [3][55][60] - 案例如奈雪的茶推出主打“抗氧化”的“树西红柿双抗小红瓶”和针对体重管理场景的“瘦瘦小绿瓶”，实现差异化竞争与价值提升 [58][60][63] - **供应链强化：寻求规模制胜之道** - 供应链的优化是成本与规模制胜的关键，头部企业通过自建采购、生产、物流体系实现端到端控制 [3][61] - 蜜雪集团是供应链建设的典范，其提供给加盟商的原料超过60%自产，核心饮品食材100%自产，并建立自主物流网络，在中国内地逾90%的县级行政区划实现12小时内触达 [61][65] - **海外拓展：从“东方茶文化”到“世界茶习惯”** - 海外市场成为重要增量，尤以高增长潜力的东南亚市场为重点，该市场规模预计将从2023年的63亿美元增长至2028年的166亿美元，复合年增长率为21.4% [3][66][68][70] - 成功关键在于克服供应链本地化挑战，并借助文化赋能实现从产品输出到生活方式传播的升级，案例如霸王茶姬以“东方美学”为核心构建文化竞争力 [66][71][75]

行业与公司 * 行业涉及服务连锁、酒店、餐饮（包括现制茶饮和咖啡）、旅游景区、离岛免税等大消费领域 [1][3][4][9][15][20][21][22] * 具体提及的公司包括百胜中国、华住集团、海底捞、蜜雪冰城、瑞幸咖啡、亚朵酒店、霸王茶姬、古茗、达美乐、老乡鸡、巴奴、小菜园、绿茶、九毛九等 [1][2][3][9][12][15][17][18] 核心观点与论据 市场潜力与投资逻辑 * 中国服务连锁市场潜力巨大 美国拥有27家百亿美金市值以上的服务消费企业 而中国仅有7家 [1][3][4] * 服务消费具备韧性和成长性 是长期消费升级的重要抓手 在经济周期波动中显示出韧性 例如日本过去30年总消费支出下降 但服务消费相关类目呈正增长 [1][4] * 连锁化率提升带来结构性机会 连锁相比单体具有标准化和品牌化优势 在酒店行业中 连锁酒店入住率和经营管理效率均优于单体酒店 [1][4] * 服务连锁业态一般经历导入期、成长期、成熟期、衰退期 成长期投资回报率高但风险大 成熟期提供相对稳健的投资选择 [10][11] 公司筛选与竞争要素 * 筛选服务业企业需考量产品力（高质量产品）和强运营力（标准化做大） 以确保长期竞争力和成长潜力 [1][7] * 品牌认知和口碑积累最终反映在经营和财务表现上 关键经营指标是同店销售增长率和开店速度 [7][8] * 大众定位的成本派企业需极致化成本效率 如蜜雪冰城和华住旗下汉庭全季 [1][9] * 中高端定位的体验派企业需提供有价值感且个性化的非标体验 如亚朵和霸王茶姬 [1][9] 发展趋势与成长驱动力 * 服务连锁品牌市场扩展呈现四大趋势：下沉市场布局（如蜜雪冰城进入县级和乡镇市场）、向上扩容（如亚朵从经济型向中高端升级）、出海和全球化（如蜜雪冰城海外门店占比突破10% 瑞幸进入东南亚和美国市场）、新业态延展（如亚朵零售业务占收入比重达30%） [3][15] * 行之有效的成长驱动力包括：产品变形模式创新（如现制茶饮大单品创新）、店型创新（如肯德基肯约咖啡）、模式创新（如瑞幸平价小店模式） [13][14] * 品类露出与品牌露出的增加不一定会导致加密分流 相反可能提高消费者认知并提供更多便捷 有时单店销售额也会随之提升 [6] 细分行业表现 * **2025年上半年社服行业表现**：现制茶饮和餐饮企业密集上市 提升板块效应 与宏观消费大盘关联度较低且自身增长快的企业（如现制茶饮和亚朵酒店）股价表现领先且估值较高 与宏观关联度大的公司若未能快速增长则表现平淡 [2] * **现制饮品行业（2025年）**：10元以下饮品格局更集中 蜜雪冰城和瑞幸咖啡确定性最强 咖啡相比茶饮成瘾性更强、SKU收敛、提频优势明显 预计头部公司中期规模扩大后 CR4集中度将从32%提升至36%左右 [17] * **餐饮业（2025年）**：饮品普遍同比增长良好 快餐表现普遍不错 正餐存在分化 品牌势能强的小型餐厅（如巴奴、小菜园、绿茶）同店表现较好 大型正餐品牌（如海底捞、九毛九）同店销售仍处于负增长状态 [18][19] * **酒店行业**：目前处于供过于求的下行周期 RevPAR尚未转正 但具有突出产品能力、服务水平和运营效率的大型连锁酒店（如华住、亚朵）仍能保持领先地位并扩大市场份额 [3][20] * **旅游景区**：暑期游客量增加 但门票价格同比下降压力显著 越来越多景区免票或减免门票 导致收入端面临挑战 利润端稳定增长不明显 波动较大 [21] * **离岛免税行业**：持续下滑后进入筑底过程 销售额最近几个月略有下滑（幅度收窄至个位数） 长期可能随政策调整或消费反弹出现拐点 年底海南自贸港封关有望提升吸引力并促进行业发展 [22][23] 其他重要内容 * 潮流生命周期现象存在 现制茶饮行业迭代迅速 但一些企业能实现困境反转 如瑞幸、海底捞、必胜客 海底捞通过调整组织架构（从高速发展转向精细化管理 调整激励机制）成功渡过难关 [12] * 外卖大战对咖啡茶饮品牌的影响：短期对大品牌单店单量及利润额有非负面或正面影响（大平台承担补贴） 中长期会面临退坡后的高基数效应并可能延缓供给出清速度 [16] * 2026年餐饮行业的同店销售将面临压力 但优质头部品牌仍能持续获取市场份额 [18]

