核心观点 - 报告日期为2026年2月2日，汇总了浙商证券近期发布的多份研究报告，覆盖银行、宏观、策略、固收及汽车零部件等多个领域 [1] - 报告核心内容包括对特定公司（齐鲁银行）的深度研究、对宏观经济形势的分析、对A股及债券市场的策略展望，以及对汽车零部件细分行业的深度剖析 [3][4][5] 重要推荐（公司深度） - **齐鲁银行**被定位为具有成长性的山东省会城商行，省内规模扩张和较优的不良生成能力有望继续支撑其盈利保持高增长 [5] - 给予齐鲁银行2026年目标PB估值0.85倍，对应A股目标价7.47元/股，现价空间为33%，评级为“买入” [5] - 盈利预测方面，预计公司2025-2027年营业收入分别为130.19亿元、136.52亿元、144.94亿元，增长率分别为4.18%、4.86%、6.17% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.08亿元、63.96亿元、71.44亿元，增长率分别为14.47%、12.06%、11.69% [5] - 预计公司2025-2027年每股盈利分别为8.05元、8.79元、9.63元，对应PE分别为0.70倍、0.64倍、0.58倍 [5] 重要观点（宏观研究） - **财政政策**：2025年12月财政收支双双放缓，结构上“投资于人”的支出时序进度更快，“投资于物”则在蓄力，新型政策性金融工具、地方政府债务结存限额下达等工具有助于支持2026年一季度经济开局向好 [6] - **中东出口**：中东地区出口展现出韧性，这主要源于非油经济转型，在财政和主权基金支持下，地区整体进口增速保持较快增长，且结构上与我国在工程机械、“新三样”等优势产业的出口形成互补 [10] - **货币政策**：认为美联储阻力最小的政策方向是通过购债来维护流动性环境，短期依然需要流动性宽松 [11] - **PMI数据**：1月经济活动相较上月总体放缓，消费品制造业生产指数放缓拖累较多，但以装备制造业、高技术制造业为代表的新动能仍处于扩张区间，生产存在蓄力开门红的特征 [16] 重要观点（策略研究） - **A股市场展望**：认为自去年12月中旬提前启动的春季攻势、科技成长和资源板块连续上涨的“快车道”已经告一段落，市场在马年春节前大概率进入偏强震荡格局 [7][8] - **配置建议**：中线仓位无惧短线波动，仍看好“系统性慢牛”，但建议适度控制组合弹性；风格上，前期“小强大弱”格局告一段落，可以从中证1000、国证2000适度向沪深300、中证500回摆 [8][18] - **行业关注**：建议重点关注向下空间有限、向上空间较大、时间节点即将开启的券商板块，关注部分处于年线上方的银行股，以及技术形态较好、位置相对较低的社会服务板块 [8][9] - **港股机会**：港股在本轮上涨中涨幅相对较少，若有合适的回撤买入机会，亦可加强关注 [8] - **历史复盘**：通过复盘2000年初至2025年底共26年的上证指数数据，探索放量调整后的规律，研究定义了八种“强策略”，在信号发出后持有30个交易日内，平均收益率均超过3.5%，最高可达7.9% [12] 重要观点（固收研究） - **信用债市场**：认为债市利空因素相对有限，信用连续低估值成交，未来1~2周预计延续温和修复，建议关注信用品种的结构性机会 [14] - **超额储蓄**：测算2022年和2023年全社会新增超额储蓄分别为6.4万亿元、6.2万亿元，而2024年和2025年超额储蓄分别减少（释放）1.6万亿元、6万亿元，预计2026年超额储蓄或将继续释放，进而对股债房商等大类资产价格产生重要影响 [15] 重要点评（行业深度） - **汽车零部件-乘用车座椅**：认为乘用车座椅行业设计壁垒高，高端车型利润厚，板块估值提升空间大 [3][19] - 相对汽车零部件板块，座椅板块的估值溢价已停滞近4年，看好EPS提升带来的板块行情与信心体征后的估值提升 [19] - 建议关注在乘用车整椅已有产品或有积极进展的自主第三方座椅公司，如上海沿浦、继峰股份、天成自控、新泉股份等 [19] - 催化剂方面，提及继峰股份2025年第四季度的业绩 [19]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 从边际思维出发的超额储蓄变化比市场普遍关注的2026年高息存款到期总量更重要 [1] - 2022 - 2023年全社会新增超额储蓄分别为6.4万亿、6.2万亿，2024 - 2025年分别减少1.6万亿、6万亿，2026年或将继续释放，影响股债房商等大类资产价格 [1][5] - 2022 - 2025年万得全A指数涨跌幅与超额储蓄变动值基本反向相关，关注超额储蓄动向对商业银行负债压力和大类资产价格边际资金流向有重大影响 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 边际思维在研究2026年高息定期存款到期上更为重要 - 总量思维侧重事物全貌，边际思维侧重事物边际变化，当前市场关注定期存款总量到期的总量思维，忽视储户存款自然增长前提 [12] - “十四五”时期居民人均可支配收入年均实际增长5.4%，居民和企业定期存款整体或有高于GDP的平均增速 [12] - 2026年有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价，可推出2021年新增五年期和2023年新增三年期定期存款数额较大 [2][12] “风险厌恶—预防性资金需求—超额储蓄”的逻辑链条始于2022年 - 风险厌恶指理性经济人对客观经济环境的乐观/悲观感知，预防性资金需求源于凯恩斯货币需求的预防动机，超额储蓄是特定时期高于自然增速的定期存款部分 [13] - 风险厌恶程度提升带动预防性资金需求抬升，进而增加超额储蓄，2022年后此逻辑链条较普遍 [4][14] - 以PMI衡量风险厌恶程度，2018 - 2021年底PMI高于50合计34个月、低于50合计12个月、等于50合计2个月；2022 - 2025年底，高于50合计16个月、低于50合计32个月，表明该逻辑链条在2022年后更突出 [4][14] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性削峰填谷，1月26 - 30日质押式逆回购净投放5805亿元 [17] - 中长期流动性MLF单月净投放7000亿元 [17] 机构融入融出情况 - 资金供给方大型银行净融出处于季节性高位 [21] - 资金需求方绝对融资余额高，但相对杠杆率低 [32] 回购市场成交情况 - 资金量价方面回购利率小幅上行，资金情绪指数月末小幅走紧 [44] 利率互换 - 利率互换小幅上行，CD与IRS利差延续低位 [46][48] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款5150亿元，未来一周维持高位为3904亿元 [50] 政府债期限结构 - 展示了截至1月30日国债和地方债不同发行期限的发行总额及占比情况 [54][55] 同业存单 绝对收益率 - 展示了SHIBOR收益率曲线及较前一周变化、AAA同业存单收益率曲线及较前一周变化 [57] 发行和存量情况 - 截至1月30日，同业存单合计发行量3771亿元，展示了各类型银行不同期限的发行量及占比 [61] - 截至1月30日，同业存单存量余额190281.10亿元，展示了各类型银行不同期限的存量余额及占比 [62] 相对估值 - 展示了同业存单相关利差指标在不同时间点的数据及2020年以来分位数 [64]

当前消费与宏观经济形势 - 消费疲弱已成全年主基调 11月社会消费品零售总额同比仅增长1.3% 全年预计增长约4% 下半年明显回落[5] - 居民部门在房地产下行周期中“缩表” 防御性储蓄激增 住户存款已突破162万亿元[5] - GDP平减指数连续两年多为负 生产者价格指数累计八年半为负 价格持续收缩侵蚀企业盈利[5] 经济增长的结构性问题 - 需求结构高度依赖投资与出口 资本形成占全球30% 最终消费仅占13.5% 制成品顺差相当于国内生产总值的10%[7] - 过去十年“稳增长”使投资年年加码 新增产能进一步压制价格 若外需回落过剩产能问题将更突出[7] - 扩内需必须把重心从“投”转向“消” 才能真正对冲经济下行风险[7] 制约消费增长的核心因素 - 服务消费占比仅46% 低于美国和欧洲约20个百分点 恩格尔系数仍接近30%[7] - 根源在于居民收入占比低 分配差距大 城乡社保悬殊 农村老人月均养老金约200元 仅为城镇退休群体的十分之一[7] - 财政推出的3000亿元“以旧换新”补贴 对社零的边际拉动弱于去年 显示“小步快跑”式补贴已现“耐药性”[7] 破局方向：新消费与结构改革 - Z世代、单身经济、悦己消费在下沉市场崛起 情绪价值、IP化、定制化新品类频现爆款 为传统消费退潮提供对冲[8] - 需通过“大手笔”改革释放潜力 包括一次性的超剂量转移支付（育儿、养老、社保补贴）叠加收入分配制度改革 把超额储蓄转化为持久收入[8] - 需放松服务业准入 利用数字化与人工智能提升服务业效率与就业吸纳能力 让消费接替投资成为增长主引擎[8]

