投资评级与核心观点 - 报告对巴比食品（605338）维持“强推”评级 [2] - 报告核心观点：尽管2025年第四季度因外卖补贴退坡导致单店收入回落，但应着眼于2026年新店加速扩张，公司中长期有望“再造一个巴比” [2][8] - 目标价为35.6元，基于2026年26倍市盈率预测，当前股价为31.10元，存在上行空间 [4][8] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入18.59亿元（1,859百万），同比增长11.22% [2] - 2025年全年归母净利润为2.73亿元（273百万），同比下降1.30%，主要因持有的东鹏饮料公允价值变动及投资收益合计同比减少9382万元 [2][8] - 2025年全年扣非净利润为2.45亿元（245百万），同比增长16.49%，扣非净利率为13.2%，同比提升约0.6个百分点 [2][8] - 2025年第四季度收入同比增长约9%，增速环比略有放缓，主要因外卖平台补贴退坡导致单店收入回落，以及并购的青露品牌在2024年12月并表带来较高基数 [8] - 2025年第四季度扣非净利率为13.9%，同比基本持平，预计因储备新店导致相关费用率提升 [8] - 2025年利润率提升明显，主要受益于猪肉价格红利 [8] 未来业绩预测与估值 - 营业收入预测：2025E为18.61亿元（1,861百万，+11.4%），2026E为20.84亿元（2,084百万，+12.0%），2027E为25.15亿元（2,515百万，+20.7%）[4][8] - 归母净利润预测：2025E为2.73亿元（273百万，-1.3%），2026E为3.24亿元（324百万，+18.5%），2027E为4.07亿元（407百万，+25.8%）[4][8] - 每股盈利预测：2025E为1.14元，2026E为1.35元，2027E为1.70元 [4][8] - 市盈率估值：2025E为27倍，2026E为23倍，2027E为18倍 [4][8] - 市净率估值：2025E为3.2倍，2026E为3.0倍，2027E为2.8倍 [4] - 预测毛利率持续改善：从2024年的26.7%提升至2027E的29.3% [9] 门店扩张与成长逻辑 - 2025年公司通过并购青露、馒乡人实现门店净增“大几百家” [8] - 2026年1月新开“手工小笼包”门店数量接近20家，环比2025年提速明显，符合加速预期 [8] - 公司明确提出2026年将“集中优势、复制成功，全面铺设巴比手工小笼包门店” [8] - 报告认为公司正进入“从1到10”的开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段 [8] - 基于中期1500-2000家新门店的假设，公司报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比” [8] - 新模式门店模型被评估为具备稳定性、持续性及可复制性 [8] 公司基本数据 - 总股本为2.40亿股（23,956.67万股）[5] - 总市值为74.51亿元，流通市值相同 [5] - 每股净资产为9.46元 [5] - 资产负债率为19.34% [5] - 12个月内最高/最低股价分别为33.46元/16.68元 [5]

公司概况 * 纪要涉及的公司为巴比食品[1] 核心业务发展情况 * 公司近期最大看点是新的手工小笼包店型，该模式在2025年下半年开始试水，并取得了单店日销售额破万的成绩[3] * 2025年下半年，公司传统包子店业务同店销售额转正，团餐业务保持稳定[3][4] * 公司计划在2026年上半年加速新店扩张，并在2026年下半年至2027年对老旧门店进行全面调改，以提升单店收入[3][4] 手工小笼包新店型分析 * **门店模型差异**：新手工小笼包门店与传统大包子门店相比，面积更大（通常占用两个铺位），增加了堂食区域，产品结构更丰富（除包子、豆浆外，增加了手工小笼包、拌面、小馄饨等小吃主食），员工配置更多（需4-5人），初始投入更高（25-30万元），但日销水平高（稳定在1万元以上），回本周期仅需3-4个月[5][7] * **盈利能力**：新模式毛利率可达60%-65%，净利润率可达20%-25%[5] * **竞争定位**：新模式定位为全时段小餐饮，竞争环境从早餐市场扩展到更广泛的餐饮市场[7] 