公司业务基本情况 - 公司不生产法拉第旋转片，采购该材料用于生产光隔离器 [1] - 公司通信类光学元器件下游客户主要为光模块或光器件厂商，具体信息不便公开 [1] 光通信板块业务 - 2024 年公司通信光学业务收入 1.24 亿元，同比增长 101.65% [1] - 2025 年公司将巩固原有业务，紧抓数通市场机遇，推进光隔离器交付，加大 z - block、光组件、转折棱镜等新产品研发和推广力度 [1] 智能手机市场情况 - 2024 年全球智能手机出货量达 12.4 亿部，同比增长 6.4%；中国智能手机市场出货量约 2.86 亿部，同比增长 5.6%，国产手机市占率稳步提升 [2] 产品市场应用前景 - 通信光学领域，AI 算力需求增长带动高速光模块需求增加，进而带动光隔离器、Z - block 等光学元器件需求增加 [2] - 成像光学领域，手机微棱镜用于潜望式镜头模组可实现多倍光学变焦，单位价值量高、渗透率低，有巨大增量市场空间 [2] 技术优势 - 旋涂滤光片在近红外指定波段吸收率高，能改善红色 Flare，适用于大光圈镜头，可提升摄像头成像质量，满足高端手机摄像头画质需求 [2]

公司发展历程与战略布局 - 公司 2002 年成立，从安防监控业务起步，2004 年进入海外高端相机领域，后转向手机业务，2012 年切入北美大客户供应链，合作关系不断升级 [2] - 2021 年在越南布局生产基地，2023 年加大投入建设越南二期，预计今年下半年投产 [2] - 2024 年底启动战略调整，明确台州、江西鹰潭、越南生产基地定位 [2][3] - 预计战略调整涉及多方面，整体需 1 - 2 年时间 [11] 业务成长曲线 第一成长曲线 - 智能手机业务 - IRCF 红外截止滤光片全球领先，涂布滤光片在安卓客户端份额高，今年切入北美大客户涂胶端供应链 [4] - 2020 年开展薄膜光学面板业务，已成为第二大支柱业务，未来增长来自非手机业务订单 [4] - 2023 年微棱镜产品在大客户最高端机型首次量产，业绩增长向新品、创新导向转变 [4] 第二成长曲线 - 汽车电子业务 - 主要产品有汽车 HUD、激光雷达视窗片等，AR - HUD 国内市场占有率居前列，积累众多客户 [5] - 虽 HUD 价格承压，但渗透率提升，海外客户定点转量产有望改善盈利 [5] - 玻璃基激光雷达视窗片与主流厂商合作，占据较高市场份额，产品少量用于人形机器人 [8] 第三成长曲线 - AR 眼镜业务 - 十几年前布局 AR 技术研发，在多个方面有技术及业务布局 [5] - 光波导技术布局反射光波导和衍射光波导体全息技术，反射光波导量产攻关是一号工程 [5][10][11] - 目前 AR 领域处于研发投入期，与科技巨头合作推动产业发展 [9] 业绩目标与业务展望 - 力争 2025 年营业总收入实现 0% - 30%的增长 [11] - 截至 24 年底安卓客户端涂布滤光片渗透率低，随着安卓大客户回归，渗透率有望提升 [7] - 激光雷达在车载和人形机器人领域有市场前景，渗透率逐步提升 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深度绑定北美大客户，在大客户中角色从OEM转型向ODM，作为光学行业龙头能在新一轮创新周期捕捉机遇，AI+AR眼镜带来新发展势能 [3] - 预计公司2025 - 2027年将实现营收75.28/90.61/103.58亿元，对应归母净利润12.72/15.46/18.26亿元，对应PE 21/17/15倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 光学元器件龙头，坚定三大战略方向 - 公司构建以消费电子、车载光电、元宇宙光学为代表的三条成长曲线，发展历经三个阶段，目前已构建五大业务板块，2024年营收占比分别为45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，产品涵盖多种类型，下游应用广泛，与大客户合作稳步推进 [9][11][12] - 截至2025年一季度，公司股权结构稳定，实控人通过星星集团间接持股，与控股股东相互独立，有自主经营能力；下属21家子公司分工明确，已建成六大生产基地，启动越南工厂二期建设，在多地设办事处，成立中央研究院驱动创新 [14][15][19] - 2020 - 2022年公司营收稳定增长，2023年三大产业布局见成效，2024年营收和归母净利润创新高，2025Q1营收和归母净利润同比增长；分产品看，光学元器件是主要业务来源，薄膜光学面板成新“压舱石”，车载光电及AR/VR业务增速放缓，反光材料业务高速成长，半导体光学业务销售业绩翻番；部分产品毛利率有增长，期间费用率小幅波动，降本增效成果显著 [23][27][29] - 公司管理团队经验丰富，董事长负责战略制定，董事负责经营和研发等；2018 - 