报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月1 - 5日央行7天逆回购净回笼，3M买断式逆回购平量续作；资金利率走低，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率上行、净融资额转正；银行间债券市场杠杆率均值和纯债基久期提升；当前央行“收短放长”不等同于负债成本提升 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 12月3M买断式逆回购操作10000亿元平量续作，2025年12月1 - 5日央行7天逆回购净回笼8480亿元，11月央行国债买卖净买入500亿元，2025年12月8 - 12日7天逆回购将到期6638亿元 [6] - 2025年12月1 - 5日，DR001、R001平均值分别为1.30%和1.36%，较11月24 - 28日下降1.2和2.3个基点；DR007、R007平均值分别为1.44%和1.49%，较11月24 - 28日下降1.9和3.9个基点 [6] - 2025年12月1 - 7日政府债净缴款约1866亿元，较11月24 - 30日少增1423亿元；12月8 - 14日预计净缴款 - 7952亿元 [7] - 当前央行“收短放长”不等同于负债成本提升，因买断式逆回购、MLF操作利率非政策利率体系，且长端投放规模大对缓解银行负债压力效果更优 [7] 同业存单 - 截至2025年12月5日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别较11月28日上升13.4、4.0、1.5个基点 [8] - 2025年12月1 - 7日同业存单净融资额约471亿元，11月24 - 30日净融资约 - 2426亿元；12月8 - 14日到期偿还量预计为10624亿元，到期续发压力大幅提升 [8] 机构行为 - 2025年12月1 - 5日，银行间债券市场杠杆率均值为107.56%，较11月24 - 28日的107.32%上行 [9] - 2025年12月5日，中长期利率风格纯债基久期中位数为4.47年，周度环比提升0.79年，处于2022年初以来84.1%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为1.80年，周度环比提升0.24年，处于2022年初以来51.2%分位数 [9]

