2025 年 11 月 16 日 新增债发行提速，减国债利差表现 分化 ——地方债周度跟踪 20251114 相关研究 《7Y 以上地方债减国债利差收窄， 下周发行明显提速——地方债周度 跟踪 20251107》 2025/11/10 《下周发行降速，关注中长端地方 债性价比——地方债周度跟踪 20251031》 2025/11/02 《新增债发行提速，偿还存量债务 特殊再融资债再发行——地方债周 度跟踪 20251024》 2025/10/26 《5000 亿元结存限额下达，四季度 地方债发行或继续放量——地方债 周度跟踪 20251017》 2025/10/19 《发行持续放缓，减国债利差表现 分化——地方债周度跟踪 20251010 》 2025/10/12 《地方债，正当时》 2025/04/09 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 债券周评 目录 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 债 券 研 究 证 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期地方债发行与净融资环比下降，下期预计大幅上升；新增债发行进度偏慢；11 - 12 月多地计划发行地方债；特殊新增专项债和特殊再融资债有一定发行情况；10Y 和 30Y 地方债减国债利差收窄，周度换手率上升，地方债减国债利差有性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.11.3 - 2025.11.9）地方债合计发行 916.07 亿元，净融资 - 336.41 亿元，上期分别为 2706.82 亿元和 1756.77 亿元；下期（2025.11.10 - 2025.11.16）预计发行 2850.67 亿元，净融资 2427.92 亿元 [2][6] - 本期地方债加权发行期限为 14.57 年，较上期的 13.72 年有所拉长 [2][7] - 截至 2025 年 11 月 7 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 86.2%和 90.5%，考虑下期预计发行为 87.8%和 93.7%；2024 年同期分别为 88.6%/97.0%和 88.9%/97.2%，2023 年同期分别为 91.5%/94.4%和 91.6%/94.4% [2][10][13] - 2025 年 11 - 12 月计划发行的地方债规模合计 7133 亿元，其中新增专项债为 3475 亿元；已有 29 个地区披露相关计划，11 月和 12 月分别为 7016 亿元和 117 亿元，新增专项债分别为 3439 亿元和 36 亿元；去年同地区同期发行分别为 18976 亿元和 718 亿元，去年全国同期发行分别为 24054 亿元和 1068 亿元 [2][20][21] - 本期特殊新增专项债发行 10 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 0 亿元和 57 亿元；截至 2025 年 11 月 7 日，特殊新增专项债累计发行 12518 亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行 19934 亿元，发行进度达 99.7%，其中 32 个地区已全部发完；2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 507 亿元 [2][16][17] 本期地方债减国债利差 10Y 和 30Y 收窄，周度换手率环比上升 - 截至 2025 年 11 月 7 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 20.58BP 和 20.19BP，较 2025 年 10 月 31 日分别收窄 2.88BP 和 3.50BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 58.70%和 77.70% [2][25][28] - 本期地方债周度换手率为 0.87%，较上期的 0.70%环比上升 [2][31] - 本期云南、贵州、青岛等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 当前地方债减国债利差仍具备一定性价比，以 10 年期地方债为观察锚，利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮 20 - 25BP 左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在 30 - 35BP 上下，底部或在 5 - 10BP 上下 [2]

报告核心信息 - 报告名称为《政府债发行追踪―2025年第45周》 [2] - 研究员为程小庆，从业资格号F3083989，投资咨询号Z0018635，报告日期为2025年11月10日 [3] 新增专项债情况 - 截至11月9日，新增专项债发行进度为91.1% [4] - 本周新增专项债发行452亿，环比减少1097亿 [4] - 下周计划发行1394亿 [4] - 截至11月9日，11月新增专项债累计发行452亿元 [5] 新增一般债情况 - 截至11月9日，新增一般债发行进度为86.3% [6] - 本周新增一般债发行0亿，环比减少170亿 [6] - 下周计划发行125亿 [6] - 截至11月9日，1月新增一般债累计发行0亿元 [5] 新增地方债情况 - 截至11月9日，新增地方债发行进度为90.4% [9] 国债情况 - 本周国债净融资规模为2258亿，环比增加2258亿 [12] - 下周计划净融资220亿 [12] - 截至11月9日，国债净融资进度为87.4% [12] 地方债净融资情况 - 本周地方债净融资规模为 -336亿，环比减少2093亿 [18] - 下周计划净融资2428亿元 [18]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 报告对2025年第44周政府债发行情况进行追踪,包含新增专项债、新增一般债、地方债、国债等的发行进度、本周发行规模、环比变化及下周计划发行规模等信息 [4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 