文章核心观点 - 2026年居民部门面临约70万亿定期存款到期，但存款到期不等于“存款搬家”，历史续作率约90%，预计大部分资金仍将续存，仅部分资金可能因利率大幅下滑而流向其他金融产品 [11][15][35][36] - “存款搬家”的主要资金流向是“类存款”的低风险资产，如银行理财和货币基金，流向股票、基金等风险资产的比例很小且主要受市场行情驱动，与存款搬家本身关联度低 [18][19][20][37][38] - 居民资产配置行为显示其高度风险厌恶，2019-2024年新增金融资产中，无风险与低风险资产合计占比达96%，这决定了存款搬家资金的主要去向 [18][58] 存款搬家的背景与规模 - **超额储蓄的形成**：2022-2023年居民部门积攒了约7万亿“超额存款”，主要源于消费意愿回落、地产下行资金转向金融投资、以及赎回理财增配存款 [3][4][44][45] - **存款配置意愿转变**：2024年起存款利率下行，居民配置存款意愿回落，2024、2025年新增定期存款约12万亿/年，占新增金融资产比重降至68%，显著低于2022年的89%和2023年的79% [6][48] - **到期存款规模巨大**：2026年居民部门定期存款到期规模估算为71-76万亿，其中一季度是到期高峰期，1-5年期存款到期规模约48万亿 [11][12][51][52] - **实际搬家规模有限**：基于约90%的存款续作率，预计可能搬家的存款规模约7万亿；若续作率因利率下滑而降至80%，则搬家规模可能达14万亿 [15][16][55][56] 资金流向分析：低风险资产 - **主要受益者：理财与货币基金** - 银行理财是主要去向，2024年、2025年个人分别增持理财2.7万亿、2.8万亿，预计2026年新增规模或继续在3万亿左右 [9][24][27][64][67] - 理财资产配置以债券和存款为主（占比约80%），且中低风险理财（R1-R2）占比从2022年的83%升至2025年中的96% [28][31][68][71] - 货币基金同样受益，2025年上半年居民持有货基10.6万亿，较2024年增长近8000亿，因其收益率通常高于1年期及以内定存 [28][68] - **保险配置行为独立**：保险是居民持续稳定增配的低风险资产，2025年增持约4.1万亿，其配置行为与存款搬家关联度不高，但存款利率下行可能提升储蓄型保险的吸引力 [24][27][64][67] 资金流向分析：风险资产 - **配置取决于市场行情**：居民对股票、基金等风险资产的配置与存款搬家无关，主要受市场行情驱动 [20][38][60] - 例如，2021年股票牛市带动居民增持股票型和混合型基金1.7万亿，随后2022-2023年连续负增长；2025年A股走牛，预计居民增持超万亿相关基金 [20][60] - 债牛行情也驱动配置，个人持有债券型基金净值从2020年的3990亿增至2024年的1.8万亿，但2025年债市震荡，上半年仅增持424亿 [20][60] - **预计流向风险资产的比例有限**：基于历史平均，预计约13%的搬家资金可能流向风险资产；在行情较好阶段，该比例可能达16-20% [21][61] 其他相关事实 - **与提前还贷关联度低**：提前还贷群体与定存到期群体重叠度低，2025年提前还贷规模估算为3.1-4.4万亿，其资金并非主要来自到期存款，两者是独立叙事 [33][34][73][74]

文章核心观点 - 2026年居民部门面临大规模定期存款到期，但存款到期不等于“存款搬家”，历史续作率约90%，预计大部分资金仍将续存，仅部分资金可能流向理财、货币基金等低风险资产，流向股票、基金等风险资产的规模主要取决于市场行情，与存款搬家本身关联度低 [3][21][23][44] 事实一：当前“存款搬家”对应三年前的“超额储蓄”形成 - 2022-2023年居民部门积攒了约7万亿“超额存款”，主要源于消费意愿回落、地产下行资金转向金融投资、以及理财赎回转存款 [4] - 2022年新增住户存款17.8万亿，其中定期存款13.7万亿，2023年新增住户存款16.6万亿，其中定期存款新增16万亿，占比达96% [4] - 