文章核心观点 - 上证综指盘中触及4000点，为A股历史上第四个出现该点位的年份，但当前的市场环境与十年前和二十年前存在显著差异，主要体现在估值水平和筹码结构两大方面 [6] - 当前4000点对应的市场估值水平（以股债性价比和巴菲特指标衡量）远低于历史峰值，显示上行空间，同时机构投资者占比大幅提升导致市场走势将更为“克制”，可能呈现慢牛格局 [6][13][16] 估值水平分析 - 沪深300指数股债性价比为5.03，处于过去十年43.74%分位数，略低于中位数水平，相当于2022年7月相对高点的性价比 [7] - 全A指数股债性价比为2.59，处于过去十年45.89%分位数，略低于中位数水平，相当于2023年3月相对高点的性价比 [7] - A股总市值达106万亿元，巴菲特指标（总市值/GDP）约为79%，远低于2015年牛市顶点时的95%和2007年的146% [10][11] - 若巴菲特指标回升至2021年12月高点84%，假设GDP总量达140万亿元，对应上证点位约4300-4400点；若回升至2015年高点95%，对应点位约4800-4900点 [11] 筹码结构分析 - 当前市场机构投资者（公募主动、公募被动、北向资金、保险资金、私募多头）持有市值超17万亿元，占全A自由流通市值40%以上，大市值股票自由流通市值主要由大型机构掌握 [13] - 与十年前4000点时散户、游资、杠杆资金渗透率超80%相比，当前机构主导的市场下指数上涨斜率将更为平缓，走势“克制” [13] - 预计2025-2026年到期的超额储蓄规模约4.5-5万亿元，这部分资金更可能通过“固收+”等低风险产品间接入市，预计20%仓位投向股市，带来约1万亿元增量资金 [14][15] 市场展望与投资策略 - 市场可能进入慢牛阶段，指数斜率放缓有利于投资者进行低吸和长期持有 [16] - 建议投资者选择适合自身的入市方式，如“固收+”产品、定投宽基指数、定投红利指数等，并保持对自身有信仰和认知的资产品种 [16]

**行业与公司** * 行业聚焦中国经济与居民储蓄消费结构 涉及社会保障体系改革 资本市场发展及宏观经济再平衡[1][8][102] * 公司未明确提及 但研究由摩根士丹利亚洲团队（邢自强 蔡志鹏 赵皇冠等）主导 基于其对中国经济的分析[6] **核心观点与论据** * 中国居民储蓄率高达35% 显著高于全球其他主要经济体 主因是社会保障结构性不足（2023年社保支出仅占GDP的11% 远低于OECD国家20%的平均水平）和2018年以来周期性冲击（贸易摩擦 疫情 房地产下行及通缩）的叠加影响[2][8][30] * 测算显示过去七年家庭部门累积周期性超额储蓄达30万亿人民币 其中6-7万亿人民币被超额配置于定期存款 若社保改革使农民工与农民享有同等保障 家庭储蓄率可降3-5个百分点[2][12][13] * 释放超额储蓄需三阶段：1）恢复风险偏好 推动6-7万亿超额存款向股市转移（已自2025年7月出现苗头）；2）稳定通胀预期 6-8年内将30万亿储蓄转为消费；3）推进全方位社保改革 系统性降低储蓄率[2][20][102] * 国际经验表明 稳定通胀预期是释放储蓄的关键（美国2008年后政策协调成功 日本1990年后政策滞后失败） 中国具备避免日本式流动性陷阱的条件（房地产泡沫较小 生产率提升空间充足 r-g管理更优 人口结构短期稳定）[19][92][96] * 若改革稳步推进 未来6-8年释放30万亿储蓄 可在未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点 到2030年使消费占GDP比率较原预测额外提高1.3-1.6个百分点[3][26] **其他重要内容** * 居民资产配置失衡：现金和存款占金融资产52% 为OECD平均水平（27%）的近两倍 2022-2023年房地产调整促使资金流向定期存款而非风险资产[36][41][44] * 