新增专项债 - 截至11月2日,发行进度为90.1% [4] - 本周发行1549亿,环比增加425亿 [4] - 下周计划发行452亿 [4] 新增一般债 - 截至11月2日,发行进度为86.3% [6] - 本周发行170亿,环比增加157亿 [6] - 下周计划发行0亿 [6] 地方债 - 本周净融资规模为1757亿,环比增加99亿 [9] - 下周计划净融资规模为 - 360亿 [9] - 截至11月2日,新增发行进度为89.5% [9] 国债 - 截至11月2日,净融资进度为84.0% [12] - 本周净融资规模为0亿,环比减少236亿 [19] - 下周计划净融资规模为1504亿 [19] 政府债 - 本周净融资1757亿,环比减少136亿 [15] - 下周计划净融资规模为1145亿 [15] - 截至11月2日,国债净融资 + 新增地方债发行进度为86.4% [15] 10月累计发行情况 - 截至10月31日,10月新增专项债累计发行2874亿元 [5] - 截至10月31日,10月新增一般债累计发行183亿元 [5]

报告核心观点 - 对2025年第44周政府债发行情况进行追踪，涵盖新增专项债、新增一般债、地方债、国债等的发行进度、本周发行规模、环比变化及下周计划发行规模等内容 [4][6][9] 新增专项债情况 - 截至11月2日，新增专项债发行进度为90.1% [4] - 本周新增专项债发行1549亿，环比增加425亿 [4] - 下周计划发行452亿 [4] 新增一般债情况 - 截至11月2日，新增一般债发行进度为86.3% [6] - 本周新增一般债发行170亿，环比增加157亿 [6] - 下周计划发行0亿 [6] 地方债情况 - 本周地方债净融资规模为1757亿，环比增加99亿 [9] - 下周计划净融资规模为 - 360亿 [9] - 截至11月2日，新增地方债发行进度为89.5% [9] 国债情况 - 截至11月2日，国债净融资进度为84.0% [12] - 本周国债净融资规模为0亿，环比减少236亿 [19] - 下周计划净融资规模为1504亿 [19] 政府债整体情况 - 本周政府债净融资1757亿，环比减少136亿 [15] - 下周计划净融资规模为1145亿 [15] - 截至11月2日，国债净融资 + 新增地方债发行进度为86.4% [15] 10月累计发行情况 - 截至10月31日，10月新增专项债累计发行2874亿元 [5] - 截至10月31日，10月新增一般债累计发行183亿元 [5]

地方债发行规模与进度 - 今年地方债发行已超过8.5万亿元，其中新增专项债36795亿元，新增一般债6444亿元 [1] - “特殊”新增专项债发行规模约1.2万亿元，远超去年安排的8000亿元额度 [1][2] - 新增专项债发行额度剩余7228亿元，预计四季度地方政府债发行量约为1.2万亿元，净融资约为6000亿元 [2] 新增专项债资金投向 - 前三季度用于项目建设的2.5万亿元新增专项债中，约28%投向市政和产业园基础设施 [1] - 约18%投向交通基础设施，约14%投向土地储备 [1] - 约12%投向保障性安居工程，约12%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业，约6%投向农林水利等 [1] 置换债发行与化债安排 - 用于置换隐债的再融资专项债已发行1.98万亿元 [2] - 去年议案安排6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并计划连续五年每年安排8000亿元专项债用于化债 [2] - 有建议将明年部分置换债纳入今年底前发行，以提前化解隐债风险 [3] 未来政策动向与市场影响 - 财政部计划提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度 [3] - “靠前使用化债额度”可能指四季度开始发行2026年新增限额，或明年一季度靠前发行 [4] - 若提前发行置换债额度，将有利于地方政府腾挪资金用于发展和建设，释放基建投资等稳增长动能 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告主要围绕政府债、国债、地方债、特殊再融资债、城投债的净融资情况及发行计划展开分析，呈现各类型债券在不同时间段的净融资额、累计发行额、发行进度等数据，并对四季度地方债发行计划进行了披露[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 第38周（9/15 - 9/21）净融资3179亿，第39周（9/22 - 9/28）-220亿；截至第38周累计11.5万亿，超去年同期5.1万亿[1][6] 国债净融资情况 - 第38周净融资2871亿，第39周 - 1444亿；全年国债净融资合计6.66万亿；2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿；截至第38周累计5.5万亿，进度83.2%[1][7] 地方债净融资情况 - 第38周净融资309亿，第39周1225亿；截至第38周累计6.0万亿，超去年同期2.7万亿；截至9 - 24，四季度地方债发行计划7300亿，含400亿新增一般债和3900亿新增专项债；新增一般债和专项债分别剩余1400亿和7400亿；2024年Q4已披露发行计划的23个地方政府地方债发行计划为8900亿，含新增专项债2700亿[1][2][9] 新增一般债情况 - 第38周发行207亿，第39周56亿；2025年地方赤字8000亿，截至第38周累计6562亿，进度82.0%，超去年同期[2][11] 新增专项债情况 - 第38周发行978亿，第39周1496亿；2025年新增专项债安排4.4万亿，截至第38周累计3.5万亿，进度79.8%，超去年同期；特殊新增专项债已发行12012亿，9月至今2333亿；土地储备专项债已发行3466亿；截至9月23日，27个省市公示相关项目，覆盖4992块宗地，资金规模达5537亿[2][14] 特殊再融资债情况 - 第38周发行214亿，第39周114亿；截至第38周累计1.98万亿，发行进度99%[3][27] 城投债情况 - 第38周净融资155亿，第39周预计 - 70亿；截至本周城投债余额10.2万亿[3][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告展示了基础数据，固定资产投资累计同比为 1.60，社零总额当月同比为 