2022、2023年居民部门连续两年赎回理财等其他金融资产，资金流量表中的其他（净）项目分别下滑4543亿元、1542亿元，大幅低于2019-2021年年均3万亿左右的增量 [4] 事实二：“存款搬家”话题始于2024年，对应居民超额配置存款意愿下降 - 2024年、2025年居民新增定期存款均在12万亿左右，新增存款占新增金融资产的比重降至68%左右，显著低于2022、2023年的89%、79% [9] - 原配置存款的资金部分流向理财等低风险资产，2024年和2025年个人理财产品分别新增2.7万亿、2.8万亿 [10] - 部分资金流向风险资产，2024年证券投资基金和证券保证金相比2023年分别多增3810亿元、10251亿元，2025年预计证券投资基金规模相比2024年末提高1万亿左右 [10] 事实三：2026年居民部门定期存款到期规模巨大，一季度是高峰期 - 估算2026年定期存款到期规模在104-111万亿左右，其中住户部门定存到期规模为71-76万亿，相比2025年的65万亿多出6-11万亿 [16] - 2026年到期存款中，1年以内、1年期、2年期、3年期、5年期的存款占比分别为36%、30%、18%、14%、3%，其中1-5年期的到期规模在48万亿左右 [16] - 近几年一季度居民新增存款占全年60%左右，且中长期定存期限多为完整年，因此2026年一季度是存款到期高峰期 [17] 事实四：存款到期不等于“存款搬家”，续作率约90% - 通过两种方法估算，近年来居民部门存款续作率均在90%左右，2022年一度达95%-97%，2024年回落至88%-91% [20][21] - 2026年初储户存款到期续作面临约1个百分点的利率下滑，假设续作率下滑8个百分点至80%，则可能搬家的存款规模约14万亿，若续作率保持90%，则搬家规模约7万亿 [21] 事实五：存款搬家主要去向是“类存款”低风险资产 - 2019-2024年，无风险资产（现金、存款）和低风险资产（保险、理财、债券、货币基金）占居民新增金融资产比重合计接近96%，显示居民整体风险厌恶 [23] - 居民资产配置常在无风险和低风险资产间切换，理财、货币基金等收益率相对高于存款的产品将更受益于高息存款到期 [23] - 居民对中高风险资产（股票、非货基金、证券保证金）的配置主要取决于市场行情，与存款搬家无关 [24] 事实六：低风险资产中理财、货币基金更受益，保险配置稳定 - 2025年居民或增持约1.4万亿货币基金、2.8万亿理财、4.1万亿保险 [29] - 理财和货币基金凭借高流动性更受益于存款搬家，预计2026年个人新增理财规模或继续在3万亿左右 [30] - 保险占居民金融资产配置比重从2020年的10%上行至2024年的17%，年新增规模超4万亿，其配置行为稳定，与存款配置变化关联度低，但存款利率下行可能提升储蓄型保险的吸引力 [30] - 中低风险理财（R1-R2）占理财比重从2022年的83%震荡上行至2025年中的96%，是主流产品 [31] - 银行理财资产配置中，债券类资产、现金与存款占比达80%，权益类资产和公募基金占比约6%，未见趋势性上行 [31][35] - 2025年上半年居民持有货币基金10.6万亿，相比2024年增长近8000亿 [31] 事实七：存款到期与提前还贷重叠度低 - 2025年居民部门提前还贷规模估算在3.1-4.4万亿左右，2023年高点为4.3-5.8万亿，其资金并非主要来自存款到期 [38] - 当前到期存款以2年以内为主，其利率（约1.5%）显著低于房贷利率（约3.5%），背负房贷群体与定存到期群体重叠度低，存款搬家与提前还贷是两个独立叙事 [38]

高盛2026年中国宏观经济展望核心观点 - 高盛首席中国经济学家闪辉预计，2026年中国实际GDP增速为4.8%，高于4.5%的市场共识预测，核心观点是中国经济需从外贸和国内两个维度寻找新动能，即发力非美市场和培育非地产增长拉动因素 [5][20] 经济增长动能转换 贸易新动能：市场多元化 - 中国在美国总进口中的份额经历重大转换，从2000年的7.5%升至最高超20%，在两次贸易战后于2024年后又回到约7.5%的水平 [5][20] - 中国出口已成功从美国分散至其他地区以保持整体增长，2025年中国对美进出口占中国进出口总值比重降至8.8% [6][10][21][25] - 贸易多元化成果显著：2025年中国对东盟进出口突破1万亿美元，与中亚贸易突破1千亿美元，对非进出口近2.5万亿元，其中对外承包工程货物对非出口增长超过四成 [6][10][21][25] 国内新动能：消费与储蓄 - 高盛预计实际居民消费同比增速将从2025年的4.8%降至2026年的4.5% [6][10][21][25] - 劳动力市场疲软抑制居民消费能力，房价持续下跌冲击消费者信心，导致居民“超额储蓄”（疫情前趋势线之上的额外银行存款）持续上升 [6][10][21][25] - 中金公司研报测算，2022-2025年期间居民共形成约6万亿元超额储蓄，2025年居民储蓄倾向仍位于21%左右的高位 [11][26] - 经季调后，中国居民储蓄率从2024年的31.5%升至2025年前三季度的33.4%，高盛分析认为除非出现重大经济或财政冲击，中国居民储蓄率在未来多年可能仍将维持高位 [11][26] - 为稳定消费增长，增加政府消费成为唯一选择，决策层可能需要显著提升政府消费以提高消费在GDP中的比重 [6][10][11][21][25][26] 宏观经济指标预测 通胀与价格 - 高盛预计中国2026年通胀将高于2025年：核心CPI通胀将从2025年预期的0.7%升至2026年的1.0%，整体CPI通胀预计将从2025年预期的0%升至2026年的0.6% [12][27] - 中国国家统计局数据显示，2025年全年CPI通胀与2024年持平，扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.7% [12][27] 人民币汇率 - 闪辉预测人民币兑美元汇率在2026年底将升至6.85，2027年底进一步升至6.54，呈现持续温和升值趋势 [7][13][14][22][28][29] - 2026年1月20日人民币兑美元中间价报7.0006，在岸人民币报6.9603，离岸人民币报6.9525 [14][29] - 政策思路是保持人民币每年缓慢升值趋势，因太快升值对中国不利，完全不升值则可能引发贸易伙伴更多担忧 [7][14][22][29] 货币政策 - 高盛预计2026年一季度仅有一次“双降”（包含一次50个基点降准和一次10个基点的降息），三季度将再有一次10个基点降息 [7][15][22][30] - 中国人民银行在2025年5月初为应对美国加征关税，宣布了一次10个基点降息和一次50个基点降准，但此后对进一步宽松持谨慎态度 [14][29] - 2025年12月中央经济工作会议及2026年1月中国人民银行工作会议均重申实施“适度宽松的货币政策”，并“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [14][15][29][30] - 2026年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为1年期3.0%，5年期以上3.5%，LPR自2025年6月以来已连续8个月保持不变 [15][30] - 高盛认为中国人民银行的谨慎立场反映了其在提供增长支持与维护金融稳定之间寻求平衡，未来可能更多依赖灵活的流动性操作 [15][30] 资本市场与资金配置 - 高盛首席中国股票策略师刘劲津指出，当前许多个人投资者仍愿将资金存放于银行获取1%-2%的回报，但在通缩压力下实际收益仍高于此水平，若通胀预期改善，个人投资者对风险资产的配置需求会逐步提高 [11][12][26][27] - 刘劲津预计，未来12个月，中国个人投资者可投入股市的资金规模约达2万亿元人民币 [12][27] - 高盛报告指出，如果宏观和市场条件更趋有利，居民超额储蓄意味着进一步的资金再配置空间 [7][11][22][26]

2026年天量存款到期规模测算 - 机构普遍测算2026年将有数十万亿元定期存款到期，规模在50万亿元以上 [2] - 华泰证券预计2026年一年期以上定期存款到期规模约50万亿元，其中国有大行规模最大 [2] - 国信证券基于六大行2025年中报数据，估计2026年到期定期存款规模约57万亿元，主要到期时段是年初 [2] - 中金公司测算仅居民定存2026年到期规模可能达75万亿元，其中1年期及以上存款到期约67万亿元，高于市场普遍测算 [2] 存款流向历史与当前预期 - 回顾过去十年，2017年、2021年均出现过存款搬家进入股市的现象 [3] - 2026年与2017年、2021年的相似之处在于，此前居民在低利率环境下积累了相当规模的超额储蓄，存款与市值比例处于相对高位 [3] - 