核心观点 - 东方证券维持阿里巴巴“买入”评级，分部估值目标市值35656亿元，对应每股价值207.7港元，核心逻辑在于AI驱动阿里云加速增长，电商业务承压但闪购业务减亏趋势明确，公司坚定推进大消费与AI战略协同 [1] 财务预测与估值 - 预测公司FY2026-FY2028营业收入分别为10307亿元、11432亿元、12518亿元 [1] - 预测公司FY2026-FY2028经调整净利润分别为916亿元、1358亿元、1761亿元 [1] - 采用分部估值法，计算出公司总市值为35656亿元，对应每股价值207.7港元（汇率按1人民币兑1.113港币计算） [1] 中国电商业务 - 预计FY26Q3客户管理收入（CMR）为1054.8亿元，同比增长3.4% [1] - 行业增速下滑：根据国家统计局数据，2025年10月、11月实物商品网上零售额增速分别为4.9%和1.5%，环比分别下降2.4和3.4个百分点 [1] - 公司FY26Q3上调0.6%的佣金率对CMR的正面作用被高基数抵消，预计2026年上半年在高基数影响下仍将承压 [1] 即时零售（闪购）业务 - 预计FY26Q3即时零售业务亏损约215亿元，单均亏损为3.7元，较预期的4.0元有所改善 [2] - 单位经济效益环比明显改善，减亏趋势符合预期，且市场份额与订单结构保持健康 [2] - 淘宝闪购是高频消费场景，对淘天生态的流量、用户留存与活跃度至关重要，其履约体系可与中远场电商协同提升效率 [2] - 公司对闪购业务投入意愿坚定，旨在维持市场份额，看好其长期减亏潜力以及对主站电商业务的协同增长效应 [2] 云智能集团 - 预计FY26Q3云智能集团收入为434.9亿元，同比增长37.0%，环比继续加速，且外部收入环比Q2也明显提速 [3] - AI云需求持续高速释放，公司自25Q3以来持续加大对AI应用的投入 [3] - 千问、夸克APP及淘天AI万能搜等生态内应用有望拓宽AI应用场景，进一步推动阿里云需求增长 [3] - 阿里云作为国内唯一全栈AI布局的云计算公司，有望形成“算力降本-模型提云需求&拓应用场景-应用拉动云增长”的飞轮效应，实现收入与利润双高增 [3] - 预计阿里云收入仍有提速空间，利润率将保持稳健微增趋势，其加速增长有望带来收入与估值的戴维斯双击 [3] 其他业务分部 - 预计AIDC分部FY26Q3亏损18.9亿元，主要因“黑五”等大促活动投入加大导致季节性亏损，利润导向不变，预计将延续减亏趋势 [4] - 预计所有其他分部FY26Q3亏损71.2亿元，主要因AI模型训练开支增加，以及对千问app、夸克AI眼镜等C端AI应用的投入加大 [4] - 公司持续完善AI产品布局，加大C端AI业务投入以卡位AI时代用户入口，千问APP上线两个月月活跃用户已突破1亿 [4] AI技术进展与应用潜力 - 公司模型研发实力强劲，正加速提升模型的多模态与智能体能力，于1月8日发布Qwen3-VL Embedding与Reranker模型以强化多模态理解与检索能力 [5] - 计划于1月15日对千问APP的任务执行和智能体能力进行升级，预计Qwen3.5、Qwen4等大版本模型有望在2026年内陆续推出 [5] - 随着模型能力增强和AI应用侧投入加大，公司可进一步拓展AI应用场景，看好其原生AI应用的突破潜力以及AI对生态内其他业务的赋能潜力 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W (09988.HK) 维持 **“买入”** 评级 [5] - 报告给出的目标价格为 **207.7港元**，相较于2026年1月13日收盘价159.9港元，存在约 **29.9%** 的潜在上涨空间 [5] - 核心观点：AI需求持续释放，驱动阿里云收入持续加速，且公司在AI模型与应用侧持续突破，看好其作为国内唯一全栈AI布局者的收入提速与利润稳健释放潜力 [10] - 核心观点：淘天集团受“国补”及“千六佣金”双重高基数影响增速有所放缓，但闪购业务减亏符合预期 [10] - 核心观点：公司坚定推进大消费战略，各业务协同并进 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司FY2026-FY2028营业收入分别为 **10,307亿元**、**11,432亿元**、**12,518亿元**，较此前预测有所下调，主要因预期电商业务增速放缓 [4][14] - 预测公司FY2026-FY2028经调整净利润分别为 **916亿元**、**1,358亿元**、**1,761亿元**，较此前预测有所下调，主要因闪购及AI业务投入加大 [4][14] - 采用分部估值法，计算公司总市值为 **35,656亿元**，对应每股价值207.7港元 [4][26] - 对淘天集团采用PE估值法，给予FY2027经调整净利润 **12倍PE**，对应市值 **18,138亿元** [16][26] - 对云智能集团采用PS估值法，给予FY2027收入 **6倍PS**，对应市值 **12,500亿元** [17][26] - 对阿里国际数字商业集团(AIDC)采用PS估值法，给予FY2027收入 **1.0倍PS**，对应市值 **1,569亿元** [18][26] - 对菜鸟集团给予FY2027收入 **0.5倍PS**，对应市值 **452亿元** [21][26] - 对本地生活集团给予FY2027收入 **2.0倍PS**，对应市值 **2,309亿元** [22][26] - 对大文娱集团采用PS及持股市值法，合并计算对应市值 **687亿元** [23][26] 分业务分析与预测 中国电商集团 - 预计FY26Q3中国电商客户管理收入(CMR)为 **1,054.8亿元**，同比增长 **3.4%** [10] - 电商增速放缓主要因“国补”进入高基数期，以及投流税政策影响行业整体增速，2025年10月/11月实物商品网上零售额增速分别为 **4.9%**/**1.5%**，环比下降 **2.4**/**3.4**个百分点 [10] - 预计FY26Q3即时零售（闪购）业务亏损约 **215亿元**，单均亏损 **3.7元**，环比明显改善，减亏趋势符合预期 [10] - 预计FY26Q3中国电商集团经调整EBITA利润率为 **22.91%** [15] - 预计FY2026中国电商集团收入为 **5,706.01亿元**，同比增长 **12.04%** [15] 云智能集团 - 预计FY26Q3云智能集团收入为 **434.9亿元**，同比增长 **37.0%**，环比继续提速，且外部收入环比Q2亦有明显加速 [10] - 本季度AI云需求持续高速释放，公司自25Q3以来加大对AI应用投入，千问、夸克APP及淘天AI万能搜等生态内应用有望拓宽AI应用场景，推动云需求增长 [10] - 预计FY26Q3云智能集团经调整EBITA利润率为 **9.14%** [15] - 预计FY2026云智能集团收入为 **1,581.33亿元**，同比增长 **33.98%** [15] - 预计FY2027云智能集团收入为 **2,083.41亿元**，同比增长 **31.75%** [15] 阿里国际数字商业集团(AIDC) - 预计FY26Q3 AIDC分部亏损为 **18.9亿元**，主要因黑五等大促活动投入加大导致的季节性亏损，利润导向不变，预计将延续减亏趋势 [10] - 预计FY26Q3 AIDC收入为 **409.75亿元**，同比增长 **8.52%** [15] 所有其他分部 - 预计FY26Q3所有其他分部亏损 **71.2亿元**，主要因AI模型训练开支增加及AI ToC和端侧应用（如千问app、夸克AI眼镜）的投入加大 [10] - 夸克AI眼镜等C端AI应用上线两个月MAU已突破 **1亿** [10] 公司AI战略与前景 - 阿里模型研发实力强劲，正在加速提升模型多模态与Agent能力，2026年1月8日发布Qwen 3-VL Embedding与Reranker模型强化多模态理解与检索能力 [10] - 2026年1月15日发布会将对千问APP的任务执行和Agent能力进行升级，预计Qwen 3.5、Qwen 4等大版本更新有望在2026年内陆续推出 [10] - 看好公司原生AI应用突破潜力与AI对公司生态内其他业务的赋能潜力 [10] - 阿里云作为国内唯一全栈AI布局的云计算公司，有望产生“算力降本-模型提云需求&拓应用场景-应用拉动云增长”的飞轮效应，实现收入利润双高增 [10]