核心观点 - 霸王茶姬在激烈的新茶饮行业竞争中凭借全球化布局和价值优先战略实现突围 海外业务成为重要增长引擎 国内用户规模显著扩大[1][3][9] 全球化布局成效 - 二季度海外GMV达2.352亿元 同比增长77.4% 环比增长31.8%[1] - 海外门店总数达208家 覆盖马来西亚(178家)、新加坡(16家)、印尼(8家)、泰国(5家)、美国(1家)等市场 上半年净增52家门店[5] - 印尼雅加达首店开业前三日销量突破1万杯 首周获5000多位注册用户 4月日均销量超2000杯[5] - 泰国门店正式开业后日均杯量较试营业增长54% 三日吸引15000位注册用户[5] - 洛杉矶首店开业首日销售突破5000杯[5] - 推出本土化创新产品如谷香焙茶(上市两周售罄)及大英图书馆联名伯爵茶系列[7] - 聘请具有上市公司经验的高管团队 包括北美首席商务官Emily Chang和首席发展官Aaron Harris[7] 财务表现 - 二季度总GMV达81.031亿元 同比增长15.5%[4] - 净收入33.319亿元 同比增长10.2%[4] - 调整后净利润6.298亿元 调整后净利率18.9%[4] 国内价值优先战略 - 注册会员规模突破2.069亿人 环比净增1455万人 同比增长42.7%[10] - 73.9%的小程序订单来自复购客户[10] - 坚持不以折扣换市场 通过产品创新巩固高端定位[10] - 推出"原叶鲜奶茶"新品"一骑红尘"和"夏梦玫珑" 市场反响良好[12] - 在浙江、江苏、贵州等地区推出区域限定产品[13] - 推出CHAGEE TOWN茶友权益体系和消费者倾听项目[13] 运营效率提升 - 原料、仓储和物流成本同比下降1.5%[13] - 计划第四季度推出4.0自动化设备以降低人力成本[13] - 全面启动核心原料升级计划 涵盖茶叶、奶源、糖浆等品类[13] 行业竞争格局 - 蜜雪集团在全球12个国家布局4733家海外门店 茶百道在8个国家地区签约超40家门店 奈雪的茶加速海外布局[8] - 海外市场成为新茶饮品牌必争之地[8]

核心财务表现 - 二季度总GMV达81.031亿元 同比增长15.5% [1] - 净收入33.319亿元 同比增长10.2% [1] - 调整后净利润6.298亿元 调整后净利率18.9% [1] - 上半年累计调整后净利润13.1亿元 同比增长6.8% [7] 门店规模与会员体系 - 全球门店数达7038家 其中海外208家 [1][3] - 小程序注册会员数2.069亿人 环比净增1455万人 同比增长42.7% [1][8] - 73.9%的小程序订单来自复购客户 [8] 海外业务突破 - 海外GMV达2.352亿元 同比大增77.4% 环比增长31.8% [1][3] - 海外门店净增52家 覆盖马来西亚/新加坡/印尼/泰国/美国等市场 [3] - 印尼首店开业三天销量破1万杯 首周获5000注册用户 [3] - 北美首店（洛杉矶）开业首日销售突破5000杯 [3] 产品与运营策略 - 坚持"价值优先"战略 未参与外卖价格战 [1][7] - 推出区域限定产品及低因系列新品（如低因·花田乌龙） [7] - 原料/仓储/物流成本同比下降1.5% [8] - 推出CHAGEE TOWN会员权益体系 强化用户运营 [8] 海外本地化创新 - 推出属地化产品如马来西亚谷香焙茶（上市两周售罄） [4] - 与大英图书馆联名推出伯爵茶系列引发社交媒体热议 [4] - 聘请北美高管团队（首席商务官Emily Chang/首席发展官Aaron Harris）强化本地运营 [5]