2024年研发投入累计近20亿元，2024年研发投入同比降3.8%，截至2024年底有国内外有效专利525项，研发人员占员工总数16.05% [34][35] 2 消费电子：深耕光学元器件，布局微棱镜+面板 - 全球智能手机出货量2016年见顶后逐年缓降，2020年受疫情影响下滑，2021年回暖，2023年低迷，2024年同比增长6.40%；全球苹果手机销量2016年后逐年递减，2020年反弹，2023年回升，2024年同比小幅下滑 [40][42] - 光学滤光片包括红外截止滤光片和生物识别滤光片，IRCF可按光学基材和工艺流程分类；旋涂滤光片是传统IRCF升级产品，智能手机摄像头技术创新升级，预计旋涂滤光片渗透率有望提升，全球IRCF厂商集中在国内，水晶光电是领军企业，已完成吸收反射复合型滤光片量产 [45][47][51] - 微棱镜是潜望式光学变焦摄像头核心器件，潜望式镜头有单棱镜和双棱镜方案，苹果创造四重反射棱镜；潜望式摄像头持续渗透，预计2025年全球出货量达12800万颗，渗透率为10.7%，未来有望向中端市场下沉，微棱镜出货量有望增长；微棱镜供应商集中在中国与韩国 [57][60][65] - 公司薄膜光学面板业务营收逐年递增，2019 - 2024年占总营收比从10.14%增至39.38%，未来将深化与大客户合作，开拓非手机领域应用，加速越南产品线转移和认证；该业务产品矩阵完整，包括摄像头盖板等，随着产品良率提升，成本下降，竞争力上升 [69][72] 3 汽车电子：HUD赛道高速增长，进入AR时间 - 2024年全球新能源汽车销量同比+24.45%，中国销量同比+35.50%，占全球约70.6%，新能源汽车市场前景广阔，智能座舱及智能驾驶成竞争重点 [76] - HUD可分为C - HUD、W - HUD和AR - HUD，AR - HUD是前瞻技术，融合ADAS系统，有更远虚像距离等优势；AR - HUD主要有DLP、TFT - LCD和LCoS三种技术路线，在空间光路系统设计方面有三种技术路径；全球HUD市场规模扩大，AR - HUD发展前景广阔，将成为国内乘用车HUD市场发展主动力，国产供应商市场份额大增，水晶光电在AR - HUD领域领先，业务规模扩张，储备多种技术方案 [78][80][93] - 智能驾驶由感知、决策、执行系统协同，感知环节用多种传感器；预计2025年全球车载摄像头市场规模达194.04亿美元，前装市场占比87%；激光雷达按扫描系统分为机械式、半固态式和固态式，随着自动驾驶进步，激光雷达使用率和市场份额将增加，2030年全球市场规模可达10003亿元，中国是重要市场；水晶光电布局智驾领域，进入车企供应链，为激光雷达厂商配套元器件 [94][97][105] 4 AR：AI催化，眼镜加速渗透 - 2023年全球和中国AR设备出货量分别为50万台和24万台，预计2027年将分别突破1500万台和750万台，2023 - 2027年全球和中国复合增长率分别为135.9%和138.6%；2025年有望成为AI眼镜元年，AI眼镜有望率先规模落地，AR眼镜是主要趋势 [111][116] - 从多个指标评价五种光学方案，光波导方案体积小、透光率高，是消费级AR终极方案，有望成未来主流；光波导AR眼镜包括三部分，可分为几何光波导和衍射光波导；水晶光电参与Lumus B轮融资，与肖特合作建立子公司推动二维阵列光波导量产落地 [119][120][125] - 公司从2010年开始布局AR技术，与肖特、Lumus和DigiLens合作；Lumus引领阵列光波导发展，2023年发行Z - Lens；肖特研发Realview®玻璃晶圆系列产品；DigiLens掌握体全息光栅光波导技术，与水晶光电合作升级波导生产线 [126][128][133] 5 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司光学成像元器件业务营收35.19/43.98/50.58亿元，同比增长22.00%/25.00%/15.00%，毛利率为33.00%/32.00%/32.00% [138][140] - 预计2025 - 2027年公司薄膜光学面板业务营收28.92/33.70/38.75亿元，同比增长17.00%/16.50%/15.00%，毛利率为27.00%/27.50%/28.00% [140][141] - 预计2025 - 2027年公司反光材料业务营收4.13/4.24/4.32亿元，同比增长5.00%/2.50%/2.00%，毛利率为30.00%/29.00%/28.50% [141] - 预计2025 - 2027年公司汽车电子（AR+）营收4.50/5.86/6.73亿元，同比增长50.00%/30.00%/15.00%，毛利率为14.00%/15.00%/17.00% [143]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][66] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司专注光学行业二十余年，扎根成像感知和显示投影环节，通过自研及并购拓展业务领域，产品线丰富成长天花板逐步打开，大客户潜望式微棱镜业务及汽车电子 