3.70，出口当月同比为 4.40，M2 为 8.80 [4] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）净融资 2065 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）6080 亿，截至第 36 周累计 10.5 万亿，超去年同期 4.7 万亿 [1][5] 国债净融资及新增地方债发行情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）为 1877 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）5618 亿，截至第 36 周广义赤字累计 8.7 万亿，进度 73.7%，超去年同期 [1][5] 国债净融资情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）净融资 1698 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）4152 亿，全年合计 6.66 万亿，2025 年中央赤字 4.86 万亿，安排特别国债 1.8 万亿，截至第 36 周累计 4.8 万亿，进度 72.7%，超去五年同期 [7] 地方债净融资情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）367 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）1928 亿，截至第 36 周累计 5.7 万亿，超去年同期 2.9 万亿 [1][9] 新增一般债情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）0 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）147 亿，2025 年地方赤字 8000 亿，截至第 36 周累计 6208 亿，进度 77.6%，超去年同期 [9] 新增专项债情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）1780 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）1319 亿，2025 年安排 4.4 万亿，截至第 36 周累计 3.3 万亿，进度 74.6%，超去年同期，特殊新增专项债已发行 11223 亿，9 月至今 1543 亿，土地储备专项债已发行 3284 亿 [2][12] 特殊再融资债情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）0 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）262 亿，截至第 36 周累计 1.96 万亿，发行进度 98% [2][22] 城投债情况 - 第 36 周（9/1 - 9/7）净融资 -369 亿，第 37 周（9/8 - 9/14）预计 -109 亿，截至本周余额 10.1 万亿 [2][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年特殊再融资债前置发行，市场期待为下半年新增专项债腾出空间，但实际提速并非项目型债券；化债型债券发行进度领先项目型；新增专项债提速非项目型主导；特殊再融资债与特殊新增专项债轮番加快发行，项目型专项债未明显加速；结合进度与历史规律，9、10月或成剩余新增专项债发行主要节点，剩余空间或以项目型为主 [1] 各目录总结 化债型债券发行进度仍领先于项目型 - 截至今年8月，地方政府债券共发行7.7万亿，一般债中再融资债占主导，专项债中新增债占主导 [5] - 新增一般债发行进度为75%，还剩0.2万亿发行空间；新增专项债发行进度为75%，还剩1.1万亿发行空间 [5][6] - 特殊再融资债发行进度为97%，基本发行完毕，剩余发行空间接近0.1万亿；特殊新增专项债接近1万亿，出现“超额发行”现象 [8][9] - 化债型地方债发行进度远快于项目型地方债 [10] - 截至8月，特殊再融资债额度未发行完毕的地区仅余8个，12个重点化债地区中仅贵州和辽宁尚未用完化债额度 [13] 专项债资金主要流向三大领域 - 今年1 - 8月，新增专项债资金约28%投向市政和产业园区基础设施，约18%用于交通基础设施，约14%用于土地储备，三大领域合计占比60%，五大类领域合计占比83% [16] - 与去年相比，投向土储和保障性安居工程的资金比例提升，土储专项债规模超3000亿元，保障性安居工程资金投向主要集中在棚户区改造 [17] 9月、10月或成为剩余新增专项债发行的主要节点 - 特殊再融资债发行前置退出后，空间多被特殊新增专项债填充，项目收益类普通新增专项债未加速 [19][21] - 特殊新增专项债提速不局限于重点化债省份，各地区都在密集落地化债相关专项债；今年北上广深首次发行特殊新增专项债 [24] - 重点地区普通新增专项债在新增专项债中比例仅33.6%，非重点地区达74.9%，重点地区化债对项目债有挤压 [24][26] - 新增专项债还有1.1万亿发行空间，9月发行规模或超3000亿，9、10月可能是剩余新增专项债发行主要节点 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年第35周政府债发行情况进行追踪，展示新增专项债、新增一般债、地方债、国债的发行进度、本周发行规模及环比变化等数据 [4][7][11] 相关内容总结 新增专项债 - 截至8月31日，新增专项债发行进度为74.2% [4] - 本周新增专项债发行1880亿，环比减少513亿 [4] - 8月新增专项债累计发行4865亿元 [4] 新增一般债 - 截至8月31日，新增一般债发行进度为77.6% [9] - 本周新增一般债发行353亿，环比增加258亿 [7] - 8月新增一般债累计发行825亿元 [4] 地方债 - 本周地方债净融资规模为2435亿，环比增加347亿 [11] - 截至8月31日，新增地方债发行进度为74.7% [11] 国债 - 本周国债净融资规模为 -2371亿，环比减少5897亿 [15] - 截至8月31日，国债净融资进度为69.7% [17] 综合 - 截至8月31日，国债净融资 + 新增地方债发行进度为71.9% [19]