改革面临挑战：资金约束（社保年财政补贴或从GDP的2%升至3%以上 缩小城乡差距需额外1%支出）和路径依赖（财政资源从投资转向福利可能阶段性地放缓经济增速）[25][130] * 政策敏感性：乐观情景（加快改革）可使储蓄释放缩短至4-5年 消费占比额外提高2-2.5个百分点；悲观情景（侧重供给侧刺激）可能强化通缩预期 延续低增长-低通胀循环[27][28] * 当前进展：2025年9月政策转轨后宏观叙事积极 AI竞争力展现及外部环境改善支撑信心 居民存款搬家初现但主要由高净值人群驱动 大众全面转向仍需时间[105][107][122] **数据与单位换算** * 超额储蓄总额：30万亿人民币（相当于2024年私人消费总额的55%或GDP的22%）[2][13] * 超额定期存款：6-7万亿人民币[2][13] * 社保支出占比：中国2023年为11% GDP OECD平均为20% GDP[9][30] * 城镇养老金替代率：40%（低于ILO建议的55%） 农村养老金仅为城镇水平的二分之一[9][30] * 人口抚养比：预计未来五年稳定在43%-45% 日本2024年达70%[96][100]

核心观点 - 居民存款大规模入市缺乏触发条件，此轮行情更接近风险偏好提升下的“情绪牛”[4] - A股行情再创新高需要盈利面复苏来巩固乐观情绪，以推动进入“慢牛”轨道[4] 储蓄与存款概念辨析 - 储蓄是流量概念（收入减消费），存款是存量概念（金融资产组成部分），二者不能混为一谈[6][25] - 历史上“水牛行情”中居民存款余额实际增加，下降的只是存款增速（积累速度）[6][25] 资金动向分析 - 7月居民存款余额环比减少1.1万亿元（同比多减7800亿元），但活期存款减少占92%，定期存款仅减850亿元[21] - 8月居民存款余额回升约1100亿元，非银存款增1.2万亿元，两者走势背离[22] - 银行保证金存款7月仅增1400亿元，8月增1100亿元，未现大规模入市迹象[21][22] - “两融”资金7月增1329亿元（环比+7.23%），8月增2745亿元（环比+13.93%），余额创历史新高2.3万亿元[14][16] 超额储蓄与存款现状 - 中国超额储蓄规模约等于0，不同于疫情期间美国的超额储蓄现象[3][30] - 超额存款是居民防御心理的体现，不能作为入市潜在动力的测算依据[30] 风险偏好与资产配置 - “储蓄率升高+存款占比降低”反映风险偏好提升（2005-2007年、2020-2021年）[31] - “储蓄率降低+存款占比提升”反映风险偏好回落（2022-2024年）[31] - 二季度居民储蓄意愿占比提升，投资消费意愿占比下降[31]

深度专题 - 团队持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利率、港股流动性的变化 [8] - 团队在关税冲击、政策框架转变、反内卷、新“三驾马车”等多领域均做出精准预判，并多次提出与市场主流预期不同的观点 [8] - 2025年是团队全面升级的一年，推进了研究框架的体系重构、研究成果的系统展示，秉持“研之有理、落地有声”的理念 [8] - 报告构建“双循环”一般分析框架，讨论美国“孪生赤字”的三种解决方案，为思考特朗普2.0时代的贸易冲突、财政整顿、美债信用和美元汇率重估提供思维框架 [10] - 报告探讨居民超额储蓄已升破十万亿，分析其来源、未来释放路径并与海外经验进行比较 [12] 热点思考 - 分析历史上降息周期中长端美债利率和期限溢价的走势异同，以研判当前降息周期下的演绎路径 [16] - 历史数据显示，预防式降息周期平均长度为9个月，10年期国债利率平均下降167个基点，政策利率平均下降234个基点；衰退式降息周期平均长度为20个月，10年期国债利率平均下降199个基点，政策利率平均下降647个基点 [16] 高频跟踪 - 美联储9月例会降息，全球多数股指延续上涨 [18] 电话会议 - “周见系列”第49期会议主题为《“降息交易”的反转》 [22] - “洞见系列”第95期会议主题为《降息重启，美债利率怎么走？》 [16] - “洞见系列”第96期会议主题为《新动能的“新变化”》 [24][25]