HUD 业务有望带来可观收入弹性并打开成长空间 [1][4][66] 根据相关目录分别进行总结 围绕光学行业多点布局，未来成长曲线清晰 - 报告研究的具体公司围绕大客户需求，通过自研及并购从光学元器件领域拓展至薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子、反光材料等新领域，直接覆盖苹果、华为等品牌厂商 [11] - 报告研究的具体公司产品线丰富，从光学低通滤波器起家，切入手机摄像头领域，后布局反光材料、汽车电子、薄膜光学面板等领域，还与全球领先光波导技术及材料商合作布局 AR/VR 领域 [14] 消费电子：微棱镜打开业绩天花板，薄膜光学面板为收入提供有力支撑 光学器件：新型滤光片改善盈利，微棱镜放量有望打开业绩天花板 - 报告研究的具体公司传统红外截止滤光片市占率稳定，吸收反射复合型滤光片改善产品结构和毛利率，该产品有望从高端向中低端渗透、由主摄像头向辅助摄像头推广 [20][21][22] - 潜望式镜头成为手机摄像头趋势，苹果采用四重反射棱镜并推广，有望带动安卓厂商跟随，报告研究的具体公司 2023 年量产四重反射棱镜，成为潜望镜头微棱镜供应商，未来微棱镜产品有望打开收入天花板 [25][30][39] 薄膜光学面板：进入大客户供应链快速增长，成为重要收入支撑 - 报告研究的具体公司 2019 年布局薄膜光学面板业务，2020 年进入大客户供应链，业务占比提高，已形成三条产品线 [40] - 报告研究的具体公司凭借光学技术和收购优势将光学技术下沉到面板领域，产生差异化竞争优势，未来手机业务深化与大客户合作，非手机业务成新增长点，2025 年非手机业务将在越南落地，未来 3 - 5 年有望为收入增长提供支撑 [46] 半导体光学：生物识别滤光片持续拓展应用，DOE 新品已量产 - 报告研究的具体公司半导体光学板块配套北美大客户，2024 年营收和毛利率增加，随着 3D 手机摄像头渗透率提升和 AR、AI 眼镜带来新需求，新产品落地有望拉动业务增长 [47] - 报告研究的具体公司在窄带滤光片业务突破技术难题，业务起量并拓展应用领域，全球市场份额超 60%，DOE、diffuser 产品已量产并应用 [49][50] 汽车电子：第二成长曲线已初步显现 AR - HUD：市场成长空间可观，公司核心壁垒显著 - 报告研究的具体公司以 AR - HUD 切入汽车产业链，是全球首家在量产车型中配套供应 AR - HUD 的企业，市场份额保持前列，产品获汽车品牌商认可，配套新车型将陆续推向市场 [51][54] - 报告研究的具体公司与大客户合作推进高端 AR - HUD 方案，在光学设计、算法和制造方面有核心竞争力，储备多种技术路径，TFT 方案领先，高端方案逐步起量 [55][56] 车载光学元器件多点布局 - 报告研究的具体公司布局激光雷达视窗片、车载摄像头元器件及迎宾灯滤光片等产品，激光雷达视窗片有技术优势和高市场占有率，有望切入人形机器人领域，迎宾灯滤光片已配套海外品牌，未来有望配套更多车型 [57][58] AR/VR：储备第三成长曲线 - 报告研究的具体公司将 AR/VR 作为未来战略方向，布局显示和投影领域，带动成熟产品向该领域延展 [60] - 报告研究的具体公司高度重视技术投入和储备，布局多条技术路径，在 AR 业务布局三种技术方案，与头部企业合作打通核心工艺，在 VR 领域完成技术开发并建立量产线 [61] - 报告研究的具体公司与多家全球领先厂商合作，2025 年拟收购广东埃科思股权，拓展在 AR/VR 领域布局，向提供一站式光学解决方案迈进 [64][65] 盈利预测与风险提示 - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年收入分别为 73/86/101 亿元，对应归母净利润 12/15/18 亿元 [4][66] - 给出同行业可比公司 2025 年相关财务数据对比 [67]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩创历史新高，营收62.78亿元同比+23.67%，归母净利润10.30亿元同比+71.57%，五大业务板块均增长且毛利率正向提升 [2] - 2025Q1营收14.82亿元同比+10.20%，归母净利润2.21亿元同比+23.67%，各业务板块有不同表现 [2] - 公司布局全球化资源，建成六大生产基地，在多地设子公司或办事处，与产业链厂家合作，聚焦三大业务板块 [3] - 收购广东埃科思95.60%股权，对构建AR/VR空间感知领域能力和竞争优势有重要意义 [6] - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入73.46/85.96/100.59亿元，归母净利润分别为12.07/14.16/16.64亿元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍、16倍 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价19.39元，总股本13.91亿股，流通股本13.58亿股，总市值270亿元，流通市值263亿元，52周内最高/最低价27.22/15.14元，资产负债率19.7%，市盈率25.85，第一大股东是星星集团有限公司 [1] 各业务板块情况 2024年情况 - 光学元器件业务收入29亿元同比+18%，占主营业务收入47%，毛利率36.3%提升5.6% [2] - 薄膜光学面板业务收入25亿元同比+34%，占主营业务收入40%，毛利率26.7%提升1.2% [2] - 半导体光学业务收入1亿元同比+20%，占主营业务收入2%，毛利率40.3%提升5% [2] - 汽车电子（AR+）业务收入3亿元同比+3%，占主营业务收入5%，毛利率13.5%提升1.8% [2] - 反光材料业务收入4亿元同比+37%，占主营业务收入6%，毛利率30.9%提升1.7% [2] 2025Q1情况 - 光学元器件业务小幅增长，微棱镜产品出货量和产线稼动率提升使毛利提升，安卓棱镜和滤片出货量3月恢复正常 [2] - 薄膜光学面板业务小幅增长，非手机业务出货量增长明显 [2] - 汽车电子AR+业务同比有一定增长，HUD、车载元件出货增长 [2] - 反光材料业务小幅增长，行业回归正常水平 [2] - 半导体光学业务金额变动不大 [2] 公司布局与合作 - 建成六大生产基地，土地面积近千亩，分布在浙江台州、江西鹰潭、广东东莞及越南，在多地设子公司或办事处开拓海外市场 [3] - 与产业链厂家开展多样紧密合作，构建产业协同优势，聚焦消费电子、车载光学、AR/VR三大业务板块 [3] - 在消费电子领域深度绑定国际大客户，能力向国际一流水平靠拢，从产品驱动转向技术创新驱动，向光学解决方案供应商转型升级 [5] 收购情况 - 2025年4月24日完成收购广东埃科思95.60%股权，其定位提供3D深度视觉识别解决方案，产品覆盖三类3D深度视觉技术路线，具备整体设计和量产能力及稳定供应链体系 [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6278|7346|8596|10059| |增长率(%)|23.67|17.01|17.02|17.03| |EBITDA（百万元）|1611.64|1957.27|2255.84|2592.46| |归属母公司净利润（百万元）|1029.85|1206.51|1416.45|1664.00| |增长率(%)|71.57|17.15|17.40|17.48| |EPS(元/股)|0.74|0.87|1.02|1.20| |市盈率（P/E）|26.18|22.35|19.04|16.20| |市净率（P/B）|2.99|2.76|2.54|2.32| |EV/EBITDA|17.96|12.82|10.73|8.93|[10] 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6278|7346|8596|10059| |营业成本|4326|5016|5860|6856| |税金及附加|59|69|81|95| |销售费用|85|92|107|121| |管理费用|365|367|425|493| |研发费用|408|441|516|604| |财务费用|-86|-44|-42|-54| |资产减值损失|-50|-60|-70|-80| |营业利润|1178|1395|1637|1924| |营业外收入|4|4|4|4| |营业外支出|6|5|5|5| |利润总额|1176|1394|1636|1923| |所得税|133|157|188|225| |净利润|1044|1237|1448|1698| |归母净利润|1030|1207|1416|1664| |每股收益（元）|0.74|0.87|1.02|1.20|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|23.7%|17.0%|17.0%|17.0%| |营业利润增长率|77.2%|18.4%|17.4%|17.5%| |归属于母公司净利润增长率|71.6%|17.2%|17.4%|17.5%| |毛利率|31.1%|31.7%|31.8%|31.8%| |净利率|16.4%|16.4%|16.5%|16.5%| |ROE|11.4%|12.4%|13.3%|14.3%| |ROIC|10.3%|11.6%|12.6%|13.5%| |资产负债率|19.7%|21.9%|22.2%|23.4%| |流动比率|2.04|2.08|2.23|2.33| |应收账款周转率|5.57|5.70|5.59|5.69| |存货周转率|5.75|6.00|6.37|6.77| |总资产周转率|0.55|0.60|0.63|0.67| |每股收益（元）|0.74|0.87|1.02|1.20| |每股净资产|6.49|7.02|7.63|8.35| |PE|26.18|22.35|19.04|16.20| |PB|2.99|2.76|2.54|2.32|[11] 