蚂蚁集团AI产品发布 - 蚂蚁集团正式发布全模态通用AI助手“灵光”，可在移动端实现自然语言30秒生成可编辑、可交互、可分享的小应用 [2] - “灵光”是业内首个全代码生成多模态内容的AI助手，首批上线“灵光对话”、“灵光闪应用”、“灵光开眼”三大功能，支持3D、音视频、图表、动画、地图等全模态信息输出 [2] - 该产品已同步登陆安卓与苹果应用商店 [2] 行业巨头AI动态 - 亚马逊创始人杰夫・贝索斯创办名为“Project Prometheus”的人工智能初创公司并担任联席CEO，该公司已获得62亿美元资金并拥有近100名员工，包括来自Meta、OpenAI和谷歌DeepMind的研究人员 [2] - 夸克APP全面接入阿里巴巴千问对话助手，用户可在夸克APP内使用千问的对话能力，夸克定位为AI浏览器并将与千问APP形成战略协同，其PC端也将推出与千问深度结合的全新AI浏览器 [2] - 苹果明星设计师Abidur Chowdhury已从苹果公司离职，加入一家人工智能初创公司，其离职在公司内部引起不小震动 [2] AI技术路径争议 - Meta前首席AI科学家杨立昆批评大型科技公司在大型语言模型上投入巨额资金是一个错误，认为真正的计算机智能不会来自语言模型 [2][3] - 杨立昆认为人工智能的突破将来自“世界模型”，而非依赖于从互联网吸收文本的LLM或视觉数据 [2][3]

产品更新与战略定位 - 阿里旗下“通义”APP正式更名为“千问”APP，并进行了从3开头版本号直接升级至5.0.0的重大更新 [1] - 千问APP对标OpenAI旗下ChatGPT应用，是公司在大模型To C领域的重要战略布局 [6] - 千问APP海外版目前也在同步开发，显示其战略不局限于本土市场 [13] 产品功能与特性 - 产品更新日志显示，文档翻译功能全新支持29种欧洲、东南亚地区常用语言 [4] - 新增教师备课知识库功能，提供精品教案免费使用 [4] - 应用内部用户界面已将“通义”替换为“千问”，整体布局与ChatGPT类似 [6][8] 市场竞争格局 - 阿里旗下另一款AI一站式助手“夸克”在10月的日活数据已被字节跳动旗下2023年上线的“豆包”APP超越 [13] - 千问APP的上线被视为公司在AI领域“另起炉灶”的重要节点 [13]

公司战略举措 - 阿里巴巴已启动“千问”项目，组织数百人团队基于Qwen最强模型打造同名个人AI助手APP，全面对标ChatGPT [1] - 公司计划将手机端“通义”APP在未来改名为“千问”，并将其打造成功能齐全的人工智能代理，该应用在改名后依然免费对用户开放 [1] - 后续公司还将对淘宝等一系列阿里系应用进行进一步的AI化改造 [1] - 公司近期曾高调宣布将最强通义模型整合进夸克APP，试图将其打造成一站式全能人工智能助手 [3] 市场表现与行业背景 - 受到该传闻利好，阿里巴巴港股下午止跌回升，一度上涨约6%，收盘上涨3.32% [4] - 尽管阿里Qwen模型在性能上全球领先，但其To C终端应用“通义”APP的日活用户数远低于行业头部的豆包和DeepSeek，也与腾讯元宝、Kimi等存在相当的数量差距 [3] - 终端应用是公司全栈AI战略中不容忽视和急需补上的一环 [3] - 在今年9月阿里云栖大会上，阿里巴巴集团CEO宣布阿里云升级全栈AI体系，公司目标是全力打造成为全栈人工智能服务商 [3]

投资建议与关注方向 - 建议关注国内生成式大模型龙头科大讯飞[2] - AI硬件有望成为应用落地的新载体，建议关注海康威视、虹软科技、禾赛等[2] - AI相关功能打磨能够带动付费率、Arpu值提升，建议关注迈富时等[2] - 确定性相对高的AI落地方向包括：软硬结合的端侧AI新兴硬件、C端尤其是出海方向软件、B端企业服务和制造业信息化相关领域、G端/大B端的大模型定性化、私有化部署/一体机等[9] 行业核心观点与展望 - 计算机板块经历先下行再上行的过程，资金从先向国产替代/红利细分领域收敛，继而向AI产业链回归[9] - 展望下半年，在低基数和新技术落地加快背景下，预计三季度总体经营强度环比上行，四季度进一步向上[9] - 预计毛利率提升，费用率下降，净利率保持修复，利润端弹性显著大于收入端，而现金流端改善可能更为明显[9] - AI落地在上半年已经有相比前两年更多的进展，下半年预计环比上半年有进一步的倍数增长[9] - 