进入小笼包市场的战略原因 * 小笼包行业市场空间大，全国约有3万家以上的门店，但缺乏连锁品牌龙头，存在整合空间[6] * 小笼包产品力强，适合多种消费场景，具有爆品潜力[6] * 小笼包与大包子的供应链通用，公司在供应链和管理上具备优势，能解决产品标准化问题[6] 公司核心优势 * 公司在**全国布局了五大工厂**，供应链优势突出[3][9] * 公司门店管理能力和员工赋能出色，注重运营而不只是开店[9] * 公司管理层锐意创新，研发能力突出，在产品创新上表现优异[9] 扩张计划与可复制性 * 2025年公司已新开约25家手工小笼包门店，目标是控制速度、保证质量，将样板店打造成标杆，确保模式的可复制性[3][10] * 2026年公司将重点宣传新模式成果，推动全面开花开店，进入加速开店阶段[3][10] * 市场预期2026年第一季度新增门店或达100家，全年重心将放在新型手工小笼包门店上，并同步推进老店调改，全年可能新开数百家[3][11] 市场空间与远期展望 * 全国约有3万家以上的小笼包门店，若公司达到10%市占率，远期门店数量至少可达3,000家[11] * 通过对标元気云饺（4,000家）和吉祥馄饨（3,000家），中期可先看1,500-2,000家的数量[11] 财务影响与估值 * 新店型单店日销售额即便回落至6,000-7,000元，年营收仍可达200万元，单店对公司贡献收入约50-60万元[3][4][12] * 若能开设3,000家门店，将贡献18亿元收入增量，相当于再造一个巴比[4][12] * 敏感性分析显示，每新增或调改200家手工小笼包门店，可带来约1.6亿元收入增量，对应利润贡献约2,000万元[3][12] * 预计公司2026年盈利将达3.4亿元左右，以30倍市盈率计算，市值目标超100亿元，相较当前仍有30%-50%的上涨空间[3][4][14]

投资评级与核心观点 - 报告对巴比食品（605338）维持“强推”评级，目标价为35.6元 [1] - 核心观点认为公司经营拐点明确，新店型“手工小笼包”已通过“从0到1”的验证，即将进入“从1到10”的加速扩张阶段，有望打开公司成长上限并“再造一个巴比” [1][6] 财务预测与估值 - 预测公司营业总收入将从2024年的1,671百万元增长至2027年的2,540百万元，期间同比增速分别为12.9%、11.6%和20.6% [2] - 预测归母净利润将从2024年的277百万元增长至2027年的408百万元，2025年因投入期预计同比微降2.3%，随后两年增速分别为20.0%和25.7% [2] - 预测每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.13元、1.35元和1.70元，报告基于新店加速贡献上修了2026-2027年的EPS预测 [6] - 基于2025年12月25日股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为26倍、22倍和17倍，目标价35.6元对应2026年26倍PE [2][6] - 公司总市值为69.76亿元，资产负债率为19.34%，每股净资产为9.46元 [3] 新店型进展与成长路径 - **近期验证（从0到1）**：公司手工小笼包新店已在江浙沪、广东、湖北、安徽、湖南等多地密集落地，验证了不同区域和产品结构下的门店模型可复制性，并已达成2025年底开店目标 [6] - **即将加速（从1到10）**：公司计划于1月中旬召开加盟商大会，春节后进入开店高峰，新店型（堂食店）能打开中晚餐场景，将客单价从过去的7-8元提升至12-13元，并引入高毛利产品优化结构，目前上海10家店中已有4家常态“万元店” [6] - **远期弹性（从10到100）**：报告保守测算公司新店型中期可开1500-2000家，远期有望打开全国化拓展上限，新店模型回本周期短、利润可观，对加盟商具备吸引力 [6] 经营改善与业绩驱动 - 新店型通过拓展中晚餐场景贡献纯增量，并带动早餐刚需品种的量价提升 [6] - 引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构并带动毛利率提升，预测毛利率将从2024年的26.7%持续提升至2027年的29.3% [6][7] - 报告认为，随着“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升”的正向循环展开，公司有望夯实全国化拓店新路径 [6]