现金流量表情况（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|1044|1237|1448|1698| |折旧和摊销|508|607|661|724| |营运资本变动|187|-68|27|-46| |其他|48|55|64|77| |经营活动现金流净额|1787|1831|2200|2452| |资本开支|-864|-739|-737|-748| |其他|-81|-702|5|8| |投资活动现金流净额|-945|-1441|-732|-740| |股权融资|20|0|0|0| |债务融资|-50|34|0|0| |其他|-685|-491|-572|-671| |筹资活动现金流净额|-715|-456|-572|-671| |现金及现金等价物净增加额|148|-57|897|1042|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩创历史新高，各业务板块齐头并进，2025Q1部分业务仍保持增长态势 [2] - 公司布局全球化资源，携手大客户创新升级，战略聚焦消费电子、车载光学以及AR/VR三大业务板块 [3][5] - 收购广东埃科思95.60%股权，拓展AR/VR战略发展布局，有助于提升公司综合竞争力 [6] - 预计公司2025 - 2027年收入和归母净利润持续增长，维持“买入”评级 [7] 各部分总结 公司基本情况 - 最新收盘价19.39元，总股本13.91亿股，流通股本13.58亿股，总市值270亿元，流通市值263亿元，52周内最高/最低价为27.22 / 15.14元，资产负债率19.7%，市盈率25.85，第一大股东是星星集团有限公司 [1] 业绩表现 - 2024年实现营收62.78亿元，同比+23.67%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57% [2] - 2025Q1实现营收14.82亿元，同比+10.20%；实现归母净利润2.21亿元，同比+23.67% [2] 业务板块情况 - 2024年光学元器件业务/薄膜光学面板业务分别实现收入29/25亿元，分别同比+18%/+34%，分别占主营业务收入的47%/40%；半导体光学业务/汽车电子（AR+）/反光材料业务分别实现收入1/3/4亿元，分别同比+20%/+3%/+37%，分别占主营业务收入的2%/5%/6% [2] - 2024年五大业务板块毛利率均正向提升，光学元器件业务毛利率达36.3%，提升5.6%；半导体光学业务毛利率达40.3%，提升5%；薄膜光学面板业务毛利率达26.7%，提升1.2%；汽车电子（AR+）业务毛利率达13.5%，提升1.8%；反光材料业务毛利率达30.9%，提升1.7% [2] - 2025Q1光学元器件业务有小幅增长，微棱镜产品贡献主要增长；薄膜光学面板业务有小幅增长，非手机业务出货量增长明显；汽车电子AR+业务同比有一定增长，主要是HUD、车载元件出货增长；反光材料业务贡献小幅增长，行业回归正常水平；半导体光学业务金额上变动不大 [2] 全球化布局 - 已建成六大生产基地，土地面积近千亩，分布在浙江台州、江西鹰潭、广东东莞及越南 [3] - 在日本、中国台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立子公司或办事处 [3] 业务合作与战略 - 与国内外产业链上的知名厂家开展多样紧密合作，构建产业协同优势 [3] - 战略聚焦消费电子、车载光学以及AR/VR三大业务板块，与产业链关键客户建立紧密合作关系 [3][5] 收购情况 - 2025年4月24日完成收购广东埃科思95.60%股权，埃科思定位提供3D深度视觉识别解决方案，具备3D视觉产品整体设计与大规模量产能力等 [6] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年分别实现收入73.46/85.96/100.59亿元，实现归母净利润分别为12.07/14.16/16.64亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为22倍、19倍、16倍 [7] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6278|7346|8596|10059| |增长率(%)|23.67|17.01|17.02|17.03| |EBITDA（百万元）|1611.64|1957.27|2255.84|2592.46| |归属母公司净利润（百万元）|1029.85|1206.51|1416.45|1664.00| |增长率(%)|71.57|17.15|17.40|17.48| |EPS(元/股)|0.74|0.87|1.02|1.20| |市盈率（P/E）|26.18|22.35|19.04|16.20| |市净率（P/B）|2.99|2.76|2.54|2.32| |EV/EBITDA|17.96|12.82|10.73|8.93|[10]

