中信期货有限公司 CITIC Futures Company Limited 政府债发行追踪―2025年第33周 研究员: 程小庆 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 截至8/17, 新增专项债发行进度为64.5% 本周新增专项债发行190亿,环比减少212亿 2025 近2年均值 2025 - 2024 - 2023 - 2022 - 2021 1.5 - 4500 4000 3000 0.5 2000 1000 III -0.5 L 第1周 第4周 第12周 第16周 第20周 第24周 第28周 第31周 第35周 第39周 第43周 第47周 第51周 第9周 第13周 第17周 第21周 第25周 第29周 第33周 第37周 第41周 第45周 第49周 第53周 第1周 第5周 截至8/17, 8月新增专项债累计发行593亿元 2025 -- 2024 - 2023 - - 2022 - 2021 2025 - 2024 - 2023 - 2022 - - 2021 2500 - 15000 + 2000 10000 1500 5000 1000 500 -5000 -5 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比下降，下期预计大幅上升，加权发行期限缩短 [2] - 新增地方债发行降速，累计发行进度高于2024年同期，与2023年同期相当 [2] - 2025年8 - 9月计划发行地方债规模16388亿元，含新增专项债9693亿元 [2] - 本期发行特殊新增专项债124亿元，置换隐债特殊再融资债12亿元，后者发行进度达94.2% [2] - 本期10Y地方债减国债利差走阔，30Y收窄，周度换手率环比上升，当前利差挖掘性价比不高 [2] 各部分总结 地方债发行与净融资情况 - 本期（2025.8.11 - 2025.8.17）地方债合计发行914.32亿元，净融资 - 137.36亿元，上期分别为1654.59亿元和828.48亿元；下期（2025.8.18 - 2025.8.24）预计发行3691.50亿元，净融资2088.00亿元 [2][6] - 2025年已发地方债合计发行69605.40亿元，净融资52534.65亿元 [6] 新增地方债发行进度 - 截至2025年8月15日，新增一般债、新增专项债累计发行占全年额度比例分别为71.9%和63.9%，考虑下期预计发行分别为73.1%和69.3% [2][10][13] - 与2024年和2023年同期相比，2025年累计发行进度高于2024年，与2023年相当 [2] 特殊债券发行情况 - 截至2025年8月15日，特殊新增专项债累计发行8077亿元，本期发行124亿元；置换隐债特殊再融资债累计发行18830亿元，本期发行12亿元，发行进度达94.2%，26个地区已全部发完，本期新增大连地区 [2][16] 利差与换手率情况 - 截至2025年8月15日，10年和30年地方债减国债利差分别为19.35BP和11.25BP，较8月8日走阔6.26BP和收窄2.75BP，分别处于2023年以来历史分位数的51.50%和34.70% [2][21][25] - 本期地方债周度换手率为0.65%，较上期的0.57%环比上升 [2][30] - 以10年期地方债为锚，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP，底部或在5 - 10BP，挖掘性价比不高 [2] 各地区情况 - 31个地区披露2025年8 - 9月计划发行地方债规模合计16388亿元，8 - 9月分别为9633亿元和6755亿元，新增专项债9693亿元 [2][17][18] - 本期贵州、内蒙古、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年第32周政府债发行情况进行追踪，展示新增专项债、一般债、地方债及国债的发行进度、本周发行规模及环比变化等数据[3][6][8][12][14] 根据相关目录分别进行总结 新增专项债情况 - 截至8月10日，新增专项债发行进度为64.0% [3] - 本周新增专项债发行403亿元，环比减少1429亿元 [3] - 8月新增专项债累计发行403亿元 [4] 新增一般债情况 - 截至8月10日，新增一般债发行进度为68.2% [7] - 本周新增一般债发行73亿元，环比减少136亿元 [6] - 8月新增一般债累计发行73亿元 [5] 地方债情况 - 本周地方债净融资规模为828亿元，环比减少1597亿元 [8] - 截至8月10日，新增地方债发行进度为64.7% [9] 国债情况 - 本周国债净融资规模为3386亿元，环比增加1783亿元 [12] - 截至8月10日，国债净融资进度为64.7% [13] 政府债情况 - 本周政府债净融资规模为4214亿元，环比增加186亿元 [14] - 截至8月10日，国债净融资 + 新增地方债发行进度为64.7% [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比下降，预计下期继续大幅下降；新增地方债发行降速，累计发行进度高于2024年同期但低于2023年同期 [2] - 2025年8 - 9月计划发行地方债规模合计16388亿元，新增专项债为9693亿元 [2] - 本期发行特殊新增专项债403亿元，置换隐债特殊再融资债发行0亿元，置换隐债特殊再融资债发行进度达94.1% [2] - 本期10Y地方债减国债利差走阔，30Y收窄，周度换手率环比下降；云南、安徽、四川等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [2] - 当前地方债挖利差行情或接近尾声 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.8.4 - 2025.8.10）地方债合计发行1654.59亿元，净融资828.48亿元；上期分别为3371.75亿元和2430.62亿元；下期（2025.8.11 - 2025.8.17）预计发行914.32亿元，净融资 - 137.36亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为14.23年，较上期的14.39年缩短 [2][10] - 截至2025年8月8日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为68.2%和63.5%，考虑下期预计发行为71.9%和63.9%；2024年同期分别为56.1%/46.2%和58.3%/49.2%，2023年同期分别为68.7%/66.7%和70.4%/67.7% [2][13][16] - 已有31个地区披露2025年8 - 9月计划发行地方债规模合计16388亿元（8 - 9月分别为9633亿元和6755亿元），新增专项债为9693亿元 [2][22] - 截至2025年8月8日，特殊新增专项债累计发行7954亿元（本期发行403亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行18818亿元（本期发行0亿元），发行进度达94.1%，25个地区已全部发完（本期无新增地区） [2][20] 本期地方债减国债利差10Y上行、30Y下行，周度换手率环比下降 - 截至2025年8月8日，10年和30年地方债减国债利差分别为13.09BP和14.00BP，较2025年8月1日走阔0.68BP和收窄0.10BP，分别处于2023年以来历史分位数的14.90%和55.10% [2][26][31] - 本期地方债周度换手率为0.57%，较上期的0.69%环比下降 [2][37] - 云南、安徽、四川等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近；当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，挖利差行情或接近尾声 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比下降但仍处高位，预计下期发行和净融资环比大幅下降；新增地方债发行提速，累计发行进度快于2024年同期，与2023年同期相当 [2] - 2025年8 - 9月计划发行地方债规模16171亿元，含新增专项债9643亿元 [2] - 本期发行特殊新增专项债987亿元，置换隐债特殊再融资债454亿元，后者发行进度达94.1% [2] - 本期10Y和30Y地方债减国债利差走阔，周度换手率环比下降，内蒙古、山东、四川等地7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [2] - 当前地方债挖利差行情或接近尾声 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.7.28 - 2025.8.3）地方债合计发行3371.75亿元、净融资2430.62亿元，上期为3757.55亿元/2923.9亿元，下期（2025.8.4 - 2025.8.10）预计发行/净融资1654.59亿元/828.48亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为14.39年，较上期15.17年缩短 [2][10] - 截至2025年8月1日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度比例分别为67.2%和62.5%，考虑下期预计发行为68.2%和63.5%，快于2024年同期，与2023年同期相当 [2][18] - 已有30个地区披露2025年8 - 9月计划发行地方债规模16171亿元（8 - 9月分别为9466亿元和6705亿元），含新增专项债9643亿元 [2][22] - 本期发行特殊新增专项债987亿元，累计发行7551亿元；置换隐债特殊再融资债发行454亿元，累计已发行18818亿元，发行进度达94.1%，25个地区已全部发完（本期新增江西地区） [2][20] 本期10Y和30Y地方债减国债利差皆走阔，周度换手率环比下降 - 截至2025年8月1日，10年和30年地方债减国债利差分别为12.41BP和14.10BP，较7月25日分别走阔5.65BP和1.35BP，分别处2023年以来历史分位数的12.80%和55.70% [2][26][31] - 各期限地方债收益率、与同期国债利差、期限利差有相应当前水平和历史分位数 [33] - 本期地方债周度换手率为0.69%，较上期0.74%环比下降 [2][36] - 内蒙古、山东、四川等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告追踪2025年第30周政府债发行情况，涵盖新增专项债、一般债、地方债、国债及政府债净融资规模与发行进度等数据 [4][7][11] 各债券发行情况总结 新增专项债 - 截至7月27日，发行进度为59.0% [4] - 本周发行2054亿，环比增加440亿 [4] - 7月累计发行4337亿元 [4] 新增一般债 - 截至7月27日，发行进度为64.7% [9] - 本周发行233亿，环比减少44亿 [7] - 7月累计发行654亿元 [4] 地方债 - 本周净融资规模为2924亿，环比增加1395亿 [11] - 截至7月27日，新增发行进度为59.8% [11] 国债 - 本周净融资规模为107亿，环比减少474亿 [16] - 截至7月27日，净融资进度为57.2% [18] 政府债 - 本周净融资3031亿，环比增加920亿 [20] - 截至7月27日，国债净融资 + 