文章核心观点 - 申万宏源宏观研究团队在2025年9月20日至26日期间发布了一系列深度专题、热点思考和高频跟踪报告，重点覆盖宏观投资、国内经济、海外货币政策及新动能变化等核心议题 [3][8][16] - 团队强调其研究框架在2025年进行了全面升级，致力于通过体系化重构提供有价值的独立研究成果，并在关税冲击、政策框架转变等领域做出精准预判 [8] - 报告内容聚焦于历史降息周期中美债利率的演绎、特朗普2.0时代的贸易与财政问题，以及国内居民超额储蓄等具体问题的分析 [10][12][16] 深度专题 - 团队持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利率、港股流动性的变化 [8] - 在国内经济分析中，团队于关税冲击、政策框架转变、反内卷、新“三驾马车”等多领域提出与市场主流预期不同的观点并做出精准预判 [8] - 一份专题报告从全球贸易失衡和美国“孪生赤字”出发，构建“双循环”分析框架，探讨特朗普2.0时代贸易冲突、财政整顿、美债信用和美元汇率重估问题 [10] - 另一专题关注居民超额储蓄问题，指出其规模已升破十万亿元，并探讨未来释放路径与海外经验的差异 [12] 热点思考 - 针对美联储降息重启，报告通过回顾历史上12轮降息周期，分析长端美债利率和期限溢价的走势异同，以推演当前周期的可能演绎 [16] - 历史数据显示，预防式降息周期平均长度为9个月，10年期国债利率平均下降167个基点，而衰退式降息周期平均长度为20个月，利率平均下降199个基点 [16] 高频跟踪 - 海外高频跟踪指出，美联储在9月例会中决定降息，此后全球多数股指延续上涨态势 [18] 电话会议 - 团队举办了“周见系列”第49期电话会议，主题为《“降息交易”的反转》 [22] - 团队举办了“洞见系列”第95期和第96期电话会议，主题分别为《降息重启，美债利率怎么走？》和《新动能的“新变化”》 [24][25]

超额储蓄的结构画像 - 观察居民超额储蓄需采用全口径储蓄指标，包括银行理财、股市投资等，而非仅看银行存款[4] 近四年全口径储蓄增加52万亿，比历史趋势超额增加11.1万亿[5] - 超额储蓄的主体更多是储蓄率更低的地区，例如河南储蓄率上升16.9个百分点至21.9%，四川上升22.6个百分点至14%，而北京等高储蓄率地区仅上升约6个百分点[5] - 超额储蓄的主体更多是收入更低的地区，静态看陕西、山西、辽宁等低收入地区储蓄率较高，动态看重庆、四川、河南等低收入地区储蓄率上升幅度更大，而北京、上海上升幅度较小[5] - 不同年龄群体均存在超额储蓄，并非由老年人主导，例如重庆老龄化率较高（22%）与广东老龄化率较低（12.4%）的地区储蓄率上升幅度均接近20个百分点[6] 超额储蓄的形成原因 - 超额储蓄并非典型的预防式储蓄，收入下行、减少消费的主流观点与数据不符，例如北京、上海收入下行但储蓄率上升幅度小，而浙江、江苏消费倾向上升的同时储蓄率也明显上升[7] - 超额储蓄增加主要源于房地产市场调整，居民购房支出年化消耗规模由8万亿下降至3.3万亿，节约近5万亿，同时2024年后提前还贷问题缓解[7] 分省份看，重庆、江苏、浙江等购房支出减少更多的地区储蓄率上升幅度更大[7] - 社会保障力度差异和养老压力并非储蓄高增主因，老年人抚养比较高与较低的地区均有超额储蓄现象，转移性收入占比较高与较低的地区储蓄率均明显上升[8] 超额储蓄的释放路径 - 超额储蓄的流向受形成模式影响，美国因财政补贴导致储蓄流向消费，欧盟因预防式储蓄模式后续也回流消费，而中国因购房需求递延导致储蓄最终将流向房地产[10] - 因房企供给侧风险（期房按时竣工率仅40%），居民推迟购房导致刚需购房率降至3.5%，低于2008年水平，现房销售增速达19.4%但期房销售增速为-23.7%[10] - 需求侧刺激政策（如房贷利率降至3.3%的历史低位）因供给侧风险约束而效果有限，房地产市场的企稳是超额储蓄释放的关键，需要政策兼顾房企融资正常化和将利率降至租金回报率之下[11] - "保交楼"政策是重要抓手，可填补约3万亿资金缺口，具备扩投资、促销售、稳房价的良性循环效果，重点城市期房新增供给较2021年中已减少65.8%[11]