2026年开年A股强势运行，上证指数在1月12日收获17连阳创历史纪录，当日沪深两市成交额创出3.6万亿元天量，激发了市场对存款入市的期待 [3] - 国信证券分析师指出，此轮存款增量东部沿海区域贡献更大，高收入群体新增存款规模较大，其投资意愿更高，或成为进入股市的核心力量 [3] 存款留存与分流的主要去向 - 历史经验表明，绝大多数年份银行存款留存率都在90%以上，2025年存款留存率高达96% [4] - 分流出去的资金主要去向包括消费、购房、偿债以及银行理财、保险等稳健型金融产品 [2] - 中金公司认为消费是居民存款最主要去向，2025年居民可支配收入61万亿元，消费支出53万亿元，消费占比约68% [4] - 其次是购房支出，2025年1-11月全国新房销售额约7万亿元、二手房销售约12万亿元，其中现金支付约7万亿元 [4] - 三是偿还房贷，中金公司估算2025年居民偿还房贷约5万亿元，其中提前还贷3万亿元 [4] - 房贷与存款利率持续倒挂是居民提前偿还存量房贷的核心驱动力，2026年1月起存量首套商业房贷利率最低降至3.05%，公积金贷款利率降至2.6%，仍远高于1年期存款利率 [5] 银行理财等金融产品的承接作用 - 银行系理财产品是存款搬家的重要去向，在存款利率持续走低背景下，投资者将到期定存转投银行理财以寻求略高收益 [5] - 最近一年，固定收益类理财产品年收益率在2.0%左右，现金管理类理财产品收益率在1.3%左右，均高于一年期存款利率 [5] - 据中金公司测算，2025年银行理财产品规模净增约3.7万亿元 [5] - 银行通过产品创新强化承接能力，例如推出存款到期自动对接理财的一站式服务，部分银行为到期存款客户提供理财申购费减免 [5] - 个人养老金账户可享受每年1.2万元的税收抵扣，账户资金可用于购买银行理财、商业养老保险、公募基金等产品 [5] 存款迁移对银行体系的实际影响 - 存款在向非银机构迁移过程中，并不一定完全脱离银行体系，而是以非银存款的形式实现间接留存 [6] - 当居民将存款用于购买保险、基金等产品时，资金会通过非银行金融机构流转，并最终以非银存款形式回流至银行系统，形成居民存款→非银存款→银行信贷的闭环 [6] - 央行数据显示，2025年非银行业金融机构存款增加6.41万亿元，创近十年新高 [6] - 对于银行体系而言，存款搬家的实际影响可能小于市场预期，这种转化并未导致银行资金流失，但改变了银行负债结构 [6] - 非银存款成本较一般存款低10-15个基点，有助于缓解银行的负债成本压力，但对银行流动性管理提出更高要求，季末到期高峰时段的资金调度压力显著增加 [6] 超额储蓄的规模与关键性 - 相比庞大的到期规模，关注约6万亿元超额储蓄的释放节奏更为关键 [2] - 据中金公司测算，2022年-2025年期间居民共形成约6万亿元超额储蓄 [8] - 中国人民银行数据显示，2025年全年人民币存款增加26.41万亿元，同比多增8.42万亿元，其中住户存款增加14.64万亿元，比上年多增3800亿元 [7] - 自2022年以来，居民存款年均增加15.9万亿元，远超2021年水平（当年住户存款增加9.9万亿元） [7] - 居民风险偏好的提高、超额储蓄的释放取决于宏观和流动性环境的进一步改善 [8] 当前与历史环境的差异 - 2026年与2017年、2021年所处的宏观基本面和流动性环境有极大不同 [3] - 前两轮都出现了工业品价格明显回升和企业盈利改善的现象，而当前PPI同比尚未转正 [3] - 前两轮均有房地产市场的显著回暖作为支撑，而当前房地产市场供需矛盾依然存在 [3] - 前两轮股市上涨中，外资处于长期流入趋势中，而本轮外资波动后有所回流，但持续趋势尚未完全形成 [3] - 本轮存款搬家在动能和风险偏好层面，与历史高峰期相比仍显不足，股市流动性的根本改善更依赖于宏观经济与房地产市场的进一步回暖 [4]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为银行业及中国宏观经济，核心讨论居民储蓄行为、存款结构、金融脱媒及资金流向对金融市场（特别是A股）的潜在影响[1] 核心观点与论据 * **存款搬家叙事与现实存在差距**：市场关于存款搬家的叙事源于2022-2023年居民资产从理财向存款的配置调整，但这不必然意味着风险偏好提升[15] 存款搬家更多反映低利率环境下的资产配置边际调整，而非风险偏好的实质性变化[5] * **超额储蓄规模与储蓄倾向**：2022年至2025年期间，居民共形成约6万亿元的超额储蓄[1][4] 