新增地方债发行进度为58.4% [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，预计下期发行和净融资环比小幅下降但仍处高位 当前累计发行进度快于2024年同期，与2023年同期相当 [1] - 2025年7 - 9月计划发行地方债规模合计29353亿元，其中新增专项债16810亿元 [1] - 本期发行特殊新增专项债342亿元，置换隐债特殊再融资债发行119亿元 置换隐债特殊再融资债发行进度达91.8% [1] - 本期10Y和30Y地方债减国债利差皆收窄，周度换手率环比持平 辽宁、福建和山东等地区20 - 30Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [1] - 当前地方债挖利差行情或接近尾声 [1] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.07.21 - 2025.07.27）地方债合计发行3757.55亿元，净融资2923.90亿元；下期（2025.07.28 - 2025.08.03）预计发行3371.75亿元，净融资2430.62亿元 [1][5] - 本期地方债加权发行期限为15.17年，较上期的14.57年有所拉长 [1][6] - 截至2025年7月25日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为64.6%和59.0%，考虑下期预计发行为67.2%和63.1%，快于2024年同期，与2023年同期相当 [1][14] 各地区地方债发行进度 - 各地区新增专项债和置换隐债特殊再融资债发行进度不同，置换隐债特殊再融资债发行进度达91.8%，浙江等24个地区已全部发完 [1][15] - 已有31个地区披露2025年7 - 9月计划发行的地方债规模合计29353亿元，其中新增专项债为16810亿元 [1][16] 本期10Y和30Y地方债减国债利差皆收窄，周度换手率环比持平 - 截至2025年7月25日，10年和30年地方债减国债利差分别为6.76BP和12.75BP，较7月18日分别收窄3.72BP和3.40BP [1][19] - 本期地方债周度换手率为0.74%，较上期持平 [1][27] - 辽宁、福建和山东等地区20 - 30Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政靠前发力是 2025 年宏观运行主线，报告聚焦 2025 年上半年地方债特征展开分析 [9] 根据相关目录分别进行总结 地方债一级发行特征 - 发行、净融资规模创同期新高：2025 年上半年发行规模达 54902 亿元，为近十年同期最高；净融资规模 44133 亿元，较 2024 年同期上升 25408 亿元；各类债券发行规模有不同表现，2 万亿置换隐债专项债发行前置 [10][13][15] - 发行结构：新增专项债占比最高但比例下滑：新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为 40%、39%，新增专项债占比略降，再融资专项债占比上升；新增一般债占比最低，为 8%；再融资债券呈增长态势 [19] - 专项债发行节奏：整体进度较稳定：各月发行规模相对均衡，截至 2025 年 6 月，新增专项债累计发行 21606.53 亿元，2023 年、2024 年同期分别为 23008.50 亿元、14934.68 亿元 [21] - 化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解：用于化债的地方债发行规模大，特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均 21.51%，部分地区比例超 50%；置换隐债专项债部分地区规模大；2025 年上半年重点地区化债额度占比 31%，与 2024 年持平 [22][24][27] - 土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差：2025 年上半年 9 个省份发行土储专项债，总规模 1925 亿元；各地公示收储规模 4262 亿元，多数收储价/成交价小于 1 [30] - “自审自发”省份专项债发行规模占比提升：“自审自发”省份审批快，新增专项债发行规模占比从 2020 - 2023 年的 53%左右提升至 2025 年上半年的 69% [34] - 发行期限拉长：2025 年上半年平均发行年限为 14.69 年，较 2024 年延长 1.46 年；15 年以上地方债规模和数量占比均增加 [38][43] - 发行成本下降，而发行利差走阔：2025 年上半年发行利差为 12.22BP，较 2024 年回升 3.73BP；平均发行利率为 1.89%，较 2024 年下降 0.39pct；发行利差和票面利率先升后降；上半年“发飞”现象显著 [46] - 低利率环境下，区域发行利差延续分化：区域发行利差分化显著，遵循“财政实力越强，利差越低”规律，经济强地区利差低，欠发达地区利差高 [50] - 特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高：特殊再融资债利差高于普通再融资债，主要因发行期限长；全国各类地方债发行利差均扩大，部分地区特殊与普通债券利差差值大 [52] 地方债二级成交特征 - 成交量增加，成交价格抬升，换手率下降：2025 年上半年成交量 10.87 万亿元，较 2024 年同期增加 16903 亿元，换手率 3.65%，同比下降 0.04 个百分点；专项债成交量和换手率大于一般债，特殊再融资专项债成交量同比增长幅度最大；部分地区换手率较高或提升幅度大；成交额和平均成交价格均增加 [55][61][62] - 成交期限延长，长久期地方债占比更高：2025 年上半年平均成交期限为 13.93 年，较 2024 