投资评级 - 报告对慕思股份的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入37.61亿元，同比下降3%；实现归母净利润4.67亿元，同比下降11%；扣非净利润为3.66亿元，同比下降25% [2][6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入12.84亿元，同比增长3%；实现归母净利润1.09亿元，同比下降27%；扣非净利润为0.81亿元，同比下降37% [2][6] - 第三季度毛利率同比提升3.3个百分点，但归母净利率/扣非净利率同比分别下降3.4/4.0个百分点 [13] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化+7.0/-0.7/+0.5/+0.7个百分点 [13] 业务运营分析 - 第三季度收入增长的核心驱动来自床类产品，床垫和床架均有增长，其中床垫趋势更优，而沙发和床品等品类估计有所下降 [13] - 分渠道看，电商贡献显著，海外业务也带来增量贡献 [13] - 公司持续优化渠道，2025年上半年专卖店数量净减少约100家至5300家 [13] - 公司会员体系持续壮大，2024年新增注册会员148.37万人至314.27万人，截至2025年上半年，会员注册总量已超过392万人 [13] 战略重点与增长动力 - **AI床垫战略**：2025年为公司AI战略深耕之年，上半年AI产品收入达1.21亿元，同比增长超过300% [13] - 公司与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，并于9月底推出鸿蒙智选慕思智能床，标准款/Pro款售价分别为8999/16999元 [13] - 公司计划新开设直营AI产品专卖店，并推动AI床垫在存量门店中的渗透 [13] - **全球化战略**：跨境电商与线下品牌拓展并进，在收购新加坡床垫品牌Maxcoil及其印尼工厂后，东南亚市场拓展有望加速 [13] - 2025年上半年，公司境外收入同比增长74% [13] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元、7.2亿元、8.0亿元 [13] - 对应的市盈率（PE）分别为17倍、16倍、14倍 [13] - 公司2024年分红比例达到90%，预计2025年有望维持较高分红水平，若按2024年比例计算，对应股息率为5.2% [13] 公司基础数据 - 当前股价为26.68元（2025年11月4日收盘价） [10] - 总股本为43,508万股 [10] - 每股净资产为10.15元 [10] - 近12个月最高/最低价分别为42.13元/26.51元 [10]

2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为37.61亿元，同比下降3.01% [1][4] - 2025年前三季度归母净利润为4.67亿元，同比下降10.61% [1][4] - 2025年前三季度扣非净利润为3.66亿元，同比下降25.29%，降幅超过归母净利润 [1][4] - 第三季度单季扣非净利润同比下降37.35%，显示主营业务盈利能力大幅降低 [5] - 这是公司自2021年公开经营业绩数据以来首次出现前三季度业绩双降 [2][4] 分季度业绩与同行比较 - 2025年第一、二、三季度营业收入同比变动分别为-6.66%、-5.01%、2.79% [5] - 2025年第一、二、三季度归母净利润同比变动分别为-16.43%、3.35%、-26.80% [5] - 公司业绩表现明显不及同行，同期A股床垫企业梦百合、喜临门营收净利均为双增 [5] 产品收入结构 - 2025年上半年核心产品床垫销售收入12.56亿元，同比增长1.25% [6] - 2025年上半年床架、沙发、床品等配套品类销售收入全部下降，降幅均超过10% [6] - 配套品类收入集体下滑，显示公司“床垫+配套”协同增长策略未达预期 [6] 渠道扩张与运营 - 