公司2025年业绩与增长势头 - 2025年公司全年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82% [2] - 2025年扣非归母净利润为15.38亿元，同比增长38.85% [2] - 2025年调整后Non-IFRS归母净利润为18.16亿元，同比增长13.02% [2] - 2025年新签订单同比增长超过14%，订单端保持良好增长势头 [2] - 2025年公司服务全球客户超3300家，年内新增客户超950家 [2] - 原有客户贡献收入135.14亿元，同比增长16.30%，占总收入比重95.88%，显示客户粘性持续提升 [2] 2026-2028年财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为163.76亿元、188.41亿元、217.20亿元，增速分别为16.2%、15.1%、15.3% [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.53亿元、25.16亿元、30.43亿元，增速分别为23.4%、22.6%、20.9% [2] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.12元、1.37元、1.66元 [2] - 基于充沛新签订单及CDMO业务快速发展，给予2026年归母净利润36倍估值，对应目标价40.32元 [2] - 公司预计2026年全年收入同比增长12%~18% [1][2] 分业务板块表现 - 实验室服务收入81.59亿元，同比增长15.78%，占营收比重57.88% [3] - CMC（小分子CDMO）服务收入34.83亿元，同比增长16.53%，占营收比重24.71% [3] - 临床研究服务收入19.57亿元，同比增长7.14% [3] - 大分子和细胞与基因治疗服务收入4.75亿元，同比增长16.48% [3] - 海外业务收入119.58亿元，同比增长14.67%，占营收比重84.84% [3] - 国内收入21.37亿元，同比增长15.69% [3] CMC（CDMO）业务进展与产能突破 - CMC服务2025年新签订单同比增长约13% [3] - 受大规模商业化订单签约节奏影响，部分订单于2026年一季度集中落地 [3] - 公司在大规模生产及商业化能力方面取得突破，宁波及绍兴生产基地通过FDA检查 [3] - 公司实现商业化API项目在美国上市 [3] - 北京第二园区制剂商业化生产车间建成投用后，于2026年一季度与一家国际大型制药公司签署战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP1受体激动剂提供商业化生产服务 [3]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [7] - 目标价格：40.32元 [7] - 当前价格（2026年4月12日）：31.11元 [8] 报告核心观点 - 公司作为全球领先的一体化CXO平台，2025年新签订单同比增长超过14%，订单增长势头良好 [2][14] - 公司给出超出历史指引水平的2026年收入指引，预计全年收入同比增长12%~18%，彰显对高增长的信心 [2][14] - 基于充沛的新签订单及CDMO（CMC）业务的快速发展，报告给予公司2026年归母净利润36倍估值，对应目标价40.32元 [14] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入140.95亿元，同比增长14.82%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%；调整后Non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.02% [4][14] - **2026-2028年预测**：预计营业总收入分别为163.76亿元、188.41亿元、217.20亿元，同比增长16.2%、15.1%、15.3%；预计归母净利润分别为20.53亿元、25.16亿元、30.43亿元，同比增长23.4%、22.6%、20.9% [4][14] - **盈利能力指标**：预计销售毛利率从2025年的34.8%稳步提升至2028年的36.4%；预计净资产收益率从2025年的11.0%恢复并提升至2028年的14.3% [4][15] - **估值指标**：基于最新股本摊薄，报告预测2026-2028年市盈率分别为27.85倍、22.72倍、18.78倍 [4][15] 业务运营与客户分析 - **客户基础**：2025年服务全球客户超过3300家，年内新增客户超950家；原有客户贡献收入135.14亿元，同比增长16.30%，占总收入95.88%，客户粘性持续提升 [14] - **分业务收入**： - 实验室服务：收入81.59亿元，同比增长15.78%，占比57.88% [14] - CMC（小分子CDMO）服务：收入34.83亿元，同比增长16.53%，占比24.71%；新签订单同比增长约13% [14] - 临床研究服务：收入19.57亿元，同比增长7.14% [14] - 大分子和细胞与基因治疗服务：收入4.75亿元，同比增长16.48% [14] - **区域收入**：海外业务收入119.58亿元，同比增长14.67%，占比84.84%；国内收入21.37亿元，同比增长15.69% [14] 产能与业务进展 - **CDMO业务突破**：CMC业务实现较快发展，部分大规模商业化订单于2026年一季度集中落地 [14] - **生产能力与认证**：宁波及绍兴生产基地通过FDA检查，并实现商业化API项目在美国上市 [14] - **战略合作**：北京第二园区制剂商业化生产车间建成投用后，于2026年一季度与一家国际大型制药公司签署战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务 [14] 市场表现与估值比较 - **近期股价表现**：近1个月绝对升幅13%，近12个月绝对升幅39% [12] - **市值与股本**：总市值571.58亿元，总股本18.37亿股 [8] - **可比公司估值**：报告参考药明合联和药石科技，两者2026年预测市盈率均值约为28.60倍 [16] - **报告估值基础**：基于公司2026年预测归母净利润20.53亿元，给予36倍市盈率，得出目标价 [14]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，CMC（化学、制造和控制）业务迎来商业化里程碑突破，为长期增长打开天花板 [1][8] - 主营业务稳健增长，在手订单饱满，客户结构持续优化，大药企合作深化增强了业绩韧性 [8] - CMC业务后端制造能力获得验证，与礼来就口服小分子GLP-1受体激动剂达成商业化生产战略合作，标志着公司正式进入商业化生产新阶段 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入141.0亿元，同比增长14.8%；实现Non-IFRSs经调整净利润18.2亿元，同比增长13.0%；实现净利润16.6亿元，同比下降7.2% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.94亿元、185.60亿元、211.93亿元，同比增长14.9%、14.6%、14.2% [3][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.62亿元、25.35亿元、30.06亿元，同比增长23.9%、22.9%、18.6% [3][8] - **估值指标**：基于2026年4月8日收盘价30.40元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为27倍、22倍、19倍 [3] 主营业务分析 - **实验室服务**：收入同比增长15.8%，其中生物科学业务占比已超过56%，新分子类型业务发展迅速 [8] - **CMC服务**：收入同比增长16.5%，展现出良好增长势头 [8] - **新签订单**：全年新签订单金额同比增长超过14%，其中实验室服务和CMC服务新签订单分别增长约12%和13% [8] - **收入指引**：基于良好订单趋势，公司给出2026年收入同比增长12%至18%的积极指引 [8] 客户结构与战略 - **大客户深化**：2025年，来自全球前20大制药企业的收入达28.3亿元，同比大幅增长29.4%，收入占比提升至20.1% [8] - **战略意义**：客户结构优化有望提升公司业绩的稳定性和抗风险能力 [8] CMC业务里程碑与管线 - **商业化生产突破**：2025年第四季度，为合作伙伴生产的首个创新药原料药项目成功在美国获批上市，标志着公司正式具备供应美国市场的商业化生产能力 [8] - **产能认证**：宁波和绍兴的生产车间通过美国FDA批准前现场检查，为承接更多后期及商业化项目奠定基础 [8] - **重大合作**：2026年第一季度，与礼来签订战略合作协议，为其首个口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务，显示后端制造能力获全球头部药企认可 [8] - **项目管线**：截至2025年末，公司已拥有34个工艺验证和商业化阶段项目以及47个临床III期项目，CMC项目管线持续向后端延伸 [8] 关键财务指标预测 - **毛利率**：预计从2025年的34.8%稳步提升至2028年的36.3% [9] - **归母净利润率**：预计从2025年的11.8%提升至2028年的14.2% [9] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的11.05%提升至2028年的14.03% [9] - **每股收益（EPS）**：预计从2025年的0.91元增长至2028年的1.64元 [3][9] - **经营活动现金流**：预计从2025年的32.21亿元增长至2028年的44.34亿元 [9]

高盛对康龙化成的财务预测与评级 - 对2025至2027年各年净利润预测微降0.1%、0.1%及0.5% [1] - H股评级为“买入”，A股评级为“中性” [1] - H股目标价由26.6港元上调至30港元，A股目标价由36.6元人民币上调至38.5元人民币 [1] 估值模型调整 - 采用三年远期市盈率22倍，原为21倍 [1] - 假设三年盈利年复合增长率为15%，原为14% [1] - 折现率假设为10.5%，H股目标价基于A-H溢价50%计算得出 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度收入为36.5亿元人民币，同比增长13.4%，环比增长9.1%，略高于高盛原预期的34.8亿元 [1] - 收入增长主要由CMC和生物科学板块的持续动能推动，前二十大制药客户贡献度提升 [1] - non-IFRS调整后净利润率提升至12.9%，对比第一季度11.3%及第二季度12.2%，受益于利用率提升和经营杠杆 [1] 管理层指引更新 - 将全年收入增长指引从同比10%至15%上调至12%至16% [2] - 意味着第四季度同比增长6%至20% [2] - 预计第四季度利润率较前三季度进一步改善 [2] 利润率展望与业务驱动力 - 因第一季度新产能释放带来的利润率稀释，全年non-IFRS利润率可能略低于2024年 [2] - 管理层对实现上调后的指引保持信心，指出CMC订单强劲增长、能力持续扩展及核心业务利润率改善 [2] - 在生物制剂领域的持续投资及战略收购将巩固公司在CDMO领域的持续增长及领导地位 [2]

投资评级与目标价 - 对康龙化成港股（3759HK）维持“买入”评级，目标价上调至300港元，潜在升幅+15% [2][10] - 对康龙化成A股（300759CH）维持“买入”评级，目标价上调至人民币396元，潜在升幅+18% [7][10] 第三季度财务业绩 - 3Q25实现收入人民币364亿元，同比增长134%，环比增长91%，符合预期 [2] - 3Q25 Non-IFRS经调整归母净利润为47亿元，同比增长129%，环比增长159%，大致符合预期 [2] - 3Q25毛利率为343%，同比保持平稳，环比提升06个百分点 [2] - 3Q25 Non-IFRS经调整净利率为129%，同比基本稳定，环比显著提升63个百分点 [2] 新签订单与收入指引 - 9M25整体新签订单同比增长进一步提速至13%+，较上半年10%+的增速加快 [3] - 基于好于预期的实验室服务新签订单增长，公司将2025年全年收入增速指引从10%-15%上调至12%-16% [3] - 公司维持全年经调整净利润增速预计将慢于收入增速的指引 [3] 各业务板块表现 - 实验室服务板块3Q25收入同比增长143%，环比增长37%，9M25新签订单同比增长12%+，增速较上半年加快 [3][5] - 生物科学服务在9M25收入增长超过15%，占实验室服务板块收入比重提升至56% [5] - 