年延长 2.19 年；10 年以上地方债成交规模占 58% [66] 地方债机构行为特征 - 机构买入卖出行为、期限偏好存在差异：买入端，保险、基金、理财偏好卖短买长，保险净买入金额最高，农商行净买入规模次之且偏好 7 - 20 年期债券；卖出端，大行、股份行、城商行、券商等机构整体净卖出，大行等偏好买短卖长，券商全期限减持 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告给出基础数据，中债综合指数为 254.4，中债长/中短期指数为 245.4/209.1，银行间国债收益(10Y)为 1.65，企业/公司/转债规模(千亿)为 70.9/23.7/6.7 [4] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 第 27 周（6/30 - 7/6）净融资 2216 亿，第 28 周（7/7 - 7/13）3032 亿；截至第 27 周累计 7.9 万亿，超去年同期 4.4 万亿，因置换隐债专项债错位和国债发行较快 [1][7] 国债净融资与新增地方债发行情况 - 第 27 周（6/30 - 7/6）为 2574 亿，第 28 周（7/7 - 7/13）为 2714 亿；截至第 27 周广义赤字累计 6.2 万亿，进度 52.2% [1] 国债净融资情况 - 第 27 周（6/30 - 7/6）净融资 1999 亿，第 28 周（7/7 - 7/13）1929 亿；全年国债净融资合计 6.66 万亿；截至第 27 周累计 3.6 万亿，进度 53.8%，超去五年同期 [8] 地方债净融资情况 - 第 27 周（6/30 - 7/6）净融资 216 亿，第 28 周（7/7 - 7/13）1102 亿；截至第 27 周累计 4.4 万亿，超去年同期 2.6 万亿 [1][10] 新增一般债情况 - 第 27 周（6/30 - 7/6）发行 66 亿，第 28 周（7/7 - 7/13）145 亿；2025 年地方赤字 8000 亿，截至第 27 周累计 4520 亿，进度 56.5%，超去年同期 [2][10] 新增专项债情况 - 第 27 周（6/30 - 7/6）发行 508 亿，第 28 周（7/7 - 7/13）640 亿；2025 年新增专项债安排 4.4 万亿，截至第 27 周累计 2.2 万亿，进度 49.2%，超去年同期 [2][14] 特殊新增专项债情况 - 已发行 5851 亿，7 月至今 1203 亿，占新增专项债 72%，8000 亿额度或三季度发行完毕 [2][14] 土地储备专项债情况 - 已发行 1925 亿；截至 7 月 6 日，全国已披露收购存量闲置土地项目累计覆盖 4343 块宗地，资金规模达 4897 亿元 [2][14] 特殊再融资债情况 - 第 27 周（6/30 - 7/6）发行 0 亿，第 28 周（7/7 - 7/13）286 亿；截至第 27 周累计 1.8 万亿，发行进度 91% [2][23] 城投债情况 - 第 27 周（6/30 - 7/6）净融资 -203 亿，第 28 周（7/7 - 7/13）预计 -158 亿；截至本周余额约 10.3 万亿 [2][24][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量减少、净融资减少，长期发行占比下降，发行利差环比收窄，土地储备投向占比升高；3Y和15Y地方债二级利差占优，四川地方债换手率较高 [1][4][5] 各部分总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量721亿元，偿还量505亿元，净融资216亿元，发行量和净融资均减少 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为21%，10Y及以上发行占比69%，较上周下降，20Y地方债发行占比环比降约8个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周未发特殊再融资债，2025年33个地区拟发置换隐债专项债合计18246亿元，江苏、四川、山东、贵州分别有2511亿元、1148亿元、1113亿元、1059亿元；本周特殊专项债发行450亿元，2025年已披露发行和已发行规模分别为5420亿元和4873亿元，江苏、浙江、河北、湖北分别发行951亿元、530亿元、391亿元、369亿元 [2][15][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差8.6bp，较上周收窄，30Y地方债加权平均发行利差最高达12.9bp，除3Y和5Y外其余期限利差收窄，湖南和内蒙古利差超10bp，宁夏较低 [1][23] - 募集资金投向：2025年新增专项债募集资金主要投向冷链物流等，土地储备投向占比升高11.3%，冷链物流等基础设施建设占比下降7.2% [2][25][26] - 发行计划：30个地区披露2025年三季度地方债发行计划合计2.62万亿元，7月计划发行12796亿元，三季度新增债和再融资债分别计划发行16585亿元和9623亿元；下周计划发行2250亿元，偿还量1216亿元，净融资1034亿元，环比增818亿元 [3][28][29] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和15Y地方债二级利差占优，分别达16.9bp和15.8bp，10Y以上利差收窄幅度大，30Y地方债二级利差历史分位数达68%，各类型区域20Y以上和3 - 5Y地方债二级利差较高 [4][5][33] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周小幅上升，成交量达5475亿元，换手率1.06%，四川、江西、福建换手率较高，四川成交量1858亿元、换手率7.0%居首 [5][37]