（文章来源：证券时报） 中信证券首席经济学家明明在研报中指出，10月假期因素影响下现金需求的季节性抬升，预计10月流动 性缺口可能较大。参考三季度以来央行对于流动性宽松的支持力度，以及配合后续财政发力的必要性， 预计央行公开市场操作、中期借贷便利以及买断式逆回购等工具力度延续，资金利率和政策利率利差或 保持稳定。 10月9日，在国庆中秋假期后的首个工作日，中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式 开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作。鉴于10月有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，本次操作 后当月实现3个月期买断式逆回购加量续作3000亿元。 ...

中信证券首席经济学家明明在研报中指出，10月假期因素影响下现金需求的季节性抬升，预计10月流动 性缺口可能较大。参考三季度以来央行对于流动性宽松的支持力度，以及配合后续财政发力的必要性， 预计央行公开市场操作、中期借贷便利以及买断式逆回购等工具力度延续，资金利率和政策利率利差或 保持稳定。 (贺觉渊) 10月9日，在国庆中秋假期后的首个工作日，中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式 开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购操作。鉴于10月有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，本次操作 后当月实现3个月期买断式逆回购加量续作3000亿元。 ...

**纪要涉及的行业或公司** * 固收债市行业[1] * 银行业[3][7] * 房地产行业[5] **核心观点和论据** * 债市整体情绪偏弱 受股债相关性非恒定、交易盘依赖区间波动（中枢1.75% 区间1.70%-1.80%）、基本面无变化而政策预期成焦点等因素影响[2] * 收益率下行需配置盘力量支撑 仅靠交易盘预期难以快速推动 需关注增量资金入场[1][2][4] * 政策预期是交易盘关注重点 包括反内卷操作细节、地产政策放松等可能成为增量政策因素[2][4] * 深圳限购政策放松具象征意义 可能引发其他城市效仿 但对债市影响限于短期情绪而非长期趋势改变[5] * 流动性关注银行放松及央行投放措施（如降息、买断式回购） 需观察央行是否采取超常规操作[1][6] * 银行面临存单到期量大及公开市场操作对冲压力 存单具调节流动性指标功能 大行头寸管理不善可能在月中或月末面临更大补缺口压力[3][7] **其他重要但可能被忽略的内容** * 央行重启买债非绝对必要 但可缓解发行压力并释放积极信号 关注央行是否购买不同期限债券 大行备券可能导致长债和超长债被卖出或融出[3][8] * 股债市场间存在混合型产品 股市上涨时部分资金仍会配置债券 股市下跌时混合型产品赎回可能抛售流动性好的长久期和超长久期国债[10] * 本周关键点包括大型银行流动性压力及融出规模、国债买卖进度及大行备券情况、混合类产品负载端赎回情况[11] * 上周五进行一万亿买断式回购 但仅为正常续做且略低于预期[6] * 过度泛滥流动性概率较低 大概率保持平稳状态[6]

流动性缺口分析 - 9月初公开市场到期规模大幅增加 受中长期资金到期和信贷投放加速等因素扰动 [1] - 本周逆回购到期形成32731亿元资金缺口 其中22731亿元普通逆回购和10000亿元买断式逆回购将在9月1日至5日到期 [2] - 整个9月需补充7845亿元流动性 综合考虑中长期流动性到期、政府债发行、财政收支和信贷投放等因素 [3] 流动性支撑因素 - 8月末财政支出提供支撑 本周资金面大概率季节性转松 [2] - 本周政府债缴款规模较小 对资金面扰动有限 [2] - 9月政府债供给规模预计12800亿元 环比8月减少1896亿元 供给规模下行缓解资金面压力 [3] 货币政策预期 - 央行预计在9月初发力保持流动性充裕 资金利率中枢料低于政策利率 [1] - 货币政策执行报告强调保持流动性充裕 使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配 [4] - 若央行如期续做买断式逆回购 资金面大概率维持宽松态势 [2] 资金利率走势 - 历史经验显示9月跨季前一周资金利率上行至月内高位 受季末考核和节假日因素影响 [4] - 月末财政支出加快对流动性形成补充 推动资金利率在跨季前1至2日出现小幅回落 [4] - 预计DR001资金中枢仍略低于政策利率 在政策配合下对流动性保持乐观预期 [4] 中长期流动性到期 - 9月将有16000亿元中长期流动性到期 包括10000亿元3个月期买断式逆回购、3000亿元6个月期买断式逆回购和3000亿元中期借贷便利 [3] 非季节性扰动因素 - 权益市场走强和风险偏好提振 可能驱动资金在各类资产间再配置 [3] - 季末信贷投放冲量特征较往年更突出 这一现象在今年上半年跨季月份已有所体现 [3]