核心观点 - 2025年1 - 4月财政总量和结构延续上月改善趋势，政府债发行前置下支出力度强，支撑经济增长，收入端虽一般公共预算和政府性基金收入负增长，但税收和非税收入结构趋平衡，土地收入边际回暖 [2] - 欧元区长期依赖宽松政策托底经济，权益资产在低利率周期表现优于固收及汇率资产，配置应聚焦结构性机会，优先布局盈利稳健、现金流充沛的龙头企业 [10] - 水晶光电以核心技术为轴穿越市场周期，构建五大业务板块，营收和净利润稳健增长，有望在AI与光学交汇时代引领行业 [12] - 风电2025年盈利拐点，双海驱动向上；光储底部夯实待复苏；电网景气持续，看好特高压、数智化及出口 [17] - 4月房地产销售面积降幅收窄，但投资负增长，政策推动下居民购房门槛有望降低，地产板块配置价值凸显，头部房企市占率或提升 [21][25] - LPR和存款挂牌利率下调落地，非对称降息呵护银行息差，银行基本面积极因素积累，业绩拐点可期 [27][30] 宏观：2025年四月份财政数据分析 - 广义财政持续扩张，1 - 4月财政一、二本账合计支出增速7.2%，收入增速 - 1.3%，收支差创新高，支出提速主要来自政府性基金，国债发行前置带动一本账支出增速稳定提升 [2][3] - 收入持续迈向平衡，4月税收收入增速修复，非税收入增速回落，企业所得税改善，土地收入边际转暖，后市走势取决于闲置土地出让和城市更新改造 [3][4] - 1 - 4月政府债累计融资4.8万亿元，二季度发行有望提升，将支撑经济韧性和基建投资增速 [5] 策略：低利率时代欧洲资产配置启示 - 21世纪以来欧元区经济依赖外需，2008年后陷入“低利率 - 低通胀 - 低增长”困境，欧央行推行超宽松政策但传导效率受影响 [6] - 全球金融危机后欧央行三轮扩表，财政政策2009 - 2013年扩张，2014年后因债务风险转向紧缩，成员国分化明显 [7] - 2008 - 2013年危机衰退期经济下挫后企稳，2014 - 2019年复苏期经济回暖但低增长低通胀，2020年后疫情冲击引发通胀 [8] - 欧元区低利率低通胀时期资产表现为“股票 > 债券 > 欧元”，权益市场突出，配置应聚焦不同阶段结构性机会 [8][10] 水晶光电(002273.SZ)：从跟跑到领跑，光学技术革新者 - 消费电子领域，AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富，在微棱镜、滤光片等领域有优势 [13] - 智能眼镜行业规模化拐点将至，公司打通反射光波导核心工艺，有望在AR领域长期领跑 [14][15] - 汽车电子行业AR - HUD占比提升，公司HUD产品覆盖多技术路线，装机量领先，有望扩大市场份额 [15] 电新：风光储盈利修复，电网景气持续兑现——风光储电业24年及25Q1业绩总结 - 风电2024年营收2273.9亿元，归母净利润79.06亿元，25Q1营收和净利润同比增长，风机价格企稳，看好2025年双海提振业绩 [17] - 光储2024年营收8798.5亿元，归母净利润 - 264.9亿元，25Q1亏损但降幅缩窄，看好供给侧改革和电池新技术机会 [18] - 电网2024年营收5326.0亿元，归母净利润381.1亿元，25Q1营收和净利润同比增长，2025年投资有望超8250亿元，看好特高压等领域 [18][19] 地产：4月房地产行业月报 - 销售方面，2025年前4月销售面积同比降2.80%，降幅收窄，销售额同比降3.20%，政策推动下居民购房需求有望获支持 [21] - 投资方面，2025年前4月房地产开发投资同比降10.30%，开工和竣工端表现不佳，因前期拿地规模收窄 [22] - 资金方面，2025年前4月房企到位资金同比降4.10%，国内贷款同比增0.80%，表明融资侧支持 [23][24] 银行：LPR降息与存款挂牌利率下调解读 - LPR对称下调10BP，存款挂牌利率下调，LPR降息引导融资成本下行，促进内需修复，缓解企业压力，释放居民消费需求 [27] - 存款利率下调幅度高于LPR降幅，从价格和结构呵护银行息差，本轮下调可覆盖LPR降息对息差的负面影响，提升银行营收和净利润 [28][29] - 存贷款非对称降息落地，银行息差企稳有支撑，基本面积极因素积累，公募低配修复，中长期资金入市加速红利价值兑现 [30]