计算机板块处于主业回暖改善，AI应用落地加速的周期，基本面强度对市值贡献度提升[9] 细分行业景气度分析 - 2025年高景气维持的赛道包括AI算力、激光雷达[9] - 加速向上的赛道有AI应用[9] - 稳健向上的赛道包括软件外包、金融IT、量子计算、数据要素、EDA、出海、信创[9] - 拐点向上的赛道包括教育IT、网安、企业服务[9] - 底部企稳的赛道包括智慧交通、政务IT、安防、建筑地产IT[9] - 略有承压的赛道包括工业软件、医疗IT[9] 近期行业动态与技术进展 - DeepSeek AI开源DeepSeek-OCR模型，在文本Token数量是视觉Token数量10倍以内时，模型重建文本准确率可达97%[4][9] - 快手发布AI编程产品组合，包含自研代码大模型KAT-Coder、智能开发工具CodeFlicker及大模型服务平台快手万擎[4][9] - 夸克APP集成基于阿里巴巴通义千问的“对话助手”功能，具备较强推理能力和长文本理解能力[4][9] - OpenAI发布AI浏览器ChatGPT Atlas，整合“ChatGPT记忆”和“浏览器记忆”功能，并向付费用户开放预览版“智能体模式”[4][9] - 8月/1-8月国内ADAS激光雷达(仅标配)装机量约为25.9/158.0万颗，同比+101.0%/+88.7%[10] 市场表现与数据 - 2025年10月20日至10月24日，计算机行业指数（申万）上涨3.58%，跑赢沪深300指数0.33个百分点[11] - 同期，三市股票日均成交额为1.8万亿元，同比上升-25.1%，环比上升-18.0%[16] - 截至2025年10月23日，两融余额为2.5万亿元，同比上升35.8%，环比上升-0.25%[16] 未来重点事件 - 2025年10月28日，第十届中国国际人工智能大会暨人工智能算力算法高峰论坛将在上海举办[25] - 2025年11月14日，第二十七届中国国际高新技术成果交易会将在深圳举办，预计展示面积40万平米[25]

节目表现与市场热度 - 《喜剧之王单口季》第二季（《喜单2》）以7.9分豆瓣平均分领先同类型节目 包括《脱口秀大会》《吐槽大会》等均分超6.5 [4] - 整季10期节目获云合数据"市占全网霸屏榜8月月榜"TOP1 细分维度中9次"全网综艺TOP1"、9次"热播综艺TOP1"、7次"全舆情热度TOP1" [6] - 社交媒体表现亮眼：小红书相关发帖量超61万 微博主话题阅读量23.8亿 近期作品阅读量24.4亿 微博热搜热榜1308个（主榜206个/文娱榜316个）含116个TOP10热搜 [8] 线下市场扩张与行业生态 - 线下脱口秀市场爆发式增长：2025年上半年脱口秀成为剧场演出第二大品类 占总票房16% 演出场次同比增54% 票房激增135% 观演人次增长124% [16] - 覆盖全国35家以上俱乐部 包括单立人喜剧/喜番喜剧等知名机构 延伸至10个以上城市及3个国家/地区 [11] - 票价结构升级：头部演员专场门票从不超过180元提升至最高580元 体现演出品质与商业价值双提升 [16] - 形成线上内容孵化与线下反哺的良性循环 推动产业从小众走向大众化 [14] 商业合作与品牌营销 - 《喜单2》广告收入较首季实现翻倍增长 合作品牌数量超越首季6家 覆盖乐堡啤酒/夸克APP/滴滴出行/雅诗兰黛等多元行业 [18][21] - 统一春拂通过节目联动推新品"春拂焙茶" 滴滴出行结合选手特色设计广告词并产出爆款内容 [22][38][41] - IP衍生节目《下班啦2024》吸引每日鲜语/度小满等广告主 拓展节日营销等商业化场景 [25][28] - 品牌采用热梗即时营销策略 如夸克在唐香玉"蚂蚱梗"后迅速上线相关搜索广告 [41] 社会影响力与内容价值 - 节目推动社会议题讨论：涉及盲道设计/空姐制服自由/性别认知等现实困境 超越娱乐成为多元价值观传播平台 [47][53] - 新人演员占比显著：27位新人登场 全国12强中新人比例达41.7% 4位00后选手全部进入半决赛 [47] - 典型案例房主任6周内抖音与小红书涨粉97.9万 总粉丝量近百万 体现草根演员通过节目快速获得社会认可 [49] - 内容深度结合普通人生活细节：北漂沪漂现状/脱单求职等话题引发全网共鸣 [10]