2025年前三季度公司使用权资产约1.79亿元，较2024年末增长375.80%，主要因门店及展厅租赁增加 [9] - 2025年前三季度长期待摊费用4697.15万元，较2024年末增长46.46%，主要因门店及展厅装修增加 [9] - 截至2025年6月末，公司拥有线下专卖店5300余家，较2024年末减少100余家，较上年同期减少300余家 [8] 费用与研发投入 - 2025年前三季度销售费用为10.79亿元，在营业收入下降情况下同比增加1.02亿元 [3][10] - 2025年前三季度研发费用为1.61亿元，同比增加约0.10亿元，增加金额仅为销售费用增加额的10% [10] - 销售费用是研发费用的6.70倍，重营销轻研发模式依旧 [3] - 2024年销售费用中广告费与业务推广费合计7.69亿元，占销售费用的54.81% [10] 财务状况与股东回报 - 截至2025年9月末，公司投入约30亿元资金进行投资理财，账面上货币资金为8.42亿元 [2][11] - 同期公司有息负债为12.49亿元，较2024年末增加1.78亿元 [2][11] - 2022年上市以来累计现金分红20.82亿元，占累计归母净利润的75.84% [3][11] - 2024年在归母净利润同比下降4.36%的情况下，分红率达89.75% [11] - 累计20.82亿元分红中，实际控制人王炳坤、林集永（合计持股76.47%）分得约15.91亿元 [3][11] 股价表现 - 公司股价从2022年6月上市后巅峰61.67元/股跌至2025年10月31日收盘价27元/股，前复权后跌幅超过47% [12] - 当前股价已跌破38.93元/股的发行价 [12]

核心业绩表现 - 2024年上半年营业收入同比下降5.76%至24.78亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下降4.14%至3.58亿元 [4][5] - 扣除非经常性损益的净利润同比下降20.97%至2.85亿元，经营活动产生的现金流量净额同比下降61.22%至8632.70万元 [4][10] - 业绩下滑主要受房地产市场深度调整、内需较弱、消费者决策周期拉长及外部地缘政治因素影响 [5] 分产品收入结构 - 床垫作为核心产品，收入占比50.69%，报告期内营收同比微增1.25%至12.56亿元，但增速较去年同期8.26%明显放缓 [6][7][8] - 床架产品收入同比下降10.68%至6.95亿元，沙发产品收入同比下降15.64%至1.76亿元，床品收入同比下降22.23%至1.16亿元 [6][8] - 其他产品收入同比下降7.97%至1.94亿元，其他业务收入同比下降3.16%至4044.06万元 [6][8] 销售渠道分析 - 经销模式是公司最主要销售方式，2025年上半年贡献约四分之三收入，营收达18.6亿元，但该渠道营收同比下降2.79% [9][10] - 公司线下专卖店数量从2024年末的5400家减少至2025年中的5300余家，与上年同期相比净减少约400家 [10] - 渠道收缩导致预收经销商货款减少，合同负债同比下降0.73%，同时应收票据及应收账款同比增加113.36%至8809万元 [10] 海外业务发展 - 境外收入在低基数基础上实现73.97%的高速增长，达1.09亿元，但占营业收入比重仅为4.40% [6][13] - 负责海外业务的子公司国际控股上半年处于亏损状态，净利润为-475.85万元 [13] - 与同行相比，公司海外业务规模较小，同期梦百合境外业务营收34.18亿元（占比79.2%），喜临门境外营收达9.7亿元（占比约24%） [13] AI战略与研发投入 - AI产品收入迎来爆发，报告期内实现收入1.21亿元，同比增幅超过3倍 [2][14] - 研发投入并未同步显著增加，上半年研发费用为9989万元，同比增长仅2.2%，占营收比重为4.03% [14] - 公司销售费用达6.65亿元，占营收比重26.84%，呈现出“重营销、轻研发”的模式 [14] 利润分配与公司治理 - 在净利润下滑背景下，公司推出分红方案，每10股派现4.50元（含税），总额约1.95亿元，占上半年扣非净利润的68.4% [14] - 公司实控人王炳坤、林集永累计持股比例达76.48%，按此计算二人将获得分红金额合计约1.49亿元 [14]