宏观策略 - 2025年第三季度美国GDP季环比折年增长+4.3%，大幅高于彭博一致预期的+3.3%和亚特兰大联储GDPNow的+3.5% [1][7] - 消费强劲（环比+3.5%，拉动GDP +2.39%）和库存拖累收窄（拉动GDP -0.22%，前值-3.44%）是主要贡献，其中库存变化是最大的边际贡献 [1][7] - 反映经济内生增长动能的核心GDP（私人国内最终购买，PDFP）环比年率为+3.0%，与前值+2.9%差别不大，表明经济保持韧性而非走向过热 [7] - AI相关产业投资增速放缓，非住宅固定资产投资增速从Q2的7.3%回落至Q3的2.8%，其中计算机信息设备、软件对GDP的拉动率从Q2的+1.18%降至+0.65% [7] - 市场对超预期GDP数据的“过热交易”反应短暂，随后资产价格回吐涨跌幅，报告预计在政府停摆影响下，2025年第四季度美国GDP增长将显著降温 [1][7][8] 固收金工 - 本周（2025.12.15-2025.12.19）10年期国债活跃券收益率从1.8425%上行0.75个基点至1.835% [2][9] - 债市对偏弱的经济数据（如11月社零同比+1.3%）反应有限，情绪脆弱，交易更多集中于政策预期博弈 [9] - 报告认为2025年内降准降息可能性低，但央行可通过多种工具投放流动性，预计2026年一季度末宽松政策落地可能性较大 [9] - 针对基金赎回费率新规，报告认为2025年内落地可能性大，正式稿落地后债市仍存在调整可能，但利率上行或形成配置时机 [9] - 报告对2026年上半年债市不悲观，保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断 [9] 可转债策略 - 预计2026年政策不确定性边际下降，泛科技主线预计在震荡中维持上探倾向 [3][15] - 转债策略建议继续关注三大泛主线价值洼地方向：AI端侧（消费电子）、上游材料/设备（芯片、国产替代）、输配电设备环节 [15] - 报告列举了各方向下的存量及待发可转债标的，例如端侧关注超声转债、立讯转债，上游关注和邦转债、兴发转债，输配电关注华辰转债、国力转债等 [15] - 下周（数据截至2025年12月19日当周）平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名转债包括希望转债、柳药转债、鲁泰转债等 [15] 绿色债券市场跟踪 - 一级市场：本周（20251215-20251219）新发行绿色债券31只，合计规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元 [4][16] - 二级市场：本周绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元 [4][16] - 成交结构：成交量前三的债券种类为金融机构债（376亿元）、非金公司信用债（298亿元）和利率债（94亿元） [16] - 区域与行业：成交量前三的发行主体地域为北京市（232亿元）、广东省（100亿元）、浙江省（71亿元）；成交量前三的行业为金融（407亿元）、公用事业（129亿元）、交通运输（23亿元） [16] 二级资本债市场跟踪 - 一级市场：本周（20251215-20251219）新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元 [4][18] - 二级市场：本周二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元 [4][18] - 个券成交：成交量前三个券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元） [18] - 