超额储蓄的结构画像 - 观察居民超额储蓄需使用全口径储蓄指标 包括银行理财和股市投资等 而非仅银行存款 因银行存款受表外资金回表影响可能虚高[1][8] - 全口径储蓄近四年增加52万亿 比历史趋势超额增加11.1万亿[1][8] - 超额储蓄主体更多是储蓄率更低的地区 如河南储蓄率上升16.9个百分点至21.9% 四川上升22.6个百分点至14% 福建上升21.8个百分点至17.6% 而高储蓄率地区如北京仅上升6个百分点[1][9] - 超额储蓄主体更多是收入更低的地区 静态看陕西储蓄率34.9% 山西26.1% 辽宁26.1% 动态看重庆储蓄率上升29.4个百分点 四川上升22.6个百分点 而高收入地区如北京仅上升6.2个百分点 上海上升6.3个百分点[2][12] - 不同年龄群体均存在超额储蓄 并非由老年人主导 重庆老龄化率22%且储蓄率上升29个百分点 广东老龄化率12.4%但储蓄率也上升21个百分点[2][16] 超额储蓄的形成原因 - 超额储蓄并非典型预防式储蓄 收入下行与储蓄率上升的关联性不强 重庆收入增速下行4个百分点但储蓄率大幅上升 而北京上海河北等收入下行地区储蓄率上升有限[3][21] - 消费倾向变化与储蓄率上升无必然联系 新疆辽宁消费倾向下降但储蓄率未明显上升 浙江江苏湖北消费倾向上升但储蓄率也上升[3][22] - 超额储蓄主要源于房地产市场调整 居民购房年化支出规模从8万亿下降至3.3万亿 节约近5万亿 同时2024年提前还贷规模从5万亿下降至4.3万亿[3][28] - 分省份数据显示储蓄率上升幅度更大的地区购房支出减少更多 如重庆江苏浙江福建[3][28] - 社会保障和养老压力并非主因 宁夏抚养比0.23与辽宁抚养比0.43的地区储蓄率均超20% 转移性收入占比高低不同的地区如重庆广东储蓄率均显著上升[4][30] 超额储蓄的释放路径 - 超额储蓄流向受形成模式影响 美国因财政补贴导致收入逆势冲高 超额储蓄流向消费 欧盟因节约消费形成预防式储蓄 后续也回流消费[5][33] - 中国超额储蓄源于购房需求递延 后续可能流向房地产而非消费 中间或通过股市等金融资产过渡[5][36] - 期房销售增速2024年大幅下滑23.7% 但现房销售增速达19.4% 刚需购房率3.5%低于2008年水平 反映居民递延购房[5][36] - 需求侧刺激政策如降息至3.3%历史低位 但因供给侧竣工风险(按时竣工率仅40%) 无法有效释放储蓄 导致销售偏弱与储蓄累积[6][40] - 房地产市场企稳需政策"兼顾两头" 既要防止房企流动性危机 又要降低按揭利率至租金回报率以下[6][44] - "保交楼"政策具备良性循环效果 可填补3万亿资金缺口 促进投资和销售 现房供给过剩但期房新增供给较2021年中减少65.8% 供给偏紧有利于房价企稳[6][48]