行业趋势与消费者行为 - 直播带货行业出现情绪价值驱动的新模式，李诞在小红书开设"诞的小卖部"直播间，主打轻松荒诞风格，月销售额达300万[12] - 消费者为情绪价值付费特征明显，有90后女生在直播间消费500多元，明确表示为情绪价值买单[24] - 当代年轻人通过抽象化方式消解压力，如工位贴"易燃易爆"标签、流行神经兮兮表情包、街头行为艺术等，反映社会压力下的心理需求[19] 内容创作与媒体演变 - 脱口秀行业经历重大调整，笑果文化因违规被处以没收违法所得132万元和罚款1335万元，北京所有演出无限期暂停[48] - 线上节目停摆导致线下剧场关闭，上海、北京和南京所有剧场停止运营[49] - 内容创作者需要顺应时代情绪变化，李诞从奋斗主题转向消解苦闷，契合社会情绪转变[7][40] 个人品牌与职业转型 - 李诞成功实现从脱口秀演员到带货主播的转型，其直播间以"全自动小卖部"为特色，无布景无助播，靠独特风格吸引受众[13] - 直播内容以读粉丝来信为主，卖货为副，被封为"电子男闺蜜"，形成差异化竞争[18] - 个人品牌价值随社会情绪变化而调整，从"人间不值得"的丧文化代表转变为"开心点朋友们"的积极消解[26][27] 社会文化现象 - 不同经济周期消费者需求呈现差异，经济压力下人们更寻求精神慰藉[25] - 年轻一代存在言行不一现象，表面摆烂实际努力，李诞在知识类APP年读书824小时[55] - 历史对比显示类似社会情绪曾催生创新力量，美国"垮掉的一代"中走出了巴菲特、乔布斯等杰出人物[57]

李诞的职业生涯与业务转型 - 从脱口秀演员转型为小红书带货主播，其直播间“诞的小卖部”月销售额达300万元[9][10] - 直播间采用独特风格，无布景、无助播，以读粉丝来信和戏谑互动为主，被粉丝称为“电子男闺蜜”[10][16][17] - 带货商品以零食为主，售价在多个平台中最贵，但消费者愿意为情绪价值付费，例如有90后女生单次消费500多元[9][10][27] 脱口秀行业与公司发展 - 李诞所在的笑果文化在2023年5月遭遇重大监管处罚，北京所有演出被无限期暂停，公司被没收违法所得132万元并罚款1335万元[57][58] - 处罚导致公司线上节目停摆，并关闭了上海、北京和南京的所有线下剧场[58] - 行业此前已面临挑战，疫情导致笑果全球巡演取消，并有招牌艺人入狱、搭档退出等事件[54] 内容创作与受众情绪 - 李诞的内容主题从早期的解构权威、倡导“丧”文化，转变为当前消解苦闷人生，顺应了社会情绪从奋斗到内卷的变化[22][46][49][62] - 其内容成为部分受众的情绪出口，例如有医院工作者因通宵加班和降薪辞职后，在其直播间获得安抚[25][26] - 直播间功能类似深夜电台，观众在此寻求短暂快乐以稀释焦虑，并为此支付情绪溢价[23][24][27] 个人背景与行业变迁 - 李诞职业生涯始于2013年，为《今晚80后脱口秀》写稿，首次稿费收入7000元[34][36] - 2017年凭借《吐槽大会》走红，第一季节目大部分稿子由其撰写，节目总播放量超过18亿次[41][42][47] - 个人发展深度绑定行业起伏，其人生调频从奋斗到“丧”再到当前消解苦闷，反映了一代年轻人的集体情绪变化[31][49][63]

公司经营争议 - 公司被多名经销商举报存在强制门店装修更新、末位淘汰、罚款名目及利润造假等问题 但公司回应称所有指控均不属实且强调合法合规经营及财报审计合规性 [1] - 类似经销商举报事件在2021年曾发生 涉及指控包括偷税、逼迫经销商开店及二选一政策 [1] 财务表现 - 2025年上半年营收24.78亿元 同比减少5.76% 净利润3.58亿元 同比下滑4.14% [2][3] - 2022年及2023年营收连续两年同比下滑 2024年出现增收不增利现象 净利润同比减少4.36% [1] - 分产品表现：床垫营收微增1.25%至12.56亿元 床架营收下滑10.68% 沙发下滑15.64% 床品下滑22.23% 其他产品下滑7.97% [2][3] 