核心观点 - 2025年1 - 4月财政总量和结构延续上月改善趋势，政府债发行前置下支出力度强，支撑经济增长，收入端虽一般公共预算和政府性基金收入负增长，但税收和非税收入结构趋平衡，土地收入边际回暖 [1][2] - 欧元区长期依赖宽松政策托底经济，低利率周期中权益资产表现优于固收及汇率资产，配置应聚焦结构性机会，优先布局盈利稳健、现金流充沛的龙头企业 [1][10] - 水晶光电以核心技术为轴穿越市场周期，构建五大业务板块，营收和净利润稳健增长，有望在AI与光学交汇时代引领行业 [1][12] - 风电2025年盈利拐点，双海驱动向上；光储底部夯实待复苏；电网景气持续，看好特高压、数智化及出口 [17] - 4月房地产销售面积降幅收窄，但投资负增长，政策推动下居民购房门槛有望降低，地产板块配置价值凸显，头部房企市占率或提升 [1][25] - LPR和存款挂牌利率下调落地，非对称降息呵护银行息差，银行基本面积极因素积累，业绩拐点可期 [1][30] 宏观：2025年四月份财政数据分析 - 广义财政持续扩张，1 - 4月财政一、二本账合计支出增速7.2%，收入增速 - 1.3%，收支差创新高，支出提速主要来自政府性基金支出，国债发行前置带动一本账支出增速稳定提升 [2][3] - 收入持续迈进平衡，4月税收收入增速修复，非税收入增速回落，企业所得税改善，土地收入边际转好，走势取决于闲置土地出让和城市更新改造 [3][4] - 1 - 4月政府债累计融资4.8万亿元，二季度发行有望提升，将支撑经济韧性和基建投资增速 [5] 策略：低利率时代欧洲资产配置启示 - 21世纪以来欧元区经济依赖外需，2008年后陷入“低利率 - 低通胀 - 低增长”困境，欧央行推行超宽松政策，财政政策先扩张后紧缩，成员国分化 [6][7] - 2008 - 2013年危机衰退期经济下挫后企稳，2014 - 2019年复苏期经济回暖，2020年后疫情冲击引发通胀；资产表现为股票 > 债券 > 欧元 [8] - 配置应聚焦结构性机会，防御阶段侧重抗周期行业，复苏期把握顺周期板块，后疫情时代关注政策驱动领域 [10] 水晶光电(002273.SZ)：从跟跑到领跑，光学技术革新者 - 公司构建五大业务板块，2024年营收62.78亿元（+23.67%），净利润10.30亿元（+71.57%），2025年Q1营收和归母净利润延续增长 [12] - 消费电子领域，AI催生换机潮，公司产品矩阵丰富，在微棱镜、滤光片等领域有优势 [13] - 智能眼镜领域，规模化拐点将至，公司打通反射光波导核心工艺，有望在AR领域领跑 [14][15] - 汽车电子领域，AR - HUD占比提升，公司HUD产品覆盖多技术路线，装机量领先，有望扩大市场份额 [15] 电新：风光储电业24年及25Q1业绩总结 - 风电2024年营收2273.9亿元，同比 + 4.9%，25Q1营收454.3亿元，同/环比 + 30.1%/ - 44.4%，2025年双海提振业绩，零部件量利齐升 [17] - 光储2024年营收8798.5亿元，同比 - 24.1%，25Q1连续4季度亏损，光伏产业链价格磨底，利润修复，看好供给侧改革和电池新技术机会 [18] - 电网2024年营收5326.0亿元，同比 + 8.2%，25Q1营收1124.7亿元，同/环比 + 5.2%/ - 32.4%，2025年投资有望超8250亿元，看好特高压、数智化及出口 [19] 地产：4月房地产行业月报 - 销售方面，2025年前4月销售面积同比下降2.80%，降幅收窄，销售额同比下降3.20%，降幅扩大，政策推动下居民购房需求有望获支持 [21] - 投资方面，2025年前4月房地产开发投资同比下降10.30%，开工和竣工端均负增长，因前期拿地规模收窄投资承压 [22] - 资金方面，2025年前4月房企到位资金同比下降4.10%，国内贷款同比增长0.80%，表明对房企融资支持 [23][24] 银行：LPR降息与存款挂牌利率下调解读 - LPR对称下调10BP，存款挂牌利率下调，LPR降息引导融资成本下行，促进内需修复，缓解企业资金压力，释放居民消费需求 [27] - 存款利率下调幅度高于LPR降幅，从价格和结构两方面呵护银行息差，本轮下调可覆盖LPR降息对息差的负面影响 [28][29] - 存贷款非对称降息落地，银行息差企稳有支撑，基本面积极因素积累，业绩拐点可期，公募低配迎来修复机遇 [30]