关税影响与出口韧性 - 市场高估了关税冲击的影响，忽视了其弹性的非线性递减特征以及反身性导致的先冲击后缓和机制[1] - 中国制造具有难替代性，体现在豁免清单、加价倍率、强依赖商品以及“龙二”竞争力较弱等多个视角，中美关税随后迎来缓和[2] - 出口走强并非源于“抢出口”，而是中期韧性的体现，包括发达国家正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速，以及中国替代欧盟在新兴市场的份额，后续出口仍有韧性[3][4] 政策框架转变与财政动向 - 2025年拟通过务实收入预测、提升支出强度、创新财政机制纾解财政问题，推动经济从投资驱动向消费引领范式转换[5] - 2022年以来财政部通报44起隐债问责典例，监管加强、问责深入区县，2025年通报更关注基层政府新增隐债，体现穿透式监管[6] - 2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，资金投向产业升级与民生消费，下半年财政或有加码可能，工具箱包括政策性银行工具和结存限额等[7] 反内卷政策内涵与影响 - 本轮反内卷站位更高、覆盖面更广、协同性更强，聚焦工业领域供需失衡及地方政府行为规范，旨在破解企业营收与成本矛盾导致的低价竞争[8][13] - 单靠上游大宗涨价难以拉动PPI回升，反内卷重心更多在中下游，需疏通上游向下游的价格传导机制、解决下游价格超跌问题[14] - 内卷背后是行业失衡，主要表现为制造业内卷激烈而服务业供需不足，破局长期方向需实现从发展制造业供需到发展服务业供需的转变[15] 十五五规划与产业转型 - 十五五是迈向2035年基本实现现代化的关键阶段，或聚焦高质量发展、关键改革与绿色转型，后续关键节点在2025年10月及2026年3月[16] - 未来老龄化加速叠加少子化趋势，社保体系的可持续性与公平性问题将成为改革重点[17][18] - 十五五规划将延续对科技创新的支持，重点关注新兴行业，推进产业转型升级，同时贯彻反内卷政策，加大服务业发展力度[19] 服务业与新消费机遇 - 人口慢变量正引发消费结构深层次变革，年龄趋势及人口结构变化下，发展型、享受型等新消费空间较大[21] - 免签政策扩围点燃入境游热度，后续旅游出口有望释放较大经济效益[24][25] - 当前服务业投资或有3.3万亿元缺口，需求加快向服务领域转型下，投资于人的增长空间广阔，家庭化、适老化或是重点[27] 超额储蓄结构分析 - 本轮超额储蓄的形成更多源于购房支出减少等投资性现金流的增加，而非消费减少导致的预防式储蓄，短期投向或更多聚焦于投资领域[27] - 超额储蓄的主体多是中产阶级，并非市场认为的高收入群体与老年群体[27]

关税影响与出口韧性 - 明确指出市场高估了关税冲击，忽视了其弹性的非线性递减特征以及反身性导致的先冲击后缓和机制[1] - 强调中国制造具有难替代性，体现在豁免清单、加价倍率、强依赖商品及“龙二”竞争力较弱等多个视角，中美关税随后迎来缓和[2] - 认为出口走强并非源于“抢出口”，而是中期韧性的体现，包括发达国家正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速以及中国替代欧盟在新兴市场的份额，预计后续出口仍有韧性[3][4] 财政政策框架转变 - 提示2025年经济运行存在国内需求疲软、货币传导阻滞等梗阻，拟通过务实收入预测、提升支出强度等财政措施推动经济向消费引领范式转换[5] - 指出2022年以来财政部通报44起隐债问责典例，监管加强且问责深入区县，2025年通报更关注基层政府新增隐债，体现穿透式监管[6] - 提示2025年上半年广义财政支出增速达8.9%，资金投向产业升级与民生消费，下半年若经济承压，财政或有加码可能，工具包括政策性银行工具和结存限额等[7] 反内卷政策分析 - 提示本轮反内卷站位更高、覆盖面更广、协同性更强，在工业领域供需失衡背景下，聚焦光伏、电商、汽车等中下游行业，更注重行业自律、区域协同和产业升级[8] - 指出居民内卷现象不容忽视，需增加居民消费时间治标，并引导供给结构匹配需求结构变化治本[10][12] - 纠正市场认知误区，提出单靠上游大宗涨价难以拉动PPI回升，反内卷重心在中下游，需疏通价格传导机制、解决下游价格超跌问题[14] - 揭示内卷背后是行业失衡，制造业内卷激烈而服务业供需不足，破局长期方向需转向发展服务业供需[15] - 