核心观点 - 上周（2025年12月1日至5日）中国债券市场呈现显著分化，短端利率稳定或下行，而长端及超长端国债收益率大幅上行，收益率曲线陡峭化，其中30年期国债收益率上行超过7BP，超长债定价逻辑出现修正 [1] - 市场调整主要受消息面与政策预期影响，包括央行“收短放长”的流动性操作模式、监管排查传闻以及海外主要央行（尤其是日本央行）货币政策转向预期引发的全球债市抛售压力 [1][4][10][12] - 机构观点认为，超长债调整源于宏观叙事和机构预期的根本性变化，其配置价值下降，当前或主要具备交易价值，而央行仍可能维持流动性充裕以支持经济 [18][19] 行情回顾与市场表现 - **收益率变动**：上周中债国债收益率曲线呈现“短稳长升”格局，1年、2年、3年期收益率分别变动-0.01BP、-1.47BP、-1.46BP，而长端大幅上行，10年、30年、50年期收益率分别上行0.68BP、7.2BP、9.7BP [2][3] - **现券走势**：全周现券市场波动加剧，超长债领跌，30年期国债活跃券（2500006）收益率周一至周三连续上行，周四盘中一度上涨4BP，全周经历深幅调整后周五略有修复 [4] - **国债期货**：期货市场长短分化明显，30年期主力合约全周大幅下跌1.70%，创年内新低，而10年、5年、2年期主力合约分别微跌0.04%、上涨0.02%、上涨0.04% [6] - **转债市场**：中证转债指数全周累计小幅上涨0.08%，收盘报482.00点，周内先震荡下行，周五企稳反弹 [7] 一级市场发行 - **上周发行**：上周利率债合计发行78只，规模达4307.17亿元，其中国债发行4只共2230亿元，政策性银行债发行18只共990亿元，地方债发行56只共1087.17亿元 [8] - **发行利率**：周五发行的30年期国债中标利率为2.30%，高于二级市场水平 [9] - **本周计划**：本周（12月8日至12日）计划发行利率债82只，规模4184.55亿元，其中国债3只共2835亿元，政策性银行债5只共280亿元，地方债74只共1069.55亿元 [9] 海外债市动态 - **美国国债**：10年期美债收益率全周累计上涨超过12BP，报4.14%，2年期美债收益率上涨7BP至3.56% [10] - **日本国债与央行信号**：日本央行行长植田和男于12月1日释放强烈加息信号，市场预计其12月加息概率从不到25%升至约80%，推动日债收益率升至历史高点，10年期日债收益率攀升至1.93%（2007年以来最高），20年期和30年期收益率分别触及2.946%和3.456%的歷史新高 [10][12] - **全球影响**：日本潜在的加息周期引发资金从海外市场回流的预期，对中长期美债形成抛售压力，同时美国9月核心PCE物价指数同比涨幅2.8%低于预期，为美联储12月降息提供了空间 [12] 公开市场操作与流动性 - **上周操作**：上周央行共开展6638亿元7天期逆回购操作，同时周五开展了10000亿元3个月期买断式逆回购操作，当日有等额到期 [13][14] - **11月流动性投放**：央行披露11月公开市场国债买卖净投放500亿元，体现了“收短放长”策略，11月MLF净投放1000亿元，PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元 [1][14] - **本周到期**：本周公开市场将有6638亿元7天期逆回购到期 [15] - **资金利率**：12月初DR001加权利率下破1.30%创年内新低，机构预计隔夜资金利率中枢将维持在政策利率下方 [18] 政策与行业要闻 - **并购票据优化**：交易商协会发布通知优化并购票据机制，给予单独标识、开通注册“绿色通道”，并明确募集资金可用于支付并购价款、偿还并购贷款等用途 [16][17] - **REITs范围扩大**：发改委印发新版REITs项目行业范围清单，将体育场馆、多业态商业综合体、四星级及以上酒店、超大特大城市高端商务楼宇及城市更新项目纳入 [17] - **监管排查**：中证报价系统近期在证券基金经营机构间开展了场外债券投资交易业务展业情况排查 [17] - **外汇储备**：截至2025年11月末，中国外汇储备规模为33464亿美元，较10月末上升30亿美元，升幅0.09% [17] 机构观点摘要 - **中信证券**：预计央行将在12月加大流动性投放以呵护资金平稳跨年，可能采取长短期结合的方式，并认为央行仍有可能在岁末年初通过降息为经济保驾护航 [18] - **兴业证券**：认为超长债调整的核心原因是宏观叙事和机构预期发生根本性变化，此前非理性定价正在被纠偏，当前超长债或只有交易价值，缺少配置价值 [19] - **财通证券**：认为本轮利率调整主因是降息预期走低，但央行对流动性宽松的支持依然明确，“收短放长”不代表货币政策收紧，并指出30年国债收益率的上限可能参考个人房贷税后收益率水平（约2.3%） [19]

央行公开市场操作 - 中国人民银行于12月5日开展了1万亿元的3个月期买断式逆回购操作 鉴于当月有同等规模的到期量 此次操作实现了对该期限工具的等量续作 [1] - 市场普遍看好12月央行对中长期流动性的整体支持力度 12月还有4000亿6个月期买断式逆回购到期 央行当月还会开展一次6个月期买断式操作 且加量续作的可能性较大 这意味着12月两个期限品种的买断式逆回购将合计延续加量续作 连续第7个月向市场注入中期流动性 [6] 操作背景与目的 - 本次等量续作反映了月初银行体系流动性需求较为平稳 机构更倾向于保留负债端管理的灵活性 等待月中 月末等资金需求更明晰的时点再进行主动管理 [6] - 此举是为应对潜在的流动性收紧压力 12月政府债券发行规模将处于较高水平 此前投放的政策性金融工具将带动配套贷款增长 加之高达3.7万亿元的同业存单到期量 都需要央行注入中期流动性以引导资金面处于较为稳定的充裕状态 [6] 货币政策策略分析 - 本次操作也是央行“收短放长”策略的延续 在过去一个月 央行在通过买断式逆回购 MLF和国债买卖等工具净投放6500亿元中长期流动性的同时 通过7天期逆回购净回笼了5562亿元短期资金 [7] - “收短放长”的策略既能满足市场对中长期稳定资金的需求 又能防范资金空转 提高资金使用效率 是央行精准呵护年末流动性 稳定市场预期的关键举措 [7] 未来政策展望 - 12月还有3000亿MLF到期 央行也可能加量续作 不过 近期中期流动性加量规模可能较此前有所回落 [7] - 一个重要原因在于 年底前后央行有可能实施新一轮降准 结合国债买卖 向市场较大规模注入长期流动性 在央行降准注入长期流动性的预期下 短期内中期流动性净投放规模有可能相应减小 [7]