公司业务发展情况 - 旋涂滤光片自2022年研发成功并量产，出货量稳定增长，是国内主要供应商之一，在安卓手机终端有较高市场份额 [1] - 普通红外截止滤光片2024年、2025年一季度出货量同比增长，不断创新高 [2] - 光隔离器已完成产品线搭建和布局，实现大批量出货 [3] 市场需求与展望 - 旋涂滤光片目前渗透率低，在中高端及旗舰手机领域有较大增量市场空间 [1] - 普通红外截止滤光片市场需求持续增长，智能手机出货量增长、多摄方案渗透率提升以及非智能手机领域需求增加带动其需求 [2] - 手机微棱镜市场中，潜望式镜头带来巨大增量市场空间，市场渗透率低 [3] - 人工智能和数据中心扩张使高速光模块需求增长，带动光隔离器市场需求旺盛 [3] 公司产品与产能 - 公司可提供光隔离器、WDM滤光片及Z - block组件、准直镜、非球透镜等光模块光学元器件，并立项研发光组件产品 [4] - 公司产能利用率较高，南昌生产基地建设持续推进，部分产品已根据订单扩产 [5] 公司优势与进展 - 公司在智能手机摄像头光学元件研发、技术、生产及客户资源方面有优势，手机微棱镜产品线逐步搭建，部分项目送样中 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖东田微，给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 东田微业绩拐点已至，微棱镜和光隔离器开启增量空间，2024 年和 25 年一季度业绩增长，未来成长空间高 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 事件分析 - 2025 年 4 月 22 日公司发布 2024 年年报和 25 年一季报，2024 年营收 5.97 亿元同比增 69.20%，归母净利润 5582 万元同比增 271.02%；25 年一季度营收 1.56 亿元同比增 26.88%，归母净利润 2009.80 万元同比增 155.43% [1] 市场拓展与业务发展 - 市场拓展成效显著，2024 年营收和利润大幅增长，研发投入增加，布局玻璃冷加工等工艺 [3] - 手机成像元件地位稳固，旋涂滤光片快速规模出货，2024 年红外截止滤光片组件出货量居国内第一，高端旋涂滤光片大批量出货，微棱镜业务快速推进 [3] - 电信市场稳健发展，光隔离器等多产品线布局扩展数通市场，2024 年成功拓展光隔离器产品线进入数通市场，通信类光学元器件产品收入大幅增长 [3][4] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|353|597|978|1450|1974| |YoY(%)|15.4|69.2|63.8|48.3|36.1| |归母净利润(百万元)| -33|56|110|152|206| |YoY(%)| -285.9|271.0|96.8|38.2|35.5| |毛利率(%)|4.9|24.1|25.4|25.6|25.9| |EPS(摊薄/元)| -0.41|0.70|1.37|1.90|2.57| |ROE(%)| -4.1|6.5|11.4|13.6|15.6| |P/E(倍)| -113.2|66.2|33.6|24.3|18.0| |P/B(倍)|4.6|4.3|3.8|3.3|2.8| |净利率(%)| -9.3|9.3|11.2|10.5|10.4| [5] 盈利预测核心假设 - 预测 2025 - 2027 年公司整体营收 9.78/14.50/19.74 亿元，毛利率 25.4%/25.6%/25.9% [7] - 摄像头滤光片业务预计 2025 - 2027 年收入 7.53/10.56/13.44 亿元，毛利率 25.46%/25.30%/25.29% [7] - 光通信元器件业务预计 2025 - 2027 年收入 2.25/3.94/6.30 亿元，毛利率 25.20%/26.40%/27.20% [7] 可比公司估值对比 - 选取水晶光电、蓝特光学、腾景科技作为可比公司，东田微深耕手机成像和光通信领域，成长空间大 [8] |证券代码|公司名称|收盘价/元|市值/亿元|EPS（元）| | |PE（倍）| | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | |2025E|2026E|2027E|2025E|2026E|2027E| |002273.SZ|水晶光电|19.69|273.82|0.91|1.11|1.29|21.63|17.74|15.24| |688127.SH|蓝特光学|23.81|96.00|0.89|1.14|1.40|26.78|20.85|17.00| |688195.SH|腾景科技|38.72|50.08|0.80|1.08|1.44|48.39|35.71|26.89| | |平均| | | | | |32.2|24.7|19.7| |301183.SZ|东田微|46.17|36.94|1.37|1.90|2.57|33.6|24.3|18.0| [9] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖 2023A - 2027E 各年度 [12] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等指标预测 [12]