财务业绩 - 2025年第二季度收入33.32亿元，同比增长10.2%，净利润7723.8万元，同比下滑87.72%，经调整净利润6.30亿元，同比增长6.81% [1] - 2025年上半年收入67.25亿元，同比增长21.61%，净利润7.55亿元，同比下滑38.32%，经调整净利润13.07亿元，同比增长6.78% [1] - 第二季度总运营费用同比增长41.5%至32.24亿元，营业利润同比下跌85.54%至1.08亿元，营业利润率3.2%，低于去年同期的24.6% [3] 门店网络 - 截至2025年6月30日全球门店总数7038家，较年初净增598家，其中中国门店6830家，海外门店208家 [1] - 海外门店覆盖马来西亚（178家）、新加坡（16家）、印度尼西亚（8家）、泰国（5家）及美国（1家）五大市场 [7] - 自营门店数量从2024年6月的118家增至2025年6月的239家，其中海外自营门店从20家增至75家 [3] 经营指标 - 第二季度中国门店月均GMV为40.44万元，同比下跌24.84%，环比下跌6.39% [2] - 第二季度同店销售额增长率中国为-23.1%，海外为-18.1%，整体为-23.0% [2][3] - 累计注册会员数从2024年6月的1.45亿增至2025年6月的2.069亿 [3] 成本结构 - 材料、仓储及物流成本同比下降1.5%至15.37亿元 [3] - 自营门店运营成本同比增长72.8%至1.84亿元，主要因新增121家自营门店 [3] - 销售和营销费用同比增长54.6%至3.85亿元，其中广告费用4360万元 [3] 市场竞争与战略 - 公司归因GMV下滑至2024年同期高基数及外卖平台价格战导致客源分流 [4] - 坚持不参与价格战，聚焦产品质量、高价值品牌定位及运营效率优化 [5] - 海外市场GMV同比增长77.37%至2.35亿元，增速显著高于中国市场 [7] 管理层观点 - 放缓门店扩张以减轻同店销售压力 [4] - 认为外卖平台补贴策略不可持续，且吸引的客户缺乏品牌忠诚度 [4][5] - 强调长期价值来自品牌信任与用户体验而非短期折扣 [5]

核心财务表现 - 二季度总GMV达81.031亿元 同比增长15.5% [1] - 净收入33.319亿元 同比增长10.2% [1] - 调整后净利润6.298亿元 调整后净利率18.9% [1][7] - 上半年累计调整后净利润13.1亿元 同比增长6.8% [6] 门店规模与会员体系 - 全球门店总数达7038家 其中海外门店208家 [1][2] - 小程序注册会员数2.069亿人 环比净增1455万 同比增长42.7% [1][7] - 73.9%的小程序订单来自下单两次及以上的注册客户 [7] 海外业务拓展 - 海外GMV达2.352亿元 同比大增77.4% 环比增长31.8% [1][2] - 海外门店覆盖马来西亚(178家)、新加坡(16家)、印尼(8家)、泰国(5家)、美国(1家) [2] - 上半年海外门店净增52家 新进入印尼、越南、菲律宾市场 [2][3] - 洛杉矶首店开业首日销售突破5000杯 印尼首店前三日销量破1万杯 [2] 产品与运营策略 - 坚持"价值优先"战略 未参与外卖价格战 [1][6][7] - 推出地域限定产品及低因系列(低因·花田乌龙等) [6] - 海外市场推出本土化产品：谷香焙茶(马来西亚)、伯爵茶联名系列(大英图书馆)、兰花碧螺春(新加坡) [3] - 原料、仓储和物流成本同比下降1.5% [7] 组织建设与用户运营 - 聘请Emily Chang为北美首席商务官(曾任WPP旗下VML西部CEO、星巴克中国CMO) [4] - 聘请Aaron Harris为北美首席发展官(曾任荷兰兄弟咖啡高级开发副总裁) [4] - 推出CHAGEE TOWN茶友权益体系及消费者倾听项目 [7]