货币政策执行成效 - 上半年降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元 并综合运用公开市场操作等工具引导金融机构服务实体经济[3] - 5月下调政策利率0.1个百分点 结构性工具利率和个人住房公积金贷款利率均下调0.25个百分点 带动存贷款利率下行[3] - 6月末社会融资规模存量同比增长8.9% M2同比增长8.3% 人民币贷款余额达268.6万亿元[5] - 1-6月新发放企业贷款利率同比下降约45个基点 个人住房贷款利率同比下降约60个基点[5] 信贷结构优化方向 - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款 增加科技创新再贷款额度3000亿元 创设科技创新债券风险分担工具[4] - 科技/绿色/普惠/养老等领域贷款占比从2016年基建地产主导的60-70%提升至同等水平[5] - 近十年制造业中长期贷款增速持续高于全部贷款 中长期贷款占比上升近11个百分点[5] - 企业债券等直接融资在社会融资规模中占比相较2018年末提升4.4个百分点[6] 未来政策重点领域 - 普惠金融领域将持续提升服务可获得性和可持续性 实现高质量发展[8] - 科技创新领域通过"科技板"债券市场创新丰富融资渠道 配套政策推动科技贷款量增价降面扩[8] - 服务消费领域聚焦供给端改善 当前居民服务消费占比低于50% 金融将支持高品质服务供给释放消费潜能[9] - 保持适度宽松货币政策 完善利率调控框架降低银行负债成本 防范资金空转和汇率超调风险[9]

宏观经济表现 - 上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好 [2] - 社会信心持续提振，高质量发展取得新进展 [2] 货币政策措施 - 5月降低存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元 [3] - 综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕 [3] - 5月下调政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点 [3] - 5月设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元 [3] - 创设科技创新债券风险分担工具，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域 [3] 金融数据 - 6月末社会融资规模存量、广义货币供应量（M2）同比分别增长8.9%和8.3% [4] - 人民币贷款余额268.6万亿元 [4] - 1-6月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约45个和60个基点 [4] - 6月末人民币对美元汇率中间价与上年末基本持平 [4] 未来政策方向 - 保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [6] - 促进物价合理回升，推动物价保持在合理水平 [7] - 进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [7] - 用好结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等 [7] - 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，增强外汇市场韧性 [7] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定 [7]

宏观经济表现 - 上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，经济运行稳中有进，展现出强大活力和韧性 [2] - 6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，广义货币供应量（M2）同比增长8.3%，人民币贷款余额达268.6万亿元 [4] 货币政策措施 - 5月降低存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕 [2] - 5月下调政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，带动存贷款利率下行 [3] - 1-6月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约45个和60个基点 [4] 信贷结构调整与支持重点领域 - 5月设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元，创设科技创新债券风险分担工具 [3] - 信贷结构不断优化，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域，持续做好金融"五篇大文章" [3] 汇率与金融稳定 - 坚持市场在汇率形成中起决定性作用，6月末人民币对美元汇率中间价与上年末基本持平 [3][4] - 稳妥有序化解重点领域金融风险，持续完善金融风险监测、评估、预警体系 [3] 未来政策方向 - 保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [6] - 进一步完善利率调控框架，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [6] - 用好结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等领域 [6] - 坚持有管理的浮动汇率制度，增强外汇市场韧性，防范汇率超调风险 [6] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [6]