央行公开市场操作 - 中国人民银行将于12月5日开展1万亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），鉴于当月有同等规模到期，本次操作将实现等量续作 [1] - 12月全月累计有1.4万亿元买断式逆回购到期，考虑到月内还有一次6个月期品种操作，市场专家看好12月两个期限品种的买断式逆回购将合计延续加量续作 [1] - 自今年6月起，央行提前发布买断式逆回购操作招标公告以稳定市场预期，此后3个月期品种操作主要在月初落地，6个月期品种操作主要发生在月中，多为加量续作 [1] 操作机制与市场背景 - 本次操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，该机制可更真实反映机构资金需求，参与机构根据自身情况投标，最终中标利率即为自己的投标利率，整个操作没有统一的中标利率 [2] - 12月初资金面环境与9月、11月类似，整体较为平稳、扰动因素较少，3个月期买断式逆回购等量续作或反映银行为负债端管理而保留灵活性 [1][2] - 考虑到12月同业存单到期规模依然较大，且财政部正在下达地方政府债务结存限额，市场分析认为12月流动性面临潜在收紧压力 [2] 央行流动性管理策略 - 本次1万亿元3个月期买断式逆回购操作进一步强化了对跨年资金面的支撑，避免因资金到期导致的流动性缺口 [2] - 本次操作是央行在11月“收短放长”策略的延续，旨在精准呵护年末银行体系流动性，稳定市场预期 [2] - 过去一个月，央行在释放中长期流动性的同时净回笼短期资金，11月累计净投放6500亿元中长期流动性，当月7天期逆回购净回笼5562亿元 [3] - “收短放长”策略源于前期跨月投放的逆回购到期，央行顺势回笼资金以避免过量短期资金在市场沉积，有助于防范资金空转，提高资金使用效率 [3] - 今年以来，央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）、国债买卖操作，持续呵护中长期流动性 [1]

央行将开展 1万 亿元买断式逆回购。 12月4日， 中国 人民银行（下称 "央行"）发布公告称，将在5日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展1万亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91 天）。鉴于当月有同等规模的3个月期品种到期，本次操作后将实现3个月期买断式逆回购等量续作。 在今年9月和11月，3个月期买断式逆回购均为等量续作，天风证券固收首席分析师谭逸鸣分析称，等量续作或反映月初银行通过买断式逆回购补充流动性的意愿不 高，更倾向于等待月中、月末等流动性需求更为明晰的时点进行主动管理。 王青认为，"收短放长"主要源于前期跨月投放的逆回购到期，央行顺势回笼资金，避免过量短期资金在市场沉积。央行的"收短放长"策略将有助于防范资金空转， 提高资金使用效率。 责编：万健祎 校对： 陶谦 12月有累计1.4万亿元的买断式逆回购到期，考虑到月内还有一次6个月期品种操作，市场专家仍看好12月两个期限品种的买断式逆回购将合计延续加量续作。 今年以来，央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）、国债买卖操作，持续呵护中长期流动性。为进一步提高买断式逆回购操作信息披露的时效性，央 行自今年6月起提前发布招标公告，明 ...