2025年居民储蓄倾向仍保持在21%左右的高位，表明投资和消费边际倾向未显著提升[1][5] * **存款到期规模测算修正**：市场对存款到期规模测算存在偏差，应仅考虑居民定期存款，并区分到期期限和合同期限[6] 测算得出2026年居民定期存款到期规模约为75万亿元，其中一年及以上期限为67万亿元，高于市场平均预估的50万亿元左右[1][6] * **提前还贷压力减缓**：由于按揭贷款利率下调，2025年提前还贷金额预计约为3万亿元，较前几年有所减少，借贷成本降低减缓了提前偿还压力[1][7][8] * **金融脱媒影响有限**：金融脱媒现象虽存在，但大多数资金仍留存在银行体系内，例如2024年银行系统内留住93%的资金，对金融市场实际影响有限[1][10] * **大额存单到期分布**：每年一季度都有大量大额存单集中兑付，26年一季度预计一年及以上期限的大额存单将达到29万亿元，同比增长4万亿元左右，但并未出现显著异常波动[1][11] * **当前环境与历史周期的差异**：当前存款与A股市值比例与2017年和2021年相似，但存在重要差异：本轮PPI仍处于负增长区间，企业盈利恢复不及前两轮；房地产市场供需矛盾依然存在；本轮存款创造主要来源于财政和企业结汇，货币流通速度较慢，而前两次主要依赖信贷贡献，资金周转速度快[1][2][12][13] * **存款活化与外资流入进度较慢**：企业和居民活期存款确有回升，但企业回升主因基数及手工补息清理，居民回升幅度不大且波折多，存款活化进度相对较慢[2][14] 本轮外资在波动后虽有回流，但持续流入趋势尚未完全形成，风险偏好和动能略低于前几次复苏[14] * **关键关注点应是超额储蓄而非天量到期**：相比67万亿元天量到期叙事，更应关注6万亿元超额储蓄的去向，其释放取决于居民风险偏好的实质改变，需要宏观环境及流动性进一步改善[15][16] 其他重要内容 * **存款搬家叙事的起源**：可追溯到2022-2023年，当时债市利率上行导致理财产品净值回撤和赎回，资金转向定期存款，两年间居民存款净增达28万亿元，形成了所谓的超额存款[3] * **资金分流方向预期**：高净值投资者可能倾向私募基金和保险等风险偏好高、流动性需求低的投资产品，而大众投资者尚未表现出明显迹象[15]

2026年居民存款到期规模与流向分析 - 2026年面临到期的居民存款规模可能超过160万亿元甚至170万亿元，其中1年期以上定期存款到期量接近70万亿元，比2025年高出约10万亿元 [3] - 2026年一季度是居民1年期及以上定存到期的重要时点，规模为29万亿元，相比2025年同期增加约4万亿元 [6] - 国有大行是存款到期的机构主力军，六大行2026年到期的定存规模约57万亿元，其中2年期及以上存款约为27万亿元~32万亿元 [7] 存款到期与“存款搬家”的关系 - 存款到期不必然意味着“存款搬家”，从历史经验看，90%以上的存款仍然留存于银行系统 [3] - 市场“存款搬家”叙事更多是低利率环境下资产配置的边际调整，而非居民风险偏好的实质性变化 [10] - 近5年银行存款留存率均在90%以上，2025年存款留存率仍在96%的高位，金融脱媒规模在3万亿元～12万亿元范围波动 [11] 存款流向的潜在方向 - 居民存款的主要去向是消费、购房和贷款偿还，用于金融资产配置的比例仅为6%左右，且以低风险偏好的理财和保险为主 [13] - 金融资产中增长较快的类别主要是私募基金、保险和银行理财，资产重新配置的主体是风险偏好较高的高净值投资者 [13] - 银行对到期存款客户的策略包括引导至代销理财以增中收，或对部分大额存款客户以较优惠利率进行留存 [10] 存款入市的可能性与路径 - 按照新增券商保证金估算，直接入市资金仅占居民存款的不到1%，更普遍的大众客户存款搬家入市尚不明显 [13] - 非银存款增长是观察存款搬家的重要指标，但截至2025年三季度，上市券商保证金占非银存款的比例仅为11%，对非银存款增长贡献最主要的是银行理财（37%） [13][14] - 高收入群体新增存款规模较大且投资意愿更高，伴随资本市场回暖，一般存款购买各类资管产品的力度或强于2025年 [14] “超额储蓄”的视角 - 相比“天量”存款到期，约6万亿元“超额储蓄”的去向可能更为关键 [3] - 2022年～2025年期间，居民共形成了约6万亿元的超额储蓄，其中约5万亿元的长期限“超额存款”与理财市场“负反馈”下的财富再配置有关 [6] - 2026年在宏观和流动性环境方面与2017年、2021年等存款搬家入市的典型年份存在明显差异，可比性有限 [14]