事件概述 - 央视原定6月20日播出CBA联赛30年系列片易建联专访但临时取消 未作解释 [1][5] - 相关话题央视取消播出易建联专访登上微博热搜第一 [2] - 易建联自2024年10月被曝负面事件后长期未公开露面 社交账号停更 [7][8] 商业代言影响 - 18个代言品牌中11家已下架相关内容 包括中国人寿、广发银行、君乐宝等头部企业 [10] - 新签约品牌天然博士虽未下架产品 但微博开启防护模式且客服回避代言人问题 [11] - 代言费用标准为2000万-3000万元/两年 涵盖平面及视频广告拍摄 [10] 商业版图现状 - 直接关联15家企业中12家存续 涵盖体育培训、潮牌、数字科技等多领域 [16] - 旗下"薪火阵营"篮球学院正常运营 公司持股比例56%及53.21% [13][15] - 潮牌US17天猫店持续销售 多款单品销量超500件 [15] - 投资企业壹球成名获腾讯A轮融资 旗下APP仍可正常下载 [15] 职业背景 - 21年职业生涯累计薪酬超1亿元 涉及CBA/NBA赛场及商业代言 [13] - 2023年8月正式退役 曾创CBA最年轻MVP纪录 [13]

阿里巴巴夸克AI升级 - 公司正式上线"深度搜索"功能，融合深度思考、智能检索与精准回答三大模块，旨在提升复杂信息需求的解决效率[1] - 新功能基于自研Qwen-QWQ推理模型，突破传统关键词匹配模式，实现自然语言理解与语义分析，可逐层解析复杂问题并全网智能匹配优质信息源[1] - 同步升级图片智能处理功能，支持去路人、换穿搭等编辑场景，新增图生图风格转换能力（如动漫、油画效果）[1] - 未来计划推出调用更多Agent的专业报告生成产品，拓展至日常搜索外的高端领域[2] - "深度思考"功能于2月28日先行上线，5月8日完成"深度搜索"升级，形成"先思考再检索"系统流程，加入AI超级入口竞争[2] 行业竞争动态 - 腾讯"元宝"接入DeepSeek-R1与混元T1模型，支持图生文、文档解析及实时联网搜索，微信端AI助手月下载量达1343.3万（环比+1500%），月活2358.3万（环比+1546%）[3] - 字节跳动"豆包"4月升级至3.0版本，强化2K图像生成与视频能力，推出教育子应用"豆包爱学"（月活650万），1.5版本已具备视觉理解与数学推理能力，通过火山引擎API切入金融、教育企业场景[3] - 行业进入生态战白热化阶段，构建粘性应用生态、拓展网络及商业化能力成为争夺"超级入口"的关键[3]

指数及ETF表现 - 中证金融科技主题指数下跌3.34%，成分股中先进数通领跌11.54%，神州信息跌9.46%，中科金财跌9.26%，飞天诚信跌8.38%，格尔软件跌8.08% [1] - 金融科技ETF下跌3.31%，报价1.26元，成交额8196.15万元，换手率8.57% [1] - 金融科技ETF近半年累计上涨96.22%，涨幅在可比基金中排名1/3 [3] 资金流动情况 - 金融科技ETF近4天连续资金净流入，合计1.54亿元，日均净流入3846.06万元，最高单日净流入4765.58万元 [4] - 杠杆资金连续4天净买入，最高单日净买入1485.17万元，最新融资余额6184.90万元 [4] 收益风险指标 - 金融科技ETF自成立以来最高单月回报55.92%，最长连涨3个月涨幅113.16%，上涨月份平均收益率10.57%，年盈利百分比66.67%，持有3年盈利概率95.73% [4] - 近1年超越基准年化收益0.71%，排名可比基金1/3，夏普比率1.40 [4] - 今年以来最大回撤8.31%，相对基准回撤0.44% [5] 产品结构特征 - 金融科技ETF管理费率0.50%，托管费率0.10%，为可比基金最低 [5] - 近3月跟踪误差0.040%，在可比基金中跟踪精度最高 [5] - 中证金融科技主题指数前十大权重股合计占比53.94%，包括同花顺(权重9.57%)、东方财富(10.34%)、恒生电子(7.46%)等 [5][7] 行业动态 - 百度发布文心大模型X1和4.5并全面免费开放，阿里巴巴升级夸克APPAI搜索功能为"AI超级框" [3] - 互联网大厂通过MaaS嵌入既有应用实现规模化变现，垂类企业凭借行业know-how深耕场景化Agent [3]