央行公开市场操作 - 中国人民银行于12月5日开展1万亿元买断式逆回购操作，期限3个月（91天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 鉴于当月有同等规模（1万亿元）的3个月期品种到期，本次操作实现了等量续作 [1] - 自今年6月起，央行提前发布买断式逆回购操作招标公告，以稳定市场预期，其中3个月期品种操作主要在月初落地，6个月期品种操作主要在月中，且多为加量续作 [5] 操作背景与市场分析 - 12月有累计1.4万亿元的买断式逆回购到期，考虑到月内还有一次6个月期品种操作，市场专家看好12月两个期限品种的买断式逆回购将合计延续加量续作 [2] - 12月同业存单到期规模依然较大，且财政部正在下达地方政府债务结存限额，市场流动性面临潜在收紧压力 [6] - 12月初资金面环境与9月、11月类似，整体较为平稳、扰动因素较少，3个月期买断式逆回购等量续作或反映银行为负债端管理而保留灵活性，月初通过买断式逆回购补充流动性的意愿不高 [2][6] 操作目的与影响 - 本次操作进一步强化了对跨年资金面的支撑，避免因资金到期导致的流动性缺口 [6] - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，旨在引导资金面处于较为稳定的充裕状态 [6] - 买断式逆回购采用多重价位中标机制，可以更真实反映机构对资金的需求程度，参与机构的中标利率即为自己的投标利率，整个操作没有统一的中标利率 [6] 央行流动性管理策略 - 本次操作是央行在11月“收短放长”策略的延续，旨在精准呵护年末银行体系流动性，稳定市场预期 [7] - 11月，央行在累计净投放6500亿元中长期流动性（综合买断式逆回购、MLF及国债买卖操作）的同时，对公开市场7天期逆回购净回笼5562亿元 [7] - “收短放长”策略主要源于前期跨月投放的逆回购到期，央行顺势回笼资金，以避免过量短期资金在市场沉积，有助于防范资金空转，提高资金使用效率 [7]

央行公开市场操作与资金面 - 2025年12月4日，央行通过公开市场操作净回笼资金1756亿元，具体操作为开展1808亿元7天期逆回购，同时有3564亿元逆回购到期 [1] - 央行公告将于次日（12月5日）开展10000亿元买断式逆回购操作 [1] - 当日银行间市场资金面均衡偏松，主要回购利率保持平稳，DR001利率在1.30%附近，DR007利率在1.44%附近 [1] - 银行间质押式回购总成交额为81960.43亿元，较前一日增加827.94亿元，其中R001成交72624.49亿元，占比88.61% [2] 债券市场行情与利率变动 - 10年期国债活跃券（250016）收益率全天震荡上行，开盘于1.845%，最高触及1.8625%，最低至1.8430%，最终收于1.8500%，较前日上行1.25个基点 [3][4] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率收于1.9400%，较前日上行2.20个基点 [4] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率收于2.2550%，较前日上行1.90个基点 [4] - 利率债各期限收益率多数上行，其中10年期国债收益率上行1.25个基点至1.8500%，成交1022笔；10年期国开债收益率上行2.20个基点至1.9400%，成交2619笔 [5] 市场情绪与关键事件驱动 - 《金融时报》发表文章提及“收短放长”，被市场解读为货币政策可能收紧的信号，引发债市担忧和下跌 [3] - 市场传闻中国金融期货交易所（中金所）对国债期货空头情况进行问询，该消息一度导致10年期国债利率从高位回落至1.843% [2][3] - 尾盘央行公告将进行1万亿元买断式逆回购操作后，市场情绪略有缓和，10年期国债利率从日内高点1.8625%回落至1.85%收盘 [2][3] - 市场参与者情绪敏感，将央行“收短放长”的表述类比为“债熊敲门”，显示对货币政策边际变化的担忧 [3]

央行流动性操作概览 - 2025年11月，央行通过中期借贷便利（MLF）净投放1000亿元，抵押补充贷款净投放254亿元，其他结构性货币政策工具净投放1150亿元 [1] - 公开市场操作方面，7天期逆回购净回笼5562亿元，其他期限逆回购净投放5000亿元，公开市场国债买卖净投放500亿元，中央国库现金管理净投放800亿元 [1] - 综合来看，11月通过买断式逆回购、MLF及国债净买入操作累计实现6500亿元的中长期流动性净投放 [1] 流动性投放目的与背景 - 央行综合运用MLF和买断式逆回购向市场注入6000亿元中期流动性，旨在助力政府债券顺利发行并支持银行加大信贷投放力度 [1] - 10月安排了5000亿元地方政府债务结存限额，预计年底前将增加发行5000亿元地方债，导致11月政府债券净融资规模明显上升 [1] - 10月投放完毕的5000亿元新型政策性金融工具，在带动委托贷款走高后，预计将继续带动配套中长期贷款较快投放 [1] 市场流动性状况 - 11月市场流动性相对宽松，回购利率低位波动，DR007月均值为1.47%，与上月基本持平 [2] - 1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率月均值为1.63%，较上月下行3个基点 [2] - 在资金面宽松、股市行情放缓的背景下，债市维持弱势调整，央行操作有助于稳定市场情绪 [2] 央行操作策略分析 - 央行流动性管理已形成“组合拳”：通过逆回购调节短期流动性，通过买断式逆回购和MLF加强中期流动性投放 [2] - 11月7天期逆回购净回笼5562亿元，主要源于前期跨月投放的逆回购到期，央行顺势回笼以避免短期资金过量沉积 [3] - 央行在持续注入中期流动性的同时进行短期资金净回笼，体现了“收短放长”策略，旨在调控资金面充裕、防范资金空转并提高资金使用效率 [3] 未来政策展望 - 央行维持流动性充裕的取向未变，但考虑到12月末可能存在资金跨年压力，央行可能会适时进行调节以保障流动性充裕 [3] - 下一步，适度宽松的货币政策不仅需保障流动性总量，还需通过结构性工具进行定向支持，引导金融资源更多流入重点领域和薄弱环节 [3] - 四季度是稳增长政策发力之时，央行在岁末年初通过多种工具维持市场流动性充裕，以引导金融机构加大信贷投放，被认为是及时和必要的 [2]