核心观点 - 市场关于“天量存款到期”并“搬家”入市的叙事与现实存在显著差异 存款搬家并不意味着居民风险偏好的实质性提升 也并非必然流向股市 其本质更多是低利率环境下资产配置的边际调整 且历史数据显示超过90%的存款到期后仍留存于银行体系 [2][45] - 相比市场关注的约67万亿元中长期定期存款到期规模 约6万亿元的“超额储蓄”的去向更为关键 其释放取决于宏观和流动性环境的进一步改善 当前居民储蓄倾向仍处21%左右高位 大规模存款入市迹象尚不明显 [4][45] - 本轮存款搬家的宏观环境与2017年、2021年等历史时期存在差异 包括PPI尚未走出负区间、房地产市场供需矛盾仍存、M1增速相对较低以及外资流入趋势尚未完全形成 因此其动能和风险偏好提升程度可能低于前两轮 [44][45] 居民储蓄与存款的辨析 - 居民储蓄不仅包括存款 还应纳入银行理财产品 2022-2023年居民存款净增28万亿元 其中约5万亿元为长期限“超额存款” 这部分高增长主要源于当时债市利率上行导致理财产品净值回撤和赎回后的资金再配置 其性质与理财产品近似 [3] - 衡量存款搬家潜力应关注“超额储蓄” 即超出长期趋势水平的储蓄 测算显示2022-2025年居民累计形成约6万亿元超额储蓄 2025年居民储蓄率仍位于21%左右高位 表明居民投资和消费的边际倾向未明显提升 [4] 存款到期规模的测算与误区 - 市场对存款到期规模的测算存在偏差 一是误将全部存款而非仅居民存款作为测算范围 二是误将存款剩余期限结构等同于合同期限结构 从而低估了长期存款占比 [13] - 存款净增不等同于存款吸收和到期节奏 例如2022年居民定期存款净增同比增70% 但新吸收规模仅增24% 估算2026年一季度居民1年期及以上定期存款到期规模为29万亿元 同比增加约4万亿元 [16] - 存款到期不等于存款搬家 引入广义存款留存率概念 测算显示绝大多数年份该比率在90%以上 2024年因存款向理财和债基迁移降至93%左右 2025年仍高达96% 近5年金融脱媒规模在3-12万亿元间波动 [19] 存款搬家的实际去向 - 居民存款的主要去向是消费、购房和贷款偿还 用于金融资产配置的比例仅占存款的约6% 且以低风险产品为主 按新增券商保证金估算 入市资金占存款比例不到1% [28] - **消费**：2025年居民可支配收入估算为61万亿元 消费支出53万亿元 消费占比约68% [21] - **购房**：2025年1-11月全国住宅新房销售额约7万亿元 加上占比45%的二手房销售 总额约12万亿元 估算其中现金支付约7万亿元 [21] - **贷款偿还**：估算2025年居民偿还房贷约5万亿元 其中提前还贷3万亿元 [21] - **银行理财**：2025年规模净增约3.7万亿元 固收类理财近一年收益约2.0% 现金管理类理财收益约1.3% [23] - **保险**：2025年前11个月寿险保费收入累计约3.4万亿元 主流产品收益率约为1.75%保底加3.5%-3.75%演示利率 [23] - **公募股票基金**：2025年偏股型基金份额下降1600亿份 被动指数型基金规模上升6000亿份 [26] - **私募股票基金**：2025年证券投资类私募基金规模增长1.8万亿元 是增速最快的财富管理类别 [26] - **直接入市**：2025年前三季度券商保证金增加约1万亿元 但股市开户数量增长不明显 [26] 市场观察指标的再审视 - 非银存款增长不等于存款入市 截至2025年三季度 上市券商保证金仅占非银存款的11%左右 占比最高的机构是银行理财（29%）、公募基金（15%）等 2025年前三季度对非银存款增长贡献最大的是银行理财（37%）而非券商 [30] 本轮与历史周期的异同 - 与2017年、2021年的相似之处在于 此前居民在低利率环境下积累了相当规模的超额储蓄 且存款与A股市值比例处于相对高位 [34][36] - 主要区别在于宏观和流动性环境不同：1）当前PPI增长尚未走出负区间 企业盈利改善不及前两轮 2）本轮房地产市场供需矛盾仍存 未出现明显回暖 3）本轮存款创造中财政投放和企业结汇贡献上升 更多形成定期存款沉淀 M1增速虽回升但绝对增速仍低于定期存款 4）本轮外资波动后有所回流 但持续流入趋势尚未完全形成 [42][44]