收益率变化：截至12月19日，10年期二级资本债中AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周分别下跌3.67BP、2.57BP、2.57BP [18] 公司研究（巴比食品） - 核心观点：公司通过传统门店复苏、并购扩张以及小笼包新店型三大方向驱动增长，共享供应链实现协同，当前新店型的增量前景未在市值中充分体现 [5][6][20] - 新店型表现：手工小笼包堂食及外带新店型市场验证成效显著，试点店中日销可达万元或接近翻倍增长，加盟商报名意愿强烈 [19][20] - 传统门店复苏：单店营收在2025年第二季度转正，第三季度加速改善，闭店率持续优化，经营态势明确向上 [20] - 并购进展：2025年已落地3个并购项目，净开店速度超2024年，为中期万店目标奠定基础 [20] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.3亿元、4.0亿元，同比增长+4%、+13%、+22%，对应市盈率（PE）为24倍、21倍、18倍 [6][20]

核心观点 - 东吴证券研报继续重点推荐巴比食品，认为其手工小笼包新店型前景未在市值中充分体现，维持“买入”评级 [1] 业务发展与门店表现 - 巴比食品手工小笼包新店型市场表现亮眼，加盟热度持续攀升 [1] - 传统门店经营状况已触底并开始向上 [1] - 公司通过并购方式为中期实现万店目标提供助力 [1] 增长策略与协同效应 - 手工小笼包新店型经过市场验证成效显著，已具备展开招商的条件 [1] - 公司发展的三个方向（传统门店、并购扩张、新店型）可以共享供应链，实现协同发展并释放规模效应 [1] 盈利预测与估值 - 研报基本维持公司2025-2026年盈利预测，上调2027年盈利预测 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.3亿元、4.0亿元（此前2027年为3.6亿元） [1] - 预计净利润同比增速分别为+4%、+13%、+22% [1] - 对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、18倍 [1] 未来展望 - 认为2026年是手工小笼包新店型夯实基础的一年，2027年其发展有望加速 [1]

报告核心观点 - 指数层面历经连续调整后有所企稳，但个股延续普遍调整格局，市场风险偏好降低，成交额缩量至17426.66亿元，较前一交易日减少2032.93亿元 [7][8][10] - 短期内建议谨慎追高，在控制仓位前提下逢低布局前期热点题材板块的反弹机会，中期来看在全球科技投资热情不减等因素支撑下，A股慢牛行情的根基未动摇 [10] 市场策略与资金层面 - 分市场看，创新成长板块风格表现居前，创业板指数涨0.25%，但创新型中小企业风格表现靠后，北证50指数跌1.40% [7] - 分规模看，超大盘股板块表现靠前，上证50指数涨0.58%，但小微盘股板块表现靠后，中证2000指数跌1.41% [8] - 分行业看，有色金属、石油石化、国防军工表现居前，传媒、房地产、综合表现靠后 [8] - 全市场成交额17426.66亿元，较前一交易日减少2032.93亿元，共有1196家公司上涨，4173家公司下跌 [8] 重要财经资讯 - 日本10年期国债收益率进一步跃升至17年来最高位，40年期日债收益率升至3.695%的历史峰值 [16] - 央行开展3105亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放1150亿元 [18] - 闪存（Flash）全面大幅涨价，Flash Wafer最高涨幅达38.46%，其中512Gb TLC涨38.46%至9.00美元 [20] - 我国电动汽车充电基础设施（枪）总数达到1864.5万个，同比增长54.0%，其中私人充电设施（枪）1411.2万个，同比增长59.4% [24] 行业动态 - 10月全国工程机械平均开工率为45.56%，环比上涨1.4%，工作量环比增幅为5.25%，基建呈现火热态势 [26] - 吊装设备开工率为70.74%，汽车起重机开工率达75.81%，挖掘设备开工率环比增幅为2.15%，中部地区挖掘设备开工率为56.6% [26] - 