央行流动性操作与资金面分析 - 中国人民银行在11月综合运用多种政策工具护航资金面平稳跨月，尽管7天期逆回购操作净回笼5562亿元，但通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）分别净投放5000亿元和1000亿元，使得中长期流动性处于净投放状态 [1][2][6] - 央行操作体现了“收短放长”策略，旨在避免短期资金淤积，调控资金面处于不缺不溢的充裕状态，防范资金空转并提高资金使用效率 [2][6] - 央行已连续两个月开展公开市场国债买卖操作，11月净投放500亿元，规模较10月有所扩大，此举向银行体系注入长期流动性，显示货币政策保持支持性立场，持续释放稳增长信号 [2][6] 11月资金面表现 - 在央行呵护下，11月资金面整体保持合理充裕，R001月均值环比上行4个基点至1.43%，R007月均值基本持平于1.50%附近，DR001月均值环比上行3个基点至1.37%，DR007月均值环比上行1个基点至1.47% [3][7] - 11月资金价格呈现波动，月初DR001升至1.50%上方可能与“双11”备付金有关，月中受税期等因素影响资金面均衡偏紧，月末在央行持续净投放下资金利率持续回落 [3][7] 12月资金面展望 - 市场普遍预期，尽管临近年末资金面波动可能加大，但央行整体呵护态度未变，将继续多措并举维持资金面均衡，整体资金面仍将维持均衡宽裕 [1][3][4][5][7][8] - 分析认为12月资金波动主要来自跨年扰动，但考虑到待发政府债额度不多及央行态度，资金利率不会偏离政策利率太多，且下半年以来资金面跨月表现超季节性平稳，年末利率上行幅度预期整体可控 [3][4][7][8]

央行流动性操作分析 - 11月央行通过7天期逆回购操作实现净回笼5562亿元，但通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）分别净投放5000亿元和1000亿元，中长期流动性处于净投放状态 [2] - 央行连续两个月开展国债买卖操作，11月净投放500亿元，规模较10月有所扩大，显示货币政策保持支持性立场 [2] - 央行操作采用“收短放长”策略，避免短期资金淤积，同时注入中期流动性，旨在调控资金面处于不缺不溢的充裕状态 [2] 11月资金面表现 - 11月资金价格指标显示R001月均值环比上行4个基点至1.43%，DR001月均值环比上行3个基点至1.37%，R007月均值基本持平于1.50%附近，DR007月均值环比上行1个基点至1.47% [3] - 资金面在月初因“双11”备付金影响提前收敛，DR001升至1.50%上方，月中受税期和季节性因素影响均衡偏紧，月末在央行呵护下利率持续回落 [3] - 整体资金面在11月虽略有波动，但在央行加码呵护下保持合理充裕 [3] 12月资金面展望 - 市场预期临近年末资金波动可能加大，但央行整体呵护态度未变，将继续通过多种政策工具维持资金面均衡平稳 [1][3] - 分析认为12月资金利率不会偏离政策利率太多，主要波动来自跨年扰动，但上行幅度预期整体可控，资金面跨月呈现超季节性平稳状态 [3][4] - 预计12月整体资金面将维持均衡宽裕，但需警惕跨年之前的阶段性脉冲 [4]