化学服务在9M25保持了双位数以上收入增长，占实验室服务板块收入比重为44% [5] - CMC服务板块3Q25收入同比增长127%，环比增长296%，9M25新签订单增长稳定在约20% [3][9] - CMC业务3Q25毛利率同比提升01个百分点，环比显著提升40个百分点 [9] 客户与战略进展 - 3Q25来自Top 20药企客户的收入同比增长222%，是现有客户中最强的收入增速 [4] - 公司收购佰翱得，其结构分析生物学业务与公司生物科学服务具有协同性，有望提升未来服务能力并吸引更多客户 [5][9] - 展望2026年，随着海外融资环境改善及中国资本市场表现强劲，公司预计中小客户可能实现更明显恢复，带动业务增速加快 [3] 盈利预测调整 - 基于更新的财务数据，报告将公司2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净利润轻微调整至178亿元/218亿元/260亿元 [10] - 港股目标价基于19倍2026E市盈率得出，A股目标价在此基础上给予65%的溢价 [10]

财务表现 - 2025年第三季度CMC服务毛利率为34.6%，环比提升4个百分点 [1] - 预计第四季度毛利率将环比继续提升，全年CMC毛利率略高于去年同期的33% [1] 资本开支与产能 - 2025年资本开支预计为二十多亿元，主要用于中国区实验室服务和小分子CDMO产能建设 [1] - 产能建设包括北京实验室新产能和绍兴二期项目 [1] - 未来资本开支将维持在相似规模 [1] 现金流与新技术投入 - 经营现金流可覆盖资本支出，自由现金流保持可持续正向 [1] - 公司持续投入类器官、AI等新技术领域 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为康龙化成 属于医药研发外包行业[1] * 行业涵盖实验室服务 CMC小分子CDMO 临床研究服务CRO SMO 以及大分子和细胞与基因治疗CGT服务[2] 核心财务表现与全年展望 * 2025年前三季度收入100.86亿元 同比增长14.4% 调整后净利润12.27亿元 同比增长10.8%[2] * 2025年第三季度收入36.45亿元 环比增长9.1% 同比增长13.4% 归母净利润4.4亿元 环比增长11% 同比增长42.5%[3] * 新签订单增长超13% 增速较上半年进一步加快[4] * 公司将全年收入指引上调至同比增长12%-16%[2][5] * 归母净利润同比下降19.8% 主要由于2024年第二季度处置股权产生的高基数影响[4] * 2025年全年资本支出预计在20多亿元 主要用于中国实验室和CDMO产能建设[4] 各业务板块经营情况 实验室服务板块 * 前三季度收入60.04亿元 同比增长15% 毛利率维持在45%左右[2] * 第三季度收入21.11亿元 环比增长3.7% 同比增长14.3%[6] * 新签订单同比增长超过12%[2][6] * 生物科学服务占比接近56% 增长超过15% 实验室化学约为44%[2][15][20] CMC小分子CDMO服务板块 * 前三季度收入22.93亿元 同比增长16% 毛利率为34.6%[2] * 第三季度收入9.03亿元 环比增长29.6% 同比增长12.7%[6] * 新签订单同比增长约20%[2] * 预计四季度收入环比提升显著 全年毛利率可能略高于去年同期33%[2][14][17] * 目标将CMC毛利率逐步提升至35%至40%的区间[18] 临床服务板块 * 前三季度收入14.4亿元 同比增长10.3%[2] * 第三季度收入5.01亿元 环比增长1.7% 同比增长8.2%[6] * SMO保持良好增长 美国早期临床试验中心获得认可 中国临床CRO面临价格压力 新签订单略微减少[2][22] 大分子和CGT服务板块 * 前三季度收入3.36亿元 同比增长8%[2] * 第三季度收入1.25亿元 环比增长10.6% 同比增长25.1%[6] * 宁波大分子CDMO产能投产导致运营成本和折旧摊销增加[2][6] 客户与地域分布 * 北美客户是公司最主要收入来源 占整体比例64% 多多客户占18% 中国客户占15%[7] * 全球最大的20家跨国制药公司贡献了18%的整体收入 同比增长37.9%[7] * 中国实验室和工厂贡献88%的总营收 同比增长14.8% 海外实验室及工厂贡献12% 同比增长11.6%[7][8] 重要并购活动与战略发展 * 公司拟收购无锡百傲德生物科学 以增强结构生物学能力 