销售渠道与门店动态 - 截至2025年上半年末经销专卖店数量约5300个 较2024年同期的5600家减少约300家 [3][4] - 公司提示存在经销商管理风险 因门店数量多且分布分散 可能对品牌声誉造成潜在影响 [4] 募投项目进展 - 华东健康寝具生产线建设项目未达预计效益 因产能分步释放 截至报告期末投资进度70.96% 累计实现效益1771.25万元 未达预期 [4][5] - 数字化营销项目投资进度104.01% 健康睡眠技术研究中心项目投资进度99.22% 但两者本期均未实现效益 [5] 市场表现 - 股价截至发稿日报27.89元/股 总市值121.34亿元 2025年以来股价累计跌幅16.78% [5]

经销商投诉与公司回应 - 多名经销商投诉公司通过强制门店装修更新、压缩新品销售周期及设立罚款名目等方式压榨利益，其中江苏经销商自称亏损超一千万元[1][3][4] - 公司回应称所有投诉均不属实，强调合法合规经营且财报连续获审计机构标准无保留意见[1][17] - 具体投诉包括：要求四年一轮回更新店面且装修材料必须从公司采购（如2017年单次采购金额达14.5万元）[4][6]、强制经销商购买滞销新品[8]、以未完成培训或价格违规等名目罚款（如重庆经销商因标错价格被罚1.3万元）[10][12] 历史经销商纠纷事件 - 2023年与网红辛巴合作直播售卖2万元床垫低于5000元，引发经销商不满，但该场直播为公司创收10亿元[1][17] - 2021年上市前夕遭湖北前经销商举报IPO数据造假及偷税漏税，公司澄清称不属实并指对方造谣[1][18][19] 业务模式与财务表现 - 公司高度依赖经销模式，2024年经销收入达41.53亿元，占分销模式比重74.13%[1][19][22] - 2024年营业收入56.03亿元，同比微增0.43%，其中床垫产品收入26.79亿元（占比47.81%）同比增长3.78%[21][22] - 境外收入增速显著达61.07%，但占比仅2.77%；直供模式收入增长27.40%而直营模式下滑51.10%[22] 行业背景与运营现状 - 家居行业面临房地产销售转弱带来的普遍挑战[1] - 公司拥有线下专卖店5400余家，同时通过天猫、京东等电商平台销售（2024年电商收入10.93亿元，占比19.51%）[19][22]

公司战略调整 - 公司宣布投入1.6亿元人民币在中国市场推出超过150款低价产品[1] - 公司自2023年起持续实施降价策略但未能提振业绩[4] - 公司已放弃自有线上渠道独占性 先后入驻天猫和京东平台[4] 财务表现 - 2024财年中国市场销售额为111.5亿元 较上一财年减少近10亿元[4] - 2024财年销售额较2019年缩水近30%[4] - 公司解释2024年业绩下滑主要源于商品售价下调[4] 市场竞争态势 - 本土设计品牌如失物招领 二黑木作 源氏木语凭借产品设计和质量获得消费者青睐[3] - 消费者对舶来品偏好减弱 国产品牌竞争力显著提升[4] - 公司品牌吸引力下降 消费者到店频率和关注度降低[3] 运营策略问题 - 公司维持9.9元起邮费政策 与国内包邮消费习惯形成冲突[6] - 高额运费导致低价商品实际购买成本大幅增加[6] - 邮费政策被视作公司在中国市场的不合时宜的坚持[7] 行业趋势影响 - 蜡像馆等外资体验型消费业态同样面临市场吸引力下降问题[4] - 外资品牌在中国市场普遍面临本土化适应挑战[4] - 消费者购物决策更注重综合体验而非单一价格因素[3][6]

**行业与公司** * 慕思股份专注于床垫及卧室家居产品 属于家居行业 公司实施高端化与年轻化双轨战略 主副品牌并重以扩大消费群体覆盖[2] * 行业方面 中国床垫市场2020年规模约为708亿元 过去15-20年行业复合增速为1.9% 其中销量复合增速为5.8% 市场集中度低 2021年前三名龙头企业份额总和仅为16%[6] **核心观点与论据** **收入增长潜力** * 公司通过高端化（如AI床垫）和年轻化产品扩展覆盖消费群体[4] * 积极拓展电商渠道（天猫 京东 抖音 快手） 2018年至2023年电商复合增速达25.5%[8] * 拓展直供渠道（如酒店 