强调地方政府是本轮内卷主要驱动因素，源于地产下行、隐性债务监管及土地财政退坡，其行为逻辑导致产业规划重合等问题[16] 十五五规划与产业转型 - 指出十五五是迈向2035年基本实现现代化的关键阶段，或聚焦高质量发展、关键改革与绿色转型，后续关键节点在2025年10月及2026年3月[16] - 提示社保体系面临老龄化加速与少子化趋势挑战，可持续性与公平性问题成为改革重点[17][18] - 认为十五五规划将延续对科技创新的支持，重点关注新兴行业，推进产业转型升级，同时贯彻反内卷政策并加大服务业发展力度[19] - 指出服务业开放是重点，未来开放或集中在电信服务及相关数字产业、医疗康养、金融等领域[20] 服务业新三驾马车 - 强调人口慢变量引发消费结构变革，年龄趋势及结构变化下，发展型、享受型等新消费空间较大[21] - 提示政策疏通供给堵点的影响被低估，消费类基建、增加消费优质供给等措施蓄势待发[22] - 认为谷子经济、非遗国潮等走热折射消费迭代升级，新消费将成为增长新主线[23] - 指出免签政策扩围点燃入境游热度，后续旅游出口有望释放较大经济效益[24][25] - 提示当前服务业投资或有3.3万亿元缺口，需求向服务领域转型下，投资于人的增长空间广阔，家庭化、适老化是重点[27] 超额储蓄分析 - 提示本轮超额储蓄形成主要源于购房支出减少等投资性现金流增加，而非消费减少导致的预防式储蓄，因此短期投向更多聚焦投资领域[27] - 指出超额储蓄主体多是中产阶级，而非市场认为的高收入群体与老年群体[27]

行业与公司 * **行业**：研究聚焦于中国资本市场及宏观经济 涉及银行业 证券业 资管行业以及有色金属 化工 养殖 新能源 汽车 快递 石油石化等反内卷政策受益行业[1][4] * **公司**：未提及具体上市公司 核心观点与论据 * **市场调整性质**：当前股市调整是牛市中的健康调整 上证指数突破3700点后需确认新箱体 该点位构成强支撑 国内外环境未见显著风险 中美新一轮谈判及元首访华预期构成市场支撑[1][2] * **流动性环境与策略**：宏观和市场流动性宽松有所回摆 美联储预防式降息交易需修正 两融融资买入占比亦需回摆 投资策略应从成长风格向价值风格切换[1][3] * **存款搬家本质**：存款搬家是货币持有人结构的调整 当M2同比增速高于居民存款同比增速时发生 常见于低利率环境 资金流向股市和资管产品[1][5] * **历史案例驱动因素**：中国历史上几次存款搬家均由特定事件驱动 2007年因股改落地及人民币升值预期 2009年因财政刺激及低利率环境 2014-2015年因货币宽松及存款利率下行 2021年因资管新规落地结束刚兑及压降结构性存款 2023-2024年因一年期利率跌破1%[5][6][7] * **国际经验借鉴**：美国经验表明 股市上涨 利率下行及401K计划普及促使资金从储蓄转向资本市场 对当前中国低利率环境下的资金流向具有借鉴意义[1][7] * **资金流向路径与影响**：居民存款占金融资产比例下降时 资金流入股市速度加快 美国的三轮存款搬家均对股市流动性产生积极影响 对应时期标普500指数均上涨[3][8] * **日本案例特点**：日本因风险偏好低 居民现金及存款占金融资产比例长期保持在50%左右 存款搬家行为温和 仅与股市明显上涨行情密切相关[9] * **中国超额储蓄潜力**：中国自2018年起积累了约33.57万亿元超额储蓄 若其中5%流入金融产品 潜力接近2万亿元 资金可能先进入理财产品 再逐步流入低风险资管产品 最终进入权益类产品[10] * **本轮牛市前景**：因存在大量超额储蓄 有较大资金搬家潜力 将为资本市场提供潜在支持 预示本轮牛市有更高更远的发展空间[11][12] 其他重要内容 * **行业关注点**：建议关注金九银十经济旺季预期及反内卷政策推动下的涨价相关行业[1][3] * **资金搬家进程**：当前理财产品增速提升表明存款搬家过程处于初期阶段[10]