强化早期抗体发现和优化能力 提升数据解析能力[4][9] * 百奥德拥有高质量客户群体 包括全球前20大药企中的15家 业务涵盖蛋白质表达 制备及冷冻电镜等特色服务[12] * 公司在AI和自动化领域持续投入 以提高研发效率[4][25][27] * 公司坚持全流程一体化 国际化 多疗法的服务平台战略[9][23][25] 其他重要内容与前景展望 * 公司对实验室及CMC业务增长持乐观态度 主要受益于战略客户导入和延续性合作 以及新分子类型业务的快速增长[11][16] * 中国临床CRO市场虽然面临价格压力 但从2025年下半年开始价格趋于稳定 公司看好高质量临床CRO的整合机会[22][23] * 公司预计海外客户需求持续彰显韧性 同时预期中国客户需求逐步回暖[10][13] * 为支持订单增长 公司2025年加大了招聘力度以储备人才[24] * 公司对未来两到三年CMC业务的快速增长充满信心[25]

投资评级与目标价 - 报告对公司的A股和H股均维持“买入”评级 [7] - 给予A股目标价43.81元人民币，H股目标价33.69港币 [5][7] - 目标价基于A/H股26年37x/26x PE估值，高于A/H股可比公司Wind一致预期均值27x/23x PE [5] 核心业绩表现 - 公司1-3Q25实现收入100.86亿元，同比增长14.4%；经调整non-IFRS归母净利润12.27亿元，同比增长10.8% [1] - 第三季度单季（3Q25）收入及经调整non-IFRS归母净利润同比分别增长13.4%和12.9%，环比分别增长9.1%和15.9% [1] - 1-3Q25毛利率为34.2%，同比提升0.4个百分点，得益于规模效应及CMC业务产能利用率提升 [1] - 1-3Q25经营活动现金流量净额达24.36亿元，同比大幅增长37.6%，现金流状况改善显著 [1] - 1-3Q25新签订单金额同比增长超13%，增速较上半年（1H25）继续提升，公司同时将2025年收入增速指引从10-15%上调至12-16% [1] 分业务板块表现 - 实验室服务：作为旗舰业务，1-3Q25收入60.04亿元，同比增长15.0%；新签订单金额同比增长超12%，第三季度增速（超12%）较上半年（超10%）进一步加快 [2] - CMC服务：1-3Q25收入22.93亿元，同比增长16.0%；新签订单金额同比增长约20%，显示客户项目持续向后端导流 [2] - 临床CRO服务：1-3Q25收入14.40亿元，同比增长10.3%，中国临床开发和海外放射性标记科学及早期临床试验服务收入均实现稳健增长 [2] - 大分子和CGT服务：1-3Q25收入3.36亿元，同比增长8.1%，其中第三季度单季收入同比增长25.1%，国内外业务均取得较好突破 [2] 战略收购与协同效应 - 公司拟出资约13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%的股份，综合交易对价为15亿元 [3][4] - 佰翱得是领先的结构生物学CRO公司，在复杂药靶蛋白制备、X射线蛋白结晶、冷冻电镜结构解析及AI/ML计算平台方面具备技术优势 [3] - 收购对价对应佰翱得2024年PS 6.2倍，PE 26.0倍，报告认为对价公允合理 [4] - 此次收购预计将产生强协同效应：佰翱得可借助公司的全球服务体系触达更多客户；其早期药物发现客户可依托公司全流程一体化平台开展后续研发；双方在AI/ML技术平台和数据方面有望形成互补 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为17.29亿元、21.05亿元、25.29亿元，较前次预测分别上调0.1%、0.1%、0.9% [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.97元、1.18元、1.42元 [11] - 基于公司在手订单提升及费用投入，预计2025-2027年收入将保持增长，同比增速分别为14.10%、16.83%、18.73% [11]