央行逆回购操作 - 中国人民银行于2025年8月15日开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 此前于8月8日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [1] - 当月通过买断式逆回购操作实现净投放3000亿元中期流动性 [1] 流动性管理措施 - 操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 8月有4000亿元3个月期和5000亿元6个月期逆回购到期 [1] - 另有3000亿元中期借贷便利到期 [1] 政策信号解读 - 央行在政府债券发行高峰期维持银行体系流动性充裕 [2] - 操作规模较6-7月2000亿元投放量明显加码 [2] - 释放货币政策保持适度宽松信号以推动宽信用进程 [2] 市场背景分析 - 8月5日起公开市场操作持续净回笼 [2] - 税期临近和超长债发行压力抬升 [2] - 存单到期压力上行促使央行选择净投放模式 [2]

公开市场操作态势 - 央行通过逆回购操作实现单日净回笼资金4328亿元 [1] - 本周公开市场逆回购到期规模达11267亿元 [1] - 7月各项工具净投放2365亿元 较上月减少4195亿元 [2] 流动性管理特征 - 短期逆回购净投放1880亿元 投放力度收敛 [2] - 中期借贷便利净投放1000亿元 提供中长期资金支持 [2] - 买断式逆回购实现净投放2000亿元 标的涵盖多类债券品种 [2] - 抵押补充贷款出现净回笼2300亿元 体现政策工具灵活性 [2] 市场价格运行状况 - DR007加权平均利率下降至1.4251% 高于政策利率水平 [3] - SHIBOR隔夜品种报1.3144% 7天品种报1.4356% [3] - 存单一级价格持稳 二级价格呈现下台阶走势 [3] - 票据利率维持低位运行 反映实体信贷需求相对较弱 [3] 资金面整体格局 - 资金面保持支撑状态 但波动幅度可能放大 [3] - 季节性转松趋势占据主导 公开市场大规模到期构成主要扰动 [3] - 宽松格局未发生根本改变 资金阶段性进入相对舒适区间 [3] - 利率上行压力可控 下行空间有待进一步打开 [3]

2025年上半年经济形势与货币政策 - 外部挑战包括世界经济增长动能不足、贸易壁垒增多、地缘冲突持续 [1] - 内部挑战包括国内需求不足、物价持续低位运行 [1] - 央行实施适度宽松货币政策，强化逆周期调节，保持流动性充裕 [2] 央行货币政策操作 - 健全市场化利率调控机制，设立服务消费与养老再贷款5000亿元，合并支农支小再贷款并提升额度3000亿元 [3] - 降准0.5个百分点，综合运用公开市场逆回购、中期借贷便利工具实现各期限资金净投放 [3] - 5月调降公开市场操作利率10个基点，带动1年期和5年期以上LPR均下行10个基点，调降再贷款利率25个基点 [3] - 阶段性暂停国债买卖操作，维护债券市场平稳运行 [3] 货币市场运行情况 - 银行间市场DR001和DR007均值分别为1.66%和1.78%，较去年均值基本持平和下行3BP [4] - 上半年资金利率走势分三阶段：1-2月紧张（DR007最高2.34%），3-4月缓解（隔夜SHIBOR均值1.7%），5-6月宽松（DR001在1.35%以上） [5] - 银行间货币市场累计成交786.23万亿元，同比减少7.13%，质押式回购占比94.7% [6] 同业存单市场 - 2025年同业存单备案额度总计约33万亿元，较2024年增加约6万亿元，增幅约22% [7] - 上半年同业存单总发行量17.4万亿元，同比增加1.08万亿元，增幅6.6% [8] - 股份行1年期存单发行利率呈倒V字型走势，最高达2.07%，季末下行至1.65%附近 [8] - 非法人类机构一级配置占比合计约39%，较去年同期提升12个百分点 [11] 货币市场运行特点 - 央行货币政策基调适度宽松，兼顾稳增长、稳币值与防风险 [12] - 资金利率先上后下，国有银行1年期存单利率从2.0%回落至1.65% [13] - 流动性分层现象缓解，R007与DR007利差均值11BP，较去年下降5BP [14] - 企业贷款加权平均利率为3.3%，同比下降约0.5个百分点 [15] 2025年下半年展望 - 外部环境不确定性提升，内部经济回升向好基础还需巩固 [16] - 货币政策将保持适度宽松，重点支持服务消费、养老产业和科技创新 [17] - 资金利率中枢或存在小幅下行可能，存单利率期限利差或有压缩空间 [18]