航空公司）以增强长期竞争力[9] * 品类从床垫扩张至床架 床品 沙发 通过卧室和全屋套餐提高客单价[10] **盈利能力优势与改善** * 通过成本规模效应和费用分摊效应提升盈利[2][5] * 业务结构改革和SKU精简应对利润率压力 2023年二季度为盈利拐点[3] * 调整低毛利直供订单 原材料价格回落 规模效应释放 改善盈利成本[11] * 直接材料成本占比在50%至65%之间 随规模效应有望下降[11] * 固定费用分摊效果显著 参考老板电器案例 其销售费用率从2014年31.1%降至2017年23.9% 净利率从15.8%提升至20.5%[12][13] **竞争环境与价格定位** * 行业集中度低 多数产品为中低端 高品质高性价比路线有市场空间[6] * 慕思核心床垫价格区间为3,200至9,100元 定位高于喜临门（1,500-4,100元）和顾家家居（700-1,600元）但低于舒达（3,800-12,700元）和泰普尔（3,900-22,800元） 仍有向上提升潜力[7] * AI床垫等创新产品有助于吸引高端客户并提升产品附加值[5][7] **其他重要内容** * AI床垫通过传感器感知人体压力值 依据算法调节硬度以满足不同身体部位支撑需求 并集成健康监测等功能[5] * 公司未来盈利空间改善潜力可对标老板电器的发展路径[14]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入24.78亿元，同比下降5.76% [2] - 归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比下降4.14% [2] - Q2归母净利润2.4亿元，同比增长3.35% [3] - 基本每股收益0.91元 [3] - 综合毛利率51.90%，同比上升0.64个百分点 [3] 分品类收入 - 床垫收入12.56亿元，同比增长1.25% [3] - 床架收入6.95亿元，同比下降10.68% [3] - 沙发收入1.76亿元，同比下降15.64% [3] - 床品收入1.16亿元，同比下降22.23% [3] - 其他收入1.94亿元，同比下降7.97% [3] 分渠道收入 - 经销渠道收入18.60亿元，同比下降2.79% [3] - 电商渠道收入4.71亿元，同比下降14.07% [3] - 直供渠道收入0.85亿元，同比增长7.49% [3] - 直营渠道收入0.16亿元，同比下降66.73% [3] - 其他渠道收入0.46亿元，同比增长11.65% [3] 分地区收入 - 境内收入23.69亿元，同比下降7.71% [3] - 境外收入1.09亿元，同比增长73.97% [3] 毛利率分析 - 床垫毛利率63.55%，同比上升1.79个百分点 [3] - 床架毛利率49.35%，同比上升1.56个百分点 [3] - 沙发毛利率27.44%，同比下降9.59个百分点 [3] - 床品毛利率34.95%，同比下降12.69个百分点 [3] - 电商毛利率51.22%，同比下降1.63个百分点 [4] 期间费用 - 销售费用6.65亿元，同比增长0.45% [3] - 管理费用1.66亿元，同比增长2.61% [3] - 研发费用1.00亿元，同比增长2.2% [3] AI业务发展 - AI产品营收1.21亿元 [3] - 智慧睡眠直营店重点布局核心商圈 [3] - 与生态合作伙伴达成合作备忘录，下半年将发布新产品 [3] 海外业务 - 境外业务营收1.09亿元，同比增长73.97% [5] - 慕思品牌出海聚焦东南亚五国 [5] - 跨境电商入驻Wayfair、亚马逊、沃尔玛等平台 [5] - 跨境电商营收同比增长91.88% [4] 国家补贴影响 - 国补相关营业收入超3亿元 [6] - 3-4月份国补对业绩拉动明显 [6] - 国补中AI产品营收占比逐步提升 [6] 客户服务与会员 - 发布慕思金管家4.0智慧服务体系 [7] - 会员注册总量超392万 [7] 分红政策 - 2025年半年度拟每10股派发现金红利4.5元（含税） [8] - 分红政策坚持长期主义，确保连续性和稳定性 [8]