核心财务表现 - 二季度总GMV达81.031亿元 同比增长15.5% [1] - 净收入33.319亿元 同比增长10.2% [1] - 调整后净利润6.298亿元 调整后净利率18.9% [1] - 上半年累计调整后净利润13.1亿元 同比增长6.8% [5] 门店规模与会员体系 - 全球门店总数达7038家 其中海外门店208家 [1][2] - 海外门店覆盖马来西亚(178家)、新加坡(16家)、印尼(8家)、泰国(5家)、美国(1家) [2] - 小程序注册会员数达2.069亿 环比净增1455万人 同比增长42.7% [1][7] - 73.9%的小程序订单来自下单两次及以上的注册客户 [8] 海外业务拓展 - 海外GMV达2.352亿元 同比大增77.4% 环比增长31.8% [1][2] - 上半年海外门店净增52家 新进入印尼、越南、菲律宾市场 [2][3] - 洛杉矶首店开业首日销售突破5000杯 印尼首店前三日销量破万杯 [2] - 雅加达首周获得5000多位注册用户 泰国开业三天吸引15000位用户 [2] 产品与营销创新 - 在东南亚推出谷香焙茶现象级产品 马来西亚上市两周主要城市售罄 [3] - 与大英图书馆联名推出伯爵茶系列 引发社交媒体热烈互动 [3] - 推出区域限定产品 覆盖浙江、江苏、贵州等市场 [7] - 低因系列产品持续上新 包括低因·花田乌龙等新品 [7] 人才与组织建设 - 任命Emily Chang为北美首席商务官 曾任WPP旗下VML西部CEO和星巴克中国CMO [4] - 任命Aaron Harris为北美首席发展官 曾任荷兰兄弟咖啡高级开发副总裁 [4] - 建立北美管理层团队 强化海外市场管理能力 [4] 运营策略与成本控制 - 坚持"价值优先"战略 不参与外卖价格战 [1][8] - 通过技术创新和精细化运营提升效率 原料、仓储和物流成本同比下降1.5% [8] - 推出CHAGEE TOWN茶友权益体系 建立消费者倾听项目 [7]

公司发展概况 - 爷爷不泡茶是2025年新茶饮行业新晋顶流品牌 跻身《2025胡润中国新茶饮品牌排行榜》TOP20并被认定为行业增速第一[2] - 2024年门店规模增长8倍 单年新增超1200家门店 2025年6月全国总门店数突破2500家 平均每天新增2.7家门店[2] - 品牌设定了2025年"保底4500家 冲刺5000家"的翻倍拓店目标[2] 商业模式与扩张策略 - 2022年从纯直营转变为以加盟为主体的多元连锁化模式 2023-2025年新增门店目标分别为300/2000/5000家[8][9] - 2023-2024年门店数量从300家增至2000家 增速超过400% 新城市贡献近70%门店增量[10] - 三四线城市数量占比近70% 以下沉市场为扩张主力[10] 产品创新与差异化 - 首创"米酿"口味差异化 主打单品"荔枝冰酿"2024年销量为米酿类奶茶TOP1 自2018年推出累计销量超3800万杯[4] - 采用武汉当地非遗孝感米酿搭配时令水果 产品系列包括杨梅/苹果/龙眼等米酿口味[4][6] - 现制茶饮行业2024年共应用201种元素进行口味创新 包括水果/谷物/香料等[6] 营销策略与品牌建设 - 以"情绪"为营销坐标 将茶饮定位为"情绪解决方案" 针对Z世代提供"解渴解饿解emo"综合体验[11] - 通过小红书作为"情绪放大器" 绑定年轻人群体情绪 半年内三签品牌代言人[11][13] - 产品宣传强调地方特色与文化认同 配合大型公益活动造势[13] 行业竞争格局 - 全国奶茶饮品门店总数达42.6万家 近一年新开11.8万家但净增长为-3.92万家 有15.7万家门店消失[14] - 2024年中端奶茶品牌面临扩张压力 茶百道/古茗加盟商流失率分别达16.61%/15.18%[14] - 茉莉奶白与爷爷不泡茶为增速最快品牌 茉莉奶白2024年完成从百店到千店跃升并获近亿元融资[16] 加盟体系与运营挑战 - 参考投资费用30-50万门槛较高 加盟店管控/营销执行/区域保护等难度随急速扩张提升[15] - 行业进入"冷静期" 知名品牌纷纷调改加盟政策 降低投资门槛并提供费用减免与补贴[14]