投资评级 - 维持康龙化成港股(3759 HK)"买入"评级 目标价上调至27港元 潜在升幅17% [1][5][9] - 维持康龙化成A股(300759 CH)"买入"评级 目标价上调至39元人民币 潜在升幅23% [6][9] 核心财务表现 - 2Q25实现收入33.42亿元人民币(同比+13.9% 环比+7.9%) 接近盈利预告中值 [1] - 2Q25 Non-IFRS经调整归母净利润4.06亿元(同比+15.6% 环比+16.3%) 略低于预期 [1] - 2Q25毛利率33.7%同比环比平稳 Non-IFRS经调整净利率11.7%(同比+0.2ppts 环比+0.9ppts) [1] 客户结构分析 - 1H25 Top 20药企收入同比强劲增长48% 2Q25增速达63% YoY [2] - 1H25 Top 20药企收入占比提升至18% 主要受益CMC板块后期订单增长 [2] - 按地区看2Q25欧洲增长最快(+34.1% YoY) 其次中国(+17.6%)和美国(+5.9% YoY) [2] 业务板块表现 - 实验室服务收入同比+15.2% 环比+9.6% 生物科学服务保持快速增长 [3] - CMC服务收入同比+17.4% 环比+0.5% 毛利率同比小幅提升+1.6ppts [3] - 临床研究服务收入同比+8.9% 毛利率同比下降2.6ppts因国内价格竞争 [3] - CGT收入同比-5.8% 因2Q24高基数 毛利率同比下降16.5ppts [3] 订单与增长指引 - 1H25新签订单延续10%+同比增速 实验室服务/CMC新签分别增10%+/~20% YoY [4] - 维持2025年全年10-15%收入增速指引不变 [4] - 预计下半年实验室服务和CMC仍是主要增长动力 CMC增速将超公司整体水平 [4] 盈利预测调整 - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元人民币 [9] - 港股估值给予19x 2026E PE(较过去3年均值高1.3个标准差) [9] - A股较港股给予70%溢价(较过去3年平均溢价低0.6个标准差) [9] 行业覆盖情况 - 浦银国际医药行业覆盖49家公司 其中CRO/CDMO板块包括药明康德、药明生物、康龙化成等 [17] - CRO/CDMO板块中给予药明康德港股目标价128.5港元 A股113.5元 均维持"买入"评级 [17] - 药明生物获"持有"评级 目标价30港元 药明合联获"买入"评级 目标价69港元 [17]

财务表现 - 2025年上半年实现收入64.41亿元，同比增长14.9% [1][4] - 归母净利润7.01亿元，同比下降37.0%，主要因上年同期处置股权产生大额投资收益影响 [1][4] - 经调整非国际财务报告准则归母净利润7.56亿元，同比增长9.5% [1][4] - 新签订单同比增长超10% [1][4] - 经营活动现金流量净额14.08亿元，自由现金流2.54亿元 [4] 客户与订单 - 来自全球Top20制药企业（MNC）客户收入同比增长48.0% [1][4] - 新增客户超480家，活跃客户超2600家 [1][4] - 持续服务全球最大20家制药企业 [4] 业务板块表现 - 实验室服务收入38.9亿元（+15.5%），毛利率45.2%（+0.7个百分点） [6] - CMC服务收入13.9亿元（+18.2%），毛利率30.5%（+2.2个百分点） [6] - 临床研究服务收入9.4亿元（+11.4%） [7] - 大分子和细胞与基因治疗服务收入2.1亿元（+0.1%） [8] 战略布局与产能 - 全球布局21个研发中心和生产基地，覆盖中国、英国、美国 [5] - 拥有全球员工22,908人，其中研发/生产/临床服务人员20,684人（占比超90%） [5] - 中国API产能通过FDA审计，绍兴二期产能建设中 [11] - 加强ADC GMP偶联能力建设，临床用药生物偶联车间预计2025年下半年投产 [11] 研发与项目进展 - 实验室服务参与全球新药发现项目795个（同比增加） [5] - CMC服务中：工艺验证/商业化项目23个、临床III期21个、临床I-II期188个、临床前409个 [5] - 临床CRO项目1,027个（含89个III期），SMO项目超1,700个 [5] - 细胞与基因治疗测试：22个放行项目（含2个商业化），17个毒理试验项目 [5] 技术投入与创新 - 控股海心智惠推进临床数据与AI技术整合 [6] - 与浙江大学共建"人工智能生命科学联合研发中心" [6] - 持续投入连续化技术、酶催化、电化学、高通量实验等新技术 [11] 市场需求展望 - 海外客户需求韧性良好，国内客户需求有望逐步回暖 [3][12] - 生物科学业务因小分子药物复杂度提升及新分子类型服务增长保持高增长 [10]