分地区看，中部地区综合开工率为50.43%，东北地区为49.46%，西部地区为49.22%，东部地区为46.14% [27] 公司跟踪 - 久立特材公告员工持股计划，规模不超过1800.3377万股，占公司当前股本总额的1.84%，首次授予部分拟参加对象不超过950人，设定2026-2027年营业收入增长率考核目标分别为不低于10%和20% [28][30] - 英联股份子公司签署《复合铝箔战略采购合同》，客户计划2026年-2027年合计采购5000万㎡以上的准固态半固态电池专用复合铝箔材料 [32] - 巴比食品新推出的手工小笼包店型营业额表现强劲，一般为传统外带门店的2-3倍，华东区域外卖占比从2024年前三季度的约14%提升至2025年同期的约19% [34] - 涪陵榨菜预计主要原料青菜头成本将保持相对平稳，公司预计利润率长期保持稳定，后续随着新品上量，利润率将逐步提升 [36] - 华升股份正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买深圳易信科技股份有限公司100%股权，该公司深耕数据中心行业领域 [38]

公司业务拓展 - 公司结合门店经营特点主要依托外卖平台拓展中晚餐消费场景 [1] - 目前百分之七十的门店均已开通外卖业务 [1] - 消费者可通过外卖平台选购更加丰富的中晚餐产品 [1] 门店模式创新 - 公司少部分门店增设了堂食座位 [1] - 公司积极打造适合中餐晚餐消费的手工小笼包堂食新店型 [1] - 此举旨在提升门店营业额 [1] 市场竞争与应对 - 公司将持续保持对市场的关注和研判 [1] - 公司计划通过各项举措提升单店营业额 [1]

核心观点 - 公司成本优化与规模效应改善毛利并释放盈利，新店型获市场验证，多举措培育增长极，维持买入评级 [1] 业务运营与成本优化 - 成本优化改善公司毛利，规模效应释放盈利 [1] - 外延并购提升产能利用率和供应链效率，运营成本有望持续摊平 [1] 新店型发展与市场验证 - 首批手工小笼包开业，其销售额、成本率、投资回收期均显著优于餐饮店型，获得市场初步验证 [1] - 后续将稳步推进手工小笼包的规模化布局 [1] 增长策略与渠道表现 - 零售业务依托柔性供应链体系快速响应市场趋势 [1] - 公司通过直播带货、强化客户定制服务、开发优质单品等举措培育多增长极 [1] - 巴比主品牌单店向好，团餐渠道客户延续快速放量，呈现多增长极 [1] 财务与估值 - 当前股价对应市盈率分别为23倍、21倍、19倍 [1]

2025年第三季度业务表现 - 2025年前三季度特许加盟销售收入10.14亿元，同比增长11.00%，其中第三季度收入4.01亿元，同比增长17.7% [1] - 前三季度团餐业务（大客户及零售渠道）销售收入3.07亿元，同比增长16%，其中第三季度收入1.08亿元，同比增长11.6% [1] - 第三季度毛利率同比提升2.81个百分点，主要受益于原材料价格处于低位及收入规模提升 [1] - 运营效率提升，第二季度期间费用率小幅下降，扣非净利润率达14.17% [1] 手工小笼包店型发展规划 - 新店型开拓有三条路径：改造现有门店、在市场低迷期于优质点位开店、在外带店增加产品线打造纯外带店型 [2] - 公司计划在年底前开设20家新店型，并期望明年以点带面、顺势而为逐步扩张 [2] - 公司侧重选择对新店型接受度高、配合度高的加盟商，这些加盟商需能积极投入运营和扩张以实现更高营业额目标 [2] - 前期通过打造“爆店”形成赚钱效应，以吸引更多加盟商，公司再从中筛选以支持模型扩张 [2] 手工小笼包店型规模化复制能力 - 全国包点店铺数量超15万家，加盟商资源丰富，为后续通过翻牌或拓展支持新店型开拓提供基础 [2] - 公司内部经过四到五年尝试积累，以及三个月具体构思准备，通过精益化团队对运营人员进行全面培训指导 [3] - 培训指导内容涵盖前期调研、产品结构确认、动线设备、空间模型、开业宣传广告等经营细节 [3] - 门店扩张不盲目追求数字目标，主要根据管理能力的动态变化及时进行开拓 [3] 团餐业务展望 - 公司将持续聚焦产品体系优化与分渠道布局深耕 [1] - 随着下游客户需求稳步提升及各客户渠道精准发力，团餐业务预计将取得较好发展 [1]