报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4][8] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为145.66亿、134.66亿、141.88亿、153.81亿、164.32亿元，同比变化15.4%、 - 7.6%、5.4%、8.4%、6.8% [3] - 归母净利润分别为45.32亿、25.83亿、27.42亿、28.89亿、30.54亿元，同比变化9.5%、 - 43.0%、6.1%、5.4%、5.7% [3] - 每股净收益分别为11.11、6.33、6.72、7.08、7.49元，净资产收益率分别为20.5%、11.2%、11.4%、11.2%、11.1% [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 11%、 - 4%、 - 18%，相对指数升幅分别为 - 4%、 - 0%、 - 25% [4] - 52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（ - 7.55%），归母净利润25.83亿元（ - 43.01%），扣非净利润28.30亿元（ - 37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 子公司情况 - 金赛药业2024年实现收入106.71亿元（ - 3.73%），归母净利润26.78亿元（ - 40.67%），单Q4收入25.08亿元（ - 15.44%），归母净利润 - 1.61亿元，投入加大致利润率短期承压，正拓展生长激素适应症和打造创新管线 [4] - 百克生物2024年实现收入12.29亿元（ - 32.64%），归母净利润2.32亿元（ - 53.67%），单Q4收入2.03亿元（ - 65.08%），归母净利润 - 0.12亿元，带疱疫苗销量下降，在研项目有进展 [4] 可比公司估值 - 选取恒瑞医药、康泰生物、安科生物、博雅生物四家药品企业作为可比公司，2025E、2026E PE平均值分别为28.14、23.73 [6]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，应关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,566|13,466|14,188|15,381|16,432| |(+/-)%|15.4%|-7.6%|5.4%|8.4%|6.8%| |净利润（归母，百万元）|4,532|2,583|2,742|2,889|3,054| |(+/-)%|9.5%|-43.0%|6.1%|5.4%|5.7%| |每股净收益（元）|11.11|6.33|6.72|7.08|7.49| |净资产收益率(%)|20.5%|11.2%|11.4%|11.2%|11.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|8.04|14.10|13.29|12.61|11.93| [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为-11%、-4%、-18%，相对指数升幅分别为-4%、-0%、-25%，52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 核心子公司情况 - **金赛药业**：2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），单Q4收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润 -1.61亿元；加快推进新产品研发，加强人才引进，优化人员效率，投入增加致盈利能力下降；拓展生长激素适应症，打造创新管线布局 [4] - **百克**：2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），单Q4收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润 -0.12亿元；立足水痘和流感疫苗优势拓展渠道，提升品牌影响力，但带状疱疹疫苗销售减少；多个在研产品取得进展，联营企业24价肺炎疫苗成人II期临床试验揭盲 [4] 财务预测 - **资产负债表**：涵盖货币资金、交易性金融资产等多项内容在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **利润表**：包含营业总收入、营业成本等项目在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **现金流量表**：有经营活动现金流、投资活动现金流等在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **主要财务比率**：如ROE、ROA等在2023A - 2027E的预测数据 [5] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2024A|EPS（元/股） - 2025E|EPS（元/股） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600276|恒瑞医药|50.27|1.00|1.09|1.27|50.27|46.12|39.44| |300601|康泰生物|13.96|0.18|0.51|0.64|77.56|27.57|21.76| |300009|安科生物|8.08|0.42|0.57|0.67|19.13|14.29|12.00| |300294|博雅生物|26.92|0.79|1.10|1.24|34.08|24.58|21.70| |平均值| - | - | - | - | - | - |28.14|23.73| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司2024年及2025年第一季度业绩下滑，受外部环境和接种意愿影响，带状疱疹疫苗销售不佳；公司将升级营销模式，拓展国内外市场，推进研发管线进展，预计2025年研发投入和销售费用率先升后降 [18][19][22] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为百克生物，所属行业为生物制品，接待时间为2025年4月21日，接待人员包括副董事长孔维等 [8] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括国联民生证券等证券公司、北京诚盛等投资公司、博远等基金管理公司、国寿资产等保险资产管理公司以及其他类型机构 [9][10][11] 主要内容资料 - 业绩及利润分配：2024年度公司营收122,908.41万元，净利润23,209.38万元，扣非净利润22,981.04万元，同比分别下降32.64%、53.67%、53.42%；2025年第一季度营收16,229.05万元，净利润106.43万元，扣非净利润 - 341.20万元，同比分别下降39.96%、98.24%、105.71%；2024年拟每10股派现1.69元，合计派现6,990.81万元，占净利润30.12% [18][19] - 产品销售占比：2024年水痘疫苗销售收入占比略高于65%且小幅上升，带状疱疹疫苗占比略高于20%，鼻喷流感疫苗收入小幅增长 [19] - 带状疱疹疫苗市场：国内渗透率低，随着老龄化加深，提升大众认知很重要；未来新厂家加入将提升市场容量；2025年公司将升级营销模式，深耕销售赛道 [19][20] - 水痘疫苗价格及推广：为非免疫规划疫苗，免疫规划价格体系暂不影响整体价格；产品优点多，将稳固领先地位，推进12岁以上人群推广 [20] - 产品出海情况：疫苗已销往印度等国，2024年水痘疫苗新增出口阿富汗，带状疱疹疫苗首次出口哥伦比亚，稳步推进水痘疫苗在俄罗斯注册，与多国开展合作 [20][21] - 研发管线进展：多个在研管线产品取得关键进展，如液体鼻喷流感疫苗上市许可申请获受理等，还积极推进其他在研项目 [21] - 带状疱疹疫苗覆盖率及营销：2024年与多平台合作开展线上营销，截至2025年1月1日区县覆盖率约60%，将提升接种及满意度反馈工作 [21][22] - 研发投入及销售费用率展望：2025年研发投入绝对额预计大幅提升，销售费用率先升后降 [22] - 未来产品销售展望：2025年升级营销模式，保持水痘疫苗领先，深耕带状疱疹和流感疫苗赛道